時間：2022-02-23 19:33:02
序論：在您撰寫信托融資論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
從法律角度來看，“房地產(chǎn)信托”這一表述顯然不嚴謹。信托按照不同的分類方法可以劃分成不同類別，如按照信托財產(chǎn)的不同，可以劃分為資金信托/有價證券信托/動產(chǎn)信托/不動產(chǎn)信托/其他財產(chǎn)和財產(chǎn)權信托。而法律上的不動產(chǎn)信托，是指“委托人將自己的房產(chǎn)、地產(chǎn)，委托信托投資公司按照約定的條件和目的，進行管理、運用和處置”。顯然這跟媒體所指的“房地產(chǎn)信托”大相徑庭，媒體所講的“房地產(chǎn)信托”容易讓人誤認為是不動產(chǎn)信托，而實質(zhì)上卻是資金信托。值得一提的是，媒體的這種表述雖不嚴謹，但是它非常形象的指出了這種資金信托的一個突出特點，就是信托資金投向房地產(chǎn)開發(fā)項目。筆者認為用“房地產(chǎn)融資信托”來界定更為嚴謹與貼切，以下行文均采用“房地產(chǎn)融資信托”。
房地產(chǎn)融資信托的法律規(guī)制與法律規(guī)避
目前，只有“一法兩規(guī)”（《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》）對房地產(chǎn)融資信托進行法律規(guī)制。“兩規(guī)”對房地產(chǎn)融資信托主要有以下禁止性規(guī)定：
《信托投資公司管理辦法》第三十二條：“信托投資公司經(jīng)營信托業(yè)務，不得有下列行為：……（三）承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證最低收益；……”
《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》第四條：“信托公司辦理資金信托業(yè)務時應遵守下列規(guī)定：………（四）不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；（五）不得通過報紙、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。信托投資公司違反上述規(guī)定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔?！?/p>
《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》第六條：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。”
金融創(chuàng)新與法律規(guī)避往往相伴而生。凱恩斯理論認為當外在市場力量和市場機制與機構內(nèi)在要求相結合，尋求回避各種金融控制和規(guī)章制度時就會產(chǎn)生金融創(chuàng)新。由于利益的驅(qū)動，信托投資公司在開創(chuàng)新的信托產(chǎn)品時，都在自覺或不自覺的打法律球。房地產(chǎn)融資信托操作過程中出現(xiàn)的法律規(guī)避行為有：
第一，信托投資公司利用分解項目的方法將原本一個項目分解為若干項目，從而達到規(guī)避“接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份）”的限制。
第二，信托計劃雖不公開承諾保底，但是往往通過一些方式暗示提供保底保證。如，天津北方國際信托投資股份有限公司2003年4月推出的“高校學生公寓優(yōu)先收益權信托產(chǎn)品”的推介書第六條“由于經(jīng)營管理或者其他原因房信集團（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開發(fā)單位）如未能按期足額取得物業(yè)經(jīng)營優(yōu)先收益權收入，造成償還信托資金困難，房信集團承諾用其自有財產(chǎn)按期足額給付。由于校方原因?qū)W生公寓未能充分使用，高校（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開發(fā)單位的合作單位）保證以校方經(jīng)費補足?！?/p>
第三，信托計劃雖不保證最低收益，但是幾乎無一例外的都有預期收益率，而且很多信托產(chǎn)品的預期收益率可精確到小數(shù)點后2至3位。如，北京商務中心區(qū)土地開發(fā)項目資金信托計劃的預期收益率為4.8%，“三環(huán)新城”經(jīng)濟適用住房開發(fā)建設項目資金信托計劃的預期收益率為4.5%.
法律保護的缺失
由于房地產(chǎn)融資信托剛剛興起，眾多信托產(chǎn)品還未到期，而且市場初期信托投資公司把關較嚴，房地產(chǎn)融資信托的風險尚未顯現(xiàn)，迄今為止沒有因上述法律規(guī)避行為產(chǎn)生糾紛。換言之，法律規(guī)避的弊端在實證中尚未體現(xiàn)。但是從法學和經(jīng)濟學理論分析，上述法律規(guī)避行為無疑將影響投資者的決策。對于非專業(yè)知識的投資者來講，極可能基于對“承諾保底”和“預期收益”的信賴做出投資決策-購買該信托產(chǎn)品。但當“承諾保底”與“預期收益”不能兌現(xiàn)時，委托人的權利如何救濟？
《信托投資公司管理辦法》第七十五條：“信托投資公司違反本辦法第三十二條規(guī)定的，由中國人民銀行責令限期改正，并處以1萬元以上3萬元以下的罰款；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員依法給予紀律處分，并由中國人民銀行取消高級管理人員的任職資格和從業(yè)人員的從業(yè)資格。構成犯罪的，由司法機關予以追究刑事責任?！?/p>
《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》第二十一條：“信托投資公司違反本辦法規(guī)定的，由中國人民銀行按照《金融違法行為處罰辦法》及有關規(guī)定進行處罰；情節(jié)嚴重的，暫停或者直至取消其辦理資金信托業(yè)務的資格。對有關的高級管理人員，中國人民銀行可以取消其一定期限直至終身的任職資格；對直接責任人員，取消其信托從業(yè)資格。”
1.1公租房信托融資模式分析目前我國公租房REITs的發(fā)展尚處于探索階段。公租房REITs本質(zhì)上是公私合作伙伴關系的一種形式，通過基金管理公司與地方政府達成協(xié)議，將公租房、部分商業(yè)資產(chǎn)打成一個資產(chǎn)包，向社會公眾或特定投資者發(fā)行REITs份額募集資金，將民間資本以信托投資基金的形式投入政府提供的公租房公共服務領域[6]。運作流程如圖1。1）由信托公司發(fā)起和管理REITs基金，并向廣大投資者發(fā)放收益憑證。2）廣大投資者購買公租房REITs基金，并承擔相應的權利和義務。3）公租房委員會通過公開招標的方式尋找專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商，建設落實新建公租房房源；或委托資產(chǎn)評估機構對收購、改造的公租房進行資產(chǎn)評估。4）將新建、收購和改造的公租房交給公租房資產(chǎn)管理公司進行日常的運營和管理。5）公租房委員會對申請租住公租房的家庭或者個人進行審核，并負責計劃一段時間內(nèi)公租房的建設規(guī)模。6）由公租房資產(chǎn)管理公司收取租金，并將租金及政府補貼交給基金托管機構進行保管。7）由中國證監(jiān)會及銀監(jiān)會進行公租房REITs全面監(jiān)督。
1.2公租房信托融資風險指標體系構建近年來，國內(nèi)外學者對信托融資風險評估進行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面臨的內(nèi)部和外部風險[7]；丁鑠總結房地產(chǎn)投資信托的投資風險主要包括：環(huán)境、政策、資本市場、利率、法律、流動性和通貨膨脹等風險；運作風險主要包括：財務、經(jīng)營管理、道德、委托、投資等風險[8]。本文在綜合分析REITs風險相關研究的基礎上，結合公租房運作過程的具體特點，系統(tǒng)性地對我國公租房信托融資模式的風險進行識別，將主要風險總結為以下七個方面。
1.2.1法律風險我國針對房地產(chǎn)信托融資的法律主要有《信托法》、《信托公司管理辦法》、《證券法》以及銀監(jiān)會部分文件，但普通信托模式和REITs在投資對象和資產(chǎn)處理等方面有很大區(qū)別。法律體系不完善和法律的修改變更極易給投資者帶來風險。
1.2.2政策風險指由于中央或地方政府的政策如國家的財政政策、貨幣政策、對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策等發(fā)生變化對公租房信托融資可能帶來的影響。REITs作為一種全新的融資工具，從試點到運作，政策的出臺是一個探索性過程，存在很大風險，并且地方政府的補貼是否到位和審批延誤都會給公租房的收益帶來風險。
1.2.3市場風險主要表現(xiàn)為利率風險、通貨膨脹風險。并且房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場的變化也會引起REITs的波動。
1.2.4管理風險REITs在我國還沒有形成完善的運作模式，在管理過程中，面臨著專業(yè)人才匱乏等問題，并且在運作過程中，由于委托關系的存在，雙方的經(jīng)營權與所有權分離，且信息不對稱，從而產(chǎn)生委托—風險和道德風險。
1.2.5建設風險項目的選擇決定后期的收益。項目無法按時完工將會造成不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付各種費用和還款利息，導致項目成本增加等風險。
1.2.6運營風險目前我國公租房租售情況會給公租房REITs的收益帶來一定的影響。由于運營商缺乏經(jīng)驗，導致公租房運營效率低下，并且后期運營維護成本的增加也會給公租房的收益帶來風險。
1.2.7收益風險公租房的租金比較低，主要依靠政府補貼，先租后售模式不夠成熟。所以公租房的租金定價和政府補貼額度都會影響公租房REITs收益。由于公租房的產(chǎn)權及退出機制沒有完善，REITs在運作過程中還會面臨流動性風險。在上述分析基礎上建立風險評價指標體系，如表1。
2構建評價模型
影響公租房信托融資模式的風險因素復雜多變，所以專家評判存在一定灰度。本文提出運用模糊綜合評價結合灰色聚類分析的方法，評價公租房信托融資的風險。通過灰色關聯(lián)分析，為風險指標（影響因素）賦予權重系數(shù)，利用白化權函數(shù)，進行灰色評估。將灰色聚類分析得到的聚類系數(shù)矩陣，進行模糊評價。將模糊評價與灰色分析方法相結合，分析公租房信托融資的風險。其分析過程如下：
2.1確定公租房風險評價指標集與評語集1）確定公租房信托融資風險評價指標集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融資過程中面臨的法律、政策、市場、管理、建設、運營和收益等風險。2）確定公租房信托融資風險評語集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融資的風險分為低等、中等、高等三個等級。
2.2計算公租房信托融資各風險因素權重基于AHP法確定各風險評價指標的權重，因素權重向量為W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指標層的權重為[ui1，ui2，……，uin]。
2.3公租房信托融資風險評價矩陣的確定
2.3.1確定評價準則
2.3.2確定評價矩陣基于表2的評價準則，由專家評價各風險指標，得出綜合評價向量，D=（di1，di2，…，dir）。
2.3.3確定評價灰類首先要確定灰類的等級數(shù)、灰數(shù)，并建立白化權函數(shù)。灰數(shù)在灰色系統(tǒng)理論中對應的是一個區(qū)間，是一個動態(tài)范圍。灰數(shù)不同，白化數(shù)所對應的關聯(lián)程度也不同，用fjk（dij）表示。根據(jù)評價等級、評語集，通過定性分析確定灰類，建立白化權函數(shù)，如表3。
2.3.4構造模糊綜合評價矩陣分別計算dij屬于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色統(tǒng)計量[9]，并通過歸一化處理，得出因素i指標j風險（低，中，高）的模糊綜合評價矩陣R：通過對R進行模糊矩陣評價，得出系統(tǒng)的模糊評價矩陣B[9]根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出結論：當B1=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險比較低，比較適合采用信托模式融資。當B2=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險中等，可以采用信托模式融資。當B3=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險很高，不適合采用信托模式融資。
3實例應用
本文以西安市某待建公租房項目為例，介紹信托融資風險的分析與評價過程。該公租房建設項目位于西安市未央?yún)^(qū)，設有兩個單層高地下停車庫，占地面積約為109600平方米，總建筑面積約697831平方米，包括：12幢32層住宅樓，9幢33層住宅樓、商業(yè)樓、會所、幼兒園，項目由西安市房地產(chǎn)經(jīng)營一公司投資建設，建成后，可入住戶數(shù)10508戶。
3.1確定風險指標體系和評語集風險評價指標體系如表1所示，風險評語集V=（V1，V2，V3）。
3.2計算公租房信托融資各風險因素權重首先邀請10位具有房地產(chǎn)信托管理經(jīng)驗的專家對風險評價指標體系（表1）中的各風險進行打分，確定各級判斷矩陣，利用AHP方法，確定風險因素的權重。
3.3確定評價矩陣1）確定評價準則如表2所示。2）請10位專家，按照表2的評價準則，在（0，1）范圍內(nèi)進行打分，得出綜合評價向量。3）建立白化權函數(shù)，如表3所示。4）構造模糊綜合評價矩陣。利用表3中的白化權函數(shù)，計算各指標的灰色統(tǒng)計量，并通過歸一化處理，得到模糊綜合評價矩陣R，計算評價結果[9]。根據(jù)最大隸屬度原則可判斷此項目風險為中等。因此，本項目采用信托融資較為合適。同時可以得出，該公租房項目信托融資面臨風險因素由大到小依次是：政策風險、法律風險、建設風險、收益風險、運營風險、市場風險、管理風險。
4政策建議
由于REITs在我國起步較晚，目前在公租房建設中引入REITs尚面臨相關法律法規(guī)缺位、信息披露不到位、缺乏專業(yè)機構和人員等障礙，所以需要完善以下政策。
4.1完善針對REITs的相關法律法規(guī)首先需要完善公租房REITs的發(fā)起設立、組織機構、經(jīng)營運作、產(chǎn)權轉(zhuǎn)移、收入分配等法律法規(guī)。其次規(guī)范管理措施，明確信托投資關系中各主體的權利、義務。
4.2明確稅收優(yōu)惠政策首先健全相關稅收體系，明確稅收減免政策，避免重復征稅。明確在發(fā)行、交易及派息過程中如何征稅，對個人、機構投資者、基金公司如何征稅。其次，明確公租房REITs產(chǎn)品利息收入免征所得稅。REITs存續(xù)期間，免征租金收入的相關營業(yè)稅、房產(chǎn)稅、印花稅等。
4.3加強信息披露和監(jiān)管制度目前國內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)不規(guī)范，信息不對稱，使我國公租房建設同REITs接軌存在一定缺口，制約公租房REITs的發(fā)展。為此應建立以證監(jiān)會為主與中國銀行、銀監(jiān)會等緊密合作的監(jiān)管機構，嚴密監(jiān)管公租房REITs的管理與信息披露，并且完善信托登記制度。
4.4加強專業(yè)機構和人才的培養(yǎng)由于國內(nèi)REITs起步較晚，專業(yè)機構和人才非常缺乏。建議加快REITs的組織建設，建立由商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司、房地產(chǎn)管理公司等組成的多元化投資機構體系。加強REITs所需的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務人才的培養(yǎng)。
5結語
論文關鍵詞：并購融資信托融資資產(chǎn)證券化
企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發(fā)達國家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性，表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業(yè)普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業(yè)在并購中大量使用認股權證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發(fā)展創(chuàng)新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發(fā)揮
影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價規(guī)模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現(xiàn)。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數(shù)量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加，并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢
1．定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經(jīng)營公司所發(fā)行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規(guī)范上市公司的重組。但是，和發(fā)行新股一樣，定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權結構。因此，在企業(yè)決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業(yè)的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產(chǎn)的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優(yōu)勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發(fā)展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動性的現(xiàn)金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產(chǎn)“出售”給信托公司，以信托財產(chǎn)為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環(huán)境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預測和信托財產(chǎn)的價值評估兩個關鍵環(huán)節(jié)將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當買方?jīng)]有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后，購買方企業(yè)并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內(nèi)，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實際經(jīng)營情況而定，業(yè)績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實際支付款項須視被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而定，這種支付方式實質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)?；蛴兄Ц哆M行并購同企業(yè)通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
2．引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)，收回購買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運行效率，優(yōu)化了資源配置，降低了宏觀經(jīng)濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業(yè)融資模式，提高了企業(yè)的競爭實力。
關于A某某涉嫌貪污案的司法會計鑒定書
（文號）
委托單位：×檢察院
委托時間：×年×月×日
鑒定要求： 對×年×月至×月A某某涉嫌貪污×萬元短期委貸資金及其去向的財務事實進行司法鑒定。
送檢材料： 委托方提供的甲公司賬冊、憑證和法院的法律文書等。
一、概況
×年×月至×月，A某某在擔任乙公司負責人期間（見附件一／1），以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協(xié)議書，將上述單位的×萬元資金，轉(zhuǎn)入甲公司和辛公司。已追回×萬元，未追回×萬元。
二、檢驗
（一）關于甲公司的基本情況
甲公司系×年×月成立的外商獨資企業(yè)，注冊資本：×萬美元。董事長和法人代表均為A某某，副董事長和總經(jīng)理為B某某。經(jīng)營范圍：生產(chǎn)和銷售×產(chǎn)品等?！聊辍猎拢蜃再Y金未到位，甲公司被當?shù)毓ど叹肿N。甲公司存續(xù)期間，未開展過正常經(jīng)營業(yè)務，只查到大額借貸資金進出，財務上也無完整的賬冊，只查見一部分應收、應付往來賬戶（見附件一／2-6）。
（二）關于A某某動用×萬元資金的情況
1.關于丙公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，丙公司與乙公司簽訂協(xié)議，甲方將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業(yè)，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對丙公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續(xù)費，為本金的3%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件二／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉(zhuǎn)賬支票×萬元，交給乙公司。經(jīng)乙公司背書后，轉(zhuǎn)入甲公司。甲公司收到該×萬元后，主要用于付給丙公司利息×萬元、壬公司貨款×萬元、癸公司貨款×萬元、子公司利息×萬元、丑公司×萬元，歸還辛公司借款×萬元，合計×萬元（見附件二／2-17）。
因甲公司未歸還丙公司借出的×萬元，丙公司向法院提訟。其后，根據(jù)×法院判決和×法院民事調(diào)解，由乙公司返還給丙公司本金×萬元、利息×萬元?！聊辍猎隆寥?，乙公司正式賠付丙公司×萬元（見附件二／18-25）。
2.關于丁公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，丁公司與乙公司簽訂協(xié)議，丁公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業(yè)，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對丁公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續(xù)費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件三／1）。
×年×月×日，丁公司開出×銀行的#×轉(zhuǎn)賬支票×萬元，交給乙公司。經(jīng)乙公司背書后，轉(zhuǎn)入甲公司。甲公司收到后，通過寅公司歸還×年×月×日甲公司向子公司的借款×萬元，歸還甲公司向卯公司的借款×萬元。
上述×年×月×日甲公司向卯公司借入的×萬元，用于付給辰公司貨款×萬元，付給午公司×萬元，與其他資金一起付給未公司×萬元（見附件三／2-20）。
因甲公司未歸還丁公司借出的×萬元，丁公司向法院提訟。其后，根據(jù)×法院案外調(diào)解協(xié)議，由乙公司返還給丁公司×萬元、利息×萬元?！聊辍猎隆寥?，乙公司正式賠付丁公司×萬元（見附件三／21-22）。
3.關于戊公司和庚公司委托貸款×萬元的情況
（1）關于戊公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，戊公司與乙公司簽訂協(xié)議，戊公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業(yè)，委托期限為×個月，按月息×%計息；乙公司對戊公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付手續(xù)費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件四／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉(zhuǎn)賬支票×萬元，付給戊公司。戊公司背書后，交給A某某。A某某將該支票直接付給辛公司?！聊辍猎隆寥眨坠居浫搿捌渌麘犊瞑D―戊公司”賬戶×萬元（見附件四，2-4）。
案發(fā)后，戊公司借出的×萬元，已通過×個單位簽訂轉(zhuǎn)賬協(xié)議書追回，由申公司歸還酉公司。
（2）關于庚公司委托貸款×萬元的情況
×年×月×日，庚公司與乙公司簽訂協(xié)議書，庚公司將×萬元委托乙公司貸給乙公司選定的企業(yè)，委托期限為×個月，按月息×%計息：乙公司對庚公司委托的資金負全部責任，到期保證歸還全部本金，并一次性支付委托手續(xù)費，為本金的×%，在委托資金到賬后，當場以支票或匯票方式付清（見附件五／1）。
×年×月×日，丙公司開出×銀行的#×轉(zhuǎn)賬支票×萬元，付給庚公司?！猎隆寥?，庚公司開出×銀行的#×現(xiàn)金支票×萬元。兩張支票，合計×萬元，由庚公司交給A某某。A某某將其直接付給辛公司?！聊辍猎隆寥眨坠居浫搿捌渌麘犊瞑D―庚公司”賬戶×萬元（見附件五／2-6）。
庚公司借出的×萬元，根據(jù)×法院判決和×法院判決，扣除已付給庚公司利息×萬元、戊公司利息×萬元、丁公司利息×萬元，合計×萬元，由乙公司歸還庚×萬元?！聊辍猎隆寥眨夜菊劫r付庚公司×萬元（見附件五／23-25）。
（3）辛公司收到×萬元的去向情況
辛公司收到以上×萬元后，主要用于付給庚公司利息×萬元、戊公司利息×萬元、丁公司利息×萬元，其余×萬元，作為甲公司歸還×年×月×日向辛公司借款×萬元的本息。
上述×年×月×日甲公司向辛公司借入的×萬元（×萬元+×萬元），A某某將其直接解入戌公司。根據(jù)戌公司的×年×月×日《轉(zhuǎn)賬通知》稱，戌公司收到的上述×萬元，是收回×年×月×日戌公司經(jīng)乙公司轉(zhuǎn)貸給辛公司的借款（見附件五／7-22）。
三、論證
一、檢材由委托方依法收集并提供，因而是合法、真實、有效的。
二、對上述有關財務事實的檢驗，符合公允的證據(jù)規(guī)則。
三、根據(jù)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》第五十二條規(guī)定：商業(yè)銀行的工作人員應遵守法律、行政法規(guī)和其他各項業(yè)務管理的規(guī)定，不得有下列行為：利用職務上的便利，貪污、挪用、侵占本行或者客戶的資金（見附件九／1）。A某某將客戶交給銀行的委托貸款通過自己經(jīng)營的公司貸給客戶，在自己經(jīng)營的公司無力償還的情況下，又由銀行賠付，改變了客戶委托貸款的所有權，其行為明顯觸犯了法律。
四、鑒定結論
×年×月至×月，A某某以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協(xié)議書，將上述單位交給乙公司的×萬元委托貸款，納入其個人控制之下。其中：轉(zhuǎn)入A某某任董事長和法人代表的甲公司的賬戶×萬元；以甲公司的名義付給辛公司×萬元。案發(fā)后，已追回×萬元，未追回×萬元。因法院的調(diào)解、裁定、判決，經(jīng)執(zhí)行三次賠付（×萬元+×萬元+×萬元），乙公司直接損失×萬元。
落款：鑒定機構及其鑒定專用章
高級司法會計師：
（印章）
司 法 會 計 師：
（印章）
日期：
第二部分文證審查意見
司法會計文證審查意見書
文號
一、基本情況
×年×月×日，本院公訴人某某某提出委托，要求對案件中的司法會計鑒定結論文書進行審查。
×鑒定機構提供的鑒定結論稱，×年×月至×月，A某某以乙公司的名義，與丙公司、丁公司、戊公司、庚公司簽訂委托貸款協(xié)議書，將上述單位交給乙公司的×萬元委托貸款，納入其個人控制之下。其中：轉(zhuǎn)入A某某任董事長和法人代表的甲公司的賬戶×萬元；以甲公司的名義付給辛公司×萬元。案發(fā)后，已追回×萬元，未追回×萬元。因法院的調(diào)解、裁定、判決，經(jīng)執(zhí)行三次賠付（×萬元+×萬元+×萬元），乙公司直接損失×萬元。
二、審查情況
首先，值得肯定的是該鑒定未使用言詞材料，檢驗部分的敘事脈絡也較清晰。其次，存在下列問題：
（一）檢驗不充分
第一，檢驗采用的僅是查賬的敘事法，未對檢材特征進行觀察描述。
第二，未從多個角度、利用多份相關的涉案會計資料對資金收付進行檢驗。
第三，未利用各種條件對資金收付的會計記錄進行檢驗。
（二）論證不正確
該鑒定對于檢材來源合法性和檢材真實有效性的論證是缺乏論據(jù)的；對于檢驗方法的論證是錯誤的；對于非會計行為合法性的論證是多余的。
（三）結論缺乏部分依據(jù)
該案中雖然甲公司會計記錄不全，但乙公司是老企業(yè)，必定有規(guī)范的會計記錄，這部分會計記錄直接影響到案件的定性。然而，該鑒定未對這一范圍的涉案會計資料進行檢驗，因而結論中“直接損失”一詞缺乏事實依據(jù)。
三、審查結論
若鑒定人無意做重大修改，但能將文書改為“查賬報告”，并在結論中刪除“直接損失”一詞，該鑒定結論擬可采信作為查賬結論使用。
房地產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟國家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強有力的金融支持。從我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風險容易過渡為銀行的金融風險。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風險，從多個渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國外經(jīng)驗發(fā)展REITs對我國房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機構自身的機制改革、金融體制的改革、企業(yè)競爭力的增強都具有重要的理論意義和實踐意義。本文就是要通過對我國房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國國情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎上，介紹了國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗，并將各國（或地區(qū)）的REITs進行了比較分析，得出我國發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎上，介紹了我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，重點對近幾年房地產(chǎn)信托領域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細的分析，并將其與標準REITs進行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統(tǒng)探討了我國REITs的發(fā)展策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關建議。最后，對全文進行了總結，得出以下結論：在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國得到很好的發(fā)展。
關鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
1.5論文的結構
1.6論文的主要特色
第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關理論
2.1REITS的內(nèi)涵
2.2相關理論
4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展狀況和實例分析
3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金
3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金
3.3各國（地區(qū)）REITS的比較
第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境
4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀
4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件
4.3我國發(fā)展REITS的制約因素
第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略
5.1我國標準REITS的發(fā)展策略
5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境
第六章結論和展望
6.1結論
6.2本文的局限和有待進一步研究的問題
參考文獻
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的先導型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對帶動整個國民經(jīng)濟的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會共同了《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發(fā)行收益憑證的方式設立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國自20世紀60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發(fā)展REITs對我國社會經(jīng)濟發(fā)展的重大意義，本文將結合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗，以及國內(nèi)學者對REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運用宏觀經(jīng)濟學、微觀經(jīng)濟學、統(tǒng)計學和經(jīng)濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態(tài)和動態(tài)研究相結合的方法，以及經(jīng)濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機構對REITs產(chǎn)品試點開況，對我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。
1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。
2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯(lián)的風險的同時，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y構的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構的靈活性優(yōu)勢所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動力[6],等等。
3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業(yè)所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業(yè)績相當不理想和產(chǎn)生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。
4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。
5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。
1．對我國發(fā)展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對完善我國證券市場的產(chǎn)品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時我國經(jīng)濟發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。
3．對我國發(fā)展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經(jīng)驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。
1.5論文的結構
本文結構安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關文獻綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說明，并初步構建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關理論，主要是REITs有關概念的介紹和相關理論的闡述，是本文的理論基礎；第三章是國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展狀況和實例分析，主要對國外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關政策進行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進行實例分析，并對國外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進行了比較；第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項資產(chǎn)管理計劃，重點對近幾年我國嘗試開發(fā)REITs的情況進行了介紹，指出不足之處，同時對我國發(fā)展REITs的環(huán)境進行了分析；第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國發(fā)展REITs的相關策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結論與展望，對本文進行了總結并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進一步研究的方向。
論文關鍵詞：海峽西岸，基礎設施，信托年報分析，信托融資
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，隨著2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》相繼頒布和實施，信托行為的法律關系被確定，信托業(yè)明確了“受人之托，代人理財”的主業(yè)。信托公司的資本實力得到加強，資產(chǎn)質(zhì)量得到了較大改善。信托公司成為目前唯一一類業(yè)務領域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領域經(jīng)營的金融機構，可操作的業(yè)務空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。截至2010年4月30日，51家信托公司按照規(guī)定時間披露了年度報告，其中50家實現(xiàn)盈利，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模一舉突破2萬億元，行業(yè)凈利潤達120億元，信托業(yè)愈來愈呈現(xiàn)出在當前金融宏觀形勢復雜多變情況下靈活的適應能力。
通過對信托公司公開披露的年度報告分析，研究信托行業(yè)主流業(yè)務模式及業(yè)務結構，分析各家信托投資公司的收入來源結構及資產(chǎn)結構信托年報分析，進而從財務分析視角為海峽西岸經(jīng)濟區(qū)基礎設施融資提供可行的信托融資路徑。
一、信托業(yè)及信托融資模式簡介
（一）發(fā)展歷程
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，從1979年10月中國第一家信托投資公司――中國國際信托投資公司成立至今，信托行業(yè)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程。隨著《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱新辦法）出臺，揭開了信托業(yè)變革的序幕。新辦法對信托公司自有資金的投資范圍、信托業(yè)務的發(fā)展方向、信托資金的管理模式等涉及信托業(yè)發(fā)展、定位的核心問題做出了新的規(guī)定，目前正常經(jīng)營的51家信托公司已大部分完成的新牌照的換證工作。
隨著我國金融機構“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”制度的明確，以及信銀分離、信證分離的實施，信托投資公司成為目前唯一一類業(yè)務領域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領域經(jīng)營的金融機構，可操作的業(yè)務空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。
（二）主要信托業(yè)務模式簡介
以信托公司在業(yè)務融資過程中的作用劃分，信托業(yè)務可分為以下三類[1]：
（1）直接融資類信托――包括直接貸款類及結構性融資類，公司擔任受托人和貸款服務商，主要擔任融資項目盡職調(diào)查、篩選推薦、交易結構設計、債權及擔保管理職能。目前信托公司主要開展房地產(chǎn)融資業(yè)務及結構化證券融資業(yè)務。
（2）資產(chǎn)管理類信托――公司將該類業(yè)務作為重點發(fā)展方向，著力提高產(chǎn)品創(chuàng)新含量、設計水平和管理能力，將自身定位從融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)閭€性化產(chǎn)品及基金的設計者和管理者。公司擔任受托人和投資管理人，對信托資金的投資運作效果承擔責任。目前信托公司主要開展證券投資類信托（即“陽光私募”）業(yè)務。
（3）居間類業(yè)務――該類業(yè)務包括單純受托管理和財務顧問等。公司主要擔任受托人、賬戶管理人和財務顧問，按照信托文件約定和委托人指令執(zhí)行或提出建議，包括財務顧問、信托融資服務、信貸資產(chǎn)證券化信托、企業(yè)年金基金信托、債券承銷等。目前信托公司主要開展與銀行理財產(chǎn)品對接的銀信合作業(yè)務。
二、2009年度信托公司財務報表分析
2009年我國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了自國際金融危機爆發(fā)以來最為困難的一年，在國際經(jīng)濟危機尚在延續(xù)以及國內(nèi)宏觀環(huán)境復雜多變的同時，2009年銀信合作業(yè)務、房地產(chǎn)信托業(yè)務、證券投資業(yè)務相繼出臺新規(guī)，面對種種外部環(huán)境壓力，信托公司經(jīng)受住全面的考驗，信托業(yè)整體大盤仍然基本穩(wěn)定，增長幅度進入穩(wěn)定期，核心指標實現(xiàn)平穩(wěn)增長，就信托公司的整體經(jīng)營而言，環(huán)比業(yè)績?nèi)匀或溔?。行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模在2009年成功突破2萬億大關，凈利潤120億元，較上年增長13%。平均信托資產(chǎn)達到歷史高點的386億元，比上年增長57%，平均信托收入20億元信托年報分析，經(jīng)上年增長70%，平均信托利潤17億元，比上年增長99%。從信托資產(chǎn)投向看，基礎產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占比達36%，一直居于信托資產(chǎn)首位?，F(xiàn)將信托公司主要財務指標情況及信托資產(chǎn)分布情況分析如下：
（一）主要指標行業(yè)平均水平變動情況
指標
2008
2009
變動率
一、盈利水平
1、凈利潤
2.2
2.4
9%
2、資本利潤率
14.7%
13.5%
-8.2%
二、資產(chǎn)規(guī)模
3、自有資產(chǎn)
17.2
21．7
26%
4、信托資產(chǎn)
242
386
59.5%
三、收入構成
5、營業(yè)收入
3.3
3.8
18%
其中：自有業(yè)務收入
1.5
2.2
46.7%
信托業(yè)務收入
1.8
1.6
-11%
一、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀
目前，房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產(chǎn)企業(yè)上市、發(fā)行公司債、房地產(chǎn)信托，以及正在討論、試點中的房地產(chǎn)投資信托和保險基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時借給企事業(yè)單位使用，在約定時間內(nèi)收回并收取一定利息的經(jīng)濟活動。房地產(chǎn)開發(fā)貸款的規(guī)范體系相對比較完整，相關的規(guī)范性文件主要包括：中國人民銀行《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號）；中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2006]54號）；以及中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定、頒布的《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀發(fā)〔2007〕359號）及其補充通知（2007 年12 月5 日，銀發(fā)〔2007〕452號）。從現(xiàn)狀來看，銀行信貸仍是房地產(chǎn)企業(yè)融資最主要的模式，房地產(chǎn)企業(yè)存在過度依賴銀行信貸的現(xiàn)象，截至2012 年末，主要金融機構人民幣房地產(chǎn)貸款余額12.11 萬億元，同比增長12.8%，全年增加1.35萬億元，同比多增897億元。
2.資本市場模式
房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場進行融資是一種比較傳統(tǒng)的方式，其最大的優(yōu)點在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內(nèi)對公司上市、發(fā)行公司債的條件限制非常嚴格，因此，資本市場融資在目前中國房地產(chǎn)企業(yè)融資總額中比重較小。就房企發(fā)行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數(shù)房企很難達到相關要求。因此，上市的房地產(chǎn)企業(yè)基本都是國內(nèi)知名的大型房企，且大多數(shù)選擇在境外上市。與之相比，房企發(fā)行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國對發(fā)行公司債券的主體要求非常嚴格；二是中國債券市場相對規(guī)模較小，發(fā)行和持有的風險均較大。
3.房地產(chǎn)信托模式
《中華人民共和國信托法》第二條規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。關于房地產(chǎn)信托，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規(guī)定，房地產(chǎn)信托業(yè)務，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運用標的，對房地產(chǎn)信托資金進行管理、運用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司可以集合管理、運用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5 萬元）。
《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業(yè)務有關問題的通知》進一步規(guī)定，具有相同運用范圍并被集合管理、運用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。
2005 年9 月銀監(jiān)會公布《加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》（212 號文），房地產(chǎn)信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)三個條件全部具備才能融資。這一規(guī)定的嚴格程度超過了銀行，也不利于房地產(chǎn)信托業(yè)務的發(fā)展。
二、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式的發(fā)展方向
結合中國房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點，傳統(tǒng)的、過分依賴銀行信貸的房地產(chǎn)企業(yè)融資結構顯然是不合理的。房地產(chǎn)企業(yè)融資量大、市場對房地產(chǎn)融資的關鍵作用，大大降低了國家金融體系的穩(wěn)定性和抗風險能力；同時，由于房地產(chǎn)企業(yè)融資深受宏觀經(jīng)濟政策的影響，使房地產(chǎn)企業(yè)在整體上脫離市場，造成在房地產(chǎn)領域，“國家政策先行、市場規(guī)律作用被弱化”的現(xiàn)實狀況。令人欣慰的是，中國房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式正處于轉(zhuǎn)型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結構，轉(zhuǎn)型為以銀行信貸為主，結合資本市場的多元化融資結構。
1.房地產(chǎn)投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產(chǎn)投資信托基金是指，由房地產(chǎn)投資信托基金公司對外發(fā)行受益憑證（股票、商業(yè)票據(jù)或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經(jīng)營、管理房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關產(chǎn)業(yè)，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產(chǎn)投資信托基金是一種不動產(chǎn)投資工具，也是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一種方式。房地產(chǎn)投資信托基金實際上是將“不動產(chǎn)證券化”，借助資本市場，改變不動產(chǎn)的價值形式，將有形的、固定的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以流通、變現(xiàn)有價證券，從而將不動產(chǎn)市場和資本市場有機結合起來。這也是房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)信托最顯著的區(qū)別，前者是不動產(chǎn)價值證券化的產(chǎn)物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關系。
2009 年3月18日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合《關于進一步加強信貸結構調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》（銀發(fā)〔2009〕92 號），標志著房地產(chǎn)投資信托基金及其立法和試點工作將在我國推廣。
2.保險資金
新《保險法》對保險資金的運用形式進行了修訂，允許保險公司運用保險資金投資不動產(chǎn)，所以保險資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)一種新型的融資方式。目前，《保險資金投資不動產(chǎn)試點管理辦法》正在制定中。
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作者簡介：歐雯詩（1981-），女，廣東廣州人，本科，會計師。研究方向：企業(yè)管理（財務與投資）。
