時間：2022-12-07 16:42:54
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關(guān)鍵詞融資渠道；銀行信貸；房地產(chǎn)信托；股權(quán)融資；債券融資
近年來中國的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，已然成為我國國民經(jīng)濟中的支柱性行業(yè)。為拉動中國經(jīng)濟貢獻了不少GDP。過去幾年，房地產(chǎn)相關(guān)的建筑投資占中國固定資產(chǎn)投資的20%以上，并貢獻10%的就業(yè)。作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資是房地產(chǎn)業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵，當前，我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源還是以銀行信貸為主的單一融資格局，而另外融資渠道房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金、海外融資、股權(quán)融資等，由于各種各樣的限制，融資規(guī)模仍然有限。這種情形造成我國房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)存在極大風(fēng)險。如何突破房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，盡快建立健全多渠道的房地產(chǎn)融資體系，是現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)業(yè)面臨的重要問題。本文主要對當前房地產(chǎn)融資渠道進行分析。
一、我國房地產(chǎn)融資渠道現(xiàn)狀
1．銀行貸款
目前，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源主要是國內(nèi)貸款、自籌資金及其他資金(主要是定金及預(yù)付款)二個方面。房地產(chǎn)企業(yè)自有資金比例較低，主要依賴銀行貸款。銀行信貸資金貫穿于土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)與銷售的整個過程。根據(jù)央行和銀監(jiān)會對全國除以外的30個省(市)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中有55%的資金直接來自銀行系統(tǒng)，而另外的自籌資金主要由商品房銷售收入轉(zhuǎn)變而來，大部分來自購房者的銀行按揭貸款，按首付30%計算，企業(yè)自籌資金中有大約70%來自銀行貸款；“定金和預(yù)收款”也有30%的資金來自銀行貸款，如果將施工企業(yè)墊資中來源于銀行部分加上的話，來源于銀行的資金總比例將高達70%以上。銀行貸款實際上支撐了房產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營周轉(zhuǎn)的主要資金鏈。對比銀行貸款最多不超過房地產(chǎn)總投資40%的國際通行標準，我國房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴度明顯過高。一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)生波動，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險，進而影響國家的金融安全。為此，政府開始頻頻出招調(diào)控，自2003年的“121號文”開始，2004年《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引》、2005年“國六條”、“國十五條”相繼出臺，銀行信貸被逐步收緊。特別是2007年國家開始實行緊縮的貨幣政策，央行連續(xù)六次加息以及連續(xù)十次上調(diào)存款準備金率，雖然這一措施并不是專門針對房地產(chǎn)市場的，而是為了收縮流動性、壓制通脹壓力，但給房地產(chǎn)的資金供應(yīng)產(chǎn)生了不小的影響。房產(chǎn)企業(yè)資金鏈的脆弱顯露無遺，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨前所未有的挑戰(zhàn)。面對資金瓶頸，開發(fā)商有待拓寬融資渠道。
2．房地產(chǎn)信托
房地產(chǎn)信托一般是指以房地產(chǎn)及其相關(guān)資產(chǎn)為投向的資金信托投資方式，即信托投資公司制定信托投資計劃，與委托人(投資者)簽訂信托投資合同，委托人(投資者)將其合法資金委托給信托公司進行房地產(chǎn)投資，或進行房地產(chǎn)抵押貸款或購買房地產(chǎn)抵押貸款證券，或進行相關(guān)的房地產(chǎn)投資活動。
緊縮性的宏觀政策使對銀行信貸依賴性極強的房地產(chǎn)開發(fā)商的資金非常緊張，這使房地產(chǎn)企業(yè)對銀行以外的融資渠道的資金需求增加，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)得以發(fā)展。全國各信托投資公司陸續(xù)推出了自己的信托產(chǎn)品，比如，上海國投推出了多元組合的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)模式—信托貸款、財產(chǎn)權(quán)信托、信托股權(quán)融資等?，F(xiàn)階段我國信托產(chǎn)品主要有兩種模式：①是股權(quán)融資。②模式是債權(quán)融資。前者是對一些自有資本金不足35%的房地產(chǎn)企業(yè)，信托投資公司以注入股本金的方式與房地產(chǎn)公司組建有限責(zé)任公司，使其自有資本金達到35%的要求，信托投資公司作為股東獲得投資回報。后者則是針對雖然自有資金己達到國家要求，但是由于某些原因等造成房地產(chǎn)企業(yè)短期資金困難，這時候信托投資公司就可以籌集一定資金定向地貸給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，補上資金缺口，這種操作方式類似商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)。而政策規(guī)定銀行不能這樣做。
2004年共發(fā)行了98支房地產(chǎn)集合資金(含財產(chǎn))信托投資計劃(以下簡稱房地產(chǎn)信托)，實際募集資金總計115.?866億元，平均每個房地產(chǎn)信托募集1.?18億元，與2003年相比總額增長93.?4%。
不過，目前信托產(chǎn)品存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制約、信托產(chǎn)品的流通性問題，以及信托計劃的異地發(fā)行、資金異地運用的管理與審批比較嚴格等，這些都制約著房地產(chǎn)信托的發(fā)展。但從長遠來看信托資金是一個能為房地產(chǎn)企業(yè)提供長期穩(wěn)定資金的渠道，是對房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道的一個很好的補充，這種模式將會發(fā)展成為中國房地產(chǎn)企業(yè)的主流融資模式。
3．上市融資
上市融資也是房地產(chǎn)企業(yè)一個理想的融資渠道，分直接上市融資和間接上市融資兩種。直接上市融資額比較大，但是上市融資的門檻高，比如負債率不能高于70%的規(guī)定使很多企業(yè)達不到上市要求。我國房地產(chǎn)企業(yè)由于傳統(tǒng)的融資渠道單一，一般負債率都在75%以上。因此，通過直接上市的企業(yè)數(shù)量很少。
更多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇間接上市——買殼上市。買殼上市需要大量現(xiàn)金，買殼上市的目的是通過增發(fā)、配股再融資籌集資金，但前提是企業(yè)必須有很好的項目和資產(chǎn)進行置換。而擁有大量現(xiàn)金、好的開發(fā)項目與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些都是中小企業(yè)很難具備的。因此我國房地產(chǎn)企業(yè)走上市融資的路子還很艱難。上市融資在房地產(chǎn)業(yè)總資金來源中的比重較小。2004年底，籌資總額占全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源不足0.?5%?。06年到07年國內(nèi)股市高奏凱歌，房產(chǎn)企業(yè)融資額可能突破千億。但隨著股市行情的逆轉(zhuǎn)，這種局面也只是曇花一現(xiàn)。我國目前的房地產(chǎn)企業(yè)多達4萬余家，而我國境內(nèi)上市的房地產(chǎn)公司只有90家(根據(jù)2005年數(shù)據(jù)，其中79家在滬深兩市上市和11家在香港上市)。
4．海外房產(chǎn)基金
據(jù)初步統(tǒng)計目前進入我國的海外基金已超過100家。摩根士丹利、新加坡政府投資公司、SUN-REF盛陽地產(chǎn)基金、美林投資銀行等著名國際地產(chǎn)基金也都進入中國房地產(chǎn)市場。這些海外基金一般會挑選國內(nèi)有實力的大企業(yè)強強聯(lián)合，合作開發(fā)。截至2006年1-11月份累計統(tǒng)計，中國房地產(chǎn)企業(yè)資金來源總量中外資增速明顯，利用外資總額313.6億元，同比增長21.6%。應(yīng)該說海外房產(chǎn)基金的進入可以緩解國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)對銀行信貸的過度依賴，有助于融資方式的多樣化。
但目前我國相關(guān)法律法規(guī)的不完善，再加上國內(nèi)一些房產(chǎn)企業(yè)運作的不規(guī)范，所以，海外房產(chǎn)基金在中國的投資還存在著一些障礙。
另外海外資金在政策上得不到支持，中國并不缺資金只是缺少金融工具。為了防止海外資金的過多涌入，2006年和2007年間國家陸續(xù)出臺了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，《關(guān)十進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)督的通知》等文件，一系列的限外令使海外基金在中國的運作困難重重。
5．債券融資
房地產(chǎn)證券是房地產(chǎn)利用資本市場直接融資的重要工具，也是房地產(chǎn)資金籌集的一條重要渠道。房地產(chǎn)債券較一般債券收益相對較高；與股票相比，又可以按期收回本金和利息而有較高的安全性，又具有一定的流動性，因此，在國外成熟的證券市場，企業(yè)債券成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式，債券融資額往往是股票融資額的3到10倍。而我國的房地產(chǎn)債券發(fā)展還處于初級階段，債券融資額總量方面，遠遠不及股票融資額。目前，我國房地產(chǎn)債券的發(fā)行規(guī)模很小，債券流通市場不健全，債券發(fā)行程序不規(guī)范，債券評級的準確性、可信性還有問題。這些都影響了企業(yè)通過債券融資的規(guī)模。07年中國證監(jiān)會正式頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》標志著我國公司債券發(fā)行工作的正式啟動，發(fā)行條件較原來寬松很多。《試點辦法》施行之后，房地產(chǎn)證券融資的比重有望增加。
二、發(fā)展我國房地產(chǎn)融資渠道的對策和建議
1．建立多層次房地產(chǎn)融資體系
當前我國房地產(chǎn)融資的主要問題是建立一個穩(wěn)定的多層次的房地產(chǎn)融資體系，滿足不同層次企業(yè)多樣化需求。長期以來我國房地產(chǎn)融資市場參與主體主要是商業(yè)銀行，缺少專業(yè)信貸機構(gòu)，目前唯一的住房儲蓄銀行是天津市中德儲蓄銀行。房地產(chǎn)債券、房產(chǎn)信托和基金發(fā)育不良對我國房地產(chǎn)融資貢獻有限。股權(quán)融資門檻相對較高，中小企業(yè)很難達到要求通過上市融資。近年來在國家對金融的宏觀調(diào)控下，銀行縮緊信貸，房地產(chǎn)企業(yè)深感資金壓力。因此，迫切需要建立多層次的融資體系，為不同類型企業(yè)提供不同的融資場所，才能真正減少對銀行貸款的依賴。
2．加緊開發(fā)房地產(chǎn)金融投資產(chǎn)品
房地產(chǎn)融資渠道的多元化發(fā)展，關(guān)鍵是需要設(shè)計出有差異的、服務(wù)不同房產(chǎn)企業(yè)的金融產(chǎn)品，從而形成一個穩(wěn)定的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品供應(yīng)體系。目前，我國的房地產(chǎn)金融建設(shè)剛開始起步。世界流行的五大金融產(chǎn)品中，我國獨缺房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。國內(nèi)銀行還沒有專業(yè)的、系統(tǒng)的地產(chǎn)投資開發(fā)貸款。我們國家的房地產(chǎn)信托實際上和銀行貸款基本上是一樣，只不過銀行是吸收存款來的，地產(chǎn)開發(fā)資金是通過批發(fā)的，本質(zhì)還是銀行的貸款。2008年開始銀行信貸正逐步退出房地產(chǎn)，取而代之的是地產(chǎn)基金、地產(chǎn)投資機構(gòu)、地產(chǎn)專業(yè)投資銀行，包括地產(chǎn)信托和地產(chǎn)的信托基金。房地產(chǎn)自身的金融建設(shè)必然會成長起來。
3．完善房地產(chǎn)金融法律法規(guī)
(一)過度依賴銀行貸款
增加了資金風(fēng)險近些年來，國家重視房地產(chǎn)融資渠道問題，出臺了一些具有針對性的宏觀政策，有效緩解了房地產(chǎn)企業(yè)融資難的現(xiàn)象，但以銀行貸款為主的融資方式?jīng)]有得到大幅改善，房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售的過程仍然離不開銀行貸款，銀行貸款占據(jù)企業(yè)資金總量的一半以上，而房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率高達七成以上，這種局面對企業(yè)而言，使資金實力弱的企業(yè)進軍房地產(chǎn)市場，不利于整個行業(yè)的發(fā)展；對銀行而言，固定的利率與房地產(chǎn)行業(yè)高風(fēng)險不匹配，實質(zhì)上承接了房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險，容易給金融市場造成沖擊，影響金融市場的穩(wěn)定。還有，房地產(chǎn)企業(yè)通過預(yù)售房款和信托融資的的渠道還沒有得到充分發(fā)揮，特別是應(yīng)進一步擴大信托融資量，其實，上市融資的債務(wù)負擔(dān)相比其他方式輕，但具有上市實力的房地產(chǎn)企業(yè)非常少，有些只能依靠“后門上市”的方式融資，這也需要大量的資金，對大多數(shù)企業(yè)而言并不現(xiàn)實。
(二)政府宏觀調(diào)控政策
增加了房地產(chǎn)企業(yè)融資難度房地產(chǎn)企業(yè)資金密集型的特點要求通過各種渠道籌集資金，籌集資金渠道應(yīng)呈現(xiàn)出多樣化，除銀行貸款、預(yù)售及定價自籌款以外，產(chǎn)業(yè)基金、房地產(chǎn)信托基金以及股權(quán)融資、債權(quán)融資等都應(yīng)成為融資渠道，但是，鑒于融資的過程也是資源重置的過程，國家對資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)出臺的宏觀政策較為謹慎，特別針對海外資金進入我國房地產(chǎn)行業(yè)進行了嚴格的限制，限制了海外資金比例，嚴格了審批和監(jiān)督，使海外資金進入我國房地產(chǎn)行業(yè)的難度增加，同時也增加了我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的難度。目前，我國房地產(chǎn)金融市場發(fā)展的限制因素較多，發(fā)展水平不高，多種多樣的融資方式在房地產(chǎn)行業(yè)難以實現(xiàn)，這是當前也是今后一個時期限制房地產(chǎn)行業(yè)融資的一個難題。(三)房地產(chǎn)行業(yè)對資金的長時間需求與融資方式的短期供應(yīng)產(chǎn)生矛盾，導(dǎo)致行業(yè)惡性循環(huán)目前，我國房地產(chǎn)金融市場開發(fā)的信托資金、期貨等融資方式還不夠成熟，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道是銀行貸款，銀行提供的貸款期限一般在5年以內(nèi)，大多數(shù)3年左右，而房地產(chǎn)行業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品周期長，每個環(huán)節(jié)都要大量的資金支持，有些房地產(chǎn)企業(yè)就是因為生產(chǎn)過程中面臨資金壓力而被迫破產(chǎn)倒閉。因此，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為了縮短施工周期，往往加快進度，導(dǎo)致房產(chǎn)質(zhì)量無法保障，損害消費者和社會的利益，為了預(yù)防金融風(fēng)險發(fā)生，國家會采取更加嚴厲的金融政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道更加狹窄，融資難度不斷加大，形成了惡性循環(huán)，房地產(chǎn)行業(yè)在艱難的環(huán)境下謀生。
二、我國房地產(chǎn)行業(yè)強化籌融資管理的對策建議
針對本文中提出的房地產(chǎn)行業(yè)籌融資存在的主要問題，究其存在問題的主要原因，在于目前我國房地產(chǎn)金融市場還不夠發(fā)達、為房地產(chǎn)企業(yè)量身定做的金融創(chuàng)新缺乏，導(dǎo)致房地產(chǎn)融資渠道狹窄，同時，法律法規(guī)制度建設(shè)的滯后在一定程度上阻礙了房地產(chǎn)金融市場的健康發(fā)展。解決存在的問題，緩解籌融資壓力，我國房地產(chǎn)企業(yè)在政策范圍內(nèi)，可采取下面幾項措施。
(一)拓寬融資渠道
降低對銀行貸款的過渡依賴黨的十八屆三中全會對金融市場進行了全面改革，戴在金融市場的緊箍咒進一步放松，金融市場將更加活躍。房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)充分利用這次歷史機遇，探索新的融資渠道，比如，有實力的企業(yè)探索發(fā)行長期的債券，進一步擴大期貨融資在融資總量占的比例。要積極克服銀行貸款周期短和房地產(chǎn)生產(chǎn)周期長不協(xié)調(diào)的問題，從銀行爭取長期的按揭貸款，避免因生產(chǎn)過程中的資金流動問題導(dǎo)致風(fēng)險。同時，民間擁有大量的限制資金，隨著金融市場政策變得寬松，民間融資將是具有強勁生命力和活力的新的融資渠道，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)密切關(guān)注動向，抓住機會，拓寬融資渠道。
(二)合理控制資金結(jié)構(gòu)
避免因財務(wù)杠桿產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險房地產(chǎn)密集型行業(yè)的特點導(dǎo)致企業(yè)資金負債率居高不下，甚至高達八成以上，盡管較高的資金負債率對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生正作用，但是，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，其結(jié)果也是企業(yè)本身難以承受的。因此，企業(yè)應(yīng)進一步強化資金管理，并預(yù)測未來一段時間內(nèi)短期資金和長期資金的需求量，短期資金可適當加強運作，進行科學(xué)的理財計劃，長期資金可適當延長上家付款期限，使資金調(diào)度有方。
(三)合理制定公司發(fā)展策略
1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念
國內(nèi)外專家學(xué)者對于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來，通過一些運作安排實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和收益的獨立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預(yù)測的收益。本文認為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預(yù)見的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險隔離，再輔以獨特的信用增級和信用評級，發(fā)行基于資產(chǎn)價值和未來收益的資產(chǎn)支持證券進行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級證券化”的范疇。
2．資產(chǎn)證券化融資的運作模式
資產(chǎn)證券化融資的運作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實轉(zhuǎn)移、風(fēng)險隔離和信用增級的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個運行主體：融資發(fā)起機構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機構(gòu)、資產(chǎn)托管機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、證券承銷機構(gòu)等。
3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容
一個完整的資產(chǎn)證券化融資運作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風(fēng)險隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實轉(zhuǎn)移”來實現(xiàn)的。信用級別是專業(yè)信用評級機構(gòu)通過一整套簡單的符號。信用增級是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護投資者利益的技術(shù)。
4．資產(chǎn)證券化的價值分析
(1)從融資者的角度，其價值實現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：增強資產(chǎn)流動性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險，拓寬融資渠道；改善負債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。
f2)從投資者的角度．是價值實現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動性：具有較低的投資風(fēng)險：突破投資限制，拓寬投資渠道。
二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的可行性分析
我國改革開放2O多年來．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。
（一)實施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟
1．宏觀經(jīng)濟需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進行拉動。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟新的積極增長點，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們在上海、深圳、北京等發(fā)達城市進行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。
2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準備。
3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場和金融市場是經(jīng)濟基礎(chǔ)。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)看，我國的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟運行狀況良好，發(fā)展勢頭強勁。
4．國家針對房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來連續(xù)出臺了一系列促進金融市場健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場和規(guī)范發(fā)展的金融市場為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟基礎(chǔ)。
(二)初步具備實施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)
1．房地產(chǎn)市場存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款，住房消費的直接融資勢在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然
2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模
3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體
4．日趨規(guī)范的資本和證券市場。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場規(guī)模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。
(三)政府的推動作用
證券化是一種市場行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國雖不具備大規(guī)模推進的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發(fā)展是非常必要的。
三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析
(一)國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺的基本模式
在國外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項目公司為平臺的公司型模式和以第三方信托機構(gòu)為平臺的信托型模式。不同平臺開展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運作，不同平臺也會有不同的優(yōu)勢。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項目公司是為了使后者成為項目資產(chǎn)的載體并充當特殊目的機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化融資，是國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺，適用于大型或者特大型的長期房地產(chǎn)項目融資。從制度功能上講，信托具有的財產(chǎn)隔離機制能夠很方便實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險隔離，因此它在國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實踐中使用得很普遍。
(二)對我國實行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點分析
1．體制的制約
我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進行重大改革．專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場化、項目業(yè)主負責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標的真正實現(xiàn)還要經(jīng)歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產(chǎn)證券化進程。
2．資本市場的制約
（1)現(xiàn)階段．國證券市場雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級階段，市場容量和市場規(guī)模十分有限：
(2)目前我國證券市場很不規(guī)范，難以識別證券的優(yōu)劣；
f3)房地產(chǎn)證券流通市場要承受證券市場和房地產(chǎn)市場的雙重風(fēng)險：
f4)我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評級機構(gòu)；
(5)缺乏專門的政府擔(dān)保機構(gòu)和保險公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才：
3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性
我國現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風(fēng)險隔離機制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因為在國內(nèi)出現(xiàn)的時間還不長．實施過程中難免存在種種困難。4．信用制約
現(xiàn)階段．我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判斷，對信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對貸款風(fēng)險的評價顯的困難重重。
5．房地產(chǎn)金融市場一級市場欠發(fā)達
我國長期實行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場一直沒有獲得真正的發(fā)展．尤其是國有四大銀行在金融市場的壟斷地位，決定了我國房地產(chǎn)金融市場以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。
四、國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對我國的啟示
（一）國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對我國房地產(chǎn)證券化的啟不
1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境
繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場特別是證券交易市場的運作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境．實現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨立化、法律化和人格化
2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體
建贏專門的政府擔(dān)保機構(gòu)；積極開展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。
3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境
加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級市場的風(fēng)險控制機制：規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。
4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金
借鑒美國模式，由金融機構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專業(yè)的投資顧問操作。
（二）我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇
不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區(qū)。這種不同會更加明顯。在我國還是半空白的情況下運作．可以嘗試從以下幾個方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：
1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個資產(chǎn)池。基礎(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。
2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會通過一個專門的中介機構(gòu)，也稱特殊目的機構(gòu)(SPV)，通過對原始資產(chǎn)的“真實轉(zhuǎn)移”，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離。
3．信用增級和信用評級；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對資產(chǎn)支持證券進行信用增級，以提高所發(fā)行的證券的信用級別。
4．發(fā)行證券及支付價款；專門機構(gòu)將經(jīng)過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發(fā)行成功，專門機構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價格支付給原始的權(quán)益人。
5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來進行，這個服務(wù)商可以外請，也可以由原始權(quán)益人來擔(dān)任，因為原始權(quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。至此，整個資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。
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從法律角度來看，“房地產(chǎn)信托”這一表述顯然不嚴謹。信托按照不同的分類方法可以劃分成不同類別，如按照信托財產(chǎn)的不同，可以劃分為資金信托/有價證券信托/動產(chǎn)信托/不動產(chǎn)信托/其他財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)信托。而法律上的不動產(chǎn)信托，是指“委托人將自己的房產(chǎn)、地產(chǎn)，委托信托投資公司按照約定的條件和目的，進行管理、運用和處置”。顯然這跟媒體所指的“房地產(chǎn)信托”大相徑庭，媒體所講的“房地產(chǎn)信托”容易讓人誤認為是不動產(chǎn)信托，而實質(zhì)上卻是資金信托。值得一提的是，媒體的這種表述雖不嚴謹，但是它非常形象的指出了這種資金信托的一個突出特點，就是信托資金投向房地產(chǎn)開發(fā)項目。筆者認為用“房地產(chǎn)融資信托”來界定更為嚴謹與貼切，以下行文均采用“房地產(chǎn)融資信托”。
房地產(chǎn)融資信托的法律規(guī)制與法律規(guī)避
目前，只有“一法兩規(guī)”（《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》）對房地產(chǎn)融資信托進行法律規(guī)制。“兩規(guī)”對房地產(chǎn)融資信托主要有以下禁止性規(guī)定：
《信托投資公司管理辦法》第三十二條：“信托投資公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)，不得有下列行為：……（三）承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證最低收益；……”
《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第四條：“信托公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時應(yīng)遵守下列規(guī)定：………（四）不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；（五）不得通過報紙、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。信托投資公司違反上述規(guī)定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔(dān)?！?/p>
《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第六條：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）?！?/p>
金融創(chuàng)新與法律規(guī)避往往相伴而生。凱恩斯理論認為當外在市場力量和市場機制與機構(gòu)內(nèi)在要求相結(jié)合，尋求回避各種金融控制和規(guī)章制度時就會產(chǎn)生金融創(chuàng)新。由于利益的驅(qū)動，信托投資公司在開創(chuàng)新的信托產(chǎn)品時，都在自覺或不自覺的打法律球。房地產(chǎn)融資信托操作過程中出現(xiàn)的法律規(guī)避行為有：
第一，信托投資公司利用分解項目的方法將原本一個項目分解為若干項目，從而達到規(guī)避“接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份）”的限制。
第二，信托計劃雖不公開承諾保底，但是往往通過一些方式暗示提供保底保證。如，天津北方國際信托投資股份有限公司2003年4月推出的“高校學(xué)生公寓優(yōu)先收益權(quán)信托產(chǎn)品”的推介書第六條“由于經(jīng)營管理或者其他原因房信集團（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開發(fā)單位）如未能按期足額取得物業(yè)經(jīng)營優(yōu)先收益權(quán)收入，造成償還信托資金困難，房信集團承諾用其自有財產(chǎn)按期足額給付。由于校方原因?qū)W生公寓未能充分使用，高校（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開發(fā)單位的合作單位）保證以校方經(jīng)費補足?！?/p>
第三，信托計劃雖不保證最低收益，但是幾乎無一例外的都有預(yù)期收益率，而且很多信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率可精確到小數(shù)點后2至3位。如，北京商務(wù)中心區(qū)土地開發(fā)項目資金信托計劃的預(yù)期收益率為4.8%，“三環(huán)新城”經(jīng)濟適用住房開發(fā)建設(shè)項目資金信托計劃的預(yù)期收益率為4.5%.
法律保護的缺失
由于房地產(chǎn)融資信托剛剛興起，眾多信托產(chǎn)品還未到期，而且市場初期信托投資公司把關(guān)較嚴，房地產(chǎn)融資信托的風(fēng)險尚未顯現(xiàn)，迄今為止沒有因上述法律規(guī)避行為產(chǎn)生糾紛。換言之，法律規(guī)避的弊端在實證中尚未體現(xiàn)。但是從法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)理論分析，上述法律規(guī)避行為無疑將影響投資者的決策。對于非專業(yè)知識的投資者來講，極可能基于對“承諾保底”和“預(yù)期收益”的信賴做出投資決策-購買該信托產(chǎn)品。但當“承諾保底”與“預(yù)期收益”不能兌現(xiàn)時，委托人的權(quán)利如何救濟？
《信托投資公司管理辦法》第七十五條：“信托投資公司違反本辦法第三十二條規(guī)定的，由中國人民銀行責(zé)令限期改正，并處以1萬元以上3萬元以下的罰款；對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員依法給予紀律處分，并由中國人民銀行取消高級管理人員的任職資格和從業(yè)人員的從業(yè)資格。構(gòu)成犯罪的，由司法機關(guān)予以追究刑事責(zé)任。”
《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第二十一條：“信托投資公司違反本辦法規(guī)定的，由中國人民銀行按照《金融違法行為處罰辦法》及有關(guān)規(guī)定進行處罰；情節(jié)嚴重的，暫?；蛘咧敝寥∠滢k理資金信托業(yè)務(wù)的資格。對有關(guān)的高級管理人員，中國人民銀行可以取消其一定期限直至終身的任職資格；對直接責(zé)任人員，取消其信托從業(yè)資格。”
透過喧鬧的聲音和紛繁的腳步，我們最關(guān)心的自然是熱鬧下面實實在在的房地產(chǎn)融資新渠道的出現(xiàn)，透過對本年度房地產(chǎn)六大投融資的成功以及艱難的經(jīng)歷，讓我們真正明白：房地產(chǎn)融資還需要太多的支持和關(guān)愛!
房企借殼上市真忙
游蕩于證券市場多年的廣州恒大終于可以把自己的資產(chǎn)“上市”了。今年8月底，恒大公司成功受讓了在深圳上市的“瓊能源”，成為“瓊能源”的第一大股東，順利實現(xiàn)了借殼上市。這可以說是房地產(chǎn)企業(yè)艱難上市的一個縮影。
可以說，買殼上市，在2002年已開始成為很多新銳房地產(chǎn)公司快速擴張的必由之路，并引發(fā)了房地產(chǎn)行業(yè)的巨大能量。繼陽光股份、光彩建設(shè)、珠江控股、金融街被北京的房地產(chǎn)企業(yè)成功買殼后，房地產(chǎn)資產(chǎn)忙于“上市”成了資本市場上一道亮麗的風(fēng)景線。
在北京，一些開發(fā)商頻繁地出入投資銀行或者咨詢顧問的寫字樓，或者直接聘請投資銀行顧問為自己講課，熟悉如何進入資本市場。作為一位投資銀行家，林先生近幾個月來已經(jīng)為4位開發(fā)商咨詢過有關(guān)資本市場的項目。他說：“這些人都是近幾年在北京成功做過
一兩個房地產(chǎn)項目，已經(jīng)有了上億元的身家。但是現(xiàn)在他們希望繼續(xù)做大，利用資本市場來擴張。其中有兩個老板已經(jīng)委托我們尋找殼資源，買殼上市?！?/p>
雖然證監(jiān)會已經(jīng)允許房地產(chǎn)企業(yè)上市，但是復(fù)雜、嚴格的審核過程，以及漫長的輔導(dǎo)期，使很多房地產(chǎn)開發(fā)商望而卻步。只爭朝夕，房地產(chǎn)商們干脆選擇買殼上市。客觀地說，2002年房地產(chǎn)商們選擇買殼上市有著太多的無奈和不為人知的苦衷。從記者了解的情況看，雖然目前上市公司實行核準制，但如果按正常程序上市也需要好幾年的時間。很顯然，通過買殼的方式可以為急于上市的公司節(jié)約寶貴的時間，由于房地產(chǎn)開發(fā)
已進入了速度就是財富就是市場的階段，而資金就是速度的重要保障。華夏證券高級分析師吳春龍說：“大多數(shù)房地產(chǎn)公司買殼上市的根本目的是為了融資。它們必然在適當?shù)臅r候從資本市場上籌資，或者進行配股，或者進行增發(fā)新股，以求獲得長期資本的支持?！?/p>
想著自己的企業(yè)能做大和發(fā)展，房地產(chǎn)商們的買殼上市不僅只盯著內(nèi)地股市，更把目光轉(zhuǎn)向了香港、新加坡、美國等海外資本市場。潘石屹旗下SOHO中國、首創(chuàng)集團、廣東奧園，紛紛將目光投向了香港股市。雖然目前還沒最后獲準，但這些公司最遲也將于明年之前完成上市。
在2002年香港資本市場的內(nèi)地民營開發(fā)商軍團中，我們可以發(fā)現(xiàn)，大部分是《財富》富豪榜中的內(nèi)地首富們，有以農(nóng)業(yè)為主業(yè)，后來又轉(zhuǎn)投地產(chǎn)業(yè)務(wù)的楊斌（涉嫌違規(guī)被拘）；有在上海開發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的許榮茂，通過買殼上市，世貿(mào)中國在內(nèi)地和香港都有上市
公司；中國富豪榜排名第十三位的張揚，也在香港借殼上市公司柏寧頓，改名國中控股；最近，以家電分銷和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的鵬潤投資，也在香港宣布買殼成功，成為京華自動化的大股東。
而從去年年初開始，幾只在香港上市的中國地產(chǎn)概念股就走得很不平凡。在內(nèi)地有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的新世界、新鴻基以及華潤置地、合生創(chuàng)展等股票的走勢明顯強于香港本地的地產(chǎn)股。以主業(yè)位于廣州的中華國際為例，在去年年中香港恒生指數(shù)大幅下跌逾一成時，該股卻放量上漲，累計漲幅高達50％。
對于渴望上市的民營房地產(chǎn)公司來說，在香港買殼無疑是一種快捷的辦法。只要通過一筆數(shù)目不大的投資，不用排隊等候?qū)徟纯裳杆僮咄晟鲜兄贰?/p>
但2002年下半年后，這種形勢有所轉(zhuǎn)變，并不是所有人都能順利地在香港上市。據(jù)香港證券業(yè)人士透露，去年一個“殼股”的收購價約為3000萬至4000萬港元。但是在內(nèi)地民企的追捧之下，現(xiàn)在已上漲到5000萬至7000萬港元，這對要買殼上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)來說，是一筆不菲的花銷。
上市公司投懷房地產(chǎn)
與房地產(chǎn)商蜂擁買殼上市相反，上市公司競相進入房地產(chǎn)的火氣更猛。10月21日，上市公司海星科技公告稱，公司擬與西部信托、西安海星科技投資控股集團、西安海星房地產(chǎn)公司共同設(shè)立西安海星科技投資置業(yè)有限公司，海星科技出資2500萬元，占新公司16.67％的股權(quán)，此舉表明海星科技欲加大在房地產(chǎn)行業(yè)的投資力度。
從2002年9月份算起，已有北方國際、新疆天宏、大連渤海、銀基發(fā)展、武昌魚、浦東不銹、青為控股、先鋒股份、威遠生化、海星科技等10家上市公司公告通過各種不同的方式進入房地產(chǎn)領(lǐng)域，其中部分上市公司更是通過資產(chǎn)置換，將主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)業(yè)。
火氣逐漸呈燎原之勢，繼上述公司將主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)業(yè)后，緊接著又出現(xiàn)了數(shù)源科技、亞華種業(yè)、益鑫泰等進軍房地產(chǎn)業(yè)，而國內(nèi)著名企業(yè)海爾、康佳、TCL、美的、三九、聯(lián)想等也紛紛向房地產(chǎn)業(yè)投懷送抱。統(tǒng)計資料表明，全國10％左右的上市公司，不同程
度涉足房地產(chǎn)業(yè)，新一輪的房地產(chǎn)熱潮呼之欲出。同時也表明，繼網(wǎng)絡(luò)、生物制藥、金融證券投資熱之后，房地產(chǎn)業(yè)正成為上市公司新的投資方向。
而進入11月份，上市公司投資房地產(chǎn)、購買土地使用權(quán)又有新的趨勢。僅11月份中旬，就有五家上市公司公告稱，準備或者已經(jīng)購買土地使用權(quán)。這是上市公司繼直接購買成型地產(chǎn)、購買房地產(chǎn)公司股權(quán)等方式之后一種投資房地產(chǎn)的新方式。
對于今年上市公司繼置換資產(chǎn)進入房地產(chǎn)業(yè)后，又興起了一股“圈地”熱的現(xiàn)象。西南證券研究所王德勇先生認為，與其他投資房地產(chǎn)方式相比，上市公司這種圈地運動是一種更理智的投資方式。購買土地使用權(quán)的價格往往比較低，前期投入就小，而且獲得土地使用權(quán)之后，在投資方式上的選擇也比較多，可以直接建樓，也可以再次轉(zhuǎn)讓，能最大限度地實現(xiàn)公司利潤。
從有關(guān)方面得知，目前深交所、上交所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司超過300家，真正以房地產(chǎn)為主營的上市公司只有70多家，這足以說明當前的房地產(chǎn)投資熱潮絲毫不亞于2000年的網(wǎng)絡(luò)風(fēng)暴。
上市公司和業(yè)外巨頭介入房地產(chǎn)業(yè)，不僅活躍了房地產(chǎn)市場，同時給房地產(chǎn)市場的競爭賦予了更新的概念與內(nèi)涵，有利于將房地產(chǎn)市場競爭引至規(guī)?；?、多元化層面，提升到更高的平臺上。著名經(jīng)濟學(xué)家徐滇慶先生認為，目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)70％的資金都來自銀行貸款，房企資產(chǎn)負債率極高。擁有雄厚資本實力的業(yè)外巨頭的介入，無疑地將有利于減低房企資產(chǎn)負債率，提高房地產(chǎn)業(yè)的綜合實力與整體素質(zhì)。不過，業(yè)外巨頭介入房地產(chǎn)業(yè)，首先要有心理準備，不可預(yù)期過高；并且要作長期打算，切忌“撈一把就走”。
從上市公司報表也可知，近年來斥巨資介入房地產(chǎn)甚至將主業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)的上市公司，大多業(yè)績并不理想，不少公司還出現(xiàn)了業(yè)績大幅滑坡而要預(yù)警甚至預(yù)虧！
降息好事中的缺憾
2月20日，中國人民銀行宣布金融機構(gòu)各項存款年利率平均下調(diào)0.25％。其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下調(diào)0.27％；各項貸款年利率平均下調(diào)0.5％。其中六個月期貸款利率及一年期貸款利率均下調(diào)0.54％。金融機構(gòu)在中國人民銀行的準備金存款利率下調(diào)0.16％；中國人民銀行的各檔次再貸款利率分別下調(diào)0.54％。
一時間，降息的利好在市場上不絕于耳，房地產(chǎn)業(yè)尤其大受鼓舞。
此次降息只是這幾年降息的一個小小組成而已。從1996年至今，央行共下調(diào)利率七次，分別是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。其中幅度最大的是第二次，調(diào)整最頻繁的是1998年，而本次降息，無論從幅度還是從頻率上，都無法與前幾次相比，倒是創(chuàng)了近幾年來利率穩(wěn)定的最長值（計有3年時間沒有發(fā)生利率變動）。
房地產(chǎn)企業(yè)作為融資主體，在降息的背景下，總體成本隨之會降低，這無疑對企業(yè)的發(fā)展有很積極的作用。目前國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的資金運作主要是銀行貸款，降息后，財務(wù)成本下降，產(chǎn)生的利潤必然上升。另外降息對購房者來說意味著支出成本降低，付出部分相對減少，這對刺激和促動居民購房消費，拉動內(nèi)需有很積極的影響。
當聽到央行降息的消息，北京紅石公司總經(jīng)理潘石屹這樣描述降息調(diào)整經(jīng)濟、刺激經(jīng)濟的作用：“把錢從銀行里面趕出去，趕到經(jīng)濟的別的環(huán)節(jié)，讓人們?nèi)ドa(chǎn)、去投資、去消費……這是一個大的思路?！睋?jù)潘石屹說“有大量的存款放不出去，跟建房子賣不出去是一
樣的，良性貸款是必要而重要的，放不出去意味著庫存多，而此次降息無疑是住房貸款者的喜訊。現(xiàn)代城80％的客戶采用按揭貸款，降息將減輕負擔(dān)，購房積極性將提高”。
房地產(chǎn)行業(yè)對通脹本身有很強的依賴性，降息對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的影響，與對其他行業(yè)的影響比較，效用是最明顯的。首先，降息改變了目前國內(nèi)通縮的狀況，大幅度提高房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)總值；其次，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營有高負債的特點，降息減輕了企業(yè)還貸的負擔(dān)，降低了企業(yè)經(jīng)營成本；三是對房地產(chǎn)消費市場的影響，存款利息的下降，有利促使房地產(chǎn)投資者消費，同時，貸款利息的下降，增加了供平過租的效應(yīng)，促使投資者進入房地產(chǎn)市場。國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率一直維持在75％以上，其中銀行貸款的比例相當大，1999年至2001年房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款之和約為4200.3億元，由于房地產(chǎn)企業(yè)貸款中長期貸款的比例較高，因此，降息對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的促進作用明顯。
尤其降息對于建行的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目而言是一個好時機，因為由于國內(nèi)銀行缺乏長期的資金，面對的競爭也小，第八次降息前貸款息差達到350個基本點的極高水平。按揭證券化將大為改善中國的房產(chǎn)財務(wù)系統(tǒng)。銀行可以無須憂慮資產(chǎn)負債表上出現(xiàn)資產(chǎn)與負債期的錯配。在中國，十年期債券息率只有3厘，銀行大可提供息率4.5至5厘的十年期按揭。即使息差比目前窄，銀行仍可借按揭證券化增加利潤，這將是推動中國經(jīng)濟的一個雙贏方案，由此資產(chǎn)證券化對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的傳導(dǎo)作用會對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生良性的循環(huán)。
可惜的是，住房貸款證券化一推再推，令銀行和房地產(chǎn)企業(yè)望眼欲穿，也使住房貸款證券化未能搭上降息的好處。在國內(nèi)連續(xù)八次降息后，目前國內(nèi)的通縮壓力仍然呈上升的態(tài)勢，因此，對第九次降息的預(yù)期也更加強烈。我們可以預(yù)測，如果住房貸款證券化在明年推出時恰逢第九次降息的話，房地產(chǎn)業(yè)的受惠將是一個多倍的雙贏結(jié)果。
債市首開地產(chǎn)之門
金茂集團股份有限公司開發(fā)的金茂大廈年中獲得國家計委的特批，正式發(fā)債10億元。這一具有歷史意義的舉動，令一直被資金困擾的房地產(chǎn)業(yè)大受鼓舞，因為此次發(fā)債范圍一改此前基本投向道路、水力、能源等基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)的狀況，而流向了一家以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)的公司。作為首例，它表明中國政府對企業(yè)發(fā)債收入的用途已經(jīng)放松了限制。
證券人士普遍認為，金茂債券的發(fā)行同時向市場傳遞了一個重要信號——一部全新的《企業(yè)債券管理條例》即將出臺。而在企業(yè)債一系列發(fā)行規(guī)則改弦更張的前提下，中國企業(yè)債券市場有望迅速啟動。
其實，此次金茂獲準發(fā)債并非偶然。進入2002年以來，很多政府高層管理人員在不同場合都表示過應(yīng)該制定新的《企業(yè)債券管理條例》，以促進企業(yè)債券的發(fā)展。
隨之而來的是，中國企業(yè)債市場發(fā)展悄然轉(zhuǎn)變，今年初，長江三峽等9家企業(yè)總共拿到了19.5億元的發(fā)債額度，盡管規(guī)模不大，但從企業(yè)債單項審批額度和審批條件都顯示出了一定的松動。有專家推測，中國政府決策層有意改變中國資本市場結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀。
我國目前的債券市場上為房地產(chǎn)開發(fā)籌資而發(fā)行的債券主要有兩種，一種是房地產(chǎn)投資，海南省于1993年初率先在國內(nèi)推出房地產(chǎn)投資券，主要有“萬國”、“仙樂”和“富島”等，這三種投資券的發(fā)行總額達1.5億元人民幣，并在海南證券報價中心上市；另
一種是受益?zhèn)甾r(nóng)業(yè)銀行、寧波市信托投資公司1991年1月20日向社會公眾公開發(fā)行的收益率按資金實際運用收益決定的“住宅投資收益證券”，總額1000萬元，期限10年，主要投資于房地產(chǎn)和工商企業(yè)等項目。
要發(fā)展壯大企業(yè)債市場，必然要改變現(xiàn)行的審批與管理規(guī)則，其中最關(guān)鍵的問題是企業(yè)債利率的市場化。現(xiàn)行《企業(yè)債券管理條例》有規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期居民儲蓄定期存款的40％?！笔聦嵣?，不同企業(yè)由于所屬行業(yè)、規(guī)模等不同，企業(yè)債
券的信用等級、風(fēng)險水平也千差萬別。但由于政策設(shè)置了企業(yè)債券利率上限，不同企業(yè)的債券利率無法拉開必要的檔次。
這樣，利率顯然不能準確反映各發(fā)債主體的風(fēng)險差異。比如：某企業(yè)發(fā)行五年期債券，其現(xiàn)實年利率最高為4％左右，減去債券利息所得稅，投資者年收益率約為3％左右。相對于國債等更為安全的投資品種，這種收益率水平并不足以對投資者構(gòu)成吸引。
無論從哪一個方面來看，資本市場都不能永遠一條腿走路，現(xiàn)在的中國證券市場可以說是一個“跛足的證券市場”。而且對金融機構(gòu)的調(diào)整也不利。目前中國的債券市場面臨著一個很好的發(fā)展機遇，做一些調(diào)整是必然的，尤其對房地產(chǎn)企業(yè)要予以更多的支持。
國家計委牽頭修訂的《企業(yè)債券管理條例》，將進一步進行市場化改革。預(yù)計企業(yè)債券將擺脫過去聯(lián)合監(jiān)管形成的“額度下達，發(fā)行審批”相對獨立的兩個監(jiān)管環(huán)節(jié)，取消額度審批，而是根據(jù)發(fā)行人的素質(zhì)和需求來進行債券發(fā)行審核。主要在三個方面有重大突破：一是企業(yè)債券的發(fā)行將由過去的審批制改為核準制，國家計委將不再審批企業(yè)是否能夠發(fā)放債券，而是考核企業(yè)是否可以發(fā)放債券；二是企業(yè)發(fā)債的利率將進一步市場化，現(xiàn)行條例規(guī)定的不能高于同期銀行存款利息40％的規(guī)定將被放寬；三是將明確規(guī)定企業(yè)債券信用等級的差異。
新條例出臺后，將為民營企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債打開更多的融資通道。
假道基金外資旋風(fēng)突起
2002年，中國的房地產(chǎn)市場再度刮起一場強大的“外資旋風(fēng)”。繼首創(chuàng)集團與2001年全球500強排名第24位的荷蘭國際集團INGGROUP共同合資成立了“中國房地產(chǎn)開發(fā)基金”（這是全球第一家直接面向中國市場的房地產(chǎn)開發(fā)基金）后，著名的全球性證券與投資公司摩根士丹利也公布了他們對海外基金投資中國房地產(chǎn)市場的一項研究。該項目研究表明：在未來2年～3年，將有3億～20億美元的海外資金投向中國
的房地產(chǎn)市場。
在中國房地產(chǎn)開發(fā)基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，主要股東是來自歐美、東南亞國家，其次是我國香港和臺灣地區(qū)的大型房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)，而首創(chuàng)集團則是這個基金的策略。
“在國家政策沒有放開之前，外國資本要想進入中國，目前最好的方式是境外投資人和中國相關(guān)的金融機構(gòu)組建成合資基金。”對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際房地產(chǎn)研究中心主任梁蓓認為。
外商對華投資其實從我國對外開放以來就一直沒有間斷過，并呈現(xiàn)出迅速增長之勢。以美國為例，在過去的21年中對華直接投資年增長率超過20％。即使如此，目前也只有約10.5％的外資與房地產(chǎn)有關(guān)。
不過，房地產(chǎn)業(yè)對于外資的誘惑卻越來越大。根據(jù)相關(guān)預(yù)測，未來5年內(nèi)，內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)投資將達3580億元人民幣，平均年增長率達到7％。而住宅項目25％的邊際利潤率也是吸引外資眼球的另一重要原因。
其實，這一輪外資如此看好中國房地產(chǎn)業(yè)，跟高科技浪潮的破滅有很大的關(guān)系，從全球市場看，當前經(jīng)濟形勢的一個很明顯特點是在全球經(jīng)濟走勢下，資本向房地產(chǎn)流動增多。這是因為，在美國經(jīng)濟增長不佳的情況下，美國股市、美元都出現(xiàn)了大幅度下跌。高科技浪潮的破滅，美國經(jīng)濟受到實質(zhì)影響，這種變化造就了美國房地產(chǎn)市場的繁榮，投資的需要使房地產(chǎn)市場成為支持美國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。
目前，這種房地產(chǎn)市場推動需求已是一個全球現(xiàn)象，美國帶頭，歐洲也漸見明顯。在中國，地產(chǎn)業(yè)的帶頭作用更是鰲頭獨占，在通縮持續(xù)中，房產(chǎn)價格卻拾級而上。
地產(chǎn)為何會突然如此重要？全球高科技產(chǎn)業(yè)沒落是主要原因，科技股泡沫破滅，全球商業(yè)機構(gòu)對資金的需求大幅滑落，資金成本相應(yīng)下降，借貸成本減輕，房地產(chǎn)投資自然帶動房地產(chǎn)市場上升。但現(xiàn)在美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫化，再加上股市和美元的下跌，資本投向發(fā)生了些許變化，有跡象表明資本已向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，主要是向中國轉(zhuǎn)移，其中房地產(chǎn)是一個方向。
目前中國國內(nèi)的幾例大宗房地產(chǎn)投資也表現(xiàn)出這種資本轉(zhuǎn)移特點。一是上海價值上億元的頂級豪宅被美國某世界級華裔IT巨頭買走；二是臺灣某世界級IT富豪大手筆投資深圳多處豪宅；三是國內(nèi)某軟件富豪投資大連豪宅。從這三件涉及金額巨大的投資者的身份特點可以充分看出上述趨勢。
根據(jù)世貿(mào)組織協(xié)議，中國政府3年內(nèi)允許外商成立獨資企業(yè)，合資合作企業(yè)在3年內(nèi)開始享受國民待遇，屆時，市場公開、公平，制度規(guī)范、透明，那種靠關(guān)系得到的稅費減免、低價土地、優(yōu)質(zhì)地塊的優(yōu)先取得權(quán)等等將不復(fù)存在，歐美資金進入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的步伐可能會提速，外資在內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)“摸著石頭過河”的局面將會得到很大改善。
外資搶注的動向已使內(nèi)地房地產(chǎn)市場悄然生變。截止今年，有外資參與的房地產(chǎn)企業(yè)已多達5000家，占全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總數(shù)的20％，利用外資總額已逾40多億元人民幣。
市場在新資金進入的沖擊下肯定會重新劃分，馬太效應(yīng)勢必在外資涌入房地產(chǎn)市場后再度體現(xiàn)。
住房貸款證券化好事多磨
“只聞樓梯響，不見人下來”，在2002年的房地產(chǎn)界，住房貸款證券化稱得上是最搶話語權(quán)的了，盡管中國建設(shè)銀行行長9月份時透露，建行的住房貸款證券化項目將在年內(nèi)正式啟動。但我們看到的仍然是桌面上的證券化。
今年7月底，中國建設(shè)銀行的個人住房貸款證券化方案曾經(jīng)被國務(wù)院退回，據(jù)說退回的理由是建行采用的是德國模式（表內(nèi)融資）而不是美國模式（表外融資）。所謂“表內(nèi)融
資”就是被證券化資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行保留在銀行的資產(chǎn)負債表中。通過在銀行內(nèi)部成立一個“殼”——個人住房信貸資產(chǎn)管理中心將個人住房貸款資產(chǎn)注入其中。然后“殼”再將個人住房貸款資產(chǎn)組合打包賣給多家投資銀行投行再把這些債券賣
到投資者手上，用句俗話說就是：肥水不流外人田。
建行的個人住房貸款證券化方案被退回一事，曾被媒體炒得沸沸揚揚，甚至被說成是已經(jīng)“流產(chǎn)”。9月18日中國建設(shè)銀行房地產(chǎn)金融部住房貸款證券化處負責(zé)人出面向媒體表示7月底被國務(wù)院退回的建設(shè)銀行個人住房貸款證券化方案經(jīng)過修改后已重新上交中國人民銀行。而中國人民銀行信貸政策處人士則稱建設(shè)銀行個人住房貸款證券化方案將會應(yīng)國務(wù)院要求再次提交審批。該人士同時稱，建行被國務(wù)院退回的方案主要問題并不是如外界所說的德國模式或是美國模式的問題。
據(jù)銀行方面的人士透露上次國務(wù)院退回方案的同時要求人民銀行先出一份對此類操作的《管理辦法》。但是否是針對建行房貸證券化的管理辦法還是對所有資產(chǎn)證券化的管理辦法建行一位人士不予回答。
從1998年我國停止住房實物分配后，住房抵押貸款也即通常所說的“供樓”，成為人們買房的主要方式，它拓展出住房貸款的大市場，這正是住房貸款證券化得以開展的前提。從1998年至今，建行個人住房抵押貸款占整個信貸消費的比例已達7％至8％，工商銀行則已經(jīng)累計發(fā)放個人住房消費貸款2450億元，占全行各項貸款的比重由四年前的0.2％上升到目前的7.8％。
所以，除了建行之外，工商銀行也在積極籌備住房貸款證券化業(yè)務(wù)。工商銀行已經(jīng)向央行和國務(wù)院上報了方案。據(jù)稱，建行、工行率先推出的將會是個人住房貸款的證券化，如果成功，這將標志著我國住房貸款的二級市場已經(jīng)出現(xiàn)。
我們從另外的銀行系統(tǒng)得知，由于住房貸款證券化的具體內(nèi)容未有任何披露，因而具體操作方面尚未能進入準備階段。一些不愿公開單位名稱、具有證券從業(yè)資格的律師、會計師和資產(chǎn)評估機構(gòu)負責(zé)人則表示，雖然他們都很急切地想要了解有關(guān)住房貸款證券化的內(nèi)容，探討參與其業(yè)務(wù)的可能性，但消息面上仍處于真空狀態(tài)。從這種真空狀態(tài)估計，短期內(nèi)項目還不會啟動。
據(jù)證券界人士說，即使2002年住房抵押貸款證券化沒能推出，但實現(xiàn)個人住房抵押貸款證券化估計不會遲于明年上半年，因為這是資產(chǎn)大規(guī)模證券化的先聲。早在幾年前，當國人還在埋頭忙著辦理住房按揭的時候，經(jīng)驗老到的外資銀行就已經(jīng)預(yù)言中國將會走上
按揭證券化這條路了。這幾年，外資銀行不斷加大介入住房貸款的動作力度，就是有備而來的。由于我國住房市場極其龐大，將在今后幾年成為全球最大的和最矚目的房地產(chǎn)證券交易市場，因而也是一個掘金的競技場。
最重要的是，個人住房抵押貸款證券化其實是銀行的一個探測器，繼個人住房抵押貸款證券化后，房地產(chǎn)開發(fā)抵押擔(dān)保貸款的證券化、汽車等消費信貸的證券化，以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的資產(chǎn)證券也會一步一步來到我們面前。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道
一、目前房地產(chǎn)業(yè)融資問題現(xiàn)狀
1、融資壓力大。房地產(chǎn)業(yè)項目投資大，周期長，風(fēng)險高，融資壓力大，不容易實現(xiàn)供求平衡。近幾年我國房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境出現(xiàn)的一些新變化：央行121文件，利率上漲，國六條國八條的出臺，銀行對房地產(chǎn)貸款的緊縮政策更加重了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力。
2、融資渠道單一。我國房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部融資主要包括自有資金和預(yù)收的購房定金或購房款。預(yù)收的購房定金或購房款不僅可以籌集到必要的建設(shè)資金，而且可以將部分市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移給購房者。但是房地產(chǎn)企業(yè)單純依靠內(nèi)部融資是不能滿足全部資金需求的，更多的資金需要通過外部融資獲得。主要渠道有發(fā)行股票、股權(quán)投資、發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款、房地產(chǎn)信托、利用外資、合作開發(fā)、產(chǎn)業(yè)基金等。
但目前融資渠道單一，主要是銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行對開發(fā)商發(fā)放的貸款占23.86%，企業(yè)自籌占28.69%，定金及預(yù)收款占38.82%。而在定金及預(yù)收款中大部分又是銀行對購房者發(fā)放的個人住房貸款。因此，房地產(chǎn)開發(fā)資金約有60%來源銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)資金對銀行的依賴程度較大。
二、造成房地產(chǎn)業(yè)融資問題的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招掛拍的市場化運作大大增加了房地產(chǎn)企業(yè)拿地的成本，占用了企業(yè)更多的資金，同時也使得原先能夠通過土地的增值獲取超額利潤的房地產(chǎn)企業(yè)利潤變薄，資金的自我積累能力下降。
2、房地產(chǎn)業(yè)可能進入調(diào)整期。任何產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都不可能是直線上升發(fā)展的，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展波動周期一般為4-5年，與國民經(jīng)濟發(fā)展基本吻合。中國房地產(chǎn)市場從2000年以來已經(jīng)持續(xù)五年快速增長，未來幾年會不會進入一個實質(zhì)性的調(diào)整期？一旦進入調(diào)整期，產(chǎn)品銷售速度必然明顯下降，資金回籠周期延長，所有房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都會面臨著巨大的壓力。
3、海外企業(yè)競爭加劇。近幾年海外房地產(chǎn)企業(yè)開始大舉進入中國市場，他們有著數(shù)十年的行業(yè)經(jīng)驗、成熟的項目運作模式以及雄厚的資金實力。在未來以資金實力作為核心競爭能力的房地產(chǎn)行業(yè)，中國企業(yè)必須保證資金的供給，提高資金利用效率，趁目前大部分外資更多著眼于成熟項目的投資時機，快速壯大自身實力。
4、不重視自身資金的積累。作為一大投資熱點，中國房地產(chǎn)業(yè)在持續(xù)走高，中國房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。海外資本、民間資本的大量涌入以及國外、港臺地產(chǎn)商的強勢進入，加快了中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程，同時加劇了行業(yè)競爭。有些房地產(chǎn)企業(yè)在前幾年一味依賴貸款盲目投資開發(fā)，不重視自身資金的積累和競爭力的增強，以至資金來源渠道較為單一。
5、房地產(chǎn)金融市場不發(fā)達。房地產(chǎn)金融市場不完善，住宅金融不配套，房地產(chǎn)信托、住房金融債券、住房抵押貸款證券化等新的金融產(chǎn)品的推出，雖然都對整個房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展作出有益的探索，但由于宏觀政策的調(diào)控，和銀行信貸對房地產(chǎn)業(yè)的緊縮，使得目前房地產(chǎn)業(yè)所需的資金不足，資金籌措渠道不暢，資金整體運行質(zhì)量不高。
6、法律法規(guī)不健全。相關(guān)政策、法規(guī)不完善，有關(guān)房地產(chǎn)金融等方面的政策法規(guī)仍未形成一套科學(xué)有效的體系,缺乏相互一致性與協(xié)調(diào)性,操作困難，直接影響房地產(chǎn)融資渠道的正常開展。
上述1、2、3直接加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，而4、5、6使得我國房地產(chǎn)業(yè)嚴重依賴間接融資尤其是銀行貸款。比如信托融資相對銀行貸款受政策限制少、靈活、創(chuàng)新空間大，但信托產(chǎn)品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。再比如房地產(chǎn)投資基金被業(yè)內(nèi)人士認為是較好的直接融資方式,房地產(chǎn)證券化的概念也被大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士接受，但是最關(guān)鍵的法律條件處于真空狀態(tài)，使金融創(chuàng)新面臨無法可依的困境。
三、加強房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的主要途徑
1、完善房地產(chǎn)業(yè)金融市場，逐步建立多元化的融資渠道。筆者認為當前完善房地產(chǎn)金融市場的總體思路，應(yīng)該是以金融體制改革為契機，以國際慣例為參照，結(jié)合我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的實際情況，突破重點，帶動其他，分步到位，完善體系。所謂突破重點，指在結(jié)構(gòu)體系上著重培育房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)和住宅抵押證券化業(yè)務(wù)等新型的金融業(yè)務(wù)，并以它們的發(fā)展推動其他市場的形成。同時在房地產(chǎn)金融政策方面則重在解禁，給房地產(chǎn)業(yè)制造一個寬松的金融環(huán)境，在房地產(chǎn)業(yè)金融管理方面，則要強調(diào)金融立法、經(jīng)濟杠桿和監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)配合，根據(jù)這一思路，目前應(yīng)著手作好以下幾項工作。
（1）根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的實際需要和房地產(chǎn)金融市場的實際承載能力，積極推進房地產(chǎn)抵押貸款的證券化和房地產(chǎn)信托等金融工具的發(fā)展，激勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，提高了融資市場的效率。
（2）適當引進國外先進的金融工具和操作手段，同時以發(fā)行B股、H股或外匯債券的形式，擴大在國際市場的資金籌措面，加速房地產(chǎn)金融的國際化進程。
（3）加快完善房地產(chǎn)金融立法，推動房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。房地產(chǎn)金融立法從兩方面入手：一是修改完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，如《證券法》、《擔(dān)保法》、《保險法》等不適應(yīng)房地產(chǎn)金融發(fā)展與創(chuàng)新的地方；二是盡快出臺相關(guān)法律法規(guī)，如《產(chǎn)業(yè)基金法》及涉及全社會的信用立法等。房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新離不開法律的保障，特別是在證券市場乃至整個金融市場、房地產(chǎn)市場發(fā)育并不成熟的情況下，房地產(chǎn)金融業(yè)的法制建設(shè)具有更為重要的意義。2、積極尋求海外資金，建立多元化產(chǎn)權(quán)投資模式。對于國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)較快增長的良好預(yù)期和人民幣升值等利好因素，促使海外資本積極在中國市場尋找房地產(chǎn)投資項目。但是目前國外房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進入中國獨立運作項目的經(jīng)驗和條件尚不成熟，必然需要尋求中國的合作伙伴，因此與海外資本的聯(lián)合就成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資的一條良好渠道。同時這也是國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與專業(yè)機構(gòu)合作，提升自身開發(fā)品質(zhì)的機會。
以筆者所在的上海永業(yè)（集團）有限公司為例，在公司成立的十幾年中，就成功的與新加坡的亮閣集團、DBS發(fā)展銀行、香港菱電等企業(yè)合作，共同投資了6個較大規(guī)模的房地產(chǎn)項目，比如位于淮海中路的上海廣場項目，位于上海新天地附近的麗景苑高級服務(wù)式公寓項目等。在幾年前公司開始將融資對象轉(zhuǎn)向海外投資機構(gòu)，2003年7月，公司與摩根士丹利投資基金建立了共同投資中國房地產(chǎn)市場的戰(zhàn)略聯(lián)盟，緊鄰新天地的錦麟天地雅苑成為雙方合作的第一個項目，該項目已全部售馨，外方取得了良好的投資回報，目前由我集團控股，并與摩根士丹利、雷曼兄弟這兩家國際知名的投資基金聯(lián)合開發(fā)的永業(yè)公寓二期項目也在9月份正式開盤，該項目目前的平均售價達到22000元/平方米，且目前銷售狀況良好，也會為海外基金在中國的投資帶來滿意的投資回報，目前集團已累計吸收外資達100億人民幣，開發(fā)土地近100萬平方米，應(yīng)該說通過與國際金融資本的合作，為集團開拓了一條新的融資渠道，同時也不斷的壯大了公司的自身實力。
如何獲得國外資本的認同呢？以筆者單位的經(jīng)驗：首先要作到誠實守信，外方作為跨地域的經(jīng)營者，最看重的也是合作方是否誠實守信，往往在我們與外方洽談合作事項之前，外方已經(jīng)通過各種渠道了解我們企業(yè)的信用情況，而在合同履行的過程中我們也始終奉行誠實守信的原則，“言必行，行必果”，這樣才能獲得合作方的信任，才能與合作方建立長期的合作伙伴關(guān)系。其次在處理問題時要奉行合作雙方利益最大化的原則，即雙贏的原則。在與外方的合作過程中要作到不卑不亢，有禮有節(jié)的與外方和諧共處，在維護中方利益的同時也要合理的維護外方的利益，使外方在中國境內(nèi)的投資利益得到根本保障。
3、提升自身管理能力，提高資金利用率。如何加快開發(fā)建設(shè)過程中的資金周轉(zhuǎn)，較小的資金流量推動較大的房地產(chǎn)項目的運轉(zhuǎn)，筆者認為企業(yè)應(yīng)注重自身管理能力的提升，加快企業(yè)自身資金流轉(zhuǎn)速度，從根本上降低融資需求。
（1）加快資金流轉(zhuǎn)。針對許多房地產(chǎn)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)不是很暢通的問題，筆者認為首先應(yīng)該建立一個程序化的資金管理流程，明確企業(yè)資金管理的各個環(huán)節(jié)的重要節(jié)點，同時應(yīng)加強企業(yè)財務(wù)人員的素質(zhì)培養(yǎng)，以利于將整個資金管理流程落實到每一個細節(jié)。以筆者所在的公司為例，以往在商品房貸款資金回籠環(huán)節(jié)中，由于整個流程需要經(jīng)過客戶提供資料、銀行預(yù)審、公證處公證、房地產(chǎn)交易中心辦理預(yù)售合同登記、銀行信貸部審批、放貸等多個環(huán)節(jié)。而各個部門之間缺乏聯(lián)系，互相推諉從而造成占售房款絕大比例的貸款資金不能及時回籠，公司財務(wù)部在發(fā)現(xiàn)問題后立即明確了各個環(huán)節(jié)的重要時間節(jié)點，并指派專人負責(zé)，大大加快了貸款資金的回籠速度。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道策略
一、房地產(chǎn)企業(yè)迫于資金壓力，亟需拓展融資渠道
近兩年來政府出臺的一系列宏觀調(diào)控，無一例外，都從相當程度上造成了地產(chǎn)企業(yè)資金鏈吃緊。早在2003年6月5日，央行了“121號文件”，嚴控房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款及土地儲備貸款的發(fā)放，規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30%。土地儲備機構(gòu)發(fā)放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超出所收購?fù)恋卦u估價值的70%，貸款期限最長不得超過2年。而2004年出臺的“71號文件”，即業(yè)界通稱的“8·31大限”，則徹底終結(jié)了延用多年的土地協(xié)議出讓制度，規(guī)定自2004年8月31日起，嚴格執(zhí)行土地招拍掛制度。由于擁有土地儲備的企業(yè)，必須趕在8月31日前交清所有的土地出讓金，致使大量企業(yè)再度面臨資金緊缺的困難。
隨后的一系列金融調(diào)控政策，如連續(xù)兩次加息，各金融機構(gòu)正式提高了存款準備金率0.5個百分點，收縮了可貸資金約1100多億元，國務(wù)院下發(fā)通知，將房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目（不包含經(jīng)濟適用房）資本金比例從20%提高到35%及以上，都使相當部分開發(fā)企業(yè)面臨資金籌備的難題。尤其在2005年，以打擊投機，抑制投資、穩(wěn)定住房價格為主旨的“國八條”和“七八意見”出臺之后，更使整個市場彌漫著濃郁的觀望氛圍。雖然日前略現(xiàn)回暖跡象，但與往日如火如荼景象相距甚遠。這令目前主要靠銷售回款融資的開發(fā)企業(yè)叫苦不迭。
商業(yè)性房地產(chǎn)在我國十幾年的發(fā)展中，資金來源十分單一，走的完全是一條“獨木橋”路線，而這座橋主要建在銀行之上。2005年8月15日，從中國人民銀行公布的《中國房地產(chǎn)金融報告》中可以看到，在房地產(chǎn)業(yè)與銀行的互動中，已經(jīng)產(chǎn)生了方向上的偏移，居高不下的房地產(chǎn)市場的貸款給銀行帶來很大風(fēng)險。社會資金過于集中于銀行，使商業(yè)銀行在房地產(chǎn)市場形成了一種被動的“壟斷”局面。作為國民經(jīng)濟中的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)如些單一的融資渠道，給房地產(chǎn)開發(fā)商甚至銀行體系都造成了很大的負擔(dān)，同時也造成了很大的風(fēng)險，迫切需要多多元化的金融模式來解決房地產(chǎn)融資中銀行“一貸獨大”的問題。而金融資產(chǎn)的多元化怎樣用非銀行性的資金，通過什么形式來用？資金從哪里來又往哪里去？這些問題無疑關(guān)乎著房產(chǎn)地企業(yè)的生死。
二、房地產(chǎn)企業(yè)在融資中常面臨的問題
1、貸款方式單一。國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)貸款主要有三種形式：第一種是房地產(chǎn)開發(fā)流動資金貸款；第二種是房地產(chǎn)開發(fā)項目貸款，第三種是房地產(chǎn)抵押貸款。這三種貸款方式的期限都很短，無法適應(yīng)房地產(chǎn)開發(fā)周期的需要。因此，目前我國房地產(chǎn)金融市場化的程度有待提高，相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款方式也有待創(chuàng)新和拓展。
2、企業(yè)對銀行貸款依賴過重。改革開放以來，我國直接融資市場發(fā)展很快，但在短期內(nèi)仍難以改變以間接融資為主的融資格局，房地產(chǎn)業(yè)在相當大的程度上需要銀行的信貸支持。目前我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源主要分為：國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、債券、利用外資、自籌資金和其它資金。1998年以來，國家預(yù)算內(nèi)資金、債券和利用外資絕對值及占比均很低，且呈回落趨勢；房地產(chǎn)開發(fā)資金約有60%左右來自于銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對銀行信貸資金依賴程度很大。
3、融資工具的局限性限制。信托融資相對銀行貸款受到政策影響小靈活創(chuàng)新空間大，在銀行信貸收緊的情況下，房地產(chǎn)信托迅速成為近年來異常活躍的房地產(chǎn)融資方式。但中國銀監(jiān)會《關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（212號文件）出臺后，房地產(chǎn)信托門檻進一步提高。從市場的反映情況看，這一影響是非常迅速的，去年9月份房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模立即出現(xiàn)了大幅回落，與上月相比分別回落19.7和36.4個百分點。另外信托產(chǎn)品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。企業(yè)債券用途多為新建項目，利息高于同期銀行利率，期限為3-15年，所以，一般房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的項目獲取發(fā)行的可能性較小。
4、上市對于身處市場經(jīng)濟中的企業(yè)來說無疑是一條上佳的融資途徑，房地產(chǎn)企業(yè)也不例外。通過增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債三種再籌資方式，房地產(chǎn)上市公司往往可以籌集到數(shù)億甚至更多的獎金用于投入新項目。于是，這種顯而易見的優(yōu)勢效應(yīng)刺激著越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)開始苦覓上市的可能。然而上市由額度制改為核準度，特別是目前房地產(chǎn)企業(yè)上市還屬于試點性質(zhì)，不可能批量上市，按當今的市場面看，每年能安排幾十家企業(yè)上市已屬不易，等在證券商和證監(jiān)會門口的長龍還不知排到何年何月。
5、海外基金與國內(nèi)企業(yè)對接的難題。首先外資在選擇國內(nèi)投資伙伴時要求格外苛刻。外資有一系列成熟的基于國外開發(fā)商的各種風(fēng)險評判手段。這些風(fēng)險評判手段拿到中國衡量開發(fā)商或者某一項目的時候，會碰到很多銜接不上的地方，短時間內(nèi)讓這些境外投資機構(gòu)改變他們的風(fēng)險投資辦法或者降低他們的要求并不容易。另外國內(nèi)的相關(guān)法制規(guī)定有很多地方并不清晰，這是境外投資者相當困惑的地方。
三、房地產(chǎn)業(yè)融資渠道拓展策略
1、開發(fā)商貼息委托貸款
所謂“開發(fā)商貼息委托貸款”是指由房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金，委托商業(yè)銀行向購買其商品房者發(fā)放委托貸款，并由開發(fā)商補貼一定期限的利息，其實質(zhì)是一種“賣方信貸”，開發(fā)商出資貼息貸款給購房者買房，對承辦的金融機構(gòu)而言，能夠有效地規(guī)避金融風(fēng)險，風(fēng)險的承擔(dān)者變成了開發(fā)商。
“賣方信貸”對房地產(chǎn)開發(fā)商有三個方面的好處：第一，解決了融資問題，只要委托貸款周轉(zhuǎn)三次，開發(fā)商利用這種方式可回籠資金幾乎翻了一倍。第二，現(xiàn)實提前銷售，遲早回籠資金。第三，提供有誘惑力的市場營銷題材，購房者可低價買期房并獲得提前的貸款利息補貼。2、房地產(chǎn)信托
房地產(chǎn)信托起源于美國，簡稱REITS(realEstateInvestmentTrusts)，從2003年7月18日中國信托一法兩規(guī)出臺后開始走向我國房地產(chǎn)業(yè)。通過成立信托公司，并發(fā)行所有權(quán)受益憑證等融資工具，以投資于房地產(chǎn)項目。它的優(yōu)勢可以歸納為如下幾點：（1）降低企業(yè)融資成本，而且期限彈性較大，有利于房地產(chǎn)公司的資金運營和持續(xù)發(fā)展，優(yōu)化公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。（2）信托的資金供給方式更為多樣，如針對企業(yè)運營或者項目動作的資金信托，有貸款模式和股權(quán)投資模式。（3）房地產(chǎn)投資信托通過集中專業(yè)管理和多元化投資從而降低投資風(fēng)險。中國銀監(jiān)會公布的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》意味著兩項新的重大突破：房地產(chǎn)信托額度有條件的不受200份制度；即使開發(fā)商“四證”不全，同樣可以通過信托進行融資。信托規(guī)模的放大正在為信托基金的形成開啟一扇大門，也可以說是在為中國房地產(chǎn)基金的發(fā)展創(chuàng)造條件。房地產(chǎn)信托將會成為未來房地產(chǎn)融資的重要渠道。
3、利用外資基金
進一步收緊的宏觀措施和低迷的市場并沒有阻止外資基金搶灘中國房地產(chǎn)的步伐。不可否定的是，以摩根士丹利為代表的跨國投資銀行，在中國地產(chǎn)業(yè)確有“邊做多邊唱衰”的矛盾之舉。就在其學(xué)者唱空的同時，大摩旗下的投資部門卻正忙于投資中國大城市的地產(chǎn)樓市。日前，摩根士丹利宣布，今年計劃追加30億美元資金投入中國房地產(chǎn)市場，加上此前投入的15億美元，總投資額累計將達45億美元。并且投資重點將由日本轉(zhuǎn)移至中國。盡管受到宏觀調(diào)控的影響，中國仍然有強大的市場需求。試水多年，對中國市場政策和規(guī)則的全面認知，中國市場自上世紀90年代初新一輪大幅上揚，無疑是促使外資基金近兩年加速進入中國市場的最主要因素。2004年，土地招拍掛等一系列措施的出臺使市場游戲規(guī)則日益透明和國際化，對于擁有強大資金實力的外資基金公司而言，此時正是投資良機。
外資基金對于國內(nèi)合作方選擇一般為當?shù)刈畲笃髽I(yè)或者上市公司有政府背景的企業(yè)更是他們的首選。外資房地產(chǎn)基金在作出投資項目和對象決定時，首先是關(guān)注企業(yè)本身，例如過往業(yè)債、企業(yè)管理層能力、企業(yè)聲譽和過往產(chǎn)品質(zhì)量等因素，其次是了解投融資項目的性質(zhì)、地理位置、競爭優(yōu)勢、價格、現(xiàn)金流等等；再次為該項目所在城市、市場的消化能力、深度和需求的變化等。基金投入項目后，運作過程要求規(guī)范和透明。
4、上市（IPO）
在當年中國房地產(chǎn)界，形成了一個非常鮮明的經(jīng)濟景觀——即以資本運營為核心的房地產(chǎn)企業(yè)上市浪潮。每個企業(yè)都要根據(jù)收益與成本來選擇合適的融資方式，并確定最佳的融資結(jié)構(gòu)。發(fā)行股票所融入的資金屬于所有者權(quán)益，股東一旦投入資金就不能收回，只能轉(zhuǎn)讓其擁有的股份，并相應(yīng)地享有分享剩余收益，重大決策及選擇管理者的權(quán)利。因此與其它融資方式特別是債務(wù)融資相比，進行股權(quán)融資最大的好處就是企業(yè)沒有定期還本付息的壓力，可以很好地規(guī)避企業(yè)在經(jīng)營狀況出現(xiàn)起伏時伴隨的財務(wù)風(fēng)險。
許多房地產(chǎn)企業(yè)在尋求上市無門的情況下，轉(zhuǎn)而借助買殼上市達成融資目的，但值注意的是，買殼上市的企業(yè)上市于集資卻不一定能同步進行。就買殼上市業(yè)務(wù)本身的來說，它對非上市企業(yè)的業(yè)績要求很高，一般情況下要求凈資產(chǎn)收益率20%左右，除了必須具備一定的資金實力來支付買殼資金外，更要擁有先進的管理，以保持公司業(yè)績的穩(wěn)定，從而達到再融資的終極目標。
5、階段性股權(quán)融資
階段性股權(quán)融資是在項目確定以后進入成熟期之前為房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金支持的方式。在項目開發(fā)進展到一定程度，銷售回款和項目貸款又沒有落實的情況下，發(fā)展商愿意承擔(dān)較高的借款利息，這時發(fā)展商的資金缺口一般在6個月左右，繼而項目融資可以到位或銷售回款就能夠?qū)崿F(xiàn)。階段性股權(quán)融資的好處是不增加負債率，因為負債率過高，財務(wù)報表不好，后期貸款難以獲得。但股權(quán)融資一般是成本最高的融資方式，而且股東多了，項目操作難度增大，管理權(quán)成為爭奪焦點。
