時(shí)間：2023-03-29 09:25:06
序論：在您撰寫國(guó)債利率論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
[關(guān)鍵詞]國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)投資行為債券市場(chǎng)
從1981年我國(guó)開始恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行，在二十多年里國(guó)債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不僅國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)債品種越來越多樣化，而且國(guó)債發(fā)行和流通機(jī)制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國(guó)債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購包銷，進(jìn)而到現(xiàn)在的“基數(shù)認(rèn)購、區(qū)間投標(biāo)、差額招標(biāo)、余額分銷”，以及“自由投標(biāo)、變動(dòng)價(jià)位、二次加權(quán)、全額招標(biāo)”的招標(biāo)方式的演變。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開戶的投資者總數(shù)達(dá)5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司及其它非金融機(jī)構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國(guó)金融體系，一個(gè)開放的、具有較大規(guī)模的合格機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財(cái)政部通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國(guó)債，其中跨市場(chǎng)國(guó)債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。
一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問題
1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一
由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求
2.投資行為短期化
證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。
由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。
其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒有期限或者沒有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)
由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國(guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。
二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議
針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。1.完善國(guó)債品種
增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性?，F(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。
2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化
在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國(guó)加大了通過招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。
3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性
1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。
針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭(zhēng)、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。
4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金
由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。
5.提高國(guó)債發(fā)行計(jì)劃透明度
關(guān)鍵詞：國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)投資行為債券市場(chǎng)
從1981年我國(guó)開始恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行，在二十多年里國(guó)債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不僅國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)債品種越來越多樣化，而且國(guó)債發(fā)行和流通機(jī)制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國(guó)債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購包銷，進(jìn)而到現(xiàn)在的“基數(shù)認(rèn)購、區(qū)間投標(biāo)、差額招標(biāo)、余額分銷”，以及“自由投標(biāo)、變動(dòng)價(jià)位、二次加權(quán)、全額招標(biāo)”的招標(biāo)方式的演變。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開戶的投資者總數(shù)達(dá)5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司及其它非金融機(jī)構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國(guó)金融體系，一個(gè)開放的、具有較大規(guī)模的合格機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財(cái)政部通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國(guó)債，其中跨市場(chǎng)國(guó)債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。
一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問題
1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一
由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求
2.投資行為短期化
證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。
由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。
其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒有期限或者沒有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)
由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國(guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。
二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議
針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。1.完善國(guó)債品種
增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性?，F(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。
2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化
在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國(guó)加大了通過招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。
3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性
1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。
針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭(zhēng)、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。
4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金
由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。
5.提高國(guó)債發(fā)行計(jì)劃透明度
[關(guān)鍵詞]國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)投資行為債券市場(chǎng)
從1981年我國(guó)開始恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行，在二十多年里國(guó)債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不僅國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)債品種越來越多樣化，而且國(guó)債發(fā)行和流通機(jī)制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國(guó)債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購包銷，進(jìn)而到現(xiàn)在的“基數(shù)認(rèn)購、區(qū)間投標(biāo)、差額招標(biāo)、余額分銷”，以及“自由投標(biāo)、變動(dòng)價(jià)位、二次加權(quán)、全額招標(biāo)”的招標(biāo)方式的演變。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開戶的投資者總數(shù)達(dá)5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司及其它非金融機(jī)構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國(guó)金融體系，一個(gè)開放的、具有較大規(guī)模的合格機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財(cái)政部通過銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國(guó)債，其中跨市場(chǎng)國(guó)債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。
一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問題
1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一
由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求
2.投資行為短期化
證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。
由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。
其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒有期限或者沒有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)
由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過剩?？傂枨蟮牟蛔悖绊懙轿飪r(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國(guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。
二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議
針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。
1.完善國(guó)債品種
增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性?，F(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。
2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化
在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國(guó)加大了通過招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。
3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性
1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。
針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭(zhēng)、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。
4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金
由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。
5.提高國(guó)債發(fā)行計(jì)劃透明度
對(duì)于發(fā)行者，國(guó)債是政府財(cái)政融資的重要工具，亦是政府除稅收外的主要資金來源，在籌集建設(shè)資金、支持國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)、彌補(bǔ)財(cái)政赤字和促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了積極的作用;對(duì)于投資者來說，國(guó)債既是一種較為安全的獲利工具，也具有較強(qiáng)流動(dòng)性。因此國(guó)債是債券市場(chǎng)上最主要最大量的投資對(duì)象，深受投資者歡迎。
一、國(guó)債票面利率
國(guó)債票面利率是指國(guó)債發(fā)行者每年向投資者支付的利息占票面金額的比率，它是國(guó)債作為一種虛擬資本在發(fā)行的某一時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格。較于國(guó)債收益率，國(guó)債的票面利率往往被研究者、市場(chǎng)參與者忽略，但是其對(duì)于債券的重要性甚至略高于收益率：
(1)票面利率是形成收益率曲線的基礎(chǔ)。我國(guó)債券市場(chǎng)的利率是受到嚴(yán)格的管制的，一級(jí)市場(chǎng)利率的非市場(chǎng)化導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)利率的非市場(chǎng)化，因此在我國(guó)債券市場(chǎng)上是不存在真正意義上的市場(chǎng)化收益率曲線的，收益率曲線很大程度上決定于票面利率，其是衡量債券價(jià)格在一定時(shí)的收益率的依據(jù)。
(2)票面利率是吸引投資者，實(shí)現(xiàn)融資目的的主要手段。票面利率是投資者最直觀的投資收益感受，投資者會(huì)將其于同期銀行利率相比較進(jìn)而決定是否購買該債券而往往不會(huì)在計(jì)算其收益率后決定是否購買，因此票面利率往往是投資者購買債券時(shí)考慮的首要因素。
(3)票面利率是甄別企業(yè)實(shí)力，規(guī)避逆向選擇的重要信號(hào)。票面利率表明了企業(yè)債券發(fā)行人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和潛力，越是經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)，其融資手段多，其債券的票面利率就較低;而經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的企業(yè)，其到期無法償還債券的風(fēng)險(xiǎn)越大，因而由于風(fēng)險(xiǎn)貼水，其債券的票面利率就較高。這能有效地幫助穩(wěn)健者或風(fēng)險(xiǎn)厭惡者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國(guó)國(guó)債票面利率的特征及其成因分析
1、我國(guó)國(guó)債票面利率偏低，直接導(dǎo)致我國(guó)國(guó)債收益率偏低
我國(guó)的國(guó)債票面利率的實(shí)際收益率基本處在比同期存款利率高于2到4個(gè)百分點(diǎn)之間，而且自2000年以來國(guó)債利率基本與同期存款利率相持平，甚至在多個(gè)年份低于同期存款利率。我國(guó)的國(guó)債票面利率并不是作為我國(guó)的基準(zhǔn)利率，如此低的收益率，特別是會(huì)出現(xiàn)低于作為基準(zhǔn)利率的同期存款利率是具有一定的調(diào)整之處的。
影響我國(guó)國(guó)債票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是貨幣市場(chǎng)資金盈余，同時(shí)銀行的市場(chǎng)投資渠道狹窄，為了滿足資產(chǎn)組合的需要，一些銀行大量增加對(duì)國(guó)債的持有量。這便導(dǎo)致了大量閑余資金涌人國(guó)債市場(chǎng)，推動(dòng)國(guó)債收益率走低。其次，我國(guó)利率很強(qiáng)的走低趨勢(shì)，而且大多數(shù)市場(chǎng)投資者都認(rèn)為我國(guó)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率環(huán)境，這便使得人們對(duì)國(guó)債收益率水平的預(yù)期也不會(huì)很高。最后我國(guó)股票市場(chǎng)在這段時(shí)間內(nèi)走勢(shì)較弱，使人們將一些資金由股市轉(zhuǎn)向債市，同時(shí)對(duì)資本回報(bào)率的預(yù)期也大幅下降，這也是使得我國(guó)國(guó)債票面利率水平偏低的一個(gè)原因。
2、我國(guó)國(guó)債票面利率水平波動(dòng)巨大
（一）利用國(guó)債期貨規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債期貨作為最成熟的利率期貨，起源于20世紀(jì)70年代中期美國(guó)利率市場(chǎng)化過程中對(duì)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，美國(guó)國(guó)債期貨的推出對(duì)其利率市場(chǎng)化的完成起到了積極的推動(dòng)作用。目前，國(guó)債期貨已是全球最重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一，其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，是以在國(guó)債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間進(jìn)行套期保值交易作為手段來實(shí)現(xiàn)的。利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的基本原理是：國(guó)債期貨價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格在同一時(shí)空內(nèi)受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，因而一般情況下兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和方向具有一致性，只是波動(dòng)幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個(gè)市場(chǎng)的這種價(jià)格關(guān)系，同時(shí)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)做相反方向的買賣，用一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而達(dá)到規(guī)避因?yàn)槔什▌?dòng)造成的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。另外，當(dāng)期貨合約臨近交割時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格趨于一致，二者的基差接近于零。兩個(gè)市場(chǎng)在最終價(jià)格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。
（二）利用國(guó)債期貨尋找基準(zhǔn)利率收益率曲線基準(zhǔn)利率收益率曲線作為資本市場(chǎng)中各種金融資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)，是利率市場(chǎng)化的核心。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，他們通常以國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率，并由不同期限的基準(zhǔn)利率構(gòu)建基準(zhǔn)利率收益率曲線。但是僅僅依靠國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)形成基準(zhǔn)利率收益率曲線是有很大缺陷的，而國(guó)債期貨市場(chǎng)具有交易合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易成本最小化、交易集中化的特點(diǎn)，以及國(guó)債期貨市場(chǎng)具有很高的透明度和極高的流動(dòng)性，這些都彌補(bǔ)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的不足，從而可以通過國(guó)債期貨交易發(fā)現(xiàn)未來某一時(shí)間國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格，使國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在國(guó)債收益率的形成過程中起引導(dǎo)作用。因?yàn)閲?guó)債期貨市場(chǎng)的公開、公平、公正、高效、競(jìng)爭(zhēng)的交易機(jī)制，逐漸促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的國(guó)債收益率體系，并以此構(gòu)建出市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率收益率曲線。
二、中國(guó)國(guó)債期貨核心功能發(fā)揮的實(shí)證檢驗(yàn)
從2013年9月6日國(guó)債期貨上市以來的交易情況來看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場(chǎng)，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉量穩(wěn)步增加。國(guó)債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行和功能發(fā)揮直接影響其對(duì)利率市場(chǎng)化的作用和影響，并且關(guān)系到國(guó)債期貨自身的成敗。本部分基于國(guó)債期貨上市以來的數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮進(jìn)行實(shí)證分析。
（一）數(shù)據(jù)樣本的選擇及描述1.數(shù)據(jù)選擇及說明本文采用中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的日收盤價(jià)作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，采用由國(guó)債期貨各主力合約構(gòu)造的連續(xù)日收盤價(jià)序列作為期貨數(shù)據(jù)?，F(xiàn)貨和期貨的樣本區(qū)間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現(xiàn)貨共同交易日期的樣本點(diǎn)，共有228個(gè)樣本點(diǎn)。對(duì)于因節(jié)假日暫停交易導(dǎo)致的缺失數(shù)據(jù)，采用“等差數(shù)列填補(bǔ)法”進(jìn)行處理來填補(bǔ)缺失的數(shù)據(jù)，從而在最大限度不影響數(shù)據(jù)趨勢(shì)的情況下，使交易數(shù)據(jù)成為滿足每周5個(gè)交易日的規(guī)則數(shù)據(jù)序列，處理后的數(shù)據(jù)擴(kuò)充為245個(gè)樣本點(diǎn)。數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊，計(jì)量分析軟件為Eviews6.0。國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的日收盤價(jià)格分別用F、S表示，為消除時(shí)間序列可能存在的異方差，本文對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的收盤價(jià)取自然對(duì)數(shù)，以LF、LS分別表示期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對(duì)LF、LS取差分，即期貨對(duì)數(shù)收益DLF=lnFt-lnFt-1，現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計(jì)量描述首先對(duì)要研究的期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列進(jìn)行一個(gè)基本特征的統(tǒng)計(jì)（見表1）。從表1可以看出5年期國(guó)債期貨收益率的均值小于對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨，但是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于現(xiàn)貨，即期貨收益率的波動(dòng)要大于現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)，這可能是由于期貨的交易費(fèi)用比較低，對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)比較靈敏所致。另外，從J-B統(tǒng)計(jì)量可以看出期現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列均拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。3.數(shù)據(jù)序列的相關(guān)性分析現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)程度越高，兩者的引導(dǎo)關(guān)系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與5年期國(guó)債期貨價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)非常一致。其中，d軈為dt的算術(shù)平均值，TE越小說明兩序列的走勢(shì)越相似。經(jīng)計(jì)算，樣本區(qū)間內(nèi)，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說明二者有很高的相關(guān)度。另外，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的價(jià)格序列相關(guān)系數(shù)為0.845054，收益率相關(guān)系數(shù)為0.642394。綜上，走勢(shì)圖和兩個(gè)相關(guān)性指標(biāo)均表明所選擇的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)和期貨數(shù)據(jù)具有很高的相關(guān)性。
（二）國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)為在價(jià)格形成過程中國(guó)債期貨是否領(lǐng)先國(guó)債現(xiàn)貨，從而對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)未來價(jià)格形成起到預(yù)測(cè)和引導(dǎo)作用。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及向量誤差修正（VEC）模型來實(shí)證分析中國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格間的這種引導(dǎo)關(guān)系（華仁海，2005），在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用方差分解的方法分析出在價(jià)格引導(dǎo)的過程中國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度。1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)所選取數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，首先采用ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)論如表2所示。從表2可以看出，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設(shè)，即對(duì)數(shù)化后的數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)的。而兩個(gè)對(duì)數(shù)收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設(shè)，說明一階差分后的兩個(gè)數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)序列。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的前提條件，因?yàn)閰f(xié)整的序列必須是同階單整的。所以，接下來對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)列做協(xié)整檢驗(yàn)，本文采用基于回歸系數(shù)的Jo-hansen協(xié)整檢驗(yàn)法，結(jié)果如表3所示。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%顯著水平存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系?？梢娫诙虝r(shí)間內(nèi)，國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格之間可能偏離均衡狀態(tài)，但從長(zhǎng)期來看，自國(guó)債期貨推出至今它們之間已經(jīng)形成了長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。2.格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰定理表明，存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系。因?yàn)閲?guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，所以可以直接對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格序列做格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后1期時(shí)，在10%的顯著水平都無法拒絕國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互不為格蘭杰原因的原假設(shè)。在滯后2、3、4期時(shí)，在1%的顯著水平國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后2期時(shí)，在10%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格仍不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時(shí)，在5%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格也是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。因此，國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，其中國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更加顯著。3.向量誤差修正模型因?yàn)閰f(xié)整檢驗(yàn)說明了國(guó)債期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，所以可以進(jìn)一步通過向量誤差修正模型來研究國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，對(duì)二者之間由短期的偏離向長(zhǎng)期均衡的調(diào)節(jié)過程進(jìn)行分析，從而可以從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來刻畫國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由VECM模型估計(jì)結(jié)果可知，從長(zhǎng)期來看，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)均為負(fù)，符合負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)制。而且期貨的調(diào)整系數(shù)在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值比現(xiàn)貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較大，這說明在系統(tǒng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)非均衡狀態(tài)的反應(yīng)更為靈敏，調(diào)整的速度更快。從短期來看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)都在1%的顯著性水平顯著，說明期貨價(jià)格存在自相關(guān)性，也說明現(xiàn)貨價(jià)格Granger引導(dǎo)期貨價(jià)格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，說明現(xiàn)貨價(jià)格存在很強(qiáng)的自相關(guān)，也說明期貨價(jià)格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。圖2國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格方差分解結(jié)果綜上可得，在長(zhǎng)期中國(guó)債期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)更快回到均衡狀態(tài)，在短期中國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。4.方差分解為了進(jìn)一步分析國(guó)債期貨和現(xiàn)貨在價(jià)格形成過程中的相互作用過程和各自的貢獻(xiàn)度，本文運(yùn)用方差分解的方法進(jìn)行分析（見圖2）。由方差分解的結(jié)果可知，在國(guó)債期貨的價(jià)格形成過程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻(xiàn)率逐漸遞減，但是在10個(gè)交易日時(shí)仍保持在98.34%，而國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)其的影響非常小，在第10個(gè)交易日時(shí)也只達(dá)到1.66%。在國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格形成過程中，開始時(shí)自身的貢獻(xiàn)率為56.45%，稍占優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)債期貨對(duì)其貢獻(xiàn)率逐漸增高，且很快超過現(xiàn)貨對(duì)其自身的影響，在第10個(gè)交易日時(shí)達(dá)到66.7%，超過現(xiàn)貨自身的影響。綜上，雖然國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，但是在價(jià)格形成過程中，國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)，起主要引導(dǎo)作用。
（三）國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨作為利率期貨其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能體現(xiàn)在投資者利用國(guó)債期貨為其持有的國(guó)債現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值的效果。最優(yōu)套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買賣的期貨合約數(shù)目，進(jìn)而影響套期保值的效果。所以合理測(cè)算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關(guān)鍵。由于傳統(tǒng)的套期保值理論忽略了基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為h*為1，這在現(xiàn)實(shí)中是不合適的，所以本文沒有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態(tài)套期保值模型計(jì)算出最優(yōu)套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則對(duì)套期保值的績(jī)效做出評(píng)價(jià)。本部分設(shè)定2014年8月1日到2014年8月14日這10個(gè)交易日為樣本外，之前的235個(gè)樣本點(diǎn)為樣本內(nèi)。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應(yīng)用于套期保值的實(shí)證分析中。該模型認(rèn)為一定時(shí)期內(nèi)，現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對(duì)數(shù)收益率。通過將現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率對(duì)期貨對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行普通最小二乘（OLS）回歸估計(jì)線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率DLS為被解釋變量，以5年期國(guó)債期貨的對(duì)數(shù)收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結(jié)果如表5所示。首先，根據(jù)信息準(zhǔn)則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。建立中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與國(guó)債期貨數(shù)據(jù)序列的二元VAR（2）模型，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協(xié)方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計(jì)算的最優(yōu)套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績(jī)效評(píng)價(jià)求解出最優(yōu)套期保值率h*并按照其對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值后的資產(chǎn)組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護(hù)的資產(chǎn)（現(xiàn)貨資產(chǎn)）所組成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，其對(duì)數(shù)收益率可表示為：套期保值前的資產(chǎn)組合即現(xiàn)貨組合的對(duì)數(shù)收益率表示為：基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則的套期保值績(jī)效評(píng)價(jià)，即根據(jù)Markowitz（1952）資產(chǎn)組合理論對(duì)跨期貨、現(xiàn)貨兩市場(chǎng)的資產(chǎn)組合尋求固定收益下的最小風(fēng)險(xiǎn)。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現(xiàn)貨組合對(duì)數(shù)收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產(chǎn)組合對(duì)數(shù)收益率的方差。所以，風(fēng)險(xiǎn)最小化原則就是使rh的方差比套保前現(xiàn)貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套?？?jī)效HE越大說明套期保值的效果越好。根據(jù)以上套?？?jī)效評(píng)價(jià)方法計(jì)算出各套保模型的績(jī)效，結(jié)果如表7所示。由表7的套?？?jī)效可知，樣本內(nèi)數(shù)據(jù)利用OLS模型進(jìn)行套期保值的效果略優(yōu)于利用VAR模型進(jìn)行套保的效果，規(guī)避資產(chǎn)組合所面臨的利率率達(dá)到42%。但對(duì)于樣本外數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保績(jī)效也幾乎為零。原因主要是在樣本外時(shí)段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)與國(guó)債現(xiàn)貨明顯背離，國(guó)債期貨價(jià)格呈下降趨勢(shì)，而此時(shí)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為上升趨勢(shì)，從而導(dǎo)致OLS套保失效，VAR套?？?jī)效幾乎為零。綜上，國(guó)債期貨已經(jīng)發(fā)揮出了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。
三、結(jié)論及啟示
摘 要 國(guó)債作為財(cái)政政策與貨幣政策的一個(gè)良好的結(jié)合點(diǎn)，其功能已經(jīng)超出財(cái)政的范圍，而更多的擴(kuò)展到金融領(lǐng)域。當(dāng)前我國(guó)正在積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，研究國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)都具有重要意義。
本文簡(jiǎn)要闡述了國(guó)內(nèi)外利率期限結(jié)構(gòu)理論，并對(duì)其進(jìn)行評(píng)述。針對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，在對(duì)我國(guó)和美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析和全面對(duì)比的基礎(chǔ)上，探討了完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的思路和方向。
關(guān)鍵詞 國(guó)債市場(chǎng) 利率期限結(jié)構(gòu) 收益率曲線
一、引論
國(guó)債是我國(guó)債券市場(chǎng)的主體和核心之一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中承擔(dān)十分重要的功能，它既屬于財(cái)政范疇，也屬于金融范疇。發(fā)行國(guó)債不僅是政府財(cái)政政策重要的融資手段，也是投資者重要的投資對(duì)象。在我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的今天，對(duì)國(guó)債利率期限問題的研究已成為眾多人關(guān)注的熱點(diǎn)問題。
二、我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
從國(guó)債恢復(fù)發(fā)行至今，我國(guó)國(guó)債發(fā)行品種根據(jù)經(jīng)濟(jì)需要和市場(chǎng)變化不斷的進(jìn)行演變和調(diào)整，總體趨勢(shì)是朝著市場(chǎng)化方向發(fā)展：期限越來越豐富多樣；上市國(guó)債發(fā)行分額逐年擴(kuò)大，并成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。
2006年實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策后，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量有所減少，這對(duì)于對(duì)長(zhǎng)期債券有固定需求的金融機(jī)構(gòu)而言，長(zhǎng)期國(guó)債呈現(xiàn)供不應(yīng)求的格局，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期金融債和資質(zhì)較好的長(zhǎng)期企業(yè)債的關(guān)注度也會(huì)逐步增加，收益率曲線遠(yuǎn)端的平坦化趨勢(shì)更為明顯，甚至出現(xiàn)了長(zhǎng)期利率低于中期利率的現(xiàn)象。
三、完善我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)
（一）中美國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)比
美國(guó)擁有世界上最先進(jìn)、最多樣化的金融市場(chǎng)，因而成為成熟金融市場(chǎng)的主要代表之一。對(duì)中美利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比研究對(duì)于發(fā)展我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有著重要的指導(dǎo)意義。
1．宏觀環(huán)境對(duì)比
正確分析中美兩國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，必須把握兩國(guó)市場(chǎng)客觀上的差別。
美國(guó)國(guó)債的交易基本在場(chǎng)外進(jìn)行，并且美國(guó)有全國(guó)統(tǒng)一的托管結(jié)算體系。而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)被人為的分割成交易所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，不同市場(chǎng)流通的國(guó)債由不同的系統(tǒng)托管。
美國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)具有極高的流動(dòng)性，國(guó)債市場(chǎng)形成的價(jià)格能夠充分的反映資金的實(shí)際供求狀況，利用美國(guó)國(guó)債作為樣本得出的利率期限結(jié)構(gòu)具有很好的參考作用。我國(guó)國(guó)債持有者隊(duì)伍主要由個(gè)人投資者組成，企事業(yè)單位以及金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者較少，難以形成合理的預(yù)期，國(guó)債流動(dòng)性降低，國(guó)債收益率曲線難以成為基準(zhǔn)利率。
2．國(guó)債品種及期限結(jié)構(gòu)對(duì)比
美國(guó)國(guó)債品種多樣，期限結(jié)構(gòu)分布合理，涵蓋了收益率曲線的各個(gè)階段，與美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)全面、合理的現(xiàn)狀截然不同的是，我國(guó)國(guó)債期限分布不均，既不滿足投資者多層次的投資需求，也不利于中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。
3．國(guó)債收益率曲線靜態(tài)對(duì)比
從利率期限結(jié)構(gòu)最基本的靜態(tài)角度出發(fā)可以看出，我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)在整體形態(tài)上相差甚遠(yuǎn)：從直觀上看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率明顯高于我國(guó)市場(chǎng)；從整體走勢(shì)上看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的收益率曲線是一條相對(duì)平穩(wěn)向上并且?guī)捉降那€，而我國(guó)的國(guó)債收益率曲線則是一條陡峭向上的曲線，波動(dòng)幅度極大；從長(zhǎng)度上看，美國(guó)的收益率曲線要長(zhǎng)于我國(guó)交易所市場(chǎng)的收益率曲線，這是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上債券品種較多的原因造成的；在利差上，美國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的利率相差不到1個(gè)百分點(diǎn)，而我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的利率相差2個(gè)多百分點(diǎn)。
（二）完善我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的對(duì)策
中美兩國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的差異并不都是由我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)本身的缺陷引起的，但是在以美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)作為參照的情況下，要構(gòu)建合理國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債收益率成為金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率要把握以下幾點(diǎn)。
1．改善國(guó)債投資環(huán)境，完善投資者結(jié)構(gòu)
改變國(guó)債市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀，建立統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金。為活躍市場(chǎng)，政府可以重點(diǎn)培養(yǎng)一批市場(chǎng)意識(shí)強(qiáng)、資金雄厚、市場(chǎng)影響力大的機(jī)構(gòu)投資者，建立債券做市商制度。而債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，他們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展。同時(shí)，還可以嘗試提高國(guó)債市場(chǎng)的對(duì)外開放程度，進(jìn)一步引入國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者。
2．調(diào)整國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，合理分配短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債的比重
一個(gè)完善的債券市場(chǎng)應(yīng)該是長(zhǎng)期中期和短期債券三者之間的合理搭配，并形成合理的收益率曲線和利率期限結(jié)構(gòu)。短期國(guó)債品種具有短期調(diào)劑功能，其發(fā)行要逐步實(shí)現(xiàn)制度化、周期化；同時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債品種的發(fā)行主要是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，滿足重點(diǎn)建設(shè)資金的需要，也為了滿足部分投資者獲取穩(wěn)定投資收益的需要。
3．完善國(guó)債收益率曲線，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程
可采取將各種期限的國(guó)債安排在每年的相近日期定期、均衡、滾動(dòng)發(fā)行，使期限結(jié)構(gòu)能相互銜接，市場(chǎng)資金流動(dòng)處于較均勻的狀態(tài)，市場(chǎng)存量中各相應(yīng)品種在每一時(shí)點(diǎn)上均能存在，從而逐步形成一條完整的國(guó)債收益率曲線。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)提高我國(guó)短期國(guó)債的收益率，逐步縮小短期和長(zhǎng)期國(guó)債的利差，形成合理的利率期限結(jié)構(gòu)，加快利率市場(chǎng)化改革。
四、結(jié)語
隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的迅速推進(jìn)以及國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，在國(guó)債交易品種不斷豐富和交易規(guī)模逐漸擴(kuò)大的條件下，將會(huì)形成合理利率期限結(jié)構(gòu)，逐步勾畫出理性的國(guó)債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來的新的投資理念與技術(shù)，必將推動(dòng)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的完善與健康發(fā)展。國(guó)債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率的作用將得到更大的發(fā)揮。
參考文獻(xiàn)：
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一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)
我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。
首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。
二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施
完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制
(1)進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。
(2)嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。
(1)合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
(2)優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購買國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。 這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購買一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。
