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【關(guān)鍵詞】 財務協(xié)同效應； 財務風險； 效應分析； 風險規(guī)避
一、引言
喬治·斯蒂格勒（1996）曾經(jīng)說過，美國的大企業(yè)都是以某種方式，在某種程度上利用并購發(fā)展起來的。20世紀90年代開始，全球掀起了第五次并購浪潮。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，以進軍海外市場、提高經(jīng)濟效率、降低生產(chǎn)成本、優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)競爭力等為目的的跨國并購成為我國企業(yè)“走出去”的重要方式。特別是2008年金融危機的爆發(fā)，國外很多企業(yè)受到重創(chuàng)，使得我國企業(yè)可以花費更低的成本購買高性價比的國外資產(chǎn)。但是，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在我國跨國并購案例中，成功的不到三分之一。特別是在如今全球經(jīng)濟下滑、國外企業(yè)不景氣的情況下，不可以盲目加入海外并購大軍，因為往往在誘惑面前，其背后可能潛藏著重大的風險。
為了認清跨國并購的本質(zhì)，首先了解一下跨國并購的概念：謝佩荃（1998）指出跨國并購是說某國為了對外國某企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)實施控制，通過一定的渠道，利用一定的支付手段，購買外國企業(yè)部分或全部資產(chǎn)的并購行為；李東福（2005）提出跨國并購有直接向目標企業(yè)投資的狹義跨國并購，也有通過并購公司在外國注冊的子公司完成并購目標公司的廣義跨國并購。
本文在跨國并購的背景下研究跨國并購的財務協(xié)同效應和財務風險，探討風險與效應實現(xiàn)存在的關(guān)系，提出合理規(guī)避風險方法，發(fā)揮跨國并購的效應。
二、效應與風險理論概述
美國的H.伊戈爾·安索夫（1965）首次提出協(xié)同理念，他認為協(xié)同是并購企業(yè)與目標企業(yè)相互匹配的理想狀態(tài)。他提出的是一個規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)理的協(xié)同帶來好處的經(jīng)濟學含義，是一種取得利益的潛在機會。而日本戰(zhàn)略家伊丹廣之（1987）在區(qū)別有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)不同作用的基礎(chǔ)上，把H.伊戈爾·安索夫的協(xié)同概念區(qū)分為互補效應和協(xié)同效應，他強調(diào)無形資產(chǎn)帶來協(xié)同效應才是真正的協(xié)同效應，同時提出了動態(tài)協(xié)同效應概念。馬克·L.賽羅沃（1997）則是借用了伊丹廣之的動態(tài)協(xié)同效應思路，將協(xié)同效應放入競爭環(huán)境考慮，他提出并購發(fā)揮協(xié)同效應表現(xiàn)是并購后的企業(yè)價值要比并購前單個企業(yè)價值之和大。協(xié)同效應概念逐步完善，財務協(xié)同效應概念隨之產(chǎn)生。魯梅爾特（1974）將協(xié)同效應分為財務協(xié)同效應和經(jīng)營協(xié)同效應。J.弗雷德·威斯頓（1990）進一步將并購協(xié)同效應分為管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和經(jīng)營協(xié)同效應，并認為協(xié)同效應的實現(xiàn)是企業(yè)并購的動機。我國學者許明波（1997）提出并購財務協(xié)同效應的表現(xiàn)形式有合理避稅、價值低估、預期等效應。本文分析的財務協(xié)同效應是指通過并購活動，財務資源整體協(xié)調(diào)，合并企業(yè)財務能力得到增強，企業(yè)價值得到增加。
效應的對立面就是風險，風險簡單的理解就是一種不確定性。財務風險是眾多風險中的一種，跨國并購中的財務風險有其獨特的地方。杰弗里·C.胡克（2000）認為財務風險是收購借債融資限制了并購方經(jīng)營融資和償債能力的風險。杜攀（2000）、趙憲武（2002）指出企業(yè)并購財務風險是融資和資本結(jié)構(gòu)改變引起財務危機，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)。屠巧平（2002）認為財務風險是企業(yè)舉債籌集資本使企業(yè)喪失償債能力的風險。陳共榮、艾志群（2002）對并購財務風險的界定是：并購的財務風險是指企業(yè)在并購時發(fā)生的各項活動引起企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。趙保國（2008）從跨國并購流程指出了企業(yè)并購財務風險的含義，即由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。可以認為跨國并購財務風險就是在并購中出現(xiàn)中外財務系統(tǒng)不匹配、投資回報預測假設條件存在缺陷、稅收窟窿及其他未登記風險、有形與無形資產(chǎn)的定價、融資成本等財務風險。
三、財務協(xié)同效應的表現(xiàn)
Bradley，Desai and Kim（1988）的實證結(jié)果顯示，股票市場對并購的完成顯現(xiàn)了積極的效應，為公司帶來了理想的回報率，指出協(xié)同效應是實現(xiàn)預期績效的源泉，使公司提高了管理效率、實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟、提高了產(chǎn)品技術(shù)、合理地配置了資源、充分地利用了資產(chǎn)和挖掘了市場潛力等。Healy，Palepu and Ruback（1992）利用會計指標法研究得出并購后公司的資產(chǎn)運營能力獲得提高，但資本和研發(fā)支出維持行業(yè)水平，表明并購增加了公司的整體價值。Parrino and Harris（1999、2001）的研究也發(fā)現(xiàn)并購完成后，公司的經(jīng)營業(yè)績得到提高。陸國慶（2000）采用會計指標法研究發(fā)現(xiàn)并購可以顯著改善上市公司績效。余光和楊榮（2000）對我國滬市上市公司的實證研究結(jié)果表明，被并購企業(yè)的股東在并購活動中可以得到正的異常收益。
關(guān)鍵詞：并購，財務，風險，措施
1. 企業(yè)并購及并購財務風險概述
1.1企業(yè)并購的概念企業(yè)并購即企業(yè)之間的合并與收購行為。“并購”概念有廣義和狹義之分。狹義的“并購”即傳統(tǒng)意義上的并購是“兼并”和“收購”的合稱。廣義的并購除了上述活動以外，還包括分立、分拆、資產(chǎn)分離等多種形式。論文參考。
1.2企業(yè)并購財務風險的概念企業(yè)并購的財務風險是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機，是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預期價值產(chǎn)生的負面作用和影響。
2. 并購財務風險類型及成因分析
并購財務風險主要分為：目標企業(yè)估值風險、融資風險以及整合風險。論文參考。
2.1目標企業(yè)估值風險的產(chǎn)生對目標企業(yè)的估價可能出現(xiàn)的預測失誤，就是并購企業(yè)的估價風險，其大小取決于并購企業(yè)所收集的信息是否全面、有效。具體指標為：目標企業(yè)未來收益的多少及時間預期、財務報表相關(guān)數(shù)據(jù)、目標企業(yè)價值評估方法的偏差。
2.1.1目標企業(yè)未來收益的多少及時間預期
并購企業(yè)所收集的信息是否全面有效關(guān)鍵在于：（1）目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司。（2）并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購。（3）準備并購的時間長短。（4）目標企業(yè)審計時間距離并購時間的長短。
2.1.2財務報表相關(guān)數(shù)據(jù)
現(xiàn)階段，財務報表自身仍存在一定的局限性，這也為目標企業(yè)價值評估埋下了隱患：（1）或有事項和期后事項的披露。對于未決訴訟、重大售后退貨、對外擔保等所導致的或有事項和期后事項,會計制度中雖然要求在附注中予以披露,但仍有很大的選擇空間，目標企業(yè)完全可以根據(jù)自身需要選擇披露與否和披露程度。（2）表外融資。有些企業(yè)為避免融資行為引起財務狀況惡化在報表中的反映,采用售后回租、資產(chǎn)證券化、應收賬款抵借等手段進行表外融資。（3）無法反映的重要資源價值及制度安排。由于貨幣計量假設的客觀存在, 許多在企業(yè)經(jīng)營中具有重要意義的資源價值無法有效地在財務報表中得以體現(xiàn),如重要的人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等。
2.2融資風險企業(yè)通常采取的融資渠道有：銀行貸款、發(fā)行債券、股票和認股權(quán)證。融資方式、結(jié)構(gòu)、資金使用方式都會產(chǎn)生財務風險。
2.2.1融資方式風險
（1）自有資金。以自有資金進行并購雖然可以降低融資成本和財務風險，而且手續(xù)簡便，但是大多數(shù)企業(yè)在并購時都存在自有資金不足的問題。（2）銀行貸款。以銀行貸款融資可以彌補資金不足，但是我國企業(yè)的平均負債率比較高，再向銀行融資能力有限，銀行也加大了對貸款的審查和控制。（3）債券融資。此種方式需要嚴格復雜的審批，有相關(guān)的規(guī)模和指標限制。同時，通過發(fā)行債券獲得的資金由于國家法律對于用途的嚴格規(guī)定，也難用于并購支付。（4）股票融資。發(fā)行股票融資存在的問題是收購方是否具有股票發(fā)行資格，不符合發(fā)行資格的企業(yè)無法通過發(fā)行股票方式實現(xiàn)融資。
2.2.2融資結(jié)構(gòu)風險
目前，企業(yè)并購所需要的資金很難通過單一的方式解決。在多渠道籌集資金的情況下，企業(yè)面臨融資結(jié)構(gòu)的風險。融資結(jié)構(gòu)包括短期債務資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。在以債務資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當并購后的實際效果達不到預期效果時，將會產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)當中，如果效果不達預期，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會。
2.3整合風險企業(yè)并購完成后，原企業(yè)的人力資源、物力資源、財務資源及企業(yè)文化等各個方面都需要及時迅速地進行整合，以期實現(xiàn)企業(yè)并購目標。整合期間的財務風險具體表現(xiàn)形式為：財務組織機制風險、理財風險和財務行為人風險。
2.3.1財務組織機制風險
并購企業(yè)財務組織機制風險是指并購企業(yè)在整合期內(nèi)，由于受自身的企業(yè)財務機構(gòu)設置、財務職能、財務管理制度等因素的影響，造成財務收益與期望值之間發(fā)生差異和背離的可能性。
2.3.2理財風險
并購企業(yè)理財風險是指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財務運作缺陷和財務行為不當而遭受損失的可能性。
2.3.3財務行為人風險
并購企業(yè)財務行為人風險是指由于企業(yè)財務組織內(nèi)部管理主體因惡意或善意的財務失誤、監(jiān)控不力而引發(fā)的財務風險。
3.企業(yè)并購財務風險的防范與控制
3.1目標企業(yè)估值風險的防范3.1.1采用恰當?shù)氖召徆纼r模型合理確定目標企業(yè)的價值
采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業(yè)價值的定價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場價格法、同業(yè)市值比較方法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據(jù)并購動機、收購后目標公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。
3.1.2關(guān)注財務報表的同時要了解表外資源
表外資源對于目標企業(yè)價值評估的影響主要體現(xiàn)在表外融資和某些重要資源沒有在會計報表內(nèi)反映而引發(fā)的財務風險。針對這種情況，一方面我們要重點調(diào)查售后回租、應收賬款的抵借以及集團內(nèi)部相互抵押擔保融資、債務轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等行為。另一方面也要對人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等重要的表外資源價值做出合理估計。
3.2融資風險的防范3.2.1現(xiàn)金并購風險的防范
對于現(xiàn)金并購中的流動性風險，并購企業(yè)可以通過建立流動性資產(chǎn)組合進行流動性風險管理。具體步驟是：并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來防范流動性風險。
3.2.2股票并購風險的防范
針對股票并購中股權(quán)分散、股價下跌的風險，并購企業(yè)應充分考慮股東特別是大股東對股權(quán)分散和股價下跌是否可以接受，以及收購公司股票在市場上的當前價格。
3.3整合風險的防范3.3.1整合前財務審查
財務審查的主要目的在于使并購方確定被并購企業(yè)所提供的財務報表是否充分地反映該企業(yè)財務狀況。財務審查的內(nèi)容包括并購后需要整合的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)有哪些、需要的資金投入、企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)等重要財務問題。
3.3.2加強并購后企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)整合
組織結(jié)構(gòu)的整合主要是并購重組后的企業(yè)的機構(gòu)設置問題，其關(guān)鍵是合并雙方的人事安排。并購方企業(yè)應當根據(jù)企業(yè)發(fā)展目標，盡快制定并購后企業(yè)的管理體制和用人標準，做到人盡其才。論文參考。
4.結(jié)論
企業(yè)之間的兼并與收購，是一項高風險經(jīng)營活動，風險貫穿于并購活動的始終，其中財務風險更是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。因此，加強對并購財務風險的控制與防范，治理并購的高風險，以指導企業(yè)并購實踐，提高并購效率，具有十分重要的現(xiàn)實意義。相信隨著市場的不斷成熟和發(fā)展，人們對并購活動的研究會更加深入，對防范并購財務風險問題也會游刃有余。
參考文獻
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反向收購也叫買殼上市，是指非上市公司通過收購適合自己的上市公司（殼公司），并取得其控股權(quán)，再由上市公司收購非上市公司的實體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體資產(chǎn)注入上市公司而實現(xiàn)上市。在反向并購中，借殼公司是非上市公司，被借殼公司為上市公司。在這里值得關(guān)注的是，由于種種原因自2010年3月以來在海外上市的部分中國概念股公司被紛紛要求停牌或者退市。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2010年到2011年之間，在美國三大交易所上市的中國概念股中，約有46家被長期停牌或者已經(jīng)退市，其中40家因收到會計質(zhì)疑被責令停牌或退市。在涉嫌會計違規(guī)的這40家中國概念股公司中，有37家公司都是采取反向收購方式在美上市的中小民營企業(yè)。因此，有必要理智地看待反向收購，尤其是海外反向并購，評價其存在的風險，并分析可能的風險防范措施，以便可以在風險一定的情況下增加企業(yè)融資渠道，并優(yōu)化資源配置、活躍資本市場。
二、企業(yè)海外反向并購存在的問題
本文從外部宏觀環(huán)境、擬上市公司本身、目標殼公司、中介機構(gòu)、及整合五個方面，闡述我國企業(yè)海外反向并購中存在的問題。
（一）受外部宏觀環(huán)境的影響大 這里的外部宏觀環(huán)境主要包括政治環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境。這也是在所有的海外并購中都會存在的問題。政治動蕩、戰(zhàn)爭以及殼公司所在國有關(guān)政策的變化和經(jīng)濟大環(huán)境等都會對借殼公司產(chǎn)生影響。例如一些國家出于保護當?shù)仄髽I(yè)或者國家安全的考慮，采用政治手段干預、阻撓，迫使反向收購失敗。又如，在美國金融危機后，中國概念股可以算得上是美國資本市場上的強心劑。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2009年在美國上市的中國公司股價幾乎全線上漲，平均收益在130%左右。
（二）擬上市公司本身資質(zhì)低，對游戲規(guī)則不熟悉 不具備國內(nèi)上市條件的中小企業(yè)得以通過反向收購在海外證券市場實現(xiàn)間接上市，是因為海外場外交易市場的上市條件相對較低，對擬上市企業(yè)的盈利能力、資金狀況沒有嚴格限制。擬上市公司本身盈利能力偏弱、信息披露不透明、公司治理不足、內(nèi)部控制薄弱，經(jīng)營風險較高。
深入分析上文提到的遭受會計質(zhì)疑40家公司，可以發(fā)現(xiàn)其中23家是因為中國企業(yè)對美國公認會計準則、美國上市規(guī)則以及監(jiān)管要求不熟悉造成的，這占了全部受質(zhì)疑公司的58%?？梢?，不了解境外上市規(guī)則就像一根隨時都能引爆炸彈的導火線，蘊藏著風險，一旦操作不當企業(yè)就有可能因為違反有關(guān)法律法規(guī)而陷入訴訟、甚至遭受并購失敗。
（三）目標殼公司內(nèi)部不確定性 由于參與并購的雙方在信息認識上的不對稱，以及殼公司的所有者想盡快將公司出售或者根本不想完成并購，目標企業(yè)有條件也有動機隱藏內(nèi)部不利信息、阻礙整合過程。并購之前，借殼公司面臨的不確定性主要體現(xiàn)在獲取準確信息以評估殼公司的真實價值上。
（四）中介機構(gòu)“唯利是圖” 中介機構(gòu)為了其自身經(jīng)濟利益，往往夸大上市的好處，故意忽略可能遭受的損失，更有甚者幫助企業(yè)“包裝”業(yè)績。另外，會計師事務所、律師事務所在經(jīng)濟上依賴于客戶，難以做到完全的客觀獨立。有些海外會計師事務所還會把業(yè)務外包給中國當?shù)氐闹行⌒褪聞账?，難以保證審計質(zhì)量。
（五）并購雙方整合障礙 在并購后期階段，問題主要存在于企業(yè)合并后的機會主義行為和整合障礙中。Mirvis和Marks（1992）作為企業(yè)跨國兼并專家曾指出，企業(yè)兼并失敗的原因除了兼并交易價格、目的、對象和兼并時間等方面的原因外，另一個重要的原因就是企業(yè)兼并后的整合控制失當。我國企業(yè)海外反向并購不僅要面臨一般企業(yè)并購整合中存在的如管理制度整合、會計核算體系整合、人員整合、經(jīng)營理念整合等方面的問題，還存在兩個不同國家之間語言、文化等方面差異帶來的整合困難，這都是海外反向并購中存在的問題。
三、企業(yè)海外反向并購風險分析
由于存在上文所述的種種問題，我國企業(yè)進行海外反向并購存在諸多風險，且貫穿反向并購的整個過程，每個階段都存在不同類型的風險。在這里，本文根據(jù)風險的種類分別分析并購過程中存在的隱患和風險。
（一）財務風險 并購前，目標企業(yè)故意隱瞞財務狀況或者借殼公司沒有充分做好并購前的價值評估工作，都有可能造成借殼公司完成反向收購后才發(fā)現(xiàn)逐漸暴露的財務風險，陷入財務困境，不能實現(xiàn)預期的并購效果。
并購中，通過反向并購實現(xiàn)上市的公司一般為難以滿足IPO上市條件的中小型企業(yè)，缺乏海外并購的經(jīng)驗，在并購過程中往往會付出更高的成本，加大了并購后面臨的財務風險。此外，企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決，而不能嫻熟運用殼公司所在地的法律法規(guī)，使得國內(nèi)企業(yè)不能進行充分的稅收籌劃，也會增加并購成本。
當并購雙方談判失敗，借殼方發(fā)起惡性收購時，殼公司很可能采取的反收購措施將使并購成本遠遠超過預期，一旦借殼方融資不力，企業(yè)將會面臨更大的財務風險。有時，收購過程中還會遇到競爭對手的惡意報復，也會提高并購成本。
在并購完成后，企業(yè)還面臨著再融資風險。若整合后的上市公司經(jīng)營無以為繼，無法滿足再融資的資格，借殼公司將不能實現(xiàn)上市的目的，除了前期投入的資金難以回籠外，還可能使公司陷入財務困境。另外，所有的并購都需要一個過程，反向并購相對所需的時間較短，但也需要至少3～6個月的時間，在這期間匯率的變化也會使借殼公司發(fā)生匯兌損失，帶來風險。
（二）信用風險 并購前，目標殼公司所有者為了盡快出售企業(yè)，可能會粉飾或隱瞞其表外事項、或有負債、資產(chǎn)質(zhì)量等不利信息，借殼公司面臨著完成并購后才發(fā)現(xiàn)其欺詐行為的信用風險。投行、券商、銀行、律師事務所、會計師事務所等中介機構(gòu)為了自己的經(jīng)濟利益，有鼓吹企業(yè)進行海外反向并購上市的動機。另外，海外一些中介機構(gòu)在反向收購公司中持有比例很小的一定股份。這都使得這些中介機構(gòu)有可能包裝公司經(jīng)營業(yè)績，甚至篡改數(shù)據(jù)、偽造經(jīng)營成果。
（三）整合風險 整合是對并購雙方資源的重新配置，整合得好會實現(xiàn)并購目標，產(chǎn)生良好的協(xié)同效應，整合不當則會造成企業(yè)成本上升，價值下降。根據(jù)整合的內(nèi)容不同，整合風險可以分為戰(zhàn)略整合風險、財務整合風險、人力資源整合風險和文化整合風險。戰(zhàn)略整合風險是指借殼公司和殼公司戰(zhàn)略不匹配所帶來的并購失敗的風險。財務整合作為并購后整合的重中之重，不僅可以發(fā)揮財務的傳統(tǒng)作用，還可以通過財務手段實現(xiàn)對企業(yè)有效的管理、對財務目標的完成、對風險的控制以及跨區(qū)域之間的價值認同。然而，通過對1950年至1977年95家樣本公司的實證研究，Ravenscraft&Scherer（2007）發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)息稅前收益與總資產(chǎn)的比率低于同期同行業(yè)控制樣本的1%，且差異顯著，從而得出大部分并購企業(yè)財務協(xié)同效應不明顯的結(jié)論。這說明財務整合風險廣泛存在于各種并購中。人力資源整合和文化整合是兩個公司之間軟實力的整合過程，如若整合不當可能會直接導致企業(yè)并購失敗，因而不容小覷。
（四）政治、政策風險 政治風險主要包括政權(quán)不穩(wěn)定、政治動蕩、戰(zhàn)爭給企業(yè)帶來投資損失的風險。政策風險指目標公司所在國相關(guān)法律法規(guī)所帶來的風險。例如，其可能規(guī)定采用差別稅率來降低并購企業(yè)價值，給企業(yè)帶來損失。
四、企業(yè)海外反向并購風險解決對策
受政治、經(jīng)濟、法律等諸多因素的制約，反向并購是一種高風險的資本運作，只有采取嚴謹?shù)娘L險態(tài)度、樹立正確的風險意識，才能提高并購的成功率和效率，繼而使我國企業(yè)資本運作更加國際化和規(guī)范化。根據(jù)并購的流程，本文將反向并購劃分為四個階段：制定戰(zhàn)略規(guī)劃，尋找目標公司、整合和評價，并基于反向收購的階段以借殼企業(yè)的視角闡述如何防范風險。
（一）并戰(zhàn)略規(guī)劃階段 首先要對外部環(huán)境進行分析，包括整體宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)狀況、競爭對手的情況等等。其次是對企業(yè)自身情況進行分析，可以利用swot分析法分析企業(yè)的優(yōu)勢、劣勢，識別自身的核心競爭力，尤其是要正確評估自身的財務能力。最后要結(jié)合這些分析調(diào)查確定并購目標，制定符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購戰(zhàn)略規(guī)劃，最重要的是制定詳細的實施計劃，包括財務預算和融資計劃以及內(nèi)部控制制度，以將風險控制在一定范圍之內(nèi)。
（二）尋找殼公司階段 借殼公司應該根據(jù)制定的戰(zhàn)略規(guī)劃尋找符合條件的目標殼公司。符合條件是指目標公司能夠與殼公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標相匹配、與殼公司的資源能夠做到兼容或者互補，且具有可觀的潛在協(xié)同效應，以降低整合風險。另外，可以雇傭?qū)I(yè)可信的中介機構(gòu)提供咨詢服務，全面考察殼公司的財務狀況，尤其要關(guān)注其隱性債務。這就要求要對目標公司進行審慎的全面性調(diào)查，并評估方案的可行性和風險。
（三）整合階段 整合階段是反向并購中的關(guān)鍵階段。不同于一般的并購，海外反向并購涉及到的是兩個不同的國家，語言、文化、人事、會計核算等都是不可忽略的因素。企業(yè)應該建立符合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的財務管理體系、會計核算體系、人力資源計劃和文化氛圍。在整合的過程中遇到阻礙要及時與利益相關(guān)者溝通，以解決問題順利完成并購。
（四）評價階段 整個并購的過程都離不開監(jiān)控和評估。借殼公司要建立風險控制評價體系，設計選取合理的財務指標和非財務指標來評價并購各個階段的完成情況，以控制風險、保證并購活動順利完成。
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關(guān)鍵詞：并購財務風險 價值估值風險 融資風險 支付風險 整合風險
購對于企業(yè)來說，既是發(fā)展擴張的機遇，也是一項巨大的挑戰(zhàn)。企業(yè)能否合理評估并購過程中的財務風險并有針對性地應對與控制，關(guān)系到并購的成敗。本文通過分析并量化并購財務風險，希望幫助企業(yè)正確認識風險，降低并購失敗的概率。
一、企業(yè)并購財務風險的概念界定
風險具有不確定性，可能帶來超額回報，也可能帶來巨額損失，機會和危險并存。企業(yè)并購是一項繁瑣的活動，存在多種風險，比如環(huán)境、政策、財務風險等。狹義的財務風險是指財務結(jié)構(gòu)不合理，導致企業(yè)還款能力下降，投資者預期收益滿足不了其要求水平的風險。本文所說的財務風險不是單純由債務引起的，而是貫穿于并購的全過程，包括目標企業(yè)選擇風險、價值估值風險、融資風險、支付風險和并購后的整合風險。綜合對風險和財務風險的理解，并購財務風險是指企業(yè)在整個并購過程中，價值估值、融資方式、支付手段、整合的決策給企業(yè)未來帶來財務損失的可能性，企業(yè)對并購預測的價值與未來實際價值可能產(chǎn)生嚴重偏差。它囊括了綜合性、動態(tài)性、可控性、補償性的多重特性。
二、企業(yè)并購財務風險的分類與成因
結(jié)合并購財務風險的概念界定，可將其劃分為四大類風險，包括價值估值、融資、支付和整合風險，這四類風險相輔相成，密不可分。
（一）目標企業(yè)價值估值風險。在企業(yè)并購過程中，對目標企業(yè)定價的合理性關(guān)系到并購的成敗，過高估計會導致并購成本過高，進而引發(fā)不合理的融資結(jié)構(gòu)，帶來融資風險；抑或由于未來目標企業(yè)的盈利能力達不到預期值，而帶來現(xiàn)金流不足，導致企業(yè)難以彌補并購成本。因此，目標企業(yè)價值估值風險是由于并購方?jīng)]有對目標企業(yè)未來的資產(chǎn)價值和獲利能力做出合理的估計導致并購成本過高，使企業(yè)難以承受，帶來了財務危機。
對于價值估值風險的成因可以總結(jié)為以下幾點：（1）并購雙方的信息不對稱，目標企業(yè)的財務報表有漏洞。報表對過去交易事項的反映與并購企業(yè)對未來的預測存在偏差，而且管理層也有操縱報表信息的可能性，隱蔽消極信息。（2）并購企業(yè)價值評估體系不完善，導致價值評估不準確。目前的評估方法有凈資產(chǎn)賬面價值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等，主觀性較強，易造成偏差。（3）缺乏能夠提供優(yōu)質(zhì)服務的中介機構(gòu)。目前我國資本市場發(fā)育并不是很健全，具有較強專業(yè)能力和職業(yè)道德的金融服務公司數(shù)量有限，而且評估中獨立性和客觀性較弱，影響了結(jié)果的準確性。
（二）融資風險。并購需要大額的資金，內(nèi)部資金一般達不到需求，需要外界資金的支持，所以并購資金的來源需要內(nèi)外部相結(jié)合。內(nèi)部融資沒有償債風險，但是使用內(nèi)部資金的機會成本較大。外部融資中的權(quán)益融資會帶來股權(quán)稀釋的風險，而債務融資又會帶來未來歸還本金的壓力。企業(yè)能否及時籌措到資金，以及如何做出正確的決策、合理分配資金來源的比例至關(guān)重要。因此融資風險是指企業(yè)并購過程中能否籌集到充足的資金來滿足并購需求以及籌集資金來源方式的比例分配對企業(yè)經(jīng)營的影響。
對于融資風險的成因可以總結(jié)為以下幾點：（1）融資渠道選擇不合理，每一種資金來源均有各自的風險，不能合理分配不同資金來源方式的比重，可能會加大風險。（2）融資的資本結(jié)構(gòu)不恰當，企業(yè)沒有合理地安排權(quán)益和負債的比率，以致財務風險增加。（3）融資的資本成本過高，任何一種融資方式都有資金成本，不合理的安排會導致融資成本過高，加大并購成本，引起未來難以彌補并購成本的危機。
（三）支付風險。并購過程中，支付的方式有多種，可以考慮現(xiàn)金支付抑或發(fā)行新股，抑或兩者兼具。每一種方式均有各自的優(yōu)勢與風險?，F(xiàn)金支付方式下，不會帶來股權(quán)稀釋的問題，但是現(xiàn)金規(guī)?？赡軙拗撇①彽囊?guī)模，而且存在機會成本，可能帶來流動性風險；此外，目標股東收到現(xiàn)金需要繳納稅款，增加了稅務負擔，有可能使并購行為受阻。股票支付可能會導致股權(quán)稀釋，分散管理權(quán)?；旌现Ц斗绞绞莾煞N及以上方式的綜合，一般情況下不能一次性完成，可能會有中斷，缺乏連續(xù)性。因此支付風險是由于并購方選擇的支付方式給企業(yè)帶來的資金流動性降低和股權(quán)稀釋的可能。
對于支付風險的成因可以概括為：（1）企業(yè)流動性資金比例較低，企業(yè)無法樽什增加或者負債減少提供資金保障，進而導致經(jīng)營損失。現(xiàn)金支付方式下，資金流動性降低，可能會引起財務危機。（2）股權(quán)被稀釋，股東權(quán)益受損。股票支付方式下，股票數(shù)量的增加可能會導致股權(quán)被稀釋。
（四）并購后的整合風險。企業(yè)并購流程結(jié)束后，并購后的整合也非常重要。每個公司在人力、文化、制度等方面都存在或大或小的差異，并購后能否在這些方面很好的整合，關(guān)系到企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績。整合風險范圍很廣，如企業(yè)的資金、人員等各類資源都需要整改，因此也就帶來了與各類整合資源相應的風險。整合風險是指并購雙方在交易完成之后，能否將人才、戰(zhàn)略、組織、文化凝聚在一起，如果并購過程中的潛在風險累計達到某一個風險水平，因某一事件的發(fā)生對企業(yè)經(jīng)營的影響起到主導作用，就會帶來財務損失的可能性。
對于整合風險的成因可以概括為：（1）人力資源整合不善。能否對目標企業(yè)的員工進行合理的安置非常重要，應該關(guān)心如何留住人才。（2）戰(zhàn)略整合不善。能否將并購雙方的戰(zhàn)略進行統(tǒng)一、達到共同的目標很重要。（3）組織機構(gòu)整合不善。如果機構(gòu)整合不考慮經(jīng)營的復雜性，職能分工不明確，集權(quán)分權(quán)不適宜，會影響企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績。（4）文化整合不善。企業(yè)文化是一種無形資源，會影響員工的心理和行為，進而影響有形資產(chǎn)的使用。如果并購后企業(yè)文化價值觀念不能達到統(tǒng)一，可能會引起分歧，降低員工的凝聚力，降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。
三、利用層次分析法量化并購財務風險
利用層次分析法，將企業(yè)并購財務風險進行定量分析，以具體的數(shù)據(jù)更直觀地反映風險的大小。
1.設定評估標準，將風險劃分為五個等級，然后將每個等級賦予分值，分值的大小可以結(jié)合專家咨詢法。專家可以利用企業(yè)的各個具體評價指標與行業(yè)均值的偏離程度進行打分，衡量風險大小。
2.結(jié)合并購財務風險的分類和成因，先建立層次結(jié)構(gòu)，劃分為目標層、準則層和指標層。對于第一層次，它的含義是評估并購財務風險的大小，即最終評估目標。對于第二層次，具體劃分為四類風險。對于第三層次指標的選取，考慮的因素較多，一般情況下，層次結(jié)構(gòu)中分析體系的層次數(shù)量的多少不受限制，但是每一層下的具體指標數(shù)量不宜過多，因為數(shù)量過多會影響兩兩元素之間的重要性比較。其次，結(jié)合我國為了綜合考察國有企業(yè)財務績效，從盈利、負債、經(jīng)營效率三個方面制訂的一套權(quán)威的指標體系，體系中的指標包括資產(chǎn)負債率、流動比率、應收賬款總周轉(zhuǎn)率、銷售利潤率、總資產(chǎn)報酬率、資本收益率等。結(jié)合層次分析法對同一層次指標選取數(shù)目不宜過多的要求及國家制定的權(quán)威指標評價體系，綜合指標計算的便利性及科學性，具體的指標選取如圖1所示。
3.為方便層次分析法的運用，先把準則層的指標利用專家咨詢法進行重要性排序，然后對于第三層次中歸屬于同一個上一層級的指標進行重要性排序。建立好層次結(jié)構(gòu)圖之后，設立判斷矩陣，采用1―9比較標度的方法，比較兩兩因素的重要性，進而確定權(quán)重。
由于每一層次的權(quán)重確定的原理是相同的，這里只舉例說明準則層相對于目標層各因素的權(quán)重確定方法。根據(jù)專家進行的兩兩因素比較的重要性判斷得到判斷矩陣B：
結(jié)合判斷矩陣的比較標度，可知角線處每一個值為1，按對角線對稱的兩個值互為倒數(shù)，比如B12=1/（B21）。得到判斷矩陣后，依據(jù)和積法求出矩陣的特征值和特征向量。具體步驟為：（1）將矩陣B的每一個列向量都進行歸一化，歸一化是指同一列向量中的每一元素分別除以該列向量的和，比如B11/（B11+B21+B31+B41），從而得到新矩陣。（2）將新矩陣的每一行相加，得到n行一列的列向量。（3）將n行一列的列向量進行歸一化，得到一個新的列向量W=W（W1，W2，W3，W4）T，從而得到權(quán)重值，記為W1―W4。另外為了保證準確性，要進行一致性檢驗，需要計算指標CI=（λmax-n）/（n-1）的大小（λmax為根據(jù)判斷矩陣得出的最大特征根）。該指標如果小于0.1則通過檢驗，否則需要將判斷矩陣進行調(diào)整。
4.通過上述方法，最后一個步驟的結(jié)果匯總?cè)绫?所示。將確定的風險分值與計算出的權(quán)重填列在表格對應的空白處。最后一列為專家根據(jù)風險評價標準進行打分的分值。準則層和指標層各因素對應的權(quán)重通過上述步驟得出，最后利用加權(quán)平均的數(shù)學方法計算并購財務風險的大小，具體計算出四類風險的分值以及最終目標層并購財務風險的分值。
四、結(jié)論
企業(yè)并購是幫助企業(yè)擴張發(fā)展的手段，也是一項充滿風險的復雜性活動。并購活動要順利開展，需要企業(yè)正確評估財務風險，并及時應對。本文對相關(guān)概念的界定可以幫助企業(yè)正確理解并購財務風險；對類別和成因的分析可以幫助企業(yè)更全面地認識風險，結(jié)合成因有的放矢。層次分析法和專家咨詢法的結(jié)合使用，可以幫助企業(yè)將具體的四類財務風險以及綜合的財務風險進行量化，根據(jù)估計的每一類風險的大小有側(cè)重地采取應對措施，對于企業(yè)并購的順利進展有一定的借鑒意義。
本研究主要側(cè)重于理論分析和風險評估方法的介紹，缺乏具體的案例分析。而且在層級結(jié)構(gòu)設立的第三個層次指標的選取上，也存在不足，只是選取了幾個代表性的指標，需要進行改進與完善。
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關(guān)鍵詞：公司 戰(zhàn)略并購 風險
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2011）07-255-02
企業(yè)并購出現(xiàn)于19世紀末的西方國家，至今已有一個多世紀，實現(xiàn)并購的企業(yè)不計其數(shù)，并購的方式和特點發(fā)生了很大的變化，總體趨勢是愈演愈烈。世界工業(yè)發(fā)展史上出現(xiàn)了系統(tǒng)的企業(yè)并購活動，并掀起了一次又一次的浪潮。目前正處在第5次浪潮。目前，我國企業(yè)也越來越多的利用并購壯大實力，培育核心競爭力。
雖然有眾多企業(yè)進行了并購，但如果從實效上來看，真正的成功者并不多。企業(yè)并購要冒很大風險，搞不好不僅不能達到并購的目的，還會對自己的發(fā)展帶來不良影響。因此企業(yè)在進行并購決策時，應進行詳實的分析研究，以防范企業(yè)并購風險。
一、企業(yè)并購概述
企業(yè)并購是一種市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)行為，是一個進行資源優(yōu)化配置的過程。對其以及其相關(guān)概念，人們有不同的理解和側(cè)重。在此，我們對企業(yè)并購的基本概念作一分析。
1.兼并。在《大不列顛百科全書》中，merger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）可用現(xiàn)金或證券購買其他公司的資產(chǎn)；（2）購買其他公司的股份或股票；（3）對其他公司股東發(fā)行新股以換取其所持有的股權(quán)，從而取得其他公司的資產(chǎn)或負債?！?/p>
一般認為，兼并的含義有廣義和狹義之分：
狹義的兼并僅指兩個或兩個以上的企業(yè)依照法定程序重組，重組后只有一個企業(yè)繼續(xù)保持其法人地位，而其他企業(yè)的法人資格消失。
廣義的兼并則包括狹義兼并、收購、聯(lián)合以及接管等幾種形式的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變更行為，目標企業(yè)的法人地位可能消失，也可能繼續(xù)保留。
2.聯(lián)合。在西方公司法中，企業(yè)合并有兩種方式：吸收合并（存續(xù)合并）和新設合并（創(chuàng)立合并）。吸收合并也就是狹義的兼并。新設合并，也稱為聯(lián)合，一般意義上。它是指兩個或兩個以上的公司通過法定方式重組，重組后原有的公司都不再繼續(xù)保留其法人資格，而是重新組成一家新的公司。
3.收購。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票等購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的控制權(quán)行為，其特點在于目標公司經(jīng)營控制權(quán)轉(zhuǎn)手，但目標公司法人地位并不消失。收購有兩種：資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。
另外，在西方還有一詞“Take Over”與Acquisition含義相近，中文譯為“接管”。接管一般是指某公司的原具有控股地位的股東由于出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者股權(quán)持有數(shù)量被他人超過而被取代，此后通常該公司的董事會將被改組。
從兼并的狹義角度考慮，兼并與收購這兩個概念是有所區(qū)別的，主要區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)交易所涉及的目標企業(yè)法人地位保留與否。這種區(qū)別從法律角度和財務處理角度來看是顯著的。但從企業(yè)實際控制權(quán)即企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)的易位來看，兩者卻沒有本質(zhì)的差別：兼并直接使目標企業(yè)的資產(chǎn)處于兼并方的控制之下，收購使目標企業(yè)的法人――進而法人財產(chǎn)――受收購方的控制。所以從廣義來看，收購也可以看成是兼并的一種。
通過以上的分析，我們發(fā)現(xiàn)兼并和收購在概念上有很大的重疊部分。且兩者在經(jīng)濟運行中所產(chǎn)生的作用也是基本一致的，所以本文將兩者結(jié)合起來使用，將企業(yè)兼并與收購簡稱為企業(yè)并購，不作特別區(qū)分。
由此，我們認為企業(yè)并購是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、債券、股票或其他有價證券，通過收購債權(quán)、直接出資、控股及其他多種手段，購買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，取得其他企業(yè)的資產(chǎn)的實際控制權(quán)，使其失去法人地位或?qū)ζ鋼碛锌刂茩?quán)的行為。
企業(yè)并購是企業(yè)進行資本集中、實現(xiàn)企業(yè)擴張的一種重要形式和途徑，也是市場經(jīng)濟條件下調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置的一種重要途徑。
二、戰(zhàn)略并購
戰(zhàn)略性并購是相對于財務性并購而言的，是并購雙方以公司發(fā)展戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，以各自核心競爭優(yōu)勢為起點，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強化主營來增加公司價值的產(chǎn)權(quán)交易活動。目的是產(chǎn)生一體化協(xié)同效應，創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值。如：橫向合并、縱向合并、市場占有率增長（甚至產(chǎn)生壟斷利潤）、產(chǎn)品／市場保護、生產(chǎn)能力提高、財務協(xié)同、專業(yè)合作等均屬戰(zhàn)略并購范疇。
財務性并購是收購方通過并購入主目標公司，然后對目標公司進行大規(guī)模甚至整體資產(chǎn)置換，通過改變目標公司主營并將收購方自身利潤注入上市公司的方式來改善目標公司業(yè)績，提高目標公司的資信等級以拓寬其融資渠道。主要目的是為了獲取財務收益，由于注入的非上市公司資產(chǎn)是以重置成本來估價，而資產(chǎn)上市后則被證券市場以市盈率倍數(shù)估價，造成目標公司股價大幅上揚，從而為收購方帶來巨大收益。
財務性并購與戰(zhàn)略性并購的區(qū)別在于：
1.目的不同。財務性并購只是為了迅速提高上市公司業(yè)績，獲取短期的財務收益，從而獲得和利用上市公司的融資權(quán)，上市公司經(jīng)營的根本問題并沒有得到真正改善，這樣的“重建”最終必走向失?。欢鴳?zhàn)略性并購是著眼于公司的長遠發(fā)展，比如為了擴大市場份額，為了降低成本，為了獲得研發(fā)能力等等。
2.戰(zhàn)略性并購對目標公司的行業(yè)與公司素質(zhì)都十分挑剔，重點關(guān)注目標公司的行業(yè)屬性、經(jīng)營模式、重建難度、地域差異，一般總是會選擇進入一個產(chǎn)業(yè)上下游相關(guān)的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，以實現(xiàn)協(xié)調(diào)作戰(zhàn)，占領(lǐng)市場份額，獲得競爭優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟效益的目的；而財務性并購往往忽視行業(yè)與目標公司的選擇，搞跨行業(yè)的多元化經(jīng)營。因此，從優(yōu)化資源配置和引導要素資源的流動以及增加社會總體財富等各個角度看，戰(zhàn)略性并購比財務牲并購更有利于經(jīng)濟發(fā)展和從整體上提高上市公司質(zhì)量。
3.戰(zhàn)略性并購從公司的角度出發(fā)，即從公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理能力和財務資源的角度出發(fā)考慮并購活動，制定周密的并購計劃，充分考慮并購活動的財務預算、對目標公司的定價、支付結(jié)構(gòu)以及融資方式等，以降低成本；而財務性并購過多依賴于中介機構(gòu)，過多地關(guān)注并購交易的結(jié)構(gòu)和融資技巧，而不是將并購與公司發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)系起來。
4.戰(zhàn)略性并購注重并購后的整合，包括人員、資產(chǎn)、技術(shù)、管理等方面的整合，使并購雙方最終融為一體；而財務性并購只是把“報表”組合在了一起，購并雙方的經(jīng)營管理往往仍然各行其是，并沒有真正地整合一致。
5.正是由于上述幾點不同，戰(zhàn)略性并購是具有協(xié)同效應的，即使得收購公司與目標公司的總體價值高于二者單獨存在時的價值之和（1十1＞2），而財務性并購往往不具有協(xié)同效應。
并購是能有效透過并超越價格、產(chǎn)品與服務、市場與規(guī)模、人才等界面的競爭方式，同對又是最經(jīng)濟的方式，而且未來并購重組更多的趨勢將是以行業(yè)內(nèi)的兼并、整合為主的戰(zhàn)略性并購，這樣的做法才吻合世界經(jīng)濟的發(fā)展方向。上世紀90年代以來，世界跨國公司之間的并購重組層出不窮，各行業(yè)排名靠前的公司多采用該做法，有的是為了鞏固行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先位置，拉大與其他公司之間的差距；更多的是為了爭取行業(yè)內(nèi)的壟斷地位，合理分配、充分利用合并方的資源，擴大市場份額。我國加入WTO以來，有關(guān)企業(yè)并購政策不斷調(diào)整，為跨國并購提供了契機，外資進入國內(nèi)，并購國內(nèi)上市公司將為期不遠。因此，國內(nèi)上市公司應積極推行戰(zhàn)略性并購，一方面能盡早熟悉與掌握戰(zhàn)略性并購的方法與技巧，以便能在未來的收購大戰(zhàn)中應對自如，另一方面則形成大的公司集團參與國際競爭和參與國際證券市場運作。
戰(zhàn)略并購根本動力來自于公司發(fā)展的內(nèi)在需要。國內(nèi)許多公司原來一直習慣于通過自身的積累來尋求公司的發(fā)展，但這種發(fā)展模式在目前已經(jīng)受到巨大的挑戰(zhàn)，因為在一個市場競爭不斷加劇和技術(shù)變化不斷加快的時代里，光靠自身積累求發(fā)展有不少局限性，尤其是時間不會等待一個公司的成長。
三、戰(zhàn)略并購中的風險問題及其管理
企業(yè)并購是風險極大的一種企業(yè)行為。據(jù)美國貝恩公司的調(diào)查，有20%的兼并案由于談判失敗而流產(chǎn)了，實現(xiàn)兼并的企業(yè)中也只有30%創(chuàng)造了新的價值，獲得了成功，其它70%的企業(yè)不僅沒有創(chuàng)造新的價值，反而破壞了原有的價值。也就是說，100家進行兼并談判和實現(xiàn)兼并的企業(yè)中，只有24%是成功的，其余76%都是失敗的。
1992年，庫波斯―榮布蘭會計咨詢公司對英國公司的兼并經(jīng)驗進行了研究并深入調(diào)查了英國最大的100家公司的高級管理人員，涉及50項交易價值超過130億英鎊，包括自上世紀80年代末到90年代初經(jīng)濟衰退時期，最低價值1億英鎊的大型并購。被調(diào)查的高級管理人員認為，大約54%的兼并是失敗的。這種顯而易見的失敗水平與《國際商務》雜志在1973年和1988年先后進行的兩次調(diào)查所報道的49%和48%~56%的失敗率是一致的。
據(jù)美國麥金西全球研究所的研究結(jié)果表明，在過去的10年里，通過以強并弱兼并企業(yè)后，原來就有的優(yōu)勢的大公司的80%未能收回投資成本。而根掘J?P?摩根投資銀行的統(tǒng)計，過去10年來歐洲30家大企業(yè)合并后，有12家企業(yè)的經(jīng)營狀況惡化。
在美國，企業(yè)并購都是在專業(yè)機構(gòu)的協(xié)助下完成的。即使這樣，由于并購業(yè)務的復雜性與不確定性，并購完成后三年再來考察其財務指標，成功率不足50%。三年后再來評價我們今天的并購，成功率會達到多少呢？
與商品市場上的商品交易不同，企業(yè)并購是在資本市場交割企業(yè)和資產(chǎn)。商品一般具有標準化和可分割性的屬性，而資產(chǎn)和企業(yè)則是一個動態(tài)、復雜的系統(tǒng)，其在交易之前、交易的過程中和交易之后，受外在條件的交互影響和內(nèi)在因素的交互作用，會發(fā)生可控和不可控的變化，這些變化因素最終可能導致兼并失敗。
企業(yè)并購是產(chǎn)權(quán)資本經(jīng)營。廣義的資本經(jīng)營泛指以資本增值為目的的企業(yè)經(jīng)營活動，生產(chǎn)經(jīng)營也包括其中，而作為與生產(chǎn)經(jīng)營相對應的概念出現(xiàn)，企業(yè)資本經(jīng)營則是可以獨立于生產(chǎn)經(jīng)營而存在，通過對資本價值形態(tài)的買賣，來提高對企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，最終實現(xiàn)資本收益最大化的企業(yè)行為?；谄髽I(yè)所采取的是內(nèi)部增長還是外部擴張的戰(zhàn)略，生產(chǎn)經(jīng)營模式和資本經(jīng)營模式是企業(yè)發(fā)展的重要方式。由于資本經(jīng)營的特性，其本身蘊藏著巨大的財務風險。企業(yè)并購活動離不開巨額的金融支持，再加上在不同領(lǐng)域的擴張還必須冒有信息不對稱、經(jīng)營管理人才缺乏和文化整合失效的巨大風險，不但導致兼并的失效，甚至還可能拖累母企業(yè)陷入困境。環(huán)境的不確定性是兼并風險的根本來源，比較通行的風險劃分方法是按引起環(huán)境不確定的因素的歸屬類別來劃分。一般將由于全局性的不確定性所引起的風險，叫做系統(tǒng)風險，包括社會風險、政治風險、經(jīng)濟風險等，這些風險起因于企業(yè)的宏觀環(huán)境，是不可控的風險，它們在企業(yè)兼并過程中的表征是由系統(tǒng)性風險導致的成本不可控。由于非全局性的不確定因素所引起的風險，稱為非系統(tǒng)性風險，包括經(jīng)營風險、商業(yè)風險和財務風險等，這些風險可以通過改善企業(yè)的微觀內(nèi)環(huán)境來控制。其在企業(yè)兼并過程中的表征是由非系統(tǒng)風險因素所引起的成本不可控。其實，在企業(yè)兼并過程中，因不可回避人的問題，再加上中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還處于不完全市場經(jīng)濟階段，因此大量的系統(tǒng)風險因素和非系統(tǒng)風險因素交織在一起，相互作用，很難區(qū)分。
從風險因素的時空分布來看，戰(zhàn)略并購的風險可劃分為并購決策風險、并購實施過程中的操作風險和并購完成后的整合風險?；诓煌牟①彂?zhàn)略，企業(yè)會選擇不同的并購方式。按并購企業(yè)與目標企業(yè)的行業(yè)關(guān)系，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。而不同的并購方式有著不同的戰(zhàn)略風險。當企業(yè)在實施并購后，要將被并購企業(yè)納入到整個并購后的企業(yè)組織系統(tǒng)，這樣并購企業(yè)往往會將并購企業(yè)競爭戰(zhàn)略的理念灌注到并購后的整個企業(yè)組織，同時也將附生于競爭戰(zhàn)略的風險一并灌注到了并購后的整個企業(yè)組織。這樣并購后的企業(yè)組織不但要承受并購后競爭戰(zhàn)略的整合風險，還要承受自并購企業(yè)或目標企業(yè)競爭戰(zhàn)略中轉(zhuǎn)移過來的附生風險。
企業(yè)并購是一項復雜的系統(tǒng)工程，存在大量的不確定因素，導致企業(yè)并購面臨諸多風險。系統(tǒng)的研究企業(yè)戰(zhàn)略并購中的風險因素，科學的評估企業(yè)并購的風險，并對企業(yè)并購風險進行有效的控制與防范，是加強企業(yè)并購操作的科學性，提高企業(yè)并購的成功率，促進企業(yè)并購的各種積極效應充分發(fā)揮的重要保障。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：中國銀行業(yè)金融危機；跨國并購機遇在金融全球化進程不斷加速的今天，走國際化經(jīng)營的道路成為各國商業(yè)銀行改革和發(fā)展的必由之路。金融危機前，由于國外銀行絕大部分財務狀況良好，不愿意接受被并購，再者，即便有很好的并購目標，也將會面臨較多的競爭對手。中國銀行業(yè)很難實施并購。2008年的全球金融危機使得歐美的各大銀行損失慘重，而中國的商業(yè)銀行卻較為平穩(wěn)的度過難關(guān)。此次金融危機，是世界銀行業(yè)的一次從新洗牌，金融危機導致銀行客戶從追求更高收益變?yōu)楦P(guān)心資產(chǎn)安全性，從而為中國商業(yè)銀行的跨國經(jīng)營帶來了良好的發(fā)展契機。
一、從外部市場環(huán)境看中國商業(yè)銀行并購的有利條件即中國機會
首先，中國商業(yè)銀行跨國并購的競爭對手減少。在金融危機爆發(fā)前，歐美大型跨國銀行一直主導著全球的銀行并購市場。歐美大型跨國銀行通過戰(zhàn)略投資、設立分支機構(gòu)、兼并收購活動，在新興市場發(fā)展迅速，各項業(yè)務收入和投資收益增長使其獲益匪淺。而今，在金融危機的沖擊下，許多跨國銀行資本萎縮，迫于自身財務困境而四處尋求資金援助，甚至不惜變賣資產(chǎn)補充資金來源，這在一定程度上制約了其在新興市場的發(fā)展步伐。一些跨國銀行開始收縮戰(zhàn)線，集中于自身的核心業(yè)務，對于潛在的并購交易已無暇顧及。這些都使中國銀行未來跨國并購的競爭對手相對減少，提高了中國商業(yè)銀行在并購交易中的議價能力。
其次，中國商業(yè)銀行可選擇的潛在并購對象增加，并購交易成本下降。隨著金融危機影響的進一步顯現(xiàn)，銀行業(yè)的并購交易也在不斷增加。2008年全球銀行業(yè)的并購交易數(shù)量和交易金額急劇上升。截止2009年12月初，受金融危機影響，美國已有140家多銀行先后倒閉，隨著歐洲債務危機的到來及遲遲不能得到好的解決，全球預計將有更多銀行陷入財務困難，而這為中國商業(yè)銀行今后的跨國并購交易提供更多可選擇的潛在并購對象。
最后市場準入門檻降低，更容易獲得監(jiān)管當局的批準。由于金融行業(yè)對于一國的經(jīng)濟、政治的發(fā)展和穩(wěn)定至關(guān)重要，因此大多數(shù)國家都對外國資本本國金融機構(gòu)設立了嚴格的限制。但在金融危機的影響下，政府為了化解金融風險、穩(wěn)定金融體系，往往會降低準入門檻，吸引外資進入。由于銀行的特殊性，政府都傾向于對銀進行救助。但是受金融危機影響的銀行太多，國內(nèi)金融機構(gòu)中有能力收購的銀行又太少，政府的救助成本太高，而且政府需要在很短的時間內(nèi)進行救助，這對政府來說有點困難。此時，適當降低準入門檻，允許外資機構(gòu)的進入，可以短時間內(nèi)解決問題。穩(wěn)定市場環(huán)境。
二、從目標公司的需求看中國銀行業(yè)的海外并購的機會
（1）金融危機后，許多海外的銀行面臨著資金鏈斷裂的風險，急需要資金的注入，而國家的注資受到許多限制，并且國家不一定能夠注資，美國許多銀行的倒閉例子證實了這一點。而中資銀行經(jīng)過這幾年的發(fā)展，資金實力雄厚，各項經(jīng)營指標也符合監(jiān)管者的要求。
（2）借助中國銀行的發(fā)展空間巨大。中國銀行從改革至今才走過二十年左右的時間，經(jīng)營比較單一，業(yè)務創(chuàng)新不足。中國金融業(yè)仍然是分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的模式，銀行的業(yè)務類型收到了很大的限制。海外銀行通過與中資銀行的聯(lián)姻，進入中國的市場發(fā)展業(yè)務可以得到中資銀行在資金、客戶等方面的支持，獲得本土化的優(yōu)勢，實現(xiàn)本土經(jīng)營。
（3）中資概念在全球的影響巨大。隨著中國經(jīng)濟實力的增強，中國的國際地位得到了很大的提高，外資基于對中國經(jīng)濟成長的看好，中資概念在國外收到了熱捧。
（4）中國銀行業(yè)的海外并購，將會使中資銀行和外資銀行同時實現(xiàn)全球戰(zhàn)略布局，實現(xiàn)跨國經(jīng)營。中資銀行可以為外資銀行的發(fā)展提供資金、客戶資源、廣闊的市場空間，外資銀行可以為中資銀行提供技術(shù)優(yōu)勢、產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等等。隨著全球化的發(fā)展，未來銀行業(yè)的競爭無疑是國際化的全球化的競爭，盡快在全球布局，積累全球化經(jīng)營的經(jīng)驗，可以為以后的競爭贏得更大的優(yōu)勢。
三、中國商業(yè)銀行跨國并購所面臨的風險
機會往往與風險并存，海外并購并非是盲目的并購，并購的風險也不容小覷。首先是并購前的風險。包括（1）政治風險，中國企業(yè)的海外并購常常會遇到他國政府機構(gòu)、社會團體等力量的干預和阻撓，還要面對某些媒體別有用心的鼓噪和壓力，結(jié)果萬鋼會導致并構(gòu)成本的上升，并購成功率的下降，并購后整合難度加大等等。（2）市場風險，引起市場風險的原因是多方面的。中國銀行業(yè)的海外經(jīng)營經(jīng)驗不足、利率與匯率的變動、國內(nèi)相關(guān)支持體系的不完善等都會引起市場風險。
其次是并購中的風險。包括（1）決策風險，此次銀行業(yè)的并購浪潮的突出特點是以戰(zhàn)略并購為主，每個著眼于全球發(fā)展的銀行都必須制定自己的發(fā)展戰(zhàn)略，缺乏戰(zhàn)略或者戰(zhàn)略決策失當是造成并購失敗的重要原因。（2）金融財務風險。銀行的收購所需資金是巨大的，籌資會加大銀行的財務杠桿或者使減少經(jīng)營中的現(xiàn)金流，會帶給銀行一定的風險（3）評估風險。由于每個國家會計標準的差異，使得收購方很難了解目標銀行潛在的業(yè)績狀況。（4）反并購的風險。中國銀行的海外并購，目的就是活的對方的控制權(quán)，被購銀行的管理層處于對自身利益的維護和對外來文化的抵御，就會做出種種反并購的努力，加大并購的難度。
最后是并購后的風險。（1）銀行治理的風險。來自于不同文化的銀行存在不同的治理理念或方式。中國銀行也的公司治理相對于發(fā)達國家來說還比較落后，不改善公司的治理結(jié)構(gòu)和治理機制會給銀行的海外并購帶來種種隱患。（2）整合風險，并購的最核心問題應該是整合問題，每一例海外并購都會度過一個相對漫長的磨合期，經(jīng)歷了內(nèi)部排斥反應后形成的新的統(tǒng)一體，此項并購才算是成功的并購。（作者單位：西南財經(jīng)大學金融學院）
參考文獻：
[1]巫才林.金融危機后中國銀行業(yè)的跨國并購的機遇和挑戰(zhàn)[J].財稅金融，2010（6）.
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；民營企業(yè)；海外并購；財務風險
一、海外并購相關(guān)理論概述
1.海外并購的概念
海外并購涉及的雙方為并購發(fā)出企業(yè)和目標企業(yè)（被并購企業(yè)）。并購發(fā)出企業(yè)出于戰(zhàn)略布局、資源、技術(shù)等目的，在某種渠道和支付手段下，購買目標企業(yè)一定份額的股權(quán)甚至整個資產(chǎn)。并購渠道包括直接向目標國投資或并購目標國所在地子公司兩種形式，支付手段包括現(xiàn)金支付、發(fā)行債券等多種形式。
2.海外并購現(xiàn)狀
近幾年，海外并購的發(fā)展勢頭很強勁，就數(shù)量來說民企毫不示弱。數(shù)據(jù)顯示，民企在海外并購方面進行了更多的嘗試，國企的交易數(shù)量大約為民企的一半且變動不大；2013年數(shù)量下降主要是由于上半年活動的疲軟，下半年的強勁反彈創(chuàng)下了2010年以來的半年度之最。
3.民企海外并購的特點
（1）政治風險小。國企財力雄厚，緊盯行業(yè)巨頭，目標國擔心威脅國家經(jīng)濟安全，會以政治手段阻撓，即使成功也多是控股程度；民企政治色彩弱，選取目標較少涉及國家安全，規(guī)模有限，有利于避免目標國過度敏感，易實現(xiàn)全資并購。
（2）交易數(shù)量大，交易金額小。民企產(chǎn)權(quán)清晰，決策自由，適應市場，不論申請數(shù)量還是最終成交數(shù)量都較多；但是其自身實力有限，財務風險承受能力弱，多渠道融資受限。
（3）領(lǐng)域多元，地域擴展。民企的投資領(lǐng)域不斷拓寬，不僅保持對資源、能源和工業(yè)三大領(lǐng)域的熱情，高科技、電訊、娛樂等很行業(yè)也被納入海外并購范疇。投資亞洲國家便于文化整合，而今美國、歐洲等技術(shù)品牌比較成熟的市場更受民營企業(yè)的青睞，且金融危機下的歐美市場對民企來說未必不是一個機遇。
二、海外并購的財務風險
財務風險是企業(yè)在海外并購中必須面對的問題。狹義的財務風險主要指企業(yè)受不合理資本結(jié)構(gòu)或融資的影響，償債能力下降或喪失，阻礙企業(yè)正常運營的風險；廣義來講則是財務活動中的不確定因素使企業(yè)財務狀況受損的可能性。本文采用廣義財務風險的概念。
1.并購前――戰(zhàn)略與估值
（1）戰(zhàn)略風險。企業(yè)根據(jù)長遠發(fā)展目標制定自身的長期戰(zhàn)略規(guī)劃，在經(jīng)營過程中進行的海外并購活動只有符合企業(yè)整體戰(zhàn)略，對企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)起到推動作用，相關(guān)的財務資源消耗才是合理的，也才能夠在后期起到協(xié)同作用。不合理的戰(zhàn)略規(guī)劃會增大財務風險出現(xiàn)的可能性及風險的破壞力，危及企業(yè)財務狀況。
中國民營企業(yè)的平均壽命不超過5年，這表明民企，尤其是中小民企對戰(zhàn)略規(guī)劃的管理不到位。戰(zhàn)略規(guī)劃在許多民企內(nèi)沒有得到應有的重視，企業(yè)缺乏合理完整的戰(zhàn)略目標、發(fā)展方針、市場定位等；有些中小民企的戰(zhàn)略規(guī)劃更多是對大型成功企業(yè)的復制，沒有針對自身所處的市場環(huán)境，也不適合自身的發(fā)展特點，且在制定后一成不變，以致于挑戰(zhàn)大于機遇。
（2）估值風險。并購目標的價值評估結(jié)果直接影響后續(xù)的融資決策和初期的資金投入，一個合理的價格對并購方來說至關(guān)重要。
民企獲取的信息資源非常有限，尤其是在對無形資產(chǎn)進行評估時，不同的文化背景和市場環(huán)境更是增加了判斷難度；而且目標企業(yè)有可能隱瞞信息、提供假信息或者通過媒體造勢夸大品牌價值，如進行債務評估時，交割期產(chǎn)生的新債務需要評定，被并購方故意隱瞞的債務也很難發(fā)現(xiàn)。目前的經(jīng)濟狀況并不穩(wěn)定，海外企業(yè)的發(fā)展前景不明朗，任何來自通貨膨脹、匯率等因素的財務風險都會使并購方承擔損失。
2.并購中――融資與支付
（1）融資風險。海外并購融資數(shù)額大，獲取時間有限，運作復雜，因此如何在有限時間內(nèi)獲得所需資金對海外并購來說至關(guān)重要。我國落后的資本市場、不完善的法律政策等對民企融資有很大限制，民企融資不到位無法完成收購，結(jié)構(gòu)不合理在后續(xù)管理和償債時會很被動。
資金來源按照融資方式可以分為內(nèi)源融資和外源融資。自有資金不足、高負債率是我國民企普遍存在的問題，內(nèi)源融資金額十分有限；金融機構(gòu)畏懼民企機制所帶來的風險，在信貸方面嚴格限制。有些民企會甚至選擇非法借貸，背負高額的利息，最終導致資金鏈斷裂。
（2）支付風險。在支付方式的選擇上，雖然存在現(xiàn)金、股權(quán)等方式，但民企海外并購多選擇現(xiàn)金方式，這對并購方而言，不會導致股東結(jié)構(gòu)的變化，不會稀釋控制權(quán)和股東權(quán)益；但是現(xiàn)金支付需要強大的融資能力，巨額的現(xiàn)金流出對民企來說是很大的壓力，易引發(fā)高財務風險，在購后整合中也很容易帶來財務困難。
3.并購后――整合與運營
（1）整合風險。財務整合是指并購方對被并購方的財務制度體系、會計核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控，對被并購方實施有效控制，民營企業(yè)本身在財務管理和內(nèi)控、績效考核體系方面存在不足，又面臨差異的會計制度，容易影響財務穩(wěn)健性。整合是多方面的，廣義來講，文化、管理、人力、技術(shù)等在整合時也會引發(fā)財務問題，比如財務成本，會對財務產(chǎn)生間接但是不容忽視的影響，這也是整合風險所在。
