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適度投資規(guī)模的理論標(biāo)準(zhǔn)
眾所周知，投資增加促使經(jīng)濟(jì)增長，同時又引起經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一系列變化，從這個意義上講，適度投資規(guī)模從理論上應(yīng)服從于整體宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。即實現(xiàn)充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)長期增長和國際收支平衡。然而在經(jīng)濟(jì)實踐中，這些客觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)往往是相互矛盾的:協(xié)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間矛盾的宏觀政策是采取適當(dāng)?shù)呢斦吲c貨幣政策，通過對需求的調(diào)整來達(dá)到總供給與總需求的平衡。
在我國長期的經(jīng)濟(jì)實踐中，上述宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間的矛盾具體表現(xiàn)在3個方面:(1)經(jīng)濟(jì)增長的客觀需求與投資增加有限之間的矛盾;(2)現(xiàn)實資源未實現(xiàn)優(yōu)化配置與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的矛盾;(3)地區(qū)之間發(fā)展不平衡的矛盾。要解決.以上矛盾，從長遠(yuǎn)的角度來看，主要是通過擴(kuò)大投資規(guī)模來達(dá)到協(xié)調(diào)的目的，這就不得不從理論上對適度投資規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)加以限定。勵以寧教授在《社會主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》中對合理投資的理論描述可作為適度投資規(guī)模的理論標(biāo)準(zhǔn)。具體描述如下:“就投資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、防止物價劇烈波動，提供較多就業(yè)機(jī)會，提高勞動者的實際收入水平，維持國際收支平衡等方面的作用而言，投資之后，至少其中有一個方面的情況比過去好轉(zhuǎn)，而沒有一個方面的情況比過去惡化，那么這樣的投資就是合理投資”。
這一描述更多的是側(cè)重于某項投資目標(biāo)的合理性。要把這個合理性作為適度投資規(guī)模的理論標(biāo)準(zhǔn)，還需要回答一個重要問題，即用什么來衡量“至少有一個方面的情況比過去好轉(zhuǎn)，而沒有一個方面的情況比過去惡化”呢?這就涉及到適度投資規(guī)模的實際標(biāo)準(zhǔn)問題。
適度投資規(guī)模的實際標(biāo)準(zhǔn)
適度投資規(guī)模的實際標(biāo)準(zhǔn)，具體表現(xiàn)在以下6個方面。
一一國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力有所增加，實際經(jīng)濟(jì)增長率比上年有所提高或?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增長率略有降低(在l個百分點(diǎn)左右)，而不出現(xiàn)負(fù)增長
衡量實際經(jīng)濟(jì)增長的標(biāo)志主要是GNP增長率、國民收入增長率和國民經(jīng)濟(jì)主要部門產(chǎn)值的實際增長率。從長期趨勢來看，我國國民經(jīng)濟(jì)的增長率是穩(wěn)步上升的，而投資規(guī)模也大致保持同樣的增長趨勢。
一一國民經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)劇烈波動
國民經(jīng)濟(jì)的劇烈波動對國民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展危害甚大，而引起這一劇烈波動的首要因素，是投資規(guī)模的劇烈波動。
建國以來，我國曾有幾個時期投資規(guī)模出現(xiàn)過很大的波動，相應(yīng)地國民經(jīng)濟(jì)增長也大致呈現(xiàn)相同的波動趨勢。實踐已反復(fù)證明投資規(guī)模的急劇膨脹和大幅度壓縮，必然導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)的大起大落，協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)也難以實現(xiàn)。
一一積累與消費(fèi)比例關(guān)系協(xié)調(diào)，人民生活水平穩(wěn)步提高
固定資產(chǎn)投資主要來源于國民收入中的積累，而積累與消費(fèi)的比例關(guān)系在國民收入水平一定的條件下已大體上決定了投資的規(guī)模，因此，積累率的高低是衡量投資規(guī)模是否適度的一個重要標(biāo)志。
筆者認(rèn)為，合理積累率的確定，要把保證原有人口和新增人口當(dāng)前消費(fèi)水平不降低作為積累的最高限，把新增人口的就業(yè)所需平均資金裝備作為積累的最低限。要從各個時期的具體情況出發(fā)，在上述積累的最高限和最低限之間確定一個適度的積累率，以保證從長期累計來看的最優(yōu)速度和人民的最大消費(fèi)。
一一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理化
投資對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的表現(xiàn)是，一國現(xiàn)存的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不但從總量上決定著投資率的高低，還從流量上決定著投資在各個部門的分配比例。即投資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)系是:一國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對其投資總量和投資結(jié)構(gòu)起決定作用，投資總量和投資結(jié)構(gòu)反過來強(qiáng)有力地影響著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。因此，適度的投資規(guī)模不僅是總量概念，更重要的是結(jié)構(gòu)概念。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否合理也就成了衡量適度投資規(guī)模的重要標(biāo)志之一。
一一財政、信貸、外匯和物資基本平衡
財政信貸政策強(qiáng)有力地影響著投資規(guī)模。在其他方面投入總量不變的情況下，投資過大，必然造成財政赤字，信貸逆差，物資也難以平衡，在對外開放的情況下，過多的引進(jìn)外資和擴(kuò)大國際信貸規(guī)模，也影響國際收支平衡。因此，_L述四大平衡是衡量投資規(guī)模是否適度的又一重要標(biāo)志。理論界曾有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為赤字無害、通脹有益，因而主張擴(kuò)大投資，刺激需求.引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長。其結(jié)果是事與愿違。從國力論的理論出發(fā)，從國民經(jīng)濟(jì)宏觀運(yùn)行的平衡出發(fā)，四大平衡仍是國民經(jīng)濟(jì)綜合平衡的最終體現(xiàn)，因此也是適度投資規(guī)模的一個標(biāo)志。
一一投資效果不斷提高
一、Excel分析投資時機(jī)
投資時機(jī)問題實質(zhì)就是尋求生產(chǎn)要素組合在什么時候最為合適的問題。投資項目決策的一般法則是凈現(xiàn)值最大的方案即為最佳方案。
[例1]某公司計劃一次性投資某項目，要么是現(xiàn)在就投資進(jìn)行開發(fā)，要么只能在3年后再投資開發(fā)。建設(shè)周期均需一年，一年后即可正式營運(yùn)，營運(yùn)期都為3年。若現(xiàn)在進(jìn)行投資，則固定資產(chǎn)折舊按平均年限法計提；若3年后進(jìn)行投資，則固定資產(chǎn)折舊可享受加速折舊(按年數(shù)總和法)的稅收待遇。投資時間不同，相應(yīng)設(shè)備價值及其生產(chǎn)效能不同，年付現(xiàn)運(yùn)行成本不同，同時市場銷售價格和銷售量也有所不同，具體資料見表1。
在表1所示的Excel工作表中，定義并錄入相應(yīng)計算公式。
(1)定義現(xiàn)在進(jìn)行投資的計算公式如下：
銷售收入計算公式：F4＝$B$7*$B$8，拖動F4單元格右下角的填充柄至H4單元格，得到G4、H4單元格公式，即：G4＝$B$7?$B$8，H4＝$B$7*$B$8。使用絕對地址符$是為了公式復(fù)制的需要。在下面列出的公式中，G列、H列中的有關(guān)公式可通過自動填充技術(shù)快速實現(xiàn)公式的定義。定義付現(xiàn)成本取數(shù)公式：F5＝$B$9，G5＝$B$9，H5＝$B$9。如果存在銷售收入逐年增長或付現(xiàn)成本逐年下降的變化，可以相應(yīng)設(shè)計公式，實現(xiàn)快速計算。如銷售收入逐年環(huán)比增長10％，則G4＝F4*(1＋10％)，H4＝G4*(1＋10％)。
折舊計算公式：F6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)，G6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)．H6＝SLN($B$3，$B$5，$B$4)
稅前利潤計算公式：FT＝F4-F5-F6,GT＝G4-G5-G6,H7＝H4-H5-H6
所得稅計算公式：F8＝FT*$B$10，G8＝G7*$B$10，H8＝H7*$B$10
凈利潤計算公式：F9＝F7-F8，G9＝G7-G8，H9＝H7-H8
凈現(xiàn)金流量計算公式：F10＝F9＋F6，G10＝-G9＋G6，H10＝H9＋H6
現(xiàn)在進(jìn)行投資方案的凈現(xiàn)值計算公式：F11＝NPV(B6,E10H10)＋D10
(2)定義3年后進(jìn)行投資的計算公式如下：
銷售收入計算公式：F14＝$B$17*$B$18，G14＝$B$17*$B$18，H14＝$B$17*$B$18
付現(xiàn)成本取數(shù)公式：F15＝$B$19，G15＝$B$19，H15＝$B$19
折舊公式：F16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,1)，G16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,2)，H16＝SYD($B$13,$B$15,$B$14,3)
稅前利潤計算公式：F17＝F14-F15-F16，G17＝G14-G15-G16，H17＝H14-H15-H16
所得稅計算公式：F18＝F17*$B$20，G18＝G17*$B$20，H18＝H17*$13520
凈利潤計算公式：F19＝F17-F18，G19＝-G17-G18，H19＝-H17-H18
凈現(xiàn)金流量計算公式：F20＝F19＋F16，G20＝G19＋G16，H20＝H19＋H16
3年后進(jìn)行投資方案的凈現(xiàn)值計算公式：F21＝NPV(B16,E20：H20)＋D20
(3)自動顯示決策分析結(jié)果的公式。F22＝IF(AND(F11>0，F(xiàn)21>0)，IF(F11>F21，“現(xiàn)在投資有利”，“3年后投資有利”)，IF(F11＞0，“現(xiàn)在投資有利”，IF(F21＞O，“3年后投資有利”，“現(xiàn)在投資和3年后投資都不利”)))，其執(zhí)行過程為：如果兩個方案的凈現(xiàn)值都為正值，那么凈現(xiàn)值最大的方案為最優(yōu)方案；如果兩個方案的凈現(xiàn)值為一正一負(fù)，那么凈現(xiàn)值為正的方案為最優(yōu)方案；如果兩個方案的凈現(xiàn)值都為負(fù)值，那么兩個方案都不可行。表1計算結(jié)果表明“3年后投資有利”。利用本模型的設(shè)計思路，結(jié)合相應(yīng)實際情況進(jìn)行改造，可以進(jìn)一步對不同條件下的投資項目進(jìn)行分析。
二、Excel確定最佳投資規(guī)模
如果企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大后導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本下降，則投資規(guī)模是經(jīng)濟(jì)的，反之就不經(jīng)濟(jì)。在銷售收入水平一定的情況下，透過成本與規(guī)模經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，利用成本分析法可以選擇合適的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
[例2]謀企業(yè)計劃建設(shè)年產(chǎn)量300萬噸的化工廠，具體可采用的投資方案如下：方案l：分散布點(diǎn)，建設(shè)6個年產(chǎn)量50萬噸的工廠；方案2：分散布點(diǎn)，建設(shè)3個年產(chǎn)量100萬噸的工廠；方案3：分散布點(diǎn)，建設(shè)2個年產(chǎn)量150萬噸的工廠；方案4：集中建廠，建設(shè)1個年產(chǎn)量為300萬噸的工廠。各方案的有關(guān)資料見表2，假設(shè)不同方案下的產(chǎn)品銷售收入水平一致，根據(jù)資料確定最佳投資經(jīng)濟(jì)規(guī)模方案。
由于投資規(guī)模不同，成本費(fèi)用會產(chǎn)生差異，有的原材料運(yùn)輸成本高，有的銷售運(yùn)輸費(fèi)用高，有的生產(chǎn)間接費(fèi)用高，因此僅憑某一項指標(biāo)數(shù)據(jù)，還無法直接判斷哪一種投資模式較好。在產(chǎn)品銷售收入水平一致的情況下，可以對不同的投資模式(工廠布點(diǎn)方案)下的總成本進(jìn)行權(quán)衡分析，以總成本最低的方案為最佳。
【關(guān)鍵詞】投資 投資率 投資貢獻(xiàn)率 投資效果系數(shù)
河南省投資規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及效益的現(xiàn)狀和特點(diǎn)
縱向分析考量，成績斐然。首先，投資增長保持強(qiáng)勁勢頭，總量規(guī)模不斷擴(kuò)大。近年來，河南省經(jīng)濟(jì)社會快速發(fā)展，固定資產(chǎn)投資增長保持強(qiáng)勁、總量規(guī)模不斷擴(kuò)大。全省全社會固定資產(chǎn)投資先后跨過千億元臺階，2012年達(dá)到21761.54億元，增速快于同時期全國平均水平。其次，投資增長的自主性及投資主體的多元化明顯增強(qiáng)。近年來，河南省投資增長的自主性明顯增強(qiáng)，國有及國有控股投資占比逐年下降，民間投資比重逐年上升，港澳臺及外商投資規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。據(jù)資料顯示，到2011年，在河南省全社會固定資產(chǎn)投資中，民間投資占全部投資的比例達(dá)到79.6%，民間投資占整個投資的比例達(dá)到四分之三強(qiáng)，這也說明近年來全省投資增長的自主性有了明顯增強(qiáng)。最后，投資對河南省經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率不斷提高。隨著投資總量規(guī)模不斷增長，投資對河南省經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率不斷提高，能源、水利、交通等得到了長足發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施得到了較大改善，為經(jīng)濟(jì)社會長遠(yuǎn)發(fā)展積累了堅實的基礎(chǔ)。資料顯示，投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率由2005年的68.3%逐年上升，到2011年達(dá)到82.0%。
橫向?qū)Ρ妊芯?，問題仍然很多。首先，人均投資規(guī)模與河南省經(jīng)濟(jì)大省地位不相稱。截至2012年，河南省常住人口居全國第3位，占全國總?cè)丝诘?.0%左右；經(jīng)濟(jì)總量居全國第5位，占全國總量的5.3%；全社會固定資產(chǎn)投資總量居全國第3位，占全國總量的6.0%，從總量規(guī)模上看，河南省投資規(guī)模與其人口總量、經(jīng)濟(jì)總量等指標(biāo)基本相當(dāng)。但是，從人均水平上看，2011年，河南省人均投資額為14816元，比全國平均投資額18004元少3188元，為全國平均水平的82.3%。以上數(shù)字表明，從人均投資規(guī)模角度來衡量，河南不但與部分東部沿海省份有相當(dāng)?shù)牟罹啵遗c全國平均水平、中部其他省份亦有不小的距離。其次，投資效益整體不高。很長一個時期以來，由于輕效益重投入現(xiàn)象的存在，部分固定資產(chǎn)投資未能得到充分有效利用，致使河南投資效益整體水平受到嚴(yán)重影響。投資效益可用投資彈性系數(shù)來進(jìn)行衡量，投資彈性系數(shù)是國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度與投資需求增長速度之比，河南投資彈性系數(shù)從2005年開始低于全國平均水平，整體上呈下滑趨勢。最后，投資結(jié)構(gòu)不盡合理。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，近年來，伴隨著對“三農(nóng)”問題的高度重視，河南省第一產(chǎn)業(yè)投資快速增長，但是，從不同產(chǎn)業(yè)投資的比重來看，2011年河南第一產(chǎn)業(yè)投資占全社會投資的比重僅為5.0%，比例明顯偏低。而自2005年以來，河南第二產(chǎn)業(yè)投資呈現(xiàn)快速增長，第二產(chǎn)業(yè)投資占全社會投資的比重由2005年的45.0%提高到2011年的49.7%，但是，第二產(chǎn)業(yè)投資快速擴(kuò)張主要還是依賴能源、原材料工業(yè)投資的快速增長，以及食品加工和食品制造、造紙及紙制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)等傳統(tǒng)加工工業(yè)投資的快速增長。
河南省投資適度規(guī)模的判定和測算
河南投資增長的適度投資優(yōu)先率判斷。根據(jù)投資優(yōu)先原則，投資增長必須優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)增長才能夠促進(jìn)一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會的快速發(fā)展。近年來，河南投資增長優(yōu)先經(jīng)濟(jì)增長最高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年，投資增長優(yōu)先經(jīng)濟(jì)增長21.0個百分點(diǎn)，最低點(diǎn)出現(xiàn)在2010年，投資增長優(yōu)先經(jīng)濟(jì)增長8.5個百分點(diǎn)。與全國平均水平相比“十一五”時期，全國投資增長優(yōu)先經(jīng)濟(jì)增長年均為15.1百分點(diǎn)，河南較之高2.6個百分點(diǎn)?？紤]到2007年河南人均GDP突破2500美元，河南已進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)升級、居民消費(fèi)的步伐將進(jìn)一步加快，這一階段經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展對投資的需求仍然較強(qiáng)，因此，未來幾年河南投資增長領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長以13～20個百分點(diǎn)左右為宜，即這一階段投資的年均增長率大約在22%～29%的區(qū)間運(yùn)行較為合理。
河南投資增長的適度投資率判斷。根據(jù)投資適度性原則：投資率過高或過低都不利于一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定增長。近年來，河南在消費(fèi)、投資、凈出口上均實現(xiàn)了快速增長，但增長并不均衡，整體上看，近年來河南投資增長快于經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)增長，投資率呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。就投資增長來看，近年來河南投資率的變化與全國大體一致，呈現(xiàn)逐年升高的趨勢，2006年河南投資率為48.5%，以后逐年提高，2011年河南投資率達(dá)到68.0%。投資率的上升反映了河南工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程對投資的巨大需求，有其一定的合理性和積極意義。
結(jié)合當(dāng)前河南所處的發(fā)展階段和實際，可以初步得出如下結(jié)論：河南的投資率在近幾年不斷上升，并且在未來一段時期內(nèi)仍將繼續(xù)保持在較高的水平上運(yùn)行，考慮到河南消費(fèi)率有整體下降的趨勢，并且在短時期內(nèi)不會有太大變動，借鑒國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)體發(fā)展經(jīng)驗，基本上確定未來幾年河南的投資率保持在50%～60%左右比較符合河南實際。
河南省投資效益的測算和評價
投資率、投資貢獻(xiàn)率的比較和評價。近年來全國平均投資率緩慢上升，而同期河南投資率則出現(xiàn)“快速上升、明顯高于全國平均水平”。在2009年～2011年，河南投資率出現(xiàn)快速攀升，與全國平均水平相比明顯偏高。偏高的投資率或許下一步會對河南經(jīng)濟(jì)快速健康增長帶來一定程度的制約。
伴隨著河南投資率的快速攀升，近年來，河南投資增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率也在不斷提高。2005年，河南投資貢獻(xiàn)率為68.3%，同期全國平均水平為39.0%，2009年達(dá)到90.6%，2010年則回落到80.4%。剔除2009年的異常值，近年來，河南投資貢獻(xiàn)率均位于80.0%之上，與此同時，全國投資增長貢獻(xiàn)率在2008年之前，均位于50.0%之內(nèi)。綜合比較河南投資率和投資貢獻(xiàn)率的動態(tài)變化趨勢，以及投資率與投資貢獻(xiàn)率二者之間的關(guān)系，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：第一，目前河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然是典型的投資驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)，快速的經(jīng)濟(jì)增長仍依靠的是大量的資本投入；第二，從動態(tài)上看，河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展由粗放型向集約型方式轉(zhuǎn)變已經(jīng)出現(xiàn)苗頭。
不同產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)的比較與評析。分三次產(chǎn)業(yè)來看各個產(chǎn)業(yè)的投資效果，可以明顯看出：第一產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)行效益最好，“十一五”期間河南第一產(chǎn)業(yè)平均投資效果系數(shù)為52.0%，均高于其他產(chǎn)業(yè)。但是，深入分析河南第一產(chǎn)業(yè)平均投資效果系數(shù)的變動趨勢，可以發(fā)現(xiàn)作為政策重點(diǎn)保護(hù)的弱勢產(chǎn)業(yè)，其變動受政策等因素影響較大。第二產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)呈現(xiàn)逐漸下降的態(tài)勢。據(jù)資料顯示，河南第二產(chǎn)業(yè)的投資效果系數(shù)由2005年的67.6%下降至2011年的26.9%。第三產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)整體上波動不大，在10%～20%之間浮動，變化相對較為平穩(wěn)。但是與各產(chǎn)業(yè)對比，河南第三產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)相對偏低，2011年河南第三產(chǎn)業(yè)投資占GDP的比重為45.3%，但是第三產(chǎn)業(yè)投資效果系數(shù)只有12.1%，這說明河南大規(guī)模的第三產(chǎn)業(yè)投資產(chǎn)出效果并不是很高。
保持河南省投資適度、合理、均衡增長的對策和建議
切實加強(qiáng)項目儲備，依靠科學(xué)管理，保持投資的穩(wěn)步持續(xù)增長。未來一個時期，在確保在建項目順利實施的基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步建立健全項目前期工作推進(jìn)聯(lián)動機(jī)制，關(guān)注國家宏觀政策走向，確定一批關(guān)乎河南經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的重大項目，做好項目儲備。深入研究目前世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期的形勢，利用我國啟動內(nèi)需的機(jī)遇，立足于為全省經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定較快增長提供重要的投資支撐點(diǎn)，做好產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移工作。建立健全政府主導(dǎo)、市場運(yùn)作的項目建設(shè)管理機(jī)制，提高項目管理水平，規(guī)范項目審批程序，為項目建設(shè)提供良好的政策環(huán)境。建立投產(chǎn)一批、續(xù)建一批、新開工一批、儲備一批的項目接續(xù)機(jī)制。
保持適度投資率，注重提高投資質(zhì)量和效益，處理好投資和消費(fèi)的關(guān)系。為保持河南經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定和協(xié)調(diào)增長，應(yīng)注意保持河南投資增長的適度投資率和增長率。目前河南需要注意的是，要防止進(jìn)入投資率越高越好的誤區(qū)，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，既注重保持投資規(guī)模不斷加大，更注重投資質(zhì)量和投資效益，避免因為投資率過高而引起經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹等一系列問題。
加大投資結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，注意投資的產(chǎn)業(yè)、區(qū)域和城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展。依據(jù)當(dāng)前河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，要確定投資重點(diǎn)，合理調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，要鞏固提高第一產(chǎn)業(yè)、優(yōu)化升級第二產(chǎn)業(yè)、加快發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。對于第一產(chǎn)業(yè)，要抓好農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)項目建設(shè)，適度提高第一產(chǎn)業(yè)投資比重。對于第二產(chǎn)業(yè)，在現(xiàn)有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上繼續(xù)實施重點(diǎn)投入，重點(diǎn)培養(yǎng)。同時，要限制低水平加工工業(yè)投資，壓縮資源類投資，加強(qiáng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資。對于第三產(chǎn)業(yè)，要加大對其投資扶持力度，通過加大服務(wù)業(yè)投資力度，促進(jìn)河南服務(wù)業(yè)水平的提高，盡快培育河南第三產(chǎn)業(yè)新的投資增長點(diǎn)。在區(qū)域結(jié)構(gòu)上，應(yīng)針對當(dāng)前河南區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的特點(diǎn)，采取針對性措施，逐步使區(qū)域投資增長均衡化發(fā)展。首先，要繼續(xù)強(qiáng)化對中原城市群的投資力度；其次，要進(jìn)一步落實黃淮經(jīng)濟(jì)區(qū)的投資優(yōu)惠政策；最后，對于豫北、豫西豫西南經(jīng)濟(jì)區(qū)，也要出臺相應(yīng)的投資優(yōu)惠政策和措施，促進(jìn)其穩(wěn)步發(fā)展，以避免其成為河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的塌陷帶。
房地產(chǎn)開發(fā)投資是指用于城市土地與房屋開發(fā)建設(shè)的投資，它包括土地開發(fā)投資與房屋開發(fā)投資。20世紀(jì)90年代以來武漢市的房地產(chǎn)投資發(fā)展非常迅猛，見表1
表11990―2001年武漢市房地產(chǎn)開發(fā)投資、基本建設(shè)投資GDP及增長率
資料來源：《武漢年鑒》1989年～2002年各版
從表可以看山，武漢市房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)山如下一些特點(diǎn)：
（1）年度房地產(chǎn)開發(fā)投資增長快。1990年武漢市房地產(chǎn)投資總額僅為3.35億元，而到2001年則猛增到115.34億元，增長34倍多。12年間的平均增長速度為51.74%。但同期武漢市的基本建設(shè)投資額的平均增幅只為27.12%。同期的GDP平均增幅為21.6%。特別在1992年～1995年最為明顯。由此可知，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長率大大高于后兩者，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長很快。
（2）投資周期性波動大。圖1為1990―2001年間武漢市房地產(chǎn)開發(fā)投資與基本建設(shè)投資及GDP增長率的散點(diǎn)折線圖。我們從圖中可以看山，1990～2001年間武漢市房地產(chǎn)開發(fā)投資的增長明顯呈現(xiàn)山一個周期波動。1993年以前，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長很快，1990年的增幅只為-2.4%，1991年為2.1%，而到1992年，房地產(chǎn)開發(fā)投資迅速上升，增幅上升到63.2%，到1993年增長率達(dá)到極點(diǎn)，為341.4%。短短4年時間就上升了7.4倍。而在1994年以后，投資增長率漸漸回落。1994年、1995年分別為131.4%、60.6%。在1996年回落得最快，只有6.2%，增幅下跌了將近10倍。到1999年房地產(chǎn)投資首次山現(xiàn)了負(fù)增長。1999年之后，房地產(chǎn)投資增幅又有增加趨勢。
二、武漢市房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模趨于合理
適當(dāng)和合理的房地產(chǎn)開發(fā)投資水平，可以拉動一國或一地區(qū)的國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，房地產(chǎn)投資過度將會帶來空置房增多，銀行貸款難以收回，嚴(yán)重時，有可能引起金融風(fēng)波，具有強(qiáng)烈的副作用。而如果房地產(chǎn)投資不足，房地產(chǎn)市場上將出現(xiàn)供過于求的局面，人們將無法（或很難）找到適合自己的住房，從而影響人們的生活，同樣也會給國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來影響。
房地產(chǎn)投資規(guī)模是否合理，我們可以從房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比重，以及房地產(chǎn)投資占GDP的比重來分析。表2表明了武漢市房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資及GDP的比重的變化。
表2武漢市房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資及GDP
從表2可知，1992年以前，武漢市年度房地產(chǎn)投資占年度固定資產(chǎn)投資的比重不足10%，市場感覺該市房地產(chǎn)投資不足。而此后該比值一直大于20%。而年度房地產(chǎn)投資與年度GDP的比值，先升后降，1992年以前均在9%以下，市場感覺房地產(chǎn)投資不足，房地產(chǎn)產(chǎn)品將供不應(yīng)求，而1993～1998年，該比值在8.4%-24.2%之間。在這段時間，整體上來說，幾乎又是遞減的，但一般都小于18%。此階段由于投資放大，房地產(chǎn)產(chǎn)品將供過于求。由此本人初步估計，武漢市房地產(chǎn)投資占當(dāng)年固定資產(chǎn)投資的比重在20%-25%之間，房地產(chǎn)投資占GDP的比重在8%-15%可能是武漢市房地產(chǎn)投資比例的合理區(qū)間。由表2判斷，從年度房地產(chǎn)投資分別占年度固定資產(chǎn)投資比重及占GDP比重的角度上來說，1993年以后，武漢市房地產(chǎn)投資規(guī)模處于投資合理區(qū)。
為了驗證上述推斷的正確性，下面我從武漢市房屋的空置率情況的變化進(jìn)一步加以證明。
空置率用公式表示為：
房屋空置率=報告期末房屋空置面積/近三年房屋可供應(yīng)量*100%
年度房地產(chǎn)產(chǎn)品的供給即為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)年內(nèi)可供銷售面積。房地產(chǎn)產(chǎn)品的實際需求可以認(rèn)為就是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)年內(nèi)實際銷售面積，房屋空置面積就等于年內(nèi)可供銷售面積減去年內(nèi)實際銷售面積。由于房地產(chǎn)市場供需不均衡，無論從宏觀還是微觀分析，房地產(chǎn)空置存在有其客觀的必然性。不同國家、不同地域、不同用途的房地產(chǎn)，其空置率的變化規(guī)律是不相同的。
一個經(jīng)濟(jì)社會，房地產(chǎn)產(chǎn)品存在一定的空置面積對房地產(chǎn)市場是必要的。國外研究表明，在西方發(fā)達(dá)國家，當(dāng)房屋空置率在3%以下時，買房人幾乎找不到符合自己需要的房屋，房地產(chǎn)產(chǎn)品供不應(yīng)求，此時市場上空置房屋少，市場呈現(xiàn)出賣方市場。而當(dāng)房屋空置率在3%～10%時，市場較為平穩(wěn)。整個市場供應(yīng)不顯得過剩，買方對房地產(chǎn)產(chǎn)品有充分的選擇余地。當(dāng)空置率大于10%時，則房地產(chǎn)產(chǎn)品逐漸顯得過剩。達(dá)到15%以上時，存在嚴(yán)重過剩。當(dāng)然，發(fā)展中國家由于經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)，其空置率標(biāo)準(zhǔn)與發(fā)達(dá)國家是不一樣的。一般認(rèn)為空置率在4%～6%之間是合理的。發(fā)展中國家的空置率標(biāo)準(zhǔn)可歸納為如下：
表5列出了1990年～2001年武漢市房屋空置率情況，
表4顯示，在1995年以前，武漢市房屋空置率處于空置不足區(qū)，空置率均在4%以下，各年的房屋竣工面積（小于1000萬平方米）、房地產(chǎn)銷售量（小于100萬平方米）都不是很大，房屋空置的絕對量有限。此時，房地產(chǎn)市場處于買方市場。在這一階段，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般很少關(guān)注房地產(chǎn)產(chǎn)品的功能、配套服務(wù)、小區(qū)環(huán)境等。而在1996年以后，武漢市房屋空置的絕對量逐漸擴(kuò)大，空置率也由處于不足區(qū)轉(zhuǎn)變到處于合理區(qū)間（在4～6%之間），在國家決定取消實物福利分房采取貨幣分房以來，武漢市房地產(chǎn)市場供需兩旺，房屋竣工面積、銷售面積量放大?？傊?，從空置率角度來說，武漢市房地產(chǎn)投資規(guī)模在1996年以后達(dá)到合理區(qū)間。
這里我們會看出，從年度房地產(chǎn)投資分別占年度資產(chǎn)投資比重與占GDP比重的角度與從空置率角度推斷的武漢市房地產(chǎn)投資規(guī)模合理區(qū)間所處的年份不一致，存在時差。為什么呢？那是因為從房地產(chǎn)投資到形成房地產(chǎn)產(chǎn)品的空置需要一定的時間，這個時間大約是2-3年。由此得出，我們前面關(guān)于武漢市投資規(guī)模的推斷是正確的。
［關(guān)鍵詞] 河南 投資規(guī)模 投資結(jié)構(gòu)
從短期來看，在拉動河南經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，凈出口和消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用不可能有較大幅度提高。因此投資就成為今后相當(dāng)長一段時間內(nèi)河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力。但就目前來看，河南投資不論從規(guī)模還是結(jié)構(gòu)上看都還存在一些問題。
一、投資規(guī)模問題――總量偏低與增速過快同時并存
1.總量偏低
十五時期是河南投資快速增長的時期，特別是2004年以來，河南投資的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全國，但是從總量上來看，投資規(guī)模依然偏低?？梢詮囊韵聨讉€方面來進(jìn)行分析:
(1)2004年以前河南固定資產(chǎn)投資增長速度長期慢于全國。2004年以前，河南全社會固定資產(chǎn)投資增速除了在個別年份（如1999年、2000年等）略高于全國水平外，其余年份均低于全國水平。長期投資增速上不去是河南投資總量較低的一個重要原因。
(2)河南全社會固定資產(chǎn)投資率較低。投資率是衡量投資規(guī)模的一個重要指標(biāo)，它是指一個地區(qū)全社會固定資產(chǎn)投資總量占同期GDP的比重。河南“八五”、“九五”時期投資率分別為26.7%、28.5%，全國分別為34.1%、36.0%;而浙江分別為39.5%、37.1%;廣東分別為48.2%、33.6%;可見，河南投資率低于全國水平，和東部一些省份相比，河南的差距就更大。進(jìn)入“十五”時期以后，由于國家西部大開發(fā)政策的實施，帶動了西部地區(qū)投資的發(fā)展，西部省份的投資率均達(dá)到35%以上，而河南2002年投資率為29.6%，這一投資率已經(jīng)是河南的歷史最高水平，但與全國相比，仍相差12.55個百分點(diǎn)。2003年河南投資增勢強(qiáng)勁，投資率又創(chuàng)新高，達(dá)到32.9%，但和全國的47.2%相比，仍相差14.3個百分點(diǎn)。2004年，河南投資增速遠(yuǎn)高于全國水平，但河南投資率是35.2%，全國是51.5%；2005年河南投資增速為41.3%，全國為25.8%，但就投資率來看，河南和全國仍相差7.1個百分點(diǎn)；2006年河南投資依然是飛速增長，增速達(dá)到37%，遠(yuǎn)高于全國24%的增長速度，但就投資率來看，河南仍低于全國5.1個百分點(diǎn)。
(3)河南人均固定資產(chǎn)投資水平低。2004年河南人均固定資產(chǎn)投資額為3189元，是全國人均投資量的59.2%，分別是浙江、江蘇、山東、廣東的24.6%、36.5%、42%和45.9%。2005年河南固定資產(chǎn)投資飛速增長，人均固定資產(chǎn)投資額達(dá)到4483元，比2004年增長了近1300元，但與全國人均固定資產(chǎn)投資6776元相比，差距依然很大。而浙江、江蘇、山東、廣東等東部省份的人均固定資產(chǎn)投資量分別是13581元、11693元、11399元、7567元，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過河南。河南與中部六省中的其他省份相比，也只是處于中游。
(4)河南投資與GDP的總量占全國的比重不相稱。近幾年，由于河南經(jīng)濟(jì)增長速度快于全國平均增長速度，河南GDP占全國的比重也不斷上升，由1998年的5.48%上升到2004年的6.46%。但與此同時，河南的投資增長速度卻慢于全國平均增速，河南投資占全國投資的比重也呈不斷下降趨勢，由1998年的4.67%下降為2003年的4.19%。2004年以后，由于河南投資增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國，從而投資量占全國的比重也有所上升，使河南投資與GDP占全國比重背道而馳的局面有所改變，即便如此，兩者依然是不相稱的。如果從人口、經(jīng)濟(jì)總量和投資這三者的對比來看，這種不相稱就更明顯，2006年，河南人口居全國第一位，占全國的7.5%左右，GDP居全國第五位，占全國總量的5.95%。而全社會固定資產(chǎn)投資僅占全國的5.38%。
2.2003年以來投資增速過快
但是在注意到河南投資總量偏低的同時，也不能忽視近幾年河南固定資產(chǎn)投資增長速度過快的問題。2003年以來，河南每年全社會固定資產(chǎn)投資增長速度都在20%以上，2003年河南固定資產(chǎn)投資增速由2002年的11.8%一躍達(dá)26.9%。2004年以來河南投資增速更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全國水平，2004至2006年全國固定資產(chǎn)投資增長速度分別是25.8%、25.7%和24%，而河南同期的固定資產(chǎn)投資增長速度分別為34.1%、41.3%和37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國水平。投資之所以能夠拉動經(jīng)濟(jì)增長，是因為固定資產(chǎn)投資在建設(shè)期內(nèi)表現(xiàn)為一種單純的需求，能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一種拉動。但是一旦固定資產(chǎn)投資建成投產(chǎn)以后，它就由單純的需求變?yōu)閱渭兊墓┙o，這時如果沒有有效需求來吸納這一增量供給，必然出現(xiàn)總供給大于總需求的失衡狀況，從而影響經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。目前之所以還沒有出現(xiàn)這種狀況，是因為固定資產(chǎn)投資保持了一個持續(xù)的高速增長，增加的產(chǎn)能被下一輪更大規(guī)模的投資所吸納，但是受到社會資源等因素的限制，這樣一種投資增長速度是不可能長期維持下去的。因此，就目前來看決不能以投資總量偏低來掩蓋目前投資增長速度過快的問題。
二、投資結(jié)構(gòu)問題分析
1.“十五”期間投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理
河南目前投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題也比較突出，總的來說是第二產(chǎn)業(yè)投資過熱，增速過快,而第一、三次產(chǎn)業(yè)投資增長緩慢,特別是第一產(chǎn)業(yè)投資力度與河南農(nóng)業(yè)大省的地位不相符合。同時第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不平衡問題有所突現(xiàn)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資力度過大，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資力度過小。
(1)河南第一產(chǎn)業(yè)投資比重較低，且下降趨勢明顯。2000年在河南全社會固定資產(chǎn)投資中第一產(chǎn)業(yè)投資占到6.97%，之后這一比重連年下降，到2005年這一比重下降到3.8%，五年間整整下降了3.17個百分點(diǎn)。分析其原因，主要是投資主體的投資積極性在絕對或相對的下降。從投資主體的角度分析，第一產(chǎn)業(yè)投資主體主要包括政府、農(nóng)村集體組織和農(nóng)戶（農(nóng)村居民個人）。就投資能力來說，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不論是政府還是農(nóng)村集體組織和農(nóng)戶，其投資能力在不斷地提高，這主要反映在這三類投資主體對第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的絕對量不斷增長上，如財政用于農(nóng)業(yè)基本建設(shè)的資金由2000年的7億元增長到2005年的17億元，農(nóng)村集體單位固定資產(chǎn)投資總量由2000年的225億元增長到2005年的400億元，農(nóng)村居民個人固定資產(chǎn)投資總量由2000年的255億元，增長到2005年的450億元。但是從投資積極性來看，由于第一產(chǎn)業(yè)的投入產(chǎn)出率較低，無論是政府、農(nóng)村集體組織還是農(nóng)村居民個人對農(nóng)業(yè)固定資產(chǎn)投資的積極性都在不斷下降，這一點(diǎn)可以從各投資主體投資占總投資的比重這一指標(biāo)看出。首先，政府用于農(nóng)業(yè)基本建設(shè)支出的財政資金總額在不斷增長，但其占財政總支出的比重是不斷下降的，由2000年的1.60%下降到2005到的1.52%。其次，就農(nóng)村集體組織來看，雖然其固定資產(chǎn)投資額的絕對值在不斷地增長，但是從其占全社會固定資產(chǎn)投資的比重來看，卻是不斷下降的，由2000年的15.2%下降到2005年的9.1%。再次，就農(nóng)村居民個人來看，其固定資產(chǎn)投資的絕對值也是在不斷地增長，但是其占全社會固定資產(chǎn)投資的比重卻也是不斷下降的，由2000年的17.3%下降到2005年的10.3%，五年下降了7個百分點(diǎn)。
(2)2003年以后第二產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重增長過快。2003年以前，第二產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重是一個下降的趨勢，但2003年以后第二產(chǎn)業(yè)投資卻實現(xiàn)了“爆發(fā)式”的增長。2003年，在國有及其他經(jīng)濟(jì)類型投資中，第二產(chǎn)業(yè)投資648.16億元，增長63.4%;所占比重由2002年的34.6%迅速上升為2003年的41.0%。特別是隨著對能源、原材料需求的增加,基礎(chǔ)行業(yè)投資快速增長,如2003年河南省能源工業(yè)投資增長58.1%，原材料工業(yè)投資更是增長140%。2004、2005年依然保持著這種增長趨勢，如2005年河南煤炭、化工、機(jī)械、食品、紡織工業(yè)投資增長速度都在50%以上。但工業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾仍然比較突出，主要是高能耗行業(yè)增長偏快,一般加工工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過快,而高附加值、高技術(shù)含量的技術(shù)升級類投資比重偏低等。
(3)第三產(chǎn)業(yè)投資比重過低。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特點(diǎn)是服務(wù)業(yè)所占的比重越來越高，像美國、英國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家第三產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量的比重達(dá)到70%以上。與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相當(dāng)?shù)耐炼?、印度的服?wù)業(yè)在20世紀(jì)80年代后期都超過或接近GDP的50%。而我國2006年第三產(chǎn)業(yè)增加值占經(jīng)濟(jì)總量的比重只有39.5%，河南只有29.3%。河南第三產(chǎn)業(yè)的這種發(fā)展現(xiàn)狀與近幾年對第三產(chǎn)業(yè)的投資量是相關(guān)的。2003年以前第三產(chǎn)業(yè)投資比重是一個不斷上升的趨勢，但2003年由于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的投資增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第三產(chǎn)業(yè)的投資增長速度，從而使第三產(chǎn)業(yè)投資所占比重大幅度下降，由2002年的64.4%下降為2003年的57.3%，下降了7.1個百分點(diǎn)。2003年以后，由于第二產(chǎn)業(yè)投資的過快增長，第三產(chǎn)業(yè)投資比重連年下降，到2005年第三產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重下降到51.2%，這與2002年的最高水平相比相差10多個百分點(diǎn)。
2.不同城市間三產(chǎn)投資很不均衡
河南省不同城市間三產(chǎn)發(fā)展很不均衡，從而導(dǎo)致不同城市間三產(chǎn)的投資很不均衡。有的城市服務(wù)業(yè)相對發(fā)達(dá)，投資量相對較大,如鄭州,其三產(chǎn)投資占其總投資的比重分別為:1.87%、32.47%、65.66%;有的城市工業(yè)很發(fā)達(dá)，第二產(chǎn)業(yè)投資相對較大，而一三產(chǎn)業(yè)投資相對較小，比較典型的城市是洛陽，其三產(chǎn)投資比重分別是2.42%、51.3%、46.22%;有的城市工業(yè)不發(fā)達(dá)，投資量很小，因此一三產(chǎn)業(yè)投資量相對較大，比較典型的城市是信陽，其三產(chǎn)投資比重分別是7.48%、22.38%、70.14%;還有的是典型的農(nóng)業(yè)城市，第一產(chǎn)業(yè)投資相對較大，二三產(chǎn)業(yè)投資量相對較小，如駐馬店三產(chǎn)投資比重分別為12.7%、32.95%、54.35%。當(dāng)然并不是說城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展要整齊劃一，各城市應(yīng)根據(jù)自己的比較優(yōu)勢來形成自己的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，但是還是應(yīng)注意三產(chǎn)在一定程度上的協(xié)調(diào)發(fā)展，這樣才有利于實現(xiàn)地區(qū)的最優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
3.投資分布不合理，投資主要集中在以鄭州為中心的工業(yè)城市圈內(nèi)
從投資的地域結(jié)構(gòu)來看，投資過于集中，如2005年河南全社會固定資產(chǎn)投資主要集中在以鄭州為中心的工業(yè)城市圈內(nèi)。其中鄭州、洛陽、新鄉(xiāng)、焦作四個市集中了河南投資總量的43.41%。而其他14個城市投資總量只占河南投資總量的56.59%。有些市投資總量明顯偏小，幾百萬人口的市每年才幾十個億的投資。有的市連續(xù)幾年增幅上不去。有些市投資增幅雖然不低，達(dá)到百分之四五十，但由于基數(shù)很小，總量并不大。有些市的投資基本上是高速公路形成的，其他投資比較少，工業(yè)投資更少，僅占城鎮(zhèn)投資的20%左右。
4.基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然比較薄弱
基礎(chǔ)設(shè)施投資總量偏低，“十五”時期，河南省城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資完成4325.16億元，年均增長18.2%，低于城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增幅7.5個百分點(diǎn)。具體來說，基礎(chǔ)設(shè)施投資比較薄弱主要體現(xiàn)在四個方面：一是公路。河南省十五時期公路投資總量雖然居全國第一位，但主要是高速公路投資完成的，而國省干線公路改造、農(nóng)村公路，以及場站建設(shè)任務(wù)還很重，與建設(shè)全國公路交通樞紐中心的目標(biāo)相比還有很大差距。二是城市的道路、供水、供熱、供氣特別是污水、垃圾處理設(shè)施欠賬較多，必須加大投入、加快建設(shè)。三是隨著城市人口不斷增多，還需要大量增加住宅建設(shè)。四是衛(wèi)生、文化、體育等社會事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資僅占全社會投資的4.7%，社會發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題比較突出。
參考文獻(xiàn):
【關(guān)鍵詞】財務(wù)報告；現(xiàn)金股利水平；投資規(guī)模；相關(guān)性
一、引言
現(xiàn)金股利與投資政策是上市公司按照其當(dāng)年所實現(xiàn)的凈利潤所選擇的分配方式。我國經(jīng)濟(jì)市場正處于上升發(fā)展的周期，為了有效規(guī)范我國資本市場，證監(jiān)會自從2000年起就根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況制定并頒布了相應(yīng)規(guī)章制度。證監(jiān)會曾就上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定進(jìn)行了修改和完善，新的實施辦法對我國的經(jīng)濟(jì)市場和相關(guān)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的影響，能夠從根本上保護(hù)上市公司中中小股東在企業(yè)中的地位和權(quán)益，有利于中小股東及時共享企業(yè)的現(xiàn)金收益與固定分紅，讓中小股東在享受企業(yè)利益的同時向市場傳遞公司利好信息。新的實施辦法不僅關(guān)注中小股東權(quán)益，也規(guī)范了企業(yè)在融資方面的具體機(jī)制，它一方面制約了企業(yè)的外部融資，另一方面也能促使企業(yè)不斷專注自身的發(fā)展，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)日常財務(wù)決策運(yùn)作的程序。證監(jiān)會為了規(guī)范經(jīng)濟(jì)資本市場秩序和保護(hù)企業(yè)中小投資者的相關(guān)權(quán)益，要求上市公司嚴(yán)格遵守規(guī)定，披露相關(guān)信息。本文重點(diǎn)研究財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利與投資行為之間關(guān)系的影響作用，所得研究結(jié)論可為上市公司的投資管理提供更為豐富的路徑，有助于上市公司內(nèi)部財務(wù)制度與政策發(fā)展的專業(yè)化、規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，從而促進(jìn)上市公司的長期可持續(xù)發(fā)展。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外研究Francis等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的財務(wù)報告至少可以表明企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險及逆向選擇的可能性較小，能夠保障企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)。企業(yè)再投資是企業(yè)增值并獲得長遠(yuǎn)發(fā)展價值的具體表現(xiàn)方式。因為高質(zhì)量的財務(wù)報告包含著企業(yè)經(jīng)營效益中最真實的數(shù)據(jù)資料，在一定程度上會為企業(yè)在重大戰(zhàn)略目標(biāo)上的投資決策提供重要的參考意見。Deangelo和Stulz（2006）以股利的生命周期理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為處于不同成長周期的企業(yè)對于現(xiàn)金股利與投資要進(jìn)行不同類別處理方式的具體選擇。比如處于成長周期的企業(yè)通常會減少現(xiàn)金股利分紅，而把目光放在效益更高的投資項目上；而處于成熟周期的企業(yè)，則會支付股利，避免無效投資。Han和Qiu（2006）通過具體數(shù)據(jù)的分析對財務(wù)報告與現(xiàn)金股利和投資問題的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們運(yùn)用理論與實證相結(jié)合的方法對美國上市公司進(jìn)行了融資約束和無融資約束的分組，通過對比分析多組不同數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在美國融資領(lǐng)域存在限制和約束條件的上市公司中，對于現(xiàn)金流的敏感度較高，這類公司在融資約束條件下通常會持有高額的現(xiàn)金來保障其日常的發(fā)展運(yùn)營，同時也會減少投資機(jī)會；在美國無融資約束的上市公司中，由于外部融資成本較低，其對于現(xiàn)金流的敏感度也較低，此類公司持有高額現(xiàn)金的動機(jī)較小，因此會發(fā)放現(xiàn)金股利。Duch?in（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在融資方面所承受的限制和約束條件會對其現(xiàn)金持有決策構(gòu)成較大影響。Altamuro和Beatty（2010）發(fā)現(xiàn)，與納入《美國聯(lián)邦儲備保險公司促進(jìn)法》管理范疇的上市公司相比，未納入的上市公司由于缺乏必要的內(nèi)控審計，其財務(wù)報告質(zhì)量明顯低于前者。
（二）國內(nèi)研究郭琦（2013）認(rèn)為，不同程度融資約束下的公司的投資效率和資金運(yùn)作的方式也存在較大差異，其對融資約束和非融資約束的上市公司建立了隨機(jī)邊界模型來計算投資效率，并依據(jù)財務(wù)報告質(zhì)量劃分為等級不同的兩個小組，通過對比分析來驗證財務(wù)報告質(zhì)量對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的作用。實證分析結(jié)果表明，企業(yè)的財務(wù)報告質(zhì)量與投資效率在不同的階段呈現(xiàn)不同的相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)發(fā)展的上升階段，企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高會促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高；但隨著企業(yè)發(fā)展階段的不斷推進(jìn)和企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高，其程度也會達(dá)到一個臨界值，超過這一臨界值，其對投資效率的影響會越來越弱。魏清明和石龍華（2007）以我國上市企業(yè)相關(guān)財務(wù)報告信息為樣本展開分析時發(fā)現(xiàn)，國有性質(zhì)的上市公司往往會留存高額的利潤滿足其投資欲望，國有企業(yè)現(xiàn)金股利的高額發(fā)放也會在很大程度上抑制國有企業(yè)過度的投資需求。劉本富（2010）選取我國滬深兩市所有上市公司1999~2008年期間的財務(wù)報告為研究對象，經(jīng)過對比分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)放高比例現(xiàn)金股利的企業(yè)更容易控制自身的現(xiàn)金流，此時企業(yè)會因為資金不足而減少其他方面的投資。金海紅和李玲（2015）借助中介效應(yīng)程序檢驗法進(jìn)行驗證和分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠有效降低企業(yè)所承擔(dān)的股權(quán)成本，相應(yīng)地提升了企業(yè)的經(jīng)營成績。徐壽福和鄧鳴茂（2015）以2004~2013年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠抑制融資約束公司中自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過度投資需求。
（三）文獻(xiàn)評述本文主要闡述了以下內(nèi)容：①財務(wù)報告質(zhì)量對投資行為關(guān)系的影響，包括會計信息質(zhì)量與沖動投資、保守投資及投資效率間的作用關(guān)系。②企業(yè)現(xiàn)金股利政策對投資行為的作用關(guān)系，包含具備融資約束條件的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資行為的作用關(guān)系、股權(quán)改革對兩者間作用關(guān)系的影響等。由此來闡釋企業(yè)的融資約束較少時，企業(yè)會發(fā)放現(xiàn)金股利；有較強(qiáng)融資約束的企業(yè)則會尋求較高的投資項目來創(chuàng)造企業(yè)價值。通過以上回顧發(fā)現(xiàn)，目前的文獻(xiàn)主要是對財務(wù)報告質(zhì)量和投資效率間的作用關(guān)系展開研究，但尚未有學(xué)者在二者間的影響關(guān)系中引入現(xiàn)金股利這一變量，通過研究三者間的作用關(guān)系驗證之前的結(jié)論。鑒于此，本文引入了現(xiàn)金股利這一變量，同時又分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)投資與現(xiàn)金股利政策間存在的不同之處。
三、理論分析與研究假設(shè)
（一）現(xiàn)金股利與投資行為依據(jù)MM理論可知，在完全開放的資本市場中，股利政策與投資決策間不存在任何制約和影響關(guān)系，但在具體的經(jīng)濟(jì)社會中并不存在完美的資本市場。通過不完美資本市場的信號理論可知，現(xiàn)金股利的分配不只是公司維護(hù)股東權(quán)益的一種外在表現(xiàn)，更是公司向股東傳遞一種優(yōu)勢的發(fā)展信號的表現(xiàn)，公司向股東分配現(xiàn)金股利有效地提升了公司的形象。股東分配高額的現(xiàn)金股利可以增強(qiáng)投資者信心，但是在分配高額現(xiàn)金股利的同時企業(yè)也流失了一部分內(nèi)部可流通的現(xiàn)金。在信息流通并不及時的資本市場中，企業(yè)對于投資信息的了解程度不同，就會使得公司在進(jìn)行融資和投資時要充分考慮企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量。通過對比內(nèi)部和外部融資成本，流動現(xiàn)金不足的企業(yè)通常會放棄外部更高價值的投資項目，轉(zhuǎn)而尋求股東的投資。可見，分配高額的現(xiàn)金股利在一定程度上抑制了公司具有更高價值的外部投資行為，導(dǎo)致企業(yè)錯失發(fā)展良機(jī)。在我國特有的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，在政府主導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)市場進(jìn)行調(diào)節(jié)的方式下，國家的政策對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。國有企業(yè)由國家控股，其生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資決策都受政府政策的深刻影響，國有企業(yè)以外的上市公司也會受到政府政策的影響。由于國有企業(yè)有著政府的強(qiáng)大支持，在融資的過程中一般會受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。而非國有企業(yè)資金的積累和融資主要來自企業(yè)自身的經(jīng)營成果及股東直接投資，與國有企業(yè)在融資方面的便捷優(yōu)勢相比，非國有企業(yè)的外部融資成本就要高得多，因此非國有企業(yè)面臨的融資約束要明顯高于國有企業(yè)。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：H1：非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利發(fā)放政策對投資決策的抑制作用明顯高于國有企業(yè)。
（二）財務(wù)報告質(zhì)量、現(xiàn)金股利政策與投資決策當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部融資成本時，就會轉(zhuǎn)向使用企業(yè)內(nèi)部投資。在現(xiàn)金股利的重要分配中，公司也會對內(nèi)部資金運(yùn)用的具體方向進(jìn)行討論，并在現(xiàn)金股利是發(fā)放還是參與企業(yè)的其他項目投資之間進(jìn)行權(quán)衡。Jensen（1986）在其提出的自由現(xiàn)金流量假說中指出，當(dāng)企業(yè)持有較多流動現(xiàn)金時，管理者控制和利用這些現(xiàn)金的欲望和動機(jī)將會增強(qiáng)，也就會產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇，此時就會損害企業(yè)中小股東的權(quán)益。因此他提出企業(yè)的資源應(yīng)在合適環(huán)境下進(jìn)行充分利用，只有極大程度地減少管理層持有的盈余現(xiàn)金，企業(yè)的管理者才能將有限的盈余資金進(jìn)行更優(yōu)化的配置與合理的利用。Bhattachaya（1979）在信息不對稱理論的基礎(chǔ)上建立了全新的股利信號模型理論。在這種理論價值的影響下他們認(rèn)為，與企業(yè)內(nèi)部管理層相比，外部投資者因為獲取信息的渠道不暢構(gòu)成了信息障礙。外部投資者與內(nèi)部管理者存在極其嚴(yán)重的信息不對稱問題，外部投資者僅僅通過股價等信息來預(yù)測公司的發(fā)展情況，而內(nèi)部管理層掌握和控制著公司的更多信息。在信息渠道不通暢的情況下，只有內(nèi)部管理層發(fā)放現(xiàn)金股利才能傳遞利好信號，從而吸引外部投資者的目光。高質(zhì)量的財務(wù)報告不僅能夠體現(xiàn)出企業(yè)各個投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還可以在一定程度上拓寬外部投資者的信息渠道。擁有高質(zhì)量財務(wù)報告的企業(yè)會將公司發(fā)展情況積極地向外部投資者傳遞，使公司更有可能獲得外部融資。基于此，本文提出以下假設(shè)：H2：高質(zhì)量財務(wù)報告能夠稀釋或降低現(xiàn)金股利政策對企業(yè)投資決策構(gòu)成的消極影響。公司的發(fā)展周期與公司分配現(xiàn)金股利存在著一定關(guān)系。處于成長期的具有上升發(fā)展趨勢的公司更傾向于將用于發(fā)放股利的現(xiàn)金投入到有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大等的項目中，助力企業(yè)的良性發(fā)展，此階段的企業(yè)管理層往往會制定較低比例的現(xiàn)金股利發(fā)放政策。當(dāng)公司處于成熟期且不再有任何上升發(fā)展需求時，管理層往往將企業(yè)實現(xiàn)的利潤以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，以穩(wěn)定投資者，進(jìn)而尋求更佳的投資時機(jī)。公司不同的成長階段是影響其現(xiàn)金股利發(fā)放政策的關(guān)鍵因素，本文通過實證來研究處于成長期的上市企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利政策與投資決策間關(guān)系構(gòu)成的影響?，F(xiàn)階段關(guān)于這方面的研究結(jié)論都較為一致，學(xué)者們認(rèn)為處于成長上升期的公司運(yùn)用現(xiàn)金股利進(jìn)行投資會促進(jìn)資源的合理利用，因為處于上升期的公司發(fā)展空間大、發(fā)展動力足。高質(zhì)量的財務(wù)報告蘊(yùn)含著企業(yè)未來投資項目可獲得的現(xiàn)金流、有效執(zhí)行的合同關(guān)系等信息，能夠進(jìn)一步提升管理者進(jìn)行科學(xué)投資決策的能力，由此來縮小管理者與外部投資者之間在信息掌握方面的差距。因此，本文認(rèn)為高質(zhì)量的財務(wù)報告在促進(jìn)外部投資者和內(nèi)部管理者的信息平衡與對稱方面起著重要作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：H3：在處于成長期并表現(xiàn)出強(qiáng)烈發(fā)展訴求的企業(yè)中，高質(zhì)量財務(wù)報告能夠有效降低現(xiàn)金股利政策對投資決策的負(fù)面影響。
四、研究設(shè)計
（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文實證研究部分所選數(shù)據(jù)來自我國滬深兩市的上市公司，由于評價財務(wù)報告質(zhì)量需要采用滯后一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文所選數(shù)據(jù)均為股份改革后的企業(yè)報告信息。本文所選的數(shù)據(jù)來自2010~2014在滬深上市的公司，所研究的各項財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對所收集的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，依據(jù)研究需要剔除不合理數(shù)據(jù)：不考慮金融行業(yè)；同時考慮到不同時期上市的企業(yè)在實證分析中會存在顯著的差異，因此也剔除了2009年1月1日以后上市的公司；剔除ST公司。
（二）變量選取1.被解釋變量。Investment即公司投資。國內(nèi)外不同文獻(xiàn)從不同角度給出了公司投資的定義，本文所研究的公司投資是指公司在第n年研發(fā)支出加上購置無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，減去處置以上資產(chǎn)獲得的相應(yīng)現(xiàn)金差。新增公司投資是指本年度公司投資總量減去上年投資總量，但該差值有可能是負(fù)數(shù)，此處為了避免出現(xiàn)負(fù)數(shù)，以其絕對值進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。2.解釋變量。（1）現(xiàn)金股利（Dividend）。國內(nèi)外表示現(xiàn)金股利的方法多種多樣，普遍采用的形式有企業(yè)每年發(fā)放的現(xiàn)金股利以及每年發(fā)放的現(xiàn)金股利與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。馮興武、章慶（2013）采用變量0和1來定義不同的現(xiàn)金股利政策，0意味著企業(yè)當(dāng)年沒有發(fā)放現(xiàn)金股利，而1則意味著企業(yè)當(dāng)年發(fā)放了現(xiàn)金股利。本文則采用第n年發(fā)放的現(xiàn)金股利與前一年度企業(yè)資產(chǎn)總額的比值來表示。（2）財務(wù)報告質(zhì)量（RQ）。本文在收集和整理國內(nèi)外上市公司財務(wù)報告并對其質(zhì)量進(jìn)行分析和研究后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者善于利用DD模型來研究財務(wù)報告質(zhì)量，因此本文也借鑒該模型，將應(yīng)計質(zhì)量作為財務(wù)報告質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)該模型對RQ進(jìn)行評價，并且從每個行業(yè)中（金融業(yè)除外）至少選取20家上市企業(yè)的報告數(shù)據(jù)，所選行業(yè)依據(jù)我國現(xiàn)行上市公司行業(yè)分類的具體標(biāo)準(zhǔn)，其計算方法如下：Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t（1）上式中，Accrualsi,t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep。ΔCA代表流動資產(chǎn)的增減變動，ΔCash代表貨幣資金的增減變動，ΔCL代表流動負(fù)債的增減變動，ΔSTD代表短期借款的增減變動，Dep為累計折舊與累計攤銷額，CashFlow等于非經(jīng)常性項目產(chǎn)生的凈收入與Accruals的差值。然后計算所有參數(shù)與資產(chǎn)總額的比值。利用該模型計算出殘差，企業(yè)第n年的RQ被界定為n-5年到n-1年這五年間依據(jù)該模型計算出的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，用-1與所得標(biāo)準(zhǔn)離差相乘，最終結(jié)果越大意味著財務(wù)報告質(zhì)量越高。3.控制變量。在有效篩選以及總體分析以上特征變量與治理變量的基礎(chǔ)上，筆者選取如下控制變量：公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、是否盈利、公司績效、現(xiàn)金、行業(yè)、公司上市年限。在筆者選取的控制變量中，公司成長性這一變量的計算主要受到兩項因素的影響：一項是賬面價值，而另一項則是市場價值。前者與變量之間是一種反比例關(guān)系，而后者則與變量成正比，其表達(dá)式為：控制變量=市場價值/賬面價值。通常情況下，此處的臨界點(diǎn)為數(shù)值“1”。在大于1的情況下，表明公司有著較高的市場價值，此時的股票價格較高，公司可對當(dāng)前的發(fā)展規(guī)模做適當(dāng)調(diào)整。在此過程中，其成長性高的特征也會逐漸顯現(xiàn)出來。而這種變化，會給公司投資帶來不同程度的影響。
（三）模型選擇為了驗證H1，本文采用多元回歸模型（2）進(jìn)行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×SOE+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（2）企業(yè)的性質(zhì)不同，在模型中SOE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）的取值也會有所不同。具體而言，國有企業(yè)的代表值為1，而非國有企業(yè)的代表值為-1。為了取得更好的評估效果，本文最終選擇了以下多元回歸模型進(jìn)行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（3）
五、實證分析
（一）描述性統(tǒng)計對于財務(wù)報告質(zhì)量的評估，本文是借助DD模型來完成的。根據(jù)上面的模型，我們可以求得殘差的值。同時，結(jié)合相關(guān)的計算公式，分別計算t-5~t-1年時間段的殘差及其標(biāo)準(zhǔn)差。表2就是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)表2，我們基本可以斷定：從總體上看，目前我國上市公司的整體投資水平處于一種較低的層次。而且，不同個體之間的差異非常明顯，目前還處于一種非均衡發(fā)展的狀態(tài)?，F(xiàn)階段，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，各上市公司也應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展的規(guī)律把握投資的時機(jī)與方向，從而增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。在現(xiàn)實中，各上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平是有差異的。此種水平的高低，取決于兩項指標(biāo)，一項是公司當(dāng)前的現(xiàn)金股利值，另一項則是公司上年的總資產(chǎn)。兩者之間的比值，即為發(fā)放現(xiàn)金股利水平。從Dividend來看，其均值、極大值、極小值分別為0.0021571、1.081882、0，說明該水平普遍較低，與上市公司的盈利能力成反比例關(guān)系，更說明某些上市公司存在著損害股東權(quán)益的行為。針對這種現(xiàn)象，證監(jiān)會必須出臺相關(guān)的政策來規(guī)范上市公司損害股東權(quán)益的行為，在為中小股東謀取利益的同時也促進(jìn)中小股東對企業(yè)的再投資。在RQ方面，通過計算得到均值、極大值、極小值分別為-0.03219099、-0.0000967、-2.390098，這直接反映了當(dāng)前我國RQ即財務(wù)報告質(zhì)量的個體差異較大。低質(zhì)量的財務(wù)報告會給投資者帶來極其不利的影響，尤其是在收集和整理信息方面。在這種情況下，投資者將很難做出正確的投資決策。上市公司應(yīng)該讓財務(wù)報告在未來的發(fā)展中更加規(guī)范化、專業(yè)化，建立健全企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)報告機(jī)制，使各類投資者的合法權(quán)益得到切實的保障。除這兩大控制變量以外，還可通過其他一些控制變量，做出正確的判斷，明確當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。
（二）相關(guān)性分析模型（2）和模型（3）的Pearson相關(guān)性檢驗分別用PartA和PartB來表示，具體見表3。從最終結(jié)果看，各個變量具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，不存在多重共線性。
（三）回歸分析表4為對現(xiàn)金股利和投資之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。由表4可見，現(xiàn)金股利的水平是較高的。投資程度是影響現(xiàn)金股利水平的一項重要因素，而且兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。換句話說，在公司融資約束程度比較高且外部資金有限時，企業(yè)外部資金的不足會促使企業(yè)轉(zhuǎn)向有限的內(nèi)部資金。為切實保障每位股東的合法權(quán)益，國家加大了政策調(diào)整力度，并取得了很好的效果。面對好的投資機(jī)會，投資者卻往往變得猶豫不決，既不想喪失投資機(jī)會，又怕資金被套住，從而影響現(xiàn)金股利水平。除此之外，還存在許多影響投資程度的正向因素，如資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)占比、公司規(guī)模等。對一家上市公司來說，假設(shè)其當(dāng)前的現(xiàn)金流是充足的，那么公司更愿意把現(xiàn)金股利進(jìn)行更有價值的項目投資。本文采用一階段最小二乘法對模型（2）進(jìn)行回歸分析，以此來驗證H1。在此過程中，本文重點(diǎn)是分析和判斷β2的系數(shù)情況。因為此項系數(shù)的大小將直接反映出企業(yè)的性質(zhì)，以及當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金股利水平的高低。表5即為模型（2）的回歸結(jié)果。由表5可見，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.31752、0.31523。與此同時，交叉項Dividend×SOE的系數(shù)為0.02723。依據(jù)此項數(shù)值判斷，其水平并未達(dá)到我們的預(yù)期。這項數(shù)值說明非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用比國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用更強(qiáng)，H1得到驗證。但我國上市公司所處的環(huán)境和我國特殊的法律制度和經(jīng)濟(jì)制度等因素都在積極地對其產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其結(jié)果并不顯著。因此，在理論上預(yù)測非國有企業(yè)中現(xiàn)金股利對投資的抑制作用比在國有企業(yè)的情況會更加突出和明顯。然而，現(xiàn)實情況卻存在諸多的變數(shù)。
相比于非國有企業(yè)的股東，國有企業(yè)的股東更加注重穩(wěn)定的回報，擔(dān)心各種形式的冒險。再者，隨著客觀形勢的變化，國家在近期也調(diào)整了相應(yīng)的政策，以預(yù)防國有企業(yè)浪費(fèi)資源和過度投資的現(xiàn)象。對于H2的驗證，則在模型（3）中新加入了RQ，即財務(wù)報告質(zhì)量這項指標(biāo)。經(jīng)過大量的數(shù)據(jù)驗證我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對投資的負(fù)向作用會因RQ的不斷提高而逐漸減弱?；谶@樣的關(guān)系，本文對H2做了進(jìn)一步的驗證。對于此項驗證，要想獲得準(zhǔn)確的結(jié)果，需要有一個基本前提，即Dividend×RQ的系數(shù)為正。然而，基于上文的分析，除非RQ這項新指標(biāo)能夠抑制現(xiàn)金股利負(fù)向作用的發(fā)揮，否則這個前提條件根本無法滿足。換句話說，如果這個系數(shù)果真為正，則說明RQ對現(xiàn)金股利的抑制作用是客觀存在的。表6即為模型（3）的回歸結(jié)果。由表6可見，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.35052、0.34853。與此同時，交叉項Dividend×RQ的系數(shù)為0.02577。此項數(shù)值說明其對投資具有正向的影響。RQ值，即財務(wù)報告質(zhì)量越高，則信息反饋得越及時、越全面，信息不對稱的問題將越少發(fā)生。在這種情況下，投資者的信心會顯著提升，拓寬外部投資者的信息渠道也促使管理層和投資者之間信息均衡，逆向選擇程度和道德風(fēng)險得以降低。綜合這些變化，說明RQ對公司投資具有正向影響。對于發(fā)放現(xiàn)金股利，其也會起到明顯的抑制作用?？梢?，高質(zhì)量財務(wù)報告的作用是非常顯著的?；谶@樣的認(rèn)識，本文認(rèn)為，各上市公司應(yīng)以更加規(guī)范、真實、完整、高效等方面的要求來約束自身，全面提高財務(wù)報告質(zhì)量，發(fā)揮財務(wù)報告的正向作用。本文提出的H2得到了表6中相關(guān)數(shù)據(jù)的有效印證。由表6數(shù)據(jù)可知，控制變量中公司績效與其投資表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系，意味著當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造價值的能力較強(qiáng)時，其投資也相應(yīng)提高；當(dāng)企業(yè)實現(xiàn)的盈利較高時，預(yù)示著企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景，此時企業(yè)管理者往往傾向于將當(dāng)期實現(xiàn)的盈利更多地用于擴(kuò)大投資規(guī)模而減少現(xiàn)金股利發(fā)放金額。
公司投資規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率等與投資之間表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系。當(dāng)企業(yè)不斷擴(kuò)大其規(guī)模時，該企業(yè)往往具備較大的發(fā)展?jié)撃?，此時融資的途徑逐步增多，因此管理者往往加大投資力度。企業(yè)自身資金充沛時進(jìn)行投資顯然是最佳的情形，但也要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率，保持這一比率的穩(wěn)定和平衡是企業(yè)獲得長足發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。如果企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，就會不斷增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)重時甚至?xí)霈F(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象，這對于企業(yè)日常經(jīng)營業(yè)務(wù)的開展是非常不利的，也會影響到企業(yè)在實現(xiàn)關(guān)鍵戰(zhàn)略目標(biāo)中的投資決策。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)公司成長性的不同，對它們進(jìn)行分組研究以及回歸分析，具體結(jié)果見表7、表8。由表7、表8我們不難發(fā)現(xiàn)，高成長性公司與低成長性公司的系數(shù)差別很大，前者的水平是顯著的，而后者則是不顯著的。在現(xiàn)實中，公司的成長性不易判斷，而且經(jīng)常發(fā)生變化，這無疑會削弱投資者的信心。面對這種情況，高質(zhì)量的財務(wù)報告可以有效緩解這種局面，增強(qiáng)投資者信心，抑制現(xiàn)金股利政策對投資的負(fù)向影響，從而驗證了H3。
（四）穩(wěn)健性檢驗為了增強(qiáng)本文論證結(jié)果的權(quán)威性，最終對驗證結(jié)果展開穩(wěn)健性測試，所選數(shù)據(jù)期間為2009~2014年，各參數(shù)選用的是該研究區(qū)間各年投資額。采用因變量替換法進(jìn)行穩(wěn)健性測試，而因變量則是每年企業(yè)實際投資額，其他參數(shù)值不變。由此對模型（2）和模型（3）進(jìn)行檢驗，驗證結(jié)果仍然支持原有結(jié)論，說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。
六、研究結(jié)論及政策建議
（一）研究結(jié)論本文以財務(wù)報告質(zhì)量、現(xiàn)金股利與投資行為的關(guān)系為主要研究對象，并采用實證研究的方法以2010~2014年上市公司的具體數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。在這一過程中分析并總結(jié)出了“現(xiàn)金股利對投資的抑制作用在非國有企業(yè)中比國有企業(yè)體現(xiàn)得更為明顯”這一結(jié)論。這與我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的固有特點(diǎn)以及現(xiàn)代企業(yè)生存與發(fā)展的環(huán)境密切相關(guān)?，F(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用不利于上市公司經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，筆者根據(jù)實證分析得出了現(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用能夠在公司的高質(zhì)量財務(wù)報告分析下被改變這一結(jié)論。與此同時，筆者將上市公司的成長周期和規(guī)模作為重要的參考因素進(jìn)行了分組研究，發(fā)現(xiàn)處于不同時期的上市企業(yè)的財務(wù)報告對其現(xiàn)金股利和投資的影響作用也有著較大差異。財務(wù)報告對處于成長上升周期的上市企業(yè)的影響更為明顯，此時企業(yè)的財務(wù)報告更能有效地抑制現(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用。本文針對財務(wù)報告質(zhì)量對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)投資決策間的關(guān)系展開了分析和驗證，極大地豐富了企業(yè)投資決策領(lǐng)域相關(guān)處理的理論方法，也有助于企業(yè)規(guī)范其財務(wù)方面的相關(guān)制度與政策，使其更加專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化，從而有利于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。
（二）政策建議1.政府應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，不斷建立和完善會計信息披露機(jī)制。我國經(jīng)濟(jì)市場的起步較晚，與國外的經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展還存在著一定的差距。我國目前會計信息披露的程度還不夠深入，這直接導(dǎo)致企業(yè)外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對稱，并給利益相關(guān)者的科學(xué)決策帶來了負(fù)面影響。在出現(xiàn)信息不對稱的情況時，投資者中間容易產(chǎn)生逆向選擇傾向。這種情況下，即使擺在企業(yè)面前的是利好投資政策，但苦于投資者資金投入不足，也只能放棄這一有價值的發(fā)展機(jī)會，從而在一定程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展。因此，我國政府和證監(jiān)會應(yīng)該充分發(fā)揮自身的主體作用，不斷建立和完善會計信息披露機(jī)制，在不損害企業(yè)切身利益的情況下，加大企業(yè)會計信息披露的力度，縮小企業(yè)內(nèi)外部在掌握信息方面的差異，減少信息不對稱現(xiàn)象，以保障企業(yè)擁有較強(qiáng)的外部融資能力。2.企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立健全有關(guān)財務(wù)報告質(zhì)量的監(jiān)管機(jī)制。只有這樣，才能實現(xiàn)較高的財務(wù)報告質(zhì)量，從而避免上市企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險。應(yīng)對上市公司財務(wù)報告提出更為嚴(yán)苛的規(guī)范性、可靠性和科學(xué)性要求，構(gòu)建科學(xué)合理的內(nèi)部控制制度，嚴(yán)格監(jiān)管會計信息的披露過程，充分發(fā)揮董事會、監(jiān)事會的職能作用，以保障企業(yè)內(nèi)部財務(wù)報告的可信度與可靠性。此外，監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度與執(zhí)法力度，從源頭上遏制類似違法違規(guī)行為產(chǎn)生的可能性，以此保障我國資本市場的健康有序發(fā)展。
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一、資本形成的總量變動特征
從1869年到1955年，美國國民經(jīng)濟(jì)取得了巨大的發(fā)展，1946―1955年與1869―1878年相比，國民生產(chǎn)總值增長了9倍以上。同期，美國固定資產(chǎn)投資水平也取得了相當(dāng)可觀的增長。1946―1955年資本形成總額年均水平與1869―1888年期間相比，增長了8倍(即增長了約900%)。
從年均固定資產(chǎn)投資水平看，1869―1898年間，美國固定資產(chǎn)投資年均額（包括基建投資與生產(chǎn)設(shè)備投資兩部分）為9.6億美元（1929年不變價），1946―1955年達(dá)到113.6億美元（1929年不變價），增長了近11倍。將美國GNP的長期增速與固定資產(chǎn)投資的長期增速相比較，可以看出：從長期趨勢來看，美國固定資產(chǎn)投資基本保持了與國民經(jīng)濟(jì)總量增速大體相當(dāng)?shù)脑鲩L速度。
從資本存量(固定資產(chǎn)加凈存貨)來看，1869年是450億美元（1929年價格），1955年達(dá)到11910億美元（1929年價格），增長了25倍多。由于美國總?cè)丝诔霈F(xiàn)的大量增加，因此，人均資本存量增加幅度要小得多，但也增長5.4倍多。特別是從1869年到1929年，60年間人均資本存量翻了兩番多。
從資本形成率的變動情況看，從1869年到1928年，美國資本形成總額占GNP的比重基本在20―26%之間波動，其中，1894年達(dá)到最高值（26.2%）。而進(jìn)入上世紀(jì)30年代后，由于正遇經(jīng)濟(jì)大蕭條，美國資本形成率水平也跌至低谷（1934年僅有13.9%）。進(jìn)入40年代，特別是二戰(zhàn)結(jié)束后，美國資本形成率水平又逐漸回升，1950年間達(dá)到18.8%
20世紀(jì)上半葉除去戰(zhàn)爭時期和大蕭條時期外，美國儲蓄率的水平大體在12―13%之間，私人儲蓄貢獻(xiàn)了其中的8.5―9.1個百分點(diǎn)，企業(yè)儲蓄貢獻(xiàn)了約3個百分點(diǎn)，而政府儲蓄貢獻(xiàn)了不到1個百分點(diǎn)。
我們將美國經(jīng)濟(jì)增長與投資增長各自波動周期中的波峰年份與波谷年份相比較，可以發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)年代以前，美國投資增長的周期對經(jīng)濟(jì)增長的周期的影響在時間上有長達(dá)數(shù)年的時滯，投資增長的波動往往“先行”于經(jīng)濟(jì)增長的波動，有時甚至像是逆經(jīng)濟(jì)周期而波動，如1870年代中期在投資達(dá)到波峰時，經(jīng)濟(jì)增長卻正處于周期的低谷，而在1880年代初期，經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到高點(diǎn)時，投資增長卻正陷于波谷。但在1920年代以后，兩者之間的波動則逐步趨于一致。
二、政府投資與私人投資的比例結(jié)構(gòu)
1900―1919年其間，美國私營部門投資、地方政府投資、聯(lián)邦政府投資（不包括軍用固定資產(chǎn)）各自所占的份額變化不大，大體在92.5∶6.2∶1.3左右。從1920年開始直到二戰(zhàn)前這段時間，私人投資所占份額則持續(xù)下降，政府投資所占份額不斷上升。在此之后，私人投資與政府投資所占份額又出現(xiàn)了相反方向的變化調(diào)整，逐步恢復(fù)到1920年代的比例關(guān)系。
從政府投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，聯(lián)邦政府投資在1930年代之前所占份額一直很小，但在1930年代出現(xiàn)明顯的增長，所占份額從20年代的0.6%上升到7.5%。二戰(zhàn)時期更是增長迅猛，其資本形成份額（不包括軍用固定資產(chǎn)）達(dá)到13.2%，超過了地方政府。但在戰(zhàn)后的1945―1955年時期，聯(lián)邦政府投資又回落到約3%的水平。因此，從和平年份看，美國政府投資主要是由州及州以下地方政府承擔(dān)的。
三、固定資產(chǎn)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)
（一）按四大產(chǎn)業(yè)部門劃分的投資結(jié)構(gòu)變動
1、農(nóng)業(yè)部門的固定資產(chǎn)投資基本保持穩(wěn)定
盡管美國農(nóng)業(yè)產(chǎn)出量占四大部門總產(chǎn)出量的份額從1880年的35.8%下降到1948年的10%，同一時期美國農(nóng)業(yè)部門固定資產(chǎn)投資的增長仍保持了相對的穩(wěn)定。其資本形成額占四大部門的比重從1880―1890年的12%上升到1990―1922年的約17%，而后又下降到1922―1948年的12%。
2、采掘業(yè)投資先升后降，出現(xiàn)大起大落的趨勢
1880―1890年，采掘業(yè)凈資產(chǎn)形成額占四大部門資本形成總量的份額是6.5%，而后上升到1890―1922年的9.4%。因此，可以說，這兩段時期是美國采掘業(yè)投資高增長的時期，其結(jié)果是采掘業(yè)資產(chǎn)存量份額（占四大部門總的資本存量）從1880年的2%左右，上升到1922年的7%。但在1922―1948年期間，采掘業(yè)投資增長過于緩慢，凈資本形成額僅有0.6億美元，使得其資產(chǎn)存量份額又下降到5%左右。
3、制造業(yè)投資持續(xù)高增長
自1880年以來，美國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)保持了高增長，其凈資產(chǎn)形成額占四大部門總量的份額不斷上升，結(jié)果是制造業(yè)建筑與設(shè)備的存量占四大部門總資產(chǎn)的份額從1880年的9.1%上升到1948年的33.5%。制造業(yè)投資與產(chǎn)出增長之間表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性。在從1880到1948年近70年間，美國制造業(yè)產(chǎn)出增長了近14倍，而制造業(yè)的總資產(chǎn)增長了約17倍。
4、公用事業(yè)投資份額穩(wěn)步下降
1880年公用事業(yè)資產(chǎn)存量所占份額曾高達(dá)60%，但此后其資本形成額所占比重不斷下降，特別是1890―1922年期間，降幅較大，使其資產(chǎn)存量份額持續(xù)下降，至1848年下降到43.6%。而公用事業(yè)產(chǎn)出份額則從1880年的4.9%增加到1948年的15.4%，增加了2倍多。與其他三大部門資本―產(chǎn)出比率下降或上升的幅度較小的情況不同的是，公用事業(yè)的資本―產(chǎn)出比率出現(xiàn)了大幅的下降，從1880年的23.6下降到1948年的2.5。
（二）采掘業(yè)與制造業(yè)內(nèi)部各分支行業(yè)的投資變動
1、采掘業(yè)各分支行業(yè)
在采掘業(yè)各分支行業(yè)中，石油天然氣開采業(yè)的固定資產(chǎn)投資一直保持高增長，其資本存量占采掘業(yè)資本總存量的份額從1870年的10%左右上升到1890年的26.8%，到1940年進(jìn)一步上升到69.3%，其后基本保持不變（1953年為68.2%）。非金屬礦產(chǎn)開采業(yè)的資本存量自1890年之后，也是持續(xù)穩(wěn)步增長，但增幅遠(yuǎn)小于石油天然氣開采業(yè)。金屬、無煙煤、煙煤開采業(yè)的資本存量在1919之前均保持持續(xù)增長之勢，但在1919―1940年之間都出現(xiàn)了負(fù)增長。金屬和煙煤開采業(yè)的資本存量在1940年之后出現(xiàn)了小幅的回升，而無煙煤開采業(yè)的資本存量在1940―1953年間仍繼續(xù)負(fù)增長。
2、制造業(yè)各分支行業(yè)
1953年金屬及金屬制品業(yè)資本存量是其1880年的36倍（增長35倍）。其中，鋼鐵與有色金屬增長22倍多，機(jī)械制造業(yè)（除交通設(shè)備外）增長32倍多，交通設(shè)備制造業(yè)則增長了數(shù)百倍。但在1920年代及30年代上半期這段期間，除交通設(shè)備外，金屬及金屬制品業(yè)投資增長相對低迷?；I(yè)資本存量從1880年到1919年，增長了12倍多，此后到1953年，又增長了349.6%。煉油業(yè)資本存量從1880年到1919年，增長了36倍多，此后至1953年期間，又增長了近8倍。
在其他行業(yè)中，建材業(yè)、橡膠制品業(yè)、造紙業(yè)的資本存量在整個時期內(nèi)，也一直保持著長期平穩(wěn)增長的勢頭。印刷業(yè)資本存量在1937年前一直穩(wěn)定增長，但在37年后，增長停滯。皮革制品業(yè)資本存量在1919年增長平穩(wěn)，但在此之后則長期增長遲緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。紡織業(yè)和木材加工業(yè)在1919年前，一直保持較快的投資增長，但在此之后經(jīng)歷了一定的下滑，但在1937年后，其資本存量又開始平穩(wěn)上升。
從1953年各行業(yè)資本存量占制造業(yè)總資本存量的份額來看，美國制造業(yè)固定資產(chǎn)存量規(guī)模最大的幾個行業(yè)依次為：鋼鐵和有色金屬（占14%）、機(jī)械制造（13.9%）、食品飲料業(yè)（13.1%）、煉油業(yè)（12.5%）、化工（9.8%）、交通設(shè)備（9.4%）、紡織業(yè)（7.9%）。
四、住宅投資的發(fā)展趨勢
20世紀(jì)20年代及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期（1946―1955年）是美國住宅投資高速增長的時期。美國新建城鎮(zhèn)住宅投資總額1921―1930年比1911―1920年增長了339%。但30年代大蕭條時期及二戰(zhàn)時期，美國住宅投資大幅回落，1931―1940年新建城鎮(zhèn)住宅投資總額僅是前一個10年的30%多點(diǎn)。與同時期美國資本形成總額相比，可以看出，美國住宅投資在經(jīng)濟(jì)繁榮時期及經(jīng)濟(jì)蕭條時期，其“漲幅”和“跌幅”都要明顯超過固定資產(chǎn)投資整體的漲跌幅。
同一時期，美國住宅建設(shè)與投資的發(fā)展發(fā)生了一些顯著的變化：如：單位住宅的建設(shè)成本明顯下降：從1889―1908年的5679美元（1929年不變價格）下降到1946―1955年的3894美元；固定資產(chǎn)折舊率明顯提高：從1889―1909年的37%上升到1941―1955年的44%；居民住房條件明顯改善：自有住宅比例從1900年37%提高到1950年的53%；一家一戶住宅比例從1930年代之前的不足2/3上升到1946年的87%。
從住宅投資的融資結(jié)構(gòu)看，自20世紀(jì)初以來，以抵押貸款和預(yù)售款為主的企業(yè)外部資金渠道來源所占比例呈不斷提高之勢，從1911―1920年的48.5%逐步上升到1946―1955年的73.0%，而自有資金占比成不斷下降之勢，同期從51.5%下降到27.0%。
五、企業(yè)投資的資金來源結(jié)構(gòu)
（一）企業(yè)投資的內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)變動
19世紀(jì)末至20世紀(jì)50年代中期，美國企業(yè)資本折舊費(fèi)與資本形成總額之間的比率、總自留資金與資本形成總額之間的比率呈長期上升的趨勢，但公司儲蓄在凈資本形成中的比重并未出現(xiàn)長期上升的趨勢。如果只考察沒有受到戰(zhàn)爭與經(jīng)濟(jì)大蕭條影響的年代，即1987―1914年、1920―1929年和1946―1956年這三個時期，可以看到，美國企業(yè)資本折舊費(fèi)與資本形成總額之間的比率從第一個時期的0.39上升到第二時期的0.56，而后又上到第三個時期的大約0.60。而同時期，美國企業(yè)總自留資金與資本形成總額之間的比率分別為0.72、0.84、0.81，也顯示了長期向上升的趨勢，雖然，這種向上的趨勢略有波動。但這三個時期，企業(yè)利潤留成(未分配凈利潤）占資本形成的比率分別是0.33、0.28、0.21，呈略有下降的趨勢。因此，可以判斷，內(nèi)部資金來源渠道在美國企業(yè)資本形成中的比重上升主要是由資本折舊比率的上升造成的。
（二）企業(yè)投資的外部融資結(jié)構(gòu)變動
1、股權(quán)融資比重
20世紀(jì)初以來，股票發(fā)行在美國企業(yè)外部融資中所占的份額并不穩(wěn)定。如果只考察沒有受戰(zhàn)爭與大蕭條影響的幾個時期，可以看到，在20世紀(jì)初期（1900―1912年），股票融資的份額是0.31，而后在20年代上升到0.43，但在二戰(zhàn)后的十年中，下降到0.21。股票融資份額的變化，主要是有兩個因素造成的，一是長期外部資金來源在企業(yè)所有外部資金來源中的比重發(fā)生變化，二是股票在長期外部資金來源（還包括債券、抵押貸款等）中的重要性發(fā)生了變化。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)測算，我們可以看到：該時期美國企業(yè)長期外部融資占所有外部融資份額的變動從與上述股票融資份額的變動趨勢，走向大體一致：在20世紀(jì)初期（1900―1912年）是0.82，20年代上升到0.93，二戰(zhàn)后又下降到0.63。其次，股票融資在企業(yè)長期外部融資中的比重呈長期向下波動之勢；同期，債券融資比重相對上升。
2、中長期借貸與短期借貸的比例
從幾個正常年代看,短期借貸占全部非金融企業(yè)外部融資額的比重：在1901―1912年期間是0.18，而后1923―1929年上升到0.09，而在1946―1955年升到0.37，可以看出有長期上升的趨勢。采掘業(yè)與制造業(yè)企業(yè)短期借貸的份額表現(xiàn)出了十分相似的變動軌跡：在1901―1912年期間是0.43，而后1923―1929年上升到0.02，而在1946―1955年升到0.66，因此，可以說，所有非金融企業(yè)短期借貸所占份額的這種上升趨勢，主要是由采掘與制造業(yè)企業(yè)引領(lǐng)的。
再比較中長期借貸與短期借貸在全部企業(yè)借貸融資中各自所占的比例：在1901―1912年兩者之間的比例關(guān)系是0.73比0.27；在1923―1929年是0.84比0.16，而在戰(zhàn)后十年，則是0.53比0.47。可以看出：相對于短期借貸比重在波動中有所上升，中長期借貸比重則呈現(xiàn)波動中向下降的趨勢。
3、金融機(jī)構(gòu)融資份額及金融市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變動趨勢
從金融機(jī)構(gòu)融資份額來看：金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)企業(yè)外部融資及其全部融資中所占的份額在30年代前，基本比較穩(wěn)定，而在二戰(zhàn)后，有明顯的上升勢頭。通過金融機(jī)構(gòu)的間接融資在全部企業(yè)資金來源中的份額在1913―1922年間和1923―1929年間，均為16%，而在二戰(zhàn)后（1946―1955）上升到22%，上升了6個百分點(diǎn)。
根據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)份額的變化來考察美國同時期金融市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，可以發(fā)現(xiàn)幾個顯著特點(diǎn)：
一是商業(yè)銀行、儲蓄銀行和個人信托部門的資產(chǎn)份額呈現(xiàn)出明顯下降的趨勢。由于商業(yè)銀行、儲蓄銀行份額的下降而導(dǎo)致了整個銀行業(yè)份額從20世紀(jì)頭20年的超過60%下降到二戰(zhàn)后的不到40%。
二是人壽保險公司、養(yǎng)老金基金、政府退休和社?；鸬姆蓊~顯著上升，從而使整個保險業(yè)的份額從30年代前的15%左右上升到二戰(zhàn)后的接近40%。
三是各類政府金融機(jī)構(gòu)的份額呈明顯上升之勢。聯(lián)邦儲備銀行、政府養(yǎng)老及社?；鸷驼栀J機(jī)構(gòu)加起來的份額從1901―1922年的7%，上升到1946―1955年的22%，增長了2倍多。政府金融機(jī)構(gòu)份額的上升，從一個側(cè)面反映了同時期美國政府在經(jīng)濟(jì)生活中的作用明顯增強(qiáng)。美國大企業(yè)的長足發(fā)展及其財力的顯著增強(qiáng)，累進(jìn)收入稅使得高收入階層更傾向于將新增財富用于直接的股權(quán)投資，或許是造成銀行業(yè)重要性下降的一個主要因素。而隨著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提高、收入分配格局更趨公平，中低收入群體的收入增加對個人儲蓄“蓄水池”的貢獻(xiàn)度不斷提高，而這部分群體的特定儲蓄理財傾向，是人壽保險、養(yǎng)老和退休保險、儲蓄和貸款合作社等金融機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展的主要推動力。
六、幾點(diǎn)結(jié)論
從對美國固定資產(chǎn)投資總量與結(jié)構(gòu)變化趨勢的上述分析中，我們可以得出以下幾點(diǎn)簡要結(jié)論：
一是從美國經(jīng)驗看，固定資產(chǎn)投資增速與國民經(jīng)濟(jì)總量增速具有很強(qiáng)的相關(guān)性。但投資增長的波動周期可能與經(jīng)濟(jì)增長的波動周期不一致，因此，通過實證研究，找出我國投資增長波動與經(jīng)濟(jì)增長波動之間的相互關(guān)系，對未來投資調(diào)控政策的研究與制定，具有十分重要的意義。
二是農(nóng)業(yè)部門的投資應(yīng)長期保持穩(wěn)定的增長。制造業(yè)投資在幾大產(chǎn)業(yè)部門中，是屬于持續(xù)高增長的部門。其中，重化工業(yè)部門（包括冶金、石油化工、設(shè)備制造）等資本密集型產(chǎn)業(yè)又是引領(lǐng)制造業(yè)投資增長的主要引擎。
三是公用事業(yè)的資本―產(chǎn)出率隨著其產(chǎn)業(yè)規(guī)模及資本存量規(guī)模的不斷增大，下降幅度明顯，其變動軌跡明顯不同于其他產(chǎn)業(yè)部門；公用事業(yè)部門在發(fā)展的早期，資本密集型的特點(diǎn)更為明顯，更依賴于外部融資的支持。
四是住宅投資波動與經(jīng)濟(jì)增長波動的相互關(guān)系十分密切。經(jīng)濟(jì)繁榮期，住宅投資往往出現(xiàn)明顯快于固定資產(chǎn)投資增速的高增長，而經(jīng)濟(jì)蕭條時期，住宅投資的回落幅度又要大于固定資產(chǎn)投資增速的回落幅度。
五是從美國這一時期企業(yè)投資資金來源結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部資金來源的比重有逐步上升的勢頭。而在企業(yè)外部融資中，短期外部融資比重有逐步上升之勢，而在長期外部融資中，股票、債券等直接融資渠道的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行信貸。在直接融資中，股票融資與債券融資相比，從長期看，其重要性則有所下降。這一特點(diǎn)，與我國企業(yè)外部融資過于依賴間接融資、直接融資過于依賴股票融資、中小企業(yè)融資渠道窄的情況，形成了鮮明對照，或許預(yù)示著我國資本市場要實現(xiàn)多層次、多元化的健康發(fā)展，仍有相當(dāng)大的改革空間。
