時間：2023-06-14 16:31:52
序論：在您撰寫債券價值分析時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
問題1：博時六號的承諾回報只有2.16%，和業(yè)績較好的貨幣基金差不多。那么博時六號和貨幣基金相比優(yōu)勢在哪里？
目前的兩年定期儲蓄稅后利率2.16%是博時六號的承諾回報。大多數(shù)基金的實際業(yè)績會高于自己的承諾回報。博時六號在10月11日的近30日年化凈值增長率（可以理解為年化收益率）為2.585%，即使與貨幣基金中業(yè)績較好的華安現(xiàn)金富利（040003）相比也要高出50個基點以上。
博時六號與貨幣基金相比，主要的差異是：投資組合久期較長、回購比例較高。原則上博時六號的收益水平會高于貨幣基金，不過這一差異是有限的，不能期望博時六號的收益與貨幣基金相比有本質(zhì)性的差別。
問題2：中短債基金的主要投資對象是債券，那么為什么不自己去買國債呢？
目前購入記賬式國債的持有到期收益率隨著債券市場的上升而不斷下降。2005年10月11日，主要記賬式國債的持有到期收益率已經(jīng)下降到2.3%－2.6%左右。但是國債有交易成本，以10月11日的交易價格為例，買入和賣出價格之間的差價在0.65－0.80元左右。從表一可以看出，目前購買記賬式國債，要想跑贏一年定期儲蓄稅后收益，持有的時間需要大于一年。
對于投資國債和博時六號之間的區(qū)別，筆者有以下幾個觀點供投資者參考：
1、目前國債處于歷史高點，未來有較大幅度下降的預期。中短債基金的組合久期在三年內(nèi)，且資金盤子較大，可以一定程度上減低風險。
2、持有國債必須到一定時間才能體現(xiàn)收益。中短債基金無交易成本，更適合一年以下的閑散資金。
3、 基金作為機構(gòu)投資者，可以更多地介入企業(yè)債一級市場等個人投資者很難涉足的領域，另外基金還可以通過債券回購等方式放大投資收益。
筆者建議投資者目前暫緩投資國債市場，將資金放在貨幣基金或者博時六號這樣的中短債基金中“過冬”。待貨幣市場的基本面有所改觀，債市下跌以后，再考慮殺回國債市場。
二、博時六號的預期收益如何？可能的風險有哪些？
博時六號10月11日的近30日年化凈值增長率（可以理解為年化收益率）為2.585%。但是，投資者還不能據(jù)此就認為博時六號的收益就一定是2.5%以上。筆者認為在目前貨幣市場的大環(huán)境下，博時六號的收益高點不會突破3%，低點可能在2%左右。
博時六號相對股票基金和長債基金來說，仍然屬于低風險的投資工具。未來可能面臨的風險主要有：
1、加息風險：如果升息，債市將走低，這對于基金是中長期利好消息。但是如果基金已經(jīng)大規(guī)模建倉，而且持有債券的久期過長，則可能對基金的短期收益造成較大損失。
2、 貨幣市場長期供大于求：目前國內(nèi)貨幣市場供大于求，短期資金收益一降再降，而且“一債難求”。這種情況如果長期維持，則博時六號可能面臨投資對象少，投資效益低的困境。
3、 運營風險：調(diào)整匯率、壓制房地產(chǎn)業(yè)等政策使目前金融市場前景撲朔迷離。如果基金經(jīng)理錯誤判斷形式，構(gòu)建投資組合出現(xiàn)失誤，則可能對基金造成損失。
三、博時六號適合什么樣的投資者？
博時六號的收益高于貨幣基金，投資風險不高，且免申購贖回費用。它適合以下類型的投資者和資金：
1、不希望承擔丟失本金的風險；
2、投資者的理財技能比較初級，不足以操控高風險的投資工具；
3、資金的可投資時間在一年左右；
4、對資金的流動性要求不是最高，能夠忍受兩天的贖回時間。
目前貨幣基金的投資者是最應當考慮博時六號的投資群體。目前貨幣基金受到貨幣市場低迷和投資渠道受限的影響，大多數(shù)貨幣基金的收益率已經(jīng)降低到2%左右，個別基金甚至跌破了1.8%。投資者可以考慮贖回部分貨幣基金，轉(zhuǎn)投博時六號。但是筆者不建議投資者目前就全線殺入博時六號。貨幣基金運營比較成熟，風險基本可以等同于儲蓄，而博時六號作為新基金，風險相對大。所以對風險敏感的投資者應當對其考察一段時間。此外，博時六號屬于短期投資工具，不宜作為投資主力。
綜合以上原因，我建議貨幣基金投資者可以贖回部分貨幣基金轉(zhuǎn)投博時六號。目前的投資量可以控制在10萬人民幣以下，或者個人現(xiàn)金的10%以下，或者貨幣基金投資量的50%左右。
四、如何投資和管理博時六號？何時贖回博時六號？
1、如何購買博時六號？
博時六號的認購已經(jīng)于2005年8月19日結(jié)束，投資者現(xiàn)在可以申購博時六號，博時的申購為“T＋2”。投資者投資博時六號，沒有必要考慮是否避開或者靠近分紅日。
2、在哪里購買博時六號？
博時六號可以通過建行、工行、交通銀行申購，其他的機構(gòu)有各證券公司和博時基金自己的直銷網(wǎng)點。
3、應該在博時六號中投資多少？
博時六號要求首次申購金額不低于5000元，追加申購最低金額為100元，工行最低追加申購金額為1000元。筆者建議個人投資量的上限是10萬元或者家庭可投資現(xiàn)金10%兩者的上限。
4、如何管理博時六號？
債券市場相對股票市場要穩(wěn)定得多，投資者只需要每周關心一下就可以了。在發(fā)生加息、國家發(fā)行國債等重大金融事件時，建議投資者多了解情況以后再做出投資決策。這里向大家推薦SOHU理財論壇的“我家理財”板塊：
club.money.business.省略/businessmain.php?c=82&b=licai&t=0
5、何時贖回博時六號？
投資者可以在以下幾種情況下考慮贖回：
1、用于投資的資金有其他用途；
2、資金可投資時間延長到兩年以上時，可以考慮在國債回調(diào)時轉(zhuǎn)投國債；
3、隨著個人理財技能提高，轉(zhuǎn)向股票、貴重金屬、房產(chǎn)等風險和收益更高的投資方式；
4、出現(xiàn)其他收益率更高的替代產(chǎn)品；
5、基金運營出現(xiàn)重大失誤。
一、案例介紹
1.背景介紹
B公司注冊資本22067萬元，企業(yè)性質(zhì)股份有限（國內(nèi)合資）。經(jīng)營范圍：電機及配件制造；技術轉(zhuǎn)讓；電機修理；工具、磨具、金屬結(jié)構(gòu)件、泵及配套設備、專用設備、電氣、暖通設備制造；機械加工；設備維修；貨物包裝；搬運服務；場地、設備租賃；機械電子設備銷售；鑄件制造；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品及相關技術的出口業(yè)務；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)所需原輔材料、機械設備、技術的進口業(yè)務；承辦本企業(yè)中外合資經(jīng)營、合作生產(chǎn)業(yè)務。最后一次年檢年度：2007年。所屬行業(yè)為電機制造業(yè)。存續(xù)狀態(tài)：開業(yè)，正常年檢。
經(jīng)估值人員和項目經(jīng)理現(xiàn)場勘查，目前企業(yè)因受金融危機和收購影響，訂單減少，生產(chǎn)經(jīng)營受到影響，開工不足，部分職工放假。企業(yè)財務負責人確認對XX辦事處持有的XX公司債權（本息合計12,563.51萬元）承擔保證責任，但表示企業(yè)目前財務困難而無力償債。根據(jù)企業(yè)2009年6月30日的財務報表顯示，該企業(yè)2009年度累計虧損5818.96萬元。
2.估值目的：為其保證債權的償還能力提供咨詢意見。
3.估值基準日：2009年6月30日
二、采用綜合分析法對案例進行分析
B公司配合程度一般，能夠提供財務資料和報表科目的情況說明，估值人員采用綜合分析法進行估值。以下為債權價值分析過程。
根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負債表，截至2009年6月30日，企業(yè)賬面資產(chǎn)103.058.61萬元,賬面負債為94.687.27萬元,資產(chǎn)負債率為91.88%，詳細情況如下：
（一）企業(yè)資產(chǎn)情況分析
1.貨幣資金33.76萬元，按賬面價值確認。
2.應收票據(jù)賬面價值-318萬元，調(diào)整到應付票據(jù)，估值為0元。
3.應收賬款賬面價值9988.25萬元，為業(yè)務往來款，其中1年以內(nèi)的6392.48萬元,按賬面價值確認;1-2年的599.29萬元,取10%的壞賬率,則可回收價值為539.36 萬元; 2-3年的賬面價值1,498.24萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為1048.78萬元；3-5年的賬面價值799.06萬元，取60%的壞賬率，則可回收價值為319.62萬元；5年以上的699.18萬元,取95%的壞賬率,則可回收價值為34.96萬元。則應收賬款可回收價值為8335.2萬元。
4.其他應收款賬面價值988萬元，為往來欠款，其中1年以內(nèi)的470.86萬元，按賬面價值確認；1-2年的86.91萬元，取10%的壞賬率，則可回收價值為78.22萬元；2-3年的賬面價值430.23萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為301.16萬元。則其他應收款賬面價值為850.24萬元。
5.存貨賬面價值42451.55萬元，其中主要為原材料3463.62萬元，產(chǎn)成品39087.28萬元,均為三年以內(nèi)購進。因企業(yè)2006年至2008年11月累計潛虧14670萬元，生產(chǎn)經(jīng)營不正常，主要靠變賣庫存維持日常開支?？紤]到變現(xiàn)因素,取75%的變現(xiàn)率，其可變現(xiàn)價值合計為31,838.66萬元。
6.長期股權投資賬面價值600萬元，其中對XX股份有限公司投資300萬元,對XX有限公司投資300萬元。
（1）XX股份有限公司為債務人的保證人，一直處于停產(chǎn)狀態(tài)，留守人員處理企業(yè)內(nèi)部事務，辦公地址是租用房屋，具有臨時性質(zhì)。
截至2008年12月31日，企業(yè)資產(chǎn)總額134,000.63萬元，負債總額102,655.32萬元，賬面資產(chǎn)負債率達76.61%。實際企業(yè)資產(chǎn)中優(yōu)良資產(chǎn)均已經(jīng)轉(zhuǎn)入XX（集團）有限公司。剩余資產(chǎn)大多有賬無物，或是長期掛賬的費用，有效資產(chǎn)遠低于賬面價值，實際已嚴重資不抵債，該項長期投資可回收價值為0元。
（2）XX有限公司主營往復壓縮機,未取得企業(yè)進一步的財務資料,出于謹慎性原則,按賬面值確認其可回收價值為300萬元。
則長期股權投資可回收價值為300萬元。
7.固定資產(chǎn)賬面原值47,929.59萬元,固定資產(chǎn)凈值27,149.28萬元,其中房屋建筑物賬面凈值8,029.59萬元,機器設備賬面凈值9，191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,土地賬面凈值9,227.55萬元。固定資產(chǎn)清理為-71.94萬元，應結(jié)轉(zhuǎn)收入，調(diào)整為0元。
企業(yè)的房屋建筑物和土地使用權主要分為兩部分，一部分位于XX市XX街20號，一部分位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)。
（1）位于XX市XX街20號的房產(chǎn)、土地估價分析。經(jīng)分析，位于XX市XX街20號房產(chǎn)可變現(xiàn)價值為2748萬元；土地被中國長城資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，在現(xiàn)場勘察的基礎上，進行了估價分析，則土地可變現(xiàn)價值為5517.79萬元。
（2）位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地估價分析。XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地被中國XX資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，經(jīng)分析，房地產(chǎn)可變現(xiàn)價值為985.53萬元。
（3）機器設備賬面凈值9.191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,經(jīng)分析，確認其可回收價值合計為7,913.71萬元。
則企業(yè)固定資產(chǎn)估值合計
=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71
=17,165.03萬元
據(jù)企業(yè)提供的資料顯示,在工行抵押機器設備賬面值8,550萬元,對應的抵押貸款金額為6,500萬元。因設備可回收價值大于工行貸款額,則工行貸款應可足額受償。
委托人查封資產(chǎn)受償情況。
根據(jù)委托人律師到XX市土地管理局進行核檔，查明委托人查封XX市XX街20號的土地有如下權利：①2005年9月，抵押權人XX市商業(yè)銀行，抵押價值1,800萬元，抵押期限為2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押權人中國建設銀行，抵押價值2,600萬元。抵押期限為2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申請人為中國信達公司XX辦事處，查封上述土地，金額為5,200萬元。根據(jù)2009年5月項目經(jīng)理調(diào)查，第一順位查封申請人為中國信達公司XX辦事處，客戶方辦事處為第二順位查封申請人。因商業(yè)銀行貸款已經(jīng)還清,故抵押他項權利已經(jīng)不存在。建行借款剩余債權448.09萬元。故該宗土地的變現(xiàn)價值首先要扣除建行抵押債權448.09萬元,其次扣除第一順位查封申請人中國信達公司XX辦事處5,200萬元債權.則對于第二順位查封申請人XX辦事處來說可從查封土地中受償額=5517.79-448.09-5200=-130.3萬元，則委托人已無法從該宗查封土地中受償。
委托人查封的XX市XX街20號房產(chǎn)評估價值2621.36萬元，其中三處房產(chǎn)2005年抵押給建行（因建行貸款目前已經(jīng)大部分歸還，故估值人員分析上述抵押已經(jīng)解除）。據(jù)委托人律師調(diào)查，企業(yè)房產(chǎn)中五項合計面積24,540平方米在2009年6月2日已經(jīng)過戶到XX市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司名下，包括上述查封資產(chǎn)中的第四項，企業(yè)剩余查封未過戶房產(chǎn)可變現(xiàn)價值為859.08萬元，可作為委托人的優(yōu)先受償額。
位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)被委托人2009年9月23日輪候查封，首輪查封人為XX市法院，B公司因為債務人提供擔保應償還中國建設銀行XX市支行借款本金700萬元，并償還從2002年9月28日起的欠款利息。出于謹慎性原則，按委托人的貸款利率7.56%測算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息為383.67萬元，則對應首輪查封的債權合計為1,110.13萬元。上述房產(chǎn)可變現(xiàn)價值為985.53萬元，則委托人對上述查封房地產(chǎn)已無法獲得受償。
則委托人可通過查封資產(chǎn)受償859.08萬元。
8.在建工程賬面價值22,136.91萬元,經(jīng)分析，確認其可回收價值為17,709.53萬元。
9.無形資產(chǎn)賬面價值100.8萬元,按賬面價值確認其可回收價值為100.8萬元。
經(jīng)估值分析,企業(yè)資產(chǎn)可回收價值為76,333.22萬元,詳細情況如下:
（二）企業(yè)負債情況分析
1.短期借款賬面價值27,437萬元,其中包括欠工行19,456萬元，欠上海浦東發(fā)展銀行5,981萬元，欠中信實業(yè)銀行2,000萬元，確認為有效負債。
2.應付票據(jù)賬面價值0元，從應收票據(jù)調(diào)增318萬元，確認為有效負債。
3.應付賬款賬面價值6,566.66萬元，確認為有效負債。
4.應交稅金賬面價值60.73萬元,確認為有效負債。
5.應付股利賬面價值140.07萬元，確認為有效負債。
6.其他應交款賬面價值7.82萬元，確認為有效負債。
7.其他應付款賬面價值9,447.99萬元，為企業(yè)欠交的各種應付款項，確認為有效負債。其中欠養(yǎng)老保險5,341.51萬元，欠住房公積金2,209.19萬元，欠發(fā)職工工資533.54萬元，欠失業(yè)保險148.3萬元，欠2007年兌現(xiàn)獎500萬元。以上職工內(nèi)欠合計8,732.54萬元。
8.預提費用賬面價值10,550.63萬元,為公司預提的銀行借款利息，由于資金緊張，一直未能支付,確認為有效負債。
9.長期借款賬面價值為4,406.09萬元。其中欠建行448.09萬元，欠工行3,958萬元，確認為有效負債。
10.應付債券賬面價值2.05萬元，確認為有效負債。
11.長期應付款賬面價值36,068.23萬元,確認為有效負債。
12.或有負債18,873.64萬元,其中該企業(yè)為債務人本金8,064.52萬元提供有效保證,本息合計形成或有負債金額為12,563.51萬元；因為其他企業(yè)提供擔保應付中國信達資產(chǎn)管理公司XX辦事處5200萬元；因為債務人本金700萬元提供擔保應付建行（已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給信達公司）本息合計1110.13萬元。
經(jīng)分析，企業(yè)有效負債合計為113,878.91萬元,詳見下表:
（三）委托人保證債權的可回收價值
企業(yè)一般有效資產(chǎn)確認為：
一般資產(chǎn)=企業(yè)有效資產(chǎn)-抵押查封資產(chǎn)價值優(yōu)先償還的一般負債
抵押查封資產(chǎn)合計優(yōu)先受償額為13,862.4萬元，包括委托人可優(yōu)先受償?shù)?59.08萬元。
賬內(nèi)優(yōu)先償還的一般負債為養(yǎng)老保險等職工內(nèi)欠合計8,732.54萬元，應交稅金60.73萬元，其他應交款7.82萬元，合計為8,801.09萬元。
則：一般資產(chǎn)=76,333.22-13,862.4-8,801.09
=53,669.73萬元
一般負債=企業(yè)的有效負債-抵押查封債權受償額-優(yōu)先償還的一般負債
=113,878.91-13,862.4-8,801.09
=91,215.42 元
一般債權受償率=一般資產(chǎn)/一般負債×100%
=53,669.73/91,215.42×100%
=58.84%
則一般債權可受償價值
=（12,563.51-859.08）×58.84%
=6,886.89萬元.
委托人保證債權可回收價值=查封資產(chǎn)可受償額+一般債權可受償額
=859.08+6,886.89
=7,745.97萬元
三、案例分析總結(jié)
1.該項目的債務人經(jīng)營雖然不正常，但管理較為規(guī)范，有完整的財務資料，取得了估值基準日的財務資料和資產(chǎn)負債情況的相關說明，但企業(yè)配合程度一般，不具備運用假設清算的估值條件，采用綜合分析法較為適宜。
2.采用綜合分析法分析時，因該企業(yè)對外負債較多，考慮抵押、查封因素的影響，客戶方辦事處的查封資產(chǎn)多為輪候查封，考慮其相對優(yōu)先受償時，應考慮其前手查封的因素。通過項目經(jīng)理和律師的盡職調(diào)查，估值人員了解到了較為詳細的查封資料，為債權分析提供了數(shù)據(jù)支持。
【關鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券;純債券價值;期權價值
自1843年世界上出現(xiàn)第一張可轉(zhuǎn)換債券至今,可轉(zhuǎn)換債券己經(jīng)存在和發(fā)展了一百多年。雖然,可轉(zhuǎn)債在我國的出現(xiàn)只有短短的十幾年,但作為我國為數(shù)不多的衍生金融工具,對其的研究與應用得到了眾多學者和市場的關注。在如今的資本市場剛經(jīng)歷了07至08年“過山車”般的行情走勢后,許多股票型基金損失慘重的情況下,有必要對可轉(zhuǎn)換債券做深入的研究,探討其投資價值與投資策略。
一、可轉(zhuǎn)換債券的定義與基本特性
可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebond,簡稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債),是指發(fā)行人按照法定程序發(fā)行,賦予其持有人在一定時間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股票(絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司的股票)權利的公司債券。其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi),將債券按既定的轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為相應公司的普通股;但在持有人不執(zhí)行轉(zhuǎn)換權利之前,公司必須按時支付利息,如果可轉(zhuǎn)換債券到期持有人仍然不愿轉(zhuǎn)換,則公司必須全額償還本金?？赊D(zhuǎn)債具有債券和股票的雙重特性,是一種混合型金融工具,可以大致認為是固定收益的債券和以發(fā)行者股票為標的的認股權證的組合。
可轉(zhuǎn)換債券的債性體現(xiàn)在,它與其它企業(yè)債券一樣,規(guī)定有票面利率、發(fā)行期限、付息方式等條款。一般來說,可轉(zhuǎn)債的票面利率會低于同期的、相同評級的公司債券的利率,發(fā)行公司通過可轉(zhuǎn)債這種籌資方式,大大降低了企業(yè)的融資成本;對于投資者而言,債券的固定收益特性向其提供了價值保護,使得他們可以獲得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同時可轉(zhuǎn)債屬于公司負債的一種,當公司破產(chǎn)時其受償權高于優(yōu)先股和普通股。
可轉(zhuǎn)換債券的股性體現(xiàn)在,它賦予持有者按照約定的價格將其轉(zhuǎn)換為標的股票的權利。對于發(fā)行公司而言,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股通常是逐步進行的,可以緩慢稀釋公司股本,避免了公司股本短期內(nèi)急劇擴張的壓力;同時,可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的股票看漲期權使得投資者可以充分分享股票價格上漲的收益?？赊D(zhuǎn)換債券的價值可以簡單視作普通債券的純債價值和標的股票的看漲期權價值兩部分之和?？赊D(zhuǎn)債的純債價值是投資者的保底價值,其變動主要決定于市場利率的變化;而股票看漲期權的價值則取決于標的股票價格的走勢。研究表明,市場利率變動對可轉(zhuǎn)債價格的影響程度較小,可轉(zhuǎn)債價格的主要影響因素是標的股票的價格。因此,在市場上交易的可轉(zhuǎn)債,其價格往往隨標的股票價格的上漲而同步上漲。但是,由于可轉(zhuǎn)債債性的存在,為其提供保底的收益,當標的股票價格下跌時,可轉(zhuǎn)債的價格下降幅度要相對較小,其抗跌性強于普通股票。正是因為可轉(zhuǎn)債的上述特性,使其兼具籌集資金和規(guī)避風險雙重功能,可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為當今金融市場上廣受歡迎的金融產(chǎn)品,其市場發(fā)行和成交量也在不斷擴大。
二、可轉(zhuǎn)換債券的投資價值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
(一)純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線,其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下,國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價值下降。到期年限的縮短,減少了折現(xiàn)的時間,純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說,是否采用浮動利率,以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響,增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度,絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔保機構(gòu)進行擔保,且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此,國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風險不大。從實際來看,目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者,對上市公司財務結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外,也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響,進而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。
(二)期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加,進而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲,特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后,距離轉(zhuǎn)股價格越遠,則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性,波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息,因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上,股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律,如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種,特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進入轉(zhuǎn)換期,應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內(nèi)在價值,將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值,以判斷當前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素,揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響,適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司,未來存在更多的發(fā)展機遇,能夠保持業(yè)績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值。遵循價值投資的理念,上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長,進而拉動上市公司股價的上漲,推動轉(zhuǎn)債價格上揚。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率,結(jié)合公司基本面分析和市場熱點,來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司,得到較多投資人的關注,未來可能持續(xù)這一趨勢,因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點,則股價正的波動性就大,這將提高可轉(zhuǎn)債的期權價值。另外,從市場經(jīng)驗看,小盤股和低價股具有相對較大的波動率,也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司,股價有較多的上漲機會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大,每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會。對于1年以下,由于未來股價上漲的機會相對不多,一般不必考慮。
三、可轉(zhuǎn)換債券的投資策略分析
可轉(zhuǎn)債投資的選擇原則:從長期看,發(fā)行公司的基本面是首要考慮因素;其次,在具體時點上,通過對可轉(zhuǎn)債股性、債性的分析,按照收益及風險區(qū)分可轉(zhuǎn)債;最后,在不同的市場環(huán)境下,選債的側(cè)重點會有不同。
(一)關注公司的基本面
從中長期來看,投資可轉(zhuǎn)債獲利主要得益于正股股價的上漲,而長期股價走勢與公司所處行業(yè)、公司在行業(yè)的地位等基本面的好壞有直接的關系。通常研究公司的基本面主要從公司的主營業(yè)務收入分析入手,研究未來影響收入的因素以及公司盈利面臨的風險,最終判斷公司的盈利能力。一般情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司質(zhì)地較好,債券信用等級超過AA。所以,應當運用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率來衡量公司的基本面,同時考察公司預測市盈率。凈資產(chǎn)收益率高,說明公司的盈利能力較強;凈利潤增長率高,說明公司較具成長性;預測市盈率合理,說明公司股價沒有高估。概括而論,一個行業(yè)前景看好、公司成長性高、股東權益收益率穩(wěn)步增長、財務穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛以及管理層坦誠又理性的上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債應作為重點投資對象。
(二)基于矩陣分區(qū)的可轉(zhuǎn)債分類
依據(jù)可轉(zhuǎn)債最重要的兩個特征:股性和債性,對市場上的可轉(zhuǎn)債進行分類,可以使不同風險偏好的投資者快速的找到對應的可轉(zhuǎn)債組群,從而縮小選擇范圍。一般選擇債性指標,即純債溢價率和股性指標轉(zhuǎn)股溢價率來作為橫縱軸,以此對可轉(zhuǎn)債進行分類。處在純債溢價率較高、轉(zhuǎn)股溢價率較低區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,其股性較強,適合偏好高風險高收益的投資者;處在純債溢價率較低、轉(zhuǎn)股溢價率較高區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,適合中低風險承受能力的投資者;若純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率均處在相對低位,這時股票價格一般處于轉(zhuǎn)股價格附近區(qū)域,這類轉(zhuǎn)債品種既具有安全性又具有進攻性潛力,是投資者優(yōu)先配置的對象。
(三)不同市場環(huán)境的可轉(zhuǎn)債選擇
在市場環(huán)境較好,股價有持續(xù)上漲預期的時候,選擇股性較強的可轉(zhuǎn)債,就相當于投資股票,分享到股票上漲的收益。同時,應重點關注對應正股基本面良好的可轉(zhuǎn)債。這是因為:此時正股和可轉(zhuǎn)債的相關性相當高,影響正股價格的因素,也就是影響可轉(zhuǎn)債價格的因素。另外,在股價持續(xù)上漲的環(huán)境下,要特別注意贖回條款,一旦股價達到贖回條件,因為贖回條款的存在會使可轉(zhuǎn)債的價值下降。
在市場環(huán)境惡劣,股市處于低迷的時期,選擇債性較強的可轉(zhuǎn)債。此種可轉(zhuǎn)債受正股價格的影響較小,抵御正股持續(xù)下跌對可轉(zhuǎn)債價值的侵蝕。同時,應重點關注那些可能觸發(fā)向下修正條款的個債。這是因為降低轉(zhuǎn)股價格,無疑會提高可轉(zhuǎn)債的價值,一旦股市上漲,轉(zhuǎn)股的機會和溢價更大。修正條款在股價低位時無疑會提升可轉(zhuǎn)債的價值。
四、結(jié)語
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進可攻、退可守投資工具,其風險收益的特點適合于厭惡風險,卻又想獲得較高收益的投資者。目前國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的絕大部分是業(yè)績良好的上市公司,與發(fā)達國家的成熟市場相比,市場規(guī)模要小很多,有很大的發(fā)展空間。我國股權分置的弊端使得股市的系統(tǒng)性風險和投機性較高,而可轉(zhuǎn)債作為具有保底特征和可以向下修正轉(zhuǎn)股價格的投資品種,其價值將越來越被市場所認同。而經(jīng)過股改波折的影響和投資者對可轉(zhuǎn)債這一投資品種認識的深入,我國的可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展將會越來越受到投資者的關注。
參考文獻
[1]劉立喜.可轉(zhuǎn)換公司債券[M].上海財經(jīng)大學出版社,1999.
[2]斯蒂芬A.羅斯,羅德爾福W.威斯特菲爾德,杰弗利F.杰富.吳世農(nóng),沈藝峰,等譯.公司理財[M].機械工業(yè)出版社,2000.
[3]林義相.可轉(zhuǎn)換債券投資分析和運作[M].上海遠東出版社,2000.
[4]陳守紅.可轉(zhuǎn)換債券投融資―理論與實務[M].上海財經(jīng)大學出版社,2005.
新的《破產(chǎn)法》于2006年8月正式出臺，這標志著我國市場經(jīng)濟發(fā)展進入了一個新的階段，新《破產(chǎn)法》中列示了三種破產(chǎn)程序：破產(chǎn)清算、重整以及和解。選擇恰當?shù)钠飘a(chǎn)程序成為債權人保護自身權益降低自身損失的關鍵，如果選擇錯誤的破產(chǎn)程序就會與《破產(chǎn)法》的立法目標背道而馳。當債務人面臨財務困境時，無論是理論界還是實務界通常都主張債權人盡快地對債務人進行清算以避免進一步的損失，這是因為在推遲清算期間企業(yè)由于無法正常經(jīng)營而引起企業(yè)價值持續(xù)降低，使債權人蒙受直接和間接的損失。其中，直接損失主要包括在推遲清算的過程中引起企業(yè)價值損耗的必要性一般支付，諸如龐大的咨詢成本、談判成本，以及由于固定資產(chǎn)在推遲清算期間因繼續(xù)計提折舊等原因而造成的賬面價值損失。間接損失包括因債務延期而損失的利息收入、債務重組后的或有損失以及抵債的非現(xiàn)金資產(chǎn)或股本的公允價值低于重組債務的賬面價值所引起的損失。此外由于企業(yè)處于被托管狀態(tài)，一些有盈利前景的投資計劃會被迫取消，這也會使企業(yè)價值流失。但是，當債權人由于信息不對稱而不能識別債務人破產(chǎn)的具體原因時，出現(xiàn)違約行為的債務人可能是具有繼續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此推遲清算可能是比立即清算更優(yōu)的策略，這就類似于實物期權中的時機選擇期權，因此在信息不對稱的前提條件下，推遲清算的行為本身可能是具有價值的。
二、文獻回顧
針對公司破產(chǎn)清算的研究目前主要是從清算效率、債權人保護以及破產(chǎn)法立法的完備性三個角度進行剖析的。由于簡化分析的需要，在以往的研究中都普遍假設債務人違約行為的發(fā)生是因為債務人經(jīng)營狀況不好，生存能力孱弱，當外部環(huán)境不發(fā)生本質(zhì)性變化時，這類公司繼續(xù)經(jīng)營無論對于股權投資者還是債權投資者的利益都是一種損害。特別是在公司資不抵債的條件下，繼續(xù)經(jīng)營將嚴重威脅債權人的利益，并且清算行動被延期越久債權人的損失越大。但是，由于債權人與債務人之間存在著信息不對成以及公司經(jīng)營狀況受到公司外部因素影響，推遲清算可能會通過降低信息不對稱程度有助于債權人進一步識別公司類型，而為債權人帶來價值。目前部分國內(nèi)外學者已經(jīng)從實物期權中的時機選擇期權角度對企業(yè)決策價值進行了研究。
（一）國外研究 Ross.S.A（1978）最早將實物期權的思想引入了企業(yè)價值評估領域，認為現(xiàn)有投資項目中潛在的投資機會是有價值的，并由此引發(fā)了用實物期權法對風險投資項目的真實價值進行評估的深入探討。Myers（1984）從放棄期權的角度對項目投資時間進行了分析，構(gòu)建了一個用于評價可在任意時間點永久放棄項目價值的模型，并通過求出數(shù)值解而找到了一個最有的放棄規(guī)則。而Dixit（1989）則最早提出了在不確定條件下公司進入和退出市場決策集合與完全信息下的決策集合是不相同的，信息不對稱的程度以及方式是選擇決策集合的前提條件。James和Christopher（1995）將銀行作為公司唯一的債權人，深入分析了銀行應當在什么時候獲取違約企業(yè)的控制權，從而保證銀行能夠盡可能地降低貸款損失。Alvarz（1999）首次將實物期權的思想融入到企業(yè)的清算決策當中，認為當一家企業(yè)作不可逆支出時，它就執(zhí)行投資的期權，放棄了等待以獲得可能會影響到支出意愿或時機的新信息的可能。失去的期權價值是一種機會成本，它必須包含在投資成本中。Perotti（2000）認為在信息不完全條件下，如果推遲投資可以降低信息不完全程度，那么投資決策中存在的決策柔性會增加投資的內(nèi)在價值，這種價值來源于等待期權和增長期權的價值。
（二）國內(nèi)研究 國內(nèi)學者在這一領域的研究相對國外而言起步較晚，但是經(jīng)過幾年的發(fā)展仍然取得了一些學術成果。曹國華（2006）運用對稱雙頭壟斷時機選擇期權博弈模型上引入了投資決策時間變量，并在此基礎上進行了擴展，對企業(yè)投資決策均衡進行了分析，根據(jù)初始時機和模型參數(shù)不同可能存在共謀、序貫和同時執(zhí)行策略均衡。王剛（2007）從實物期權的角度對處于財務困境中企業(yè)實行投資或清算策略進行了分析，認為清算的機會成本要高于增長期權的成本，這會提高企業(yè)的清算臨界值。黨興華（2007）利用二項式期權定價模型對傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估手段凈現(xiàn)值法（NPV）進行了修正，構(gòu)建出風險投資的最優(yōu)時機選擇模型。楊秋波（2007）對破產(chǎn)程序中的破產(chǎn)清算、重整和和解三種途徑的成本構(gòu)成分別進行了分析，認為應當根據(jù)企業(yè)財務情況選擇合適的破產(chǎn)程以獲取破產(chǎn)程序的高效率，盡量避免對社會效率的負面影響。趙麗瓊（2009）分析了債權人在面對債務人違約行為時的策略選擇，采用動態(tài)分析方法對陷入財務困境的公司進行了研究，認為債權人不應急于作出破產(chǎn)清算的決定，最好的策略應該是延長債務期限，以便于了解公司更多的信息，等待時機做出最佳選擇。
三、模型分析
（四）延遲清算的選擇期權 債權人推遲清算的原因在于信息不對稱條件下，只能通過觀察公司的償債能力來了解公司所屬的類型。這是因為債務人的管理層可以從公司的經(jīng)營中獲取控制權私人受益，盡量延長公司的經(jīng)營期限，會竭力避免向債權人提出清算請求或者將企業(yè)應當被清算的信息傳遞給債權人，以至于債權人無法獲取債務人所具備的信息集。但是，盡管在t1時刻債權人無法辨別公司究竟是高質(zhì)量的企業(yè)還是低質(zhì)量的企業(yè)，但是在t2時刻通過觀察公司的償債能力，還是可以區(qū)分公司的類型，這就保證了債權人可以在t2時刻實施一個由于t1時刻的清算行為，這也正是延遲清算的價值所在。
四、結(jié)論
當債權人對債務人所屬公司類型的預期概率超過一定的臨界值時，延期清算是包含有期權價值的，不能簡單地用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的方式進行計算。在債權人進行決策時，一定要考慮內(nèi)含的期權價值的影響，因為這種時機選擇期權的存在會提高財務困境企業(yè)的清算臨界值。所以在債務人不能按時償付債務而發(fā)生違約之后，債權人不應急于做出破產(chǎn)清算的決定，延長債務期限可能是一個更優(yōu)的選擇，這有助于債權人進一步了解債務人的能力，等待時機做出最佳選擇。
本文也存在一定的研究局限。首先，本文所使用的二項式期權模型較為簡單，特別是為了簡化分析和模型需要，僅僅將企業(yè)分為兩種類型而沒有考慮企業(yè)的多樣性。其次，在動態(tài)過程中，假設債務人只在特定的時間獲取收益，債務人只在特定的時間獲取披露的信息，與現(xiàn)實中企業(yè)的連續(xù)經(jīng)營不符。最后，動態(tài)分析的時間軸設定比較短，認為企業(yè)的生命周期與其投資的項目周期一致。這些問題都有賴于進一步的研究與拓展。
參考文獻：
[1]廖玉玲、洪倩霖：《基于期權博弈的投資時機選擇》，《財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）》2011年第7期。
[2]趙麗瓊：《破產(chǎn)還是重組——債權人的策略選擇》，《改革與戰(zhàn)略》2009年第5期。
[3]黨興華、涂宴卿、何凌燕：《基于二項式期權定價模型的風險投資最優(yōu)時機選擇研究》，《科技進步與對策》2007年第9期。
[4]曹國華、潘強：《基于建設時間的企業(yè)投資期權博弈均衡分析》，《中國管理科學》2006年第6期。
[5]尹蘭香：《淺談債權人在債務重組中的實際損失》，《西南交通大學學報（社會科學版）》2004年第4期。
[6]安實、何琳、王?。骸痘趯嵨锲跈嗟娘L險投資決策模型研究》，《哈爾濱工業(yè)大學學報》2002年第6期。
[7]Ross. S. A.A Simple Approach to The Valuation ofRisky Income streams [J]. J. Business， 1978（51）： 453-475.
關鍵詞：可分離債券；價值評估；風險分析
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：B文章編號：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述
目前我國推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實質(zhì)上即為附認股權證公司債（Warrant Bond）。權證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價格（行權價格）認購公司股票的權利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時，權證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動拆分為公司債券和認股權證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點，因而風險由不同的投資者分擔。
附認股權證公司債券于20世紀60年代開始受到美國企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認股權證公司債券風靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀80年代德國的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權證公司債；同一時期香港也發(fā)行了附認股權公司債，不過當時是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認股權證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。
根據(jù)目前國際金融市場動態(tài)，包括附認股權證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場一個可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時間里，由于網(wǎng)絡股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢凸現(xiàn)，其市場規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國則是去年才允許進行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當前我國權證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價值。
二、可分離轉(zhuǎn)換債券價值評估
與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨特的價值體現(xiàn)。其價值是債券部分和權證部分價值之和，因此需要對兩部分的價值進行分別估計，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價值。下面分別說明債券部分和權證部分定價方法。
（一）純債券價值
傳統(tǒng)的債券估價通常是采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當前的市場價值是預期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場利率，n為期數(shù)。在金融市場表現(xiàn)的名義利率由三個成分組成，資金的純時間價值、通貨膨脹率和風險補償。其中資金的純時間價值也就是無風險利率是確定有風險利率的基準，無風險利率會因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。
（二）認股權證部分價值
認股權證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價格認購一定數(shù)量普通股的權利。因此，認股權證在本質(zhì)上是一份有關普通股的看漲期權。公司把認股權證作為發(fā)行債券籌集資金時的附加優(yōu)惠條件。
需要著重指出的是，在看漲期權和認股權證間存在著一種微妙的差異。當一份看漲期權證執(zhí)行時，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認股權證就意味著公司本身實際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認股權證對發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認股權證的估價稍低。
關于期權的定價方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計算方便的期權定價方法，但它過于嚴格的假設使其在理論和應用上存在缺陷，許多學者對其進行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴散模型、二叉樹等樹模型、利率期權定價模型、波動率變化期權定價模型以及OTC市場上常見的奇異期權如亞式期權，回望期權、障礙期權、彩虹期權、復合期權定價等。有關各類期權新型定價方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。
在眾多的期權定價模式中，最常被人們應用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項式定價模式和B－S定價模式，由于B－S期權定價摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內(nèi)權證定價也多采用此模型。
（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價值
債券部分和認股權證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價值。
（四）實際操作期權定價的應用
由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實際操作中的定價是基于理論模型算出一個基準值，然后構(gòu)造一個定價區(qū)間，從中選擇一個最接近現(xiàn)實條件的債券價值。
三、可分離轉(zhuǎn)換債券風險分析
可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權證部分是各自交易。這種分離交易導致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨特的價值體現(xiàn)，同時風險由不同的投資者分擔，使不同的風險偏好者能選擇各自適應的風險產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場。同時可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場主體都要承擔這兩部分的風險。
可以從發(fā)行人、投資者兩個方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風險。
（一）從發(fā)行人角度來看
1.發(fā)行風險。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個認識的過程。由于附認股權證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認股權證債發(fā)行所面臨的問題。
2.利率風險。由于附認股權證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對利率走勢的判斷必須準確，否則當利率變動時發(fā)行附認股權證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當然，發(fā)行人也可以增設贖回條款或者浮息條款來防范這一風險。
3.股票價格波動的風險。由于可分離債附認股權中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價格波動的影響。股價超過轉(zhuǎn)股價時，投資人轉(zhuǎn)股會給公司造成損失；股價低于轉(zhuǎn)股價時，投資人不行權將使公司無法實現(xiàn)再次融資的目的。
4.經(jīng)營風險。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負債比例，如果經(jīng)營不善可能會導致償本付息時發(fā)生財務風險。
5.權證到期是否行權的風險。從目前市場公布的方案來看，關于權證行權募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權，可能給公司項目帶來一定難度。
6.股本攤薄。和其他股權類融資一樣，一旦權證被行權都會使股本攤薄，影響老股東的利益。
（二）從投資者角度來看
分離交易可轉(zhuǎn)債對投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時派送了認股權證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時，投資者也將面臨下述相關風險：
1.信用風險。持有附認股權證的公司債的信用風險來自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風險。當發(fā)行人出現(xiàn)資信問題時，發(fā)行人的股價下跌附認股權證的公司債不但認股權證失去價值，甚至連債券價值也難以保全。附認股權證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認股權證的公司債券的無需提供擔保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風險。
2.利率風險。若發(fā)行后市場利率走高，股價成長可能受限，使得認股權證處于價外而沒有履約價值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機會，市場風險變相增加。
3.股價風險。若認股權證處于價內(nèi)，非分離型的附認股權證的公司債的價格將隨股價而水漲船高，若處價內(nèi)，則股價的變動對非分離型附認股權證的公司債影響較小。同時，股價的波動程度也是權證極重要的價格要素，波動程度越大，權證處于價內(nèi)的機會越高，附認股權證的公司債也就越有價值，反之亦然。
4.流動性風險。由于沒有做市商制度，二級市場上附認股權證的公司債的交易量可能不足，交易價格也因此無法反應其理論價格，流動性風險較高。由于權證和債券可分離交易，根據(jù)我國的市場情況，可能會出現(xiàn)權證交易火爆而債券交投冷清的情況，導致投資者面臨流動性不足的風險。
5.炒作風險。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認股權證具有市值較小、杠桿性高、價格漲跌跟隨標的股票價格等特點，極有可能成為縱對象，相對于傳統(tǒng)的股票風險較大。
四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景
從現(xiàn)實來看，去年11月以來，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。
下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經(jīng)過會發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說明書。
已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況
對可分離轉(zhuǎn)換債券的價值評估及風險深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展很大程度上依賴于權證市場的行情，而權證的價值又依賴于標的股價和人們的預期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。
參考文獻：
[1]?；刍?，2007：我國分離式可轉(zhuǎn)換債券的融資及交易機制研究[J]，改革與戰(zhàn)略第5期。
[2]陳華美、胡慶平，2007：分離式可轉(zhuǎn)換債券淺析[J]，產(chǎn)業(yè)與科技論壇第6卷第7期，。
[3]蔡燕莎，2007：創(chuàng)新型金融產(chǎn)品―可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券[J]，證券與保險第6期。
[4]林波，2007：我國可分離交易轉(zhuǎn)換債券融資研究，碩士學位論文。
[5]白傳鋒，2004：公司債券定價模型研究，碩士學位論文。
[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－無套利均衡分析[M]，清華大學出版社。
[7]彭斌，2005：期權新型定價與應用研究，博士學位論文。
智能家居以住宅為平臺，以家庭為載體，通過互聯(lián)網(wǎng)和無線數(shù)據(jù)通信，對家庭的信息、電氣、建筑環(huán)境甚至安全隱私進行控制管理。
2015年，全球智能家庭約有1110萬戶，智能家居技術支出為156.24億美元，智能家居設備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設備總出貨量的25%，總額計610億美元，較2014年增長25%。
智能家居產(chǎn)業(yè)鏈長，產(chǎn)品種類眾多，單一企業(yè)難以獨占市場。為增強自身的競爭力，如蘋果、谷歌等紛紛開放平臺吸引各類相關企業(yè)來搭建智能家居生態(tài)圈，開啟平臺化競爭時代。2014年1月，谷歌收購Nest Labs，并開放API給開發(fā)者，讓開發(fā)者利用Nest的硬件及算法，實現(xiàn)Nest和其他家居產(chǎn)品的互聯(lián)，進而對空調(diào)、冰箱、臺燈、風扇燈各式各樣產(chǎn)品進行智能化控制。蘋果2014年推出智能家居平臺HomeKit，用戶可以利用iPhone、iPad、Apple Watch對所有智能家居進行控制，打造綜合控制平臺，同時會開放數(shù)據(jù)接口給開發(fā)者，方便他們實現(xiàn)智能家居的創(chuàng)新。
2015年我國智能家居市場規(guī)模為3000億元，同比增長31.4%。未來三年，中國數(shù)字家庭市場會形成500億元以上的新增規(guī)模，五年內(nèi)新增規(guī)模將達到1000億元。
目前我國市場上的智能家電產(chǎn)品多在固有屬性上疊加上一定的自動化與智能化功能。以冰箱為例，多開門，對開，容量，殺菌，智能保鮮，去除異味，智能化提醒功能等已成為產(chǎn)品新賣點。但智能化功能多停留在APP提醒、聯(lián)網(wǎng)服務等層面，缺乏自主性的智能和判斷工作。可以看出，目前智能家居產(chǎn)品的核心功能主要仍集中在遠程控制，離真正的智能化差距還較大。
從企業(yè)層面來說，傳統(tǒng)家電巨頭海爾、美的、格力等，均積極布局，開發(fā)智能產(chǎn)品，同時尋求與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的跨界合作，從單體競爭逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯鷳B(tài)系統(tǒng)競爭。海爾與微軟、魅族，美的與華為、小米、阿里等，均已達成戰(zhàn)略合作，在資本、生態(tài)鏈、移動互聯(lián)網(wǎng)等領域探索合作路徑。同時，一些新興創(chuàng)業(yè)公司興起，多瞄準智能家電、智能插座、路由上網(wǎng)設備、照明系統(tǒng)、娛樂設備、健康健身設備、安防系統(tǒng)等單品進入市場，不過這些企業(yè)實力較弱，很多僅是曇花一現(xiàn)。
資料來源：中經(jīng)社數(shù)據(jù)庫
智能家居產(chǎn)品越來越受到消費者的關注。但是目前我國智能家居產(chǎn)品仍存在價格高冷、服務不到位、安全隱患大等問題，沒有真正切入消費者的痛點，產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段。
二、市場趨勢判斷
研究機構(gòu)Research and Markets最新的報告顯示，未來五年全球智能家居設備和服務市場將每年以8%-10%的速度增長，到2018年市場規(guī)模將達到680億美元。至2019年全球智能家庭將增至4410萬，智能家居技術支出將增長至429.87億美元，智能家居設備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設備總出貨量的比重將增至27%左右，金額達4900億美元。
據(jù)預測，智能家居設備將在未來兩年內(nèi)逐步推廣，消費量將迎來峰值，遠程控制和實時報警將逐步實現(xiàn)，家庭網(wǎng)絡控制、系統(tǒng)客制化、云端智能服務等技術將被有序引入。
數(shù)據(jù)顯示，2016年中國智能家居市場整體規(guī)模預計將達3813億元，同比增長27.1%，2018年有望達到6000億元，三年間市場規(guī)模年復合增長率為25.9%(見圖表4-12)。
圖表4-18：2016-2018年我國智能家居市場規(guī)模變化
數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)社數(shù)據(jù)庫
1993年修改的《企業(yè)債券管理條例》的第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序，治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。其弊端主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力
20世紀90年代初期在銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受嚴格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息為12.06%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為16.88%，企業(yè)債券利率高出銀行存款4.82個百分點，對于投資者還是比較有吸引力；隨著央行的多次降息企業(yè)債券與存款的利差逐漸縮小，到了2007年3月18日雖然央行已幾次加息，但5年期整存整取利息還比較低為4.41%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為6.17%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率為4．94%，僅高出銀行存款利率0.53個百分點，對于投資者已經(jīng)沒有太大吸引力。再加上各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加，無疑會影響投資者對企業(yè)債券的認購熱情，企業(yè)債券自然會受到冷落，極大阻礙了債券的發(fā)行。為了突破這個上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因為銀行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒有了約束基礎，企業(yè)通過這種方式來規(guī)避利率上限管制。
（二）利率上限管制無法反映企業(yè)的風險狀況
企業(yè)債券發(fā)行利率的僵化性和固定性加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔的風險，削弱了債券作為投資工具的競爭力。企業(yè)債券發(fā)行的計劃模式?jīng)Q定了企業(yè)債券的利率非市場化，無法從債券利率上精確反映出債券本身的好壞，實際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行企業(yè)債的22家企業(yè)中，有16家企業(yè)不分信用等級高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實變動和不同企業(yè)的風險差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風險收益。這種定價機制嚴重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，背離了風險與收益相配比的市場規(guī)律，造成企業(yè)債券市場的信息失真。企業(yè)債券市場少了風險機制，導致企業(yè)債券需求缺乏彈性。尤其是在目前低利率時期，嚴重阻礙了企業(yè)債券市場的發(fā)展。
（三）債券的評級無法對利率產(chǎn)生影響
在國外，債券評級是一種對企業(yè)信用狀況的評價，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評級無論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評級出現(xiàn)“高信用、無差異”。我國發(fā)行的企業(yè)債券大多獲得AAA最高等級，而上市的企業(yè)債券信用等級全部為AAA級，而在美國很少有企業(yè)能夠獲得最高等級。因此，債券評級意義不是很大，評級的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求，評級地位的重要性很難確立。當然這與我國企業(yè)債券信用評級制度的不完善有很大的關系，目前企業(yè)債券信用評級制度存在的問題是：相關法律、法規(guī)不夠健全、配套；信用評級的權威性低，公正性差；在債券市場風險控制方面，比較側(cè)重依賴于政府對發(fā)行申請的行政審批和提供發(fā)行、上市擔保；信用評級的程序不夠健全、嚴明；我國債券市場不夠統(tǒng)一等，這些因素影響了企業(yè)債券評級市場的發(fā)展。
二、培育和完善我國企業(yè)債券的利率定價機制
從2001年就開始修訂的《企業(yè)債券管理條例》，每年都在講新條例有望出爐，但最后總是失望。在重新修訂的《企業(yè)債券管理條例》中，除了企業(yè)債券的審批制度要進行改革外，企業(yè)債券的利率上限管制將是改革的重要內(nèi)容。要大力發(fā)展企業(yè)債券，必須使企業(yè)債券的利率定價市場化，采用多元化的定價機制，因為利率定價市場化是企業(yè)債券市場化取向的核心內(nèi)容。
（一）以國債收益率作為企業(yè)債券的基準利率
一國的國債利率水平作為無風險資金的成本水平，應成為各金融產(chǎn)品的定價基礎。在許多發(fā)達國家如美、加、日等國家都是以國債收益率作為基準利率。我國的國債發(fā)行經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券的定價可以在國債利率的基礎上進行。
而如何確定國債的利率水平又成為一個關鍵的問題。目前，我國的國債市場分作銀行間債券市場和交易所債券市場，兩個市場處于分割的狀態(tài)，未形成一個統(tǒng)一的國債市場。因而，我國的國債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出。我認為在目前情況下，要爭取做到定期、均衡和滾動地發(fā)行幾種關鍵期限的固定利率國債，使它們成為基準國債并形成一條發(fā)行利率曲線。同時，清理乃至取消國債交易中的不合理規(guī)定，在適當時機以基準國債為基礎開辦衍生產(chǎn)品交易，提高國債市場的流動性，最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國債收益率曲線。
（二）采用簿記路演詢價定價方法
簿記路演詢價定價方法或稱簿記建檔發(fā)行方式。根據(jù)國際債券市場慣例，成熟市場經(jīng)濟國家企業(yè)債券發(fā)行利率的確定過程一般是：承銷團向市場中的投資人發(fā)出“申購要約”，在路演的基礎上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時期內(nèi)征集訂單，訂單上一般會明確投資人在各個利率水平上的認購意愿，在區(qū)間內(nèi)進行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認購倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。
在我國企業(yè)債券發(fā)行實務中，這種方法也完全可行。2006年重慶城投和中國水電水利兩只債券發(fā)行中，率先引入承銷團簿記建檔，大幅度降低了一二級市場的利差，發(fā)行利率應聲而落，十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場發(fā)行利率的標桿。隨后鐵道建設債券發(fā)行過程再次使用了簿記建檔方式，十年期品種發(fā)行利率創(chuàng)下了3.75%的歷史新低。在債券市場資金供給比較充裕的形勢下，簿記建檔發(fā)行方式通過尋求合理的發(fā)行價格，發(fā)現(xiàn)價值，可降低發(fā)行成本，使企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢更加凸顯。
這種方法類似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價格，具有風險小，充分反映市場供求狀況，能夠較準確地體現(xiàn)價格的優(yōu)點。同時采用一對一會議、報告會、研討會等形式，面向全國進行公開路演推介，也能有效地促進投資者與公司管理層之間的溝通，促進公司信息披露，可在一定程度上防止放開發(fā)行審批權后可能帶來的企業(yè)發(fā)債沖動。
（三）參照企業(yè)債券發(fā)行利率
從理論上分析，如果兩只企業(yè)債券的信用評級相同、資質(zhì)相當，債券發(fā)行的市場時機接近，且前一只債券的市場認同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券來進行。但這首先嚴格依賴于信用評級的權威標準、評級結(jié)果可信度要高；其次，投資者對相同評級的企業(yè)債券，則會更加關注發(fā)行人所處的地域、行業(yè)、盈利保證、企業(yè)形象和政府的支持度等綜合因素。采用本方法時必須要對以上因素給予充分考慮，可以一定的標準對以上因素進行權重分配并確定各因素分值，對債券總分值作比較分析，并按差異值修正前只債券的利率，最終確定本只債券的利率。
這一方法必須是企業(yè)債券市場的品種很充分，債券發(fā)行較緊湊，評級是具有權威標準的，這一方法具有較強的指導意義，畢竟債券利率最終要被投資者接受，而投資者習慣于和眼前的收益水平進行比較并做出取舍的決策。
（四）以企業(yè)債券二級市場收益率作參考
以上市的企業(yè)債券的二級市場收益率水平為依據(jù)，尋找債券到期期限和信用級別與擬發(fā)行債券相同的品種，進而確定債券的利率。但是，這一方法需要上市的企業(yè)債券品種足夠充分，二級市場要有充分的流動性，市場收益率的確定不存在操縱或偶然現(xiàn)象。目前我國二級市場上的企業(yè)債券品種單一、數(shù)量不夠充分，日交易量相對比較少，以企業(yè)債券二級市場收益率定價只能作為參考。但是，隨著我國市場經(jīng)濟更進一步的深入發(fā)展，資本市場也會得到相應的發(fā)展，企業(yè)債券二級市場上發(fā)行的企業(yè)債券數(shù)量會越來越多，品種會越來越豐富，而且流動性會越來越強，這時的企業(yè)債券二級市場完全可以成為企業(yè)債券利率的定價依據(jù)。
（五）建立科學規(guī)范的信用評級體系
在成熟的市場經(jīng)濟國家，早已形成了獨立的信用評級制度，這也是國際債券市場的慣例。美國的商業(yè)評級制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標普、穆迪等四大全球公認的商業(yè)評級公司為主體的評級制度。
債券市場的信用評級與債券利率水平的確定其實是相輔相成的關系，獨立、嚴格、客觀的評級體系是企業(yè)債券利率定價機制的一個重要組成部分。通過債券評級機構(gòu)對準備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進行評定，真正體現(xiàn)債券評級機構(gòu)的客觀、公正、科學、權威的特點。企業(yè)債券利率確定一定要與評級結(jié)果相一致，使評級結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽和風險。只有這樣，才能使評級結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。目前我國的做法是，一個企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個評級公司進行評級，而在美國，一個企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個評級公司進行評級，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個評級公司建立自我約束機制，使其能夠客觀公正地進行評級。
在我國要建立科學規(guī)范的信用評級體系，其一要建立健全我國債券信用評級的法律法規(guī)體系；其二要精簡債券信用評級機構(gòu)，提高從業(yè)人員素質(zhì)；其三要加強債券信用評級行業(yè)自律和監(jiān)督管理；其四要努力提高債券信用評級技術；其五要加強信用文化和誠信文化建設。
結(jié)束語
企業(yè)債券市場是資本市場的重要組成部分，如果把資本市場比喻成中國經(jīng)濟發(fā)展中一只展翅飛翔的大鳥，那么股票市場和債券市場則是其兩翼。就我國目前情況來講，發(fā)展債券市場重要的是要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。市場化是我國企業(yè)債券的發(fā)展方向，而利率市場化是企業(yè)債券市場化的關鍵所在。
參考文獻：
[1]國務院.企業(yè)債券管理條例[Z].1993.
[2]孫梅.我國企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素及對策[J].河南金融管理干部學院學報,2004,(5):64-65.
[3]張鵬等.我國企業(yè)債券市場剖析[J].經(jīng)濟問題探索,2003,(12):13-16.
