時(shí)間：2023-07-04 16:01:15
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關(guān)鍵詞:權(quán)證;市場(chǎng)價(jià)格;理論價(jià)值;BS模型
一、權(quán)證的概述及權(quán)證在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日,有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買或出售標(biāo)的證券,或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。
權(quán)證實(shí)質(zhì)反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系,持有人向權(quán)證發(fā)行人支付一定數(shù)量的價(jià)金之后,就從發(fā)行人那獲取了一個(gè)權(quán)利。這種權(quán)利使得持有人可以在未來(lái)某一特定日期或特定期間內(nèi),以約定的價(jià)格向權(quán)證發(fā)行人購(gòu)買/出售一定數(shù)量的資產(chǎn)。
我國(guó)股市第一個(gè)正式意義的權(quán)證是1992年6月大飛樂(lè)(即飛樂(lè)股份)發(fā)行的配股權(quán)證。同年10月30日,深寶安在深市向股東發(fā)行了我國(guó)第一張中長(zhǎng)期(一年)認(rèn)股權(quán)證:寶安93認(rèn)股權(quán)證,發(fā)行總量為2640萬(wàn)張。寶安權(quán)證一發(fā)行就在市場(chǎng)上掀起了炒作狂潮,價(jià)格從4元一直飆升到20元。但其價(jià)值始終是負(fù)值,隨著權(quán)證存續(xù)期最后期限的臨近,歸零也就不可避免。1996年6月底證監(jiān)會(huì)終止了權(quán)證交易。2005年8月22日,寶鋼權(quán)證的登場(chǎng),標(biāo)志著在經(jīng)過(guò)十余年的探索之后,中國(guó)證券市場(chǎng)將迎來(lái)金融衍生品這一更高層次的發(fā)展階段。
寶鋼權(quán)證上市以后,因權(quán)證市場(chǎng)的供給遠(yuǎn)小于需求,加上一些投機(jī)者的炒作,其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其理論價(jià)值,形成市場(chǎng)的非理性。鑒于此,在武鋼權(quán)證推出以后,上海交易所了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》,允許通過(guò)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)創(chuàng)新資格評(píng)審的證券公司作為創(chuàng)設(shè)人進(jìn)行權(quán)證的創(chuàng)設(shè)。之后,深圳證券交易所也就權(quán)證創(chuàng)設(shè)的有關(guān)問(wèn)題發(fā)出通知,并對(duì)創(chuàng)設(shè)總量做了限制,且規(guī)定T日創(chuàng)設(shè)的權(quán)證要到T+2日才能賣出。所謂“創(chuàng)設(shè)”,是指具有證券發(fā)行資格的機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上權(quán)證價(jià)格過(guò)高時(shí)發(fā)行與原權(quán)證在條款上完全一致的同種權(quán)證,新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證與原權(quán)證具有相同的交易代碼和行權(quán)代碼。由于新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證通常價(jià)格較低,因此當(dāng)新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證規(guī)模較大時(shí)將對(duì)原權(quán)證的價(jià)格有抑制作用,使得過(guò)高的權(quán)證價(jià)格向其理論價(jià)值回歸。投機(jī)的不理性現(xiàn)象不僅給投資者帶來(lái)了很大的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也擾亂了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行,這就有必要對(duì)權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格和理論價(jià)格的偏離問(wèn)題進(jìn)行研究,分析權(quán)證的投資價(jià)值,保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益,維護(hù)證券市場(chǎng)健康持續(xù)的發(fā)展。
本文基于BS模型(Black-Scholes模型) ,探討權(quán)證的理論價(jià)值,對(duì)中國(guó)A股歐式認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證研究 ,以探索權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格和理論價(jià)格偏離的原因,給相關(guān)制度制定者和投資者以啟示。
二、權(quán)證的理論價(jià)值分析
權(quán)證的理論價(jià)值包括兩個(gè)部分:內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。若以S表示標(biāo)的股票的價(jià)格,X表示權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格,則認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(S-X,0),認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(X-S,0)。比如說(shuō),若寶鋼股份股票的價(jià)格為4.56元/股,則行權(quán)價(jià)為4.50元的寶鋼認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為0.06元。權(quán)證的時(shí)間價(jià)值等于理論價(jià)值減去內(nèi)在價(jià)值,它隨著存續(xù)期的縮短而減小。
影響權(quán)證理論價(jià)值的主要有:標(biāo)的股票的價(jià)格、權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股價(jià)的波動(dòng)率和到期期限。各變量的變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響方向如下表1所示:
表1 各要素對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響
變量認(rèn)股權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證
股票價(jià)格+-
行權(quán)價(jià)格-+
到期期限++
波動(dòng)率++
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+-
權(quán)證是一種期權(quán),因此我們這里對(duì)權(quán)證的定價(jià)采用Black-Scholes模型(簡(jiǎn)稱“BS模型”)進(jìn)行研究。對(duì)于歐式權(quán)證的 BS模型,具體公式如下:
認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值:C=S•N(d1)-X•e-n•N(d2) (1)
認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值: P=X•e-rt•[1-N(d2)]-S•[1-N(d1)](2)
式中:d1=In(SX)+(r+0.5σ2)•t
σt; (3)
d2=d1-σt ; (4)
S――計(jì)算時(shí)標(biāo)的股票的價(jià)格;
X――行權(quán)價(jià)格;
r――無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;
N(•)――累積正態(tài)分布概率;
σ――標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)率;
t――權(quán)證的存續(xù)期限(以年為單位)。
波動(dòng)率常用歷史波動(dòng)率來(lái)衡量,即使用過(guò)去的股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算波動(dòng)率數(shù)值。計(jì)算方法為:首先,從市場(chǎng)上獲得標(biāo)的證券在固定時(shí)間間隔(如每天、每周或每月等)上的價(jià)格;其次,對(duì)于每個(gè)階段,求出該階段末的股價(jià)與該時(shí)段初的股價(jià)之比的自然對(duì)數(shù),即對(duì)數(shù)收益率;然后,求出這些對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,得到的即為歷史波動(dòng)率。
三、權(quán)證投資價(jià)值的實(shí)證分析
1.權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的偏離現(xiàn)象
權(quán)證的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的偏離是指理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格在數(shù)值上存在不一致、不相等和差異程度的現(xiàn)象,兩者的偏離程度既可以用絕對(duì)值也可以用相對(duì)值表示,絕對(duì)值為市場(chǎng)價(jià)格減去理論價(jià)格的差值,相對(duì)值取絕對(duì)值與理論價(jià)格的比值,兩者均有正負(fù)值,為正值時(shí)是正向偏離,正值越大時(shí)正向偏離越大,為負(fù)值時(shí)是負(fù)向偏離,負(fù)值越小時(shí)負(fù)向偏離越大。從理論上來(lái)看,認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該與理論價(jià)值走勢(shì)趨同,而從實(shí)際的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,認(rèn)股權(quán)證產(chǎn)品的走勢(shì)相應(yīng)權(quán)證的理論價(jià)值出現(xiàn)階段性的相背離。應(yīng)用BS模型,以滬深A(yù)股12只權(quán)證2009年4月14日的收盤價(jià)為素材,得到各權(quán)證的理論價(jià)值(見(jiàn)表 2)。
其中:參數(shù)取值參照上市當(dāng)時(shí)給定的參數(shù),權(quán)證的理論價(jià)值由權(quán)證理論價(jià)值計(jì)算器計(jì)算得出,權(quán)證收盤價(jià)由大智慧行情分析軟件提供。
由上表和圖可以看出,權(quán)證的現(xiàn)實(shí)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其理論價(jià)值,也就是說(shuō)BS模型無(wú)法解釋中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)上的價(jià)格,其價(jià)格的決定因素并不僅僅是其理論價(jià)值。這由于我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)有其特殊性,偏離較大,引起市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格偏離的原因還存在于權(quán)證市場(chǎng)的有關(guān)制度、供求關(guān)系和交易行為中。
2.權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格偏離的分析
應(yīng)用BS模型,以阿膠EJC1[031007]權(quán)證一個(gè)月的收盤價(jià)為素材,得到權(quán)證的理論價(jià)值(見(jiàn)表 3)。
其中:參數(shù)取值參照上市當(dāng)時(shí)給定的參數(shù),權(quán)證的理論價(jià)值由權(quán)證理論價(jià)值計(jì)算器計(jì)算得出,權(quán)證收盤價(jià)由大智慧行情分析軟件提供。
由上對(duì)比分析可以看出,阿膠權(quán)證的實(shí)際價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其理論價(jià)值,也就是說(shuō)權(quán)證的理論價(jià)值存在估值水平高低的問(wèn)題,估值水平的判斷將對(duì)投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小有很大的幫助。通常,引伸波幅是一個(gè)衡量權(quán)證估值水平高低更為有效的指標(biāo)。所謂的引伸波幅,就是把權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格代入權(quán)證定價(jià)模型(如Black-Scholes模型)當(dāng)中,反推得到波動(dòng)率的數(shù)值,可以將其理解為市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)權(quán)證存續(xù)期內(nèi)正股波動(dòng)率的預(yù)期。引伸波幅和權(quán)證的價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō),在其它條件不變的情況下,引伸波幅越大,權(quán)證(不論是認(rèn)購(gòu)權(quán)證還是認(rèn)沽權(quán)證)的價(jià)格越高。
對(duì)于同一正股的不同權(quán)證之間的估值比較,可以通過(guò)引伸波幅的大小,很容易判斷出權(quán)證估值水平的相對(duì)高低。引伸波幅較高的權(quán)證,估值水平也高,反之亦然。而對(duì)于某只權(quán)證,投資者則可以通過(guò)比較權(quán)證當(dāng)前的引伸波幅和正股的歷史波幅大小,來(lái)大致判斷權(quán)證的估值高低。如果權(quán)證的引伸波幅遠(yuǎn)高于正股的歷史波幅,則權(quán)證價(jià)值高估。例如,國(guó)安GAC1在12月5日的引伸波幅高達(dá)343%,而其正股的歷史波幅僅55%,因此,理論上來(lái)說(shuō),該權(quán)證的價(jià)值大大高估。不過(guò),權(quán)證的價(jià)格變化受很多因素的影響,估值僅是其中一個(gè)方面,并且由于權(quán)證都有一定期限,投資者難以通過(guò)像投資股票一樣買入價(jià)值低估的權(quán)證持有等待其價(jià)值回歸從而獲利。對(duì)于權(quán)證估值水平的判斷,更多的是給投資者提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量,而不是一個(gè)確定性的操作機(jī)會(huì)。
四、結(jié)論
在我國(guó),權(quán)證價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格的情況屢見(jiàn)不鮮。通常我們以BS公式為基礎(chǔ)計(jì)算權(quán)證理論價(jià)格的參考值,根據(jù)BS公式,引伸波幅理論上應(yīng)該是正股在權(quán)證的未來(lái)存續(xù)期內(nèi)波動(dòng)率的市場(chǎng)預(yù)期。一般而言,股票波動(dòng)率在60%以上已經(jīng)比較高了,但我國(guó)多只權(quán)證的引伸波幅常常在100%,甚至200%以上,這明顯超出了一般意義上的波幅范圍。那么,權(quán)證價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格有以下幾方面原因:
1.我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的供求狀況不平衡。供求矛盾導(dǎo)致了一些權(quán)證品種在市場(chǎng)上被追捧,另一些權(quán)證則備受冷落。新上市的認(rèn)購(gòu)權(quán)證,特別是一些流通盤較小的品種,更容易受到資金的追捧,致使市場(chǎng)價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格,如康美CWB1(580023)上市后,連續(xù)封住4個(gè)漲停板,引伸波幅一度超過(guò)200%。與此相反,一些上市時(shí)間較久、價(jià)內(nèi)程度較高、絕對(duì)價(jià)格亦較高的認(rèn)購(gòu)權(quán)證,吸引力卻大為減弱,致使經(jīng)常發(fā)生折價(jià)現(xiàn)象。例如業(yè)已退市的五糧YGC1,上市期間折價(jià)總天數(shù)占了四成左右,折價(jià)最高近20%;馬鋼CWB1折價(jià)率最高時(shí)甚至超過(guò)了20%。
2.賣空機(jī)制不健全。權(quán)證的理論價(jià)格是建立在市場(chǎng)沒(méi)有賣空限制的基礎(chǔ)之上的,意思是無(wú)論是在股票市場(chǎng)或者在權(quán)證市場(chǎng),都是允許賣空的。一旦權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格,投資者就可以構(gòu)造適當(dāng)?shù)臋?quán)證加上正股的投資組合套利,實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利,同時(shí)推動(dòng)權(quán)證價(jià)格向理論價(jià)格回歸,消除套利空間。例如,以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例,如果上市過(guò)程中出現(xiàn)了大幅折價(jià)的現(xiàn)象,投資者就可以通過(guò)賣空正股,買入權(quán)證且持有至到期日,來(lái)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。而我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是股票市場(chǎng)無(wú)法做空,權(quán)證市場(chǎng)的做空機(jī)制不夠完善,導(dǎo)致當(dāng)權(quán)證價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格時(shí),投資者一樣無(wú)法實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
雖然受到許多因素的影響,致使權(quán)證的現(xiàn)實(shí)價(jià)格與理論價(jià)格經(jīng)常大幅偏離,但權(quán)證是有一定的剩余期限的,到期時(shí)權(quán)證價(jià)格一定會(huì)向其內(nèi)在價(jià)值回歸,這是不變的規(guī)律。因此,如果臨近到期時(shí)權(quán)證的引伸波幅仍然過(guò)高,將意味著投資權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)較大,投資者應(yīng)慎重考慮;反之,若臨近到期時(shí)仍大幅折價(jià),則意味著權(quán)證投資風(fēng)險(xiǎn)較小,買正股不如買權(quán)證更為劃算。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；中國(guó)證券市場(chǎng)；內(nèi)在價(jià)值
價(jià)值投資策略是在1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來(lái)，格倫?格林伯格、馬里奧?加比利等投資家按照價(jià)值投資理論在實(shí)踐中都取得了豐厚的收益，從而使價(jià)值投資理論的影響大增。作為價(jià)值投資策略最偉大的實(shí)踐者，巴非特提出了對(duì)價(jià)值投資獨(dú)有的見(jiàn)解，并通過(guò)對(duì)該策略的運(yùn)用，取得巨大的成功。
一、價(jià)值投資策略的概念和原理
價(jià)值投資理論也叫做穩(wěn)固基礎(chǔ)投資理論。目前學(xué)者對(duì)價(jià)值投資并沒(méi)有給出一個(gè)嚴(yán)格統(tǒng)一的定義。價(jià)值投資理論認(rèn)為上市公司內(nèi)在價(jià)值是股票價(jià)格的基礎(chǔ)，價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)。股票內(nèi)在價(jià)值決定于經(jīng)營(yíng)管理等基本面因素，而股票價(jià)格在短期內(nèi)除了受內(nèi)在價(jià)值的約束，還取決于股市資金的供需狀況。在市場(chǎng)資金供給不足的情況下。內(nèi)在價(jià)值高于股票價(jià)格的價(jià)差被稱為“安全邊際”，一家績(jī)優(yōu)企業(yè)出現(xiàn)安全邊際時(shí)，對(duì)其投資就具備所謂的價(jià)值。
美國(guó)著名投資理論家Williams在《價(jià)值投資理論》中最早提出了貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型。Williams認(rèn)為投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來(lái)股利的索取權(quán)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)該是對(duì)投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，williams推出了以股利貼現(xiàn)來(lái)確認(rèn)股票內(nèi)在價(jià)值的最一般的表達(dá)式：
其中，Dt為第t年的股利，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。williams的模型在后來(lái)的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。當(dāng)然由于該模型沒(méi)有考慮通脹因素而存在缺陷。
二、價(jià)值投資策略的適用條件
(一)投資對(duì)象的長(zhǎng)期性和業(yè)績(jī)的優(yōu)良性
價(jià)值分析非常注重對(duì)公司以往的數(shù)據(jù)分析。價(jià)值投資是建立在可靠的數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上的。沒(méi)有這些，將無(wú)法拿出有效的證據(jù)來(lái)估算企業(yè)的價(jià)值。由于價(jià)值投資具有優(yōu)化配置證券市場(chǎng)資源的功能，業(yè)績(jī)優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞，而那些業(yè)績(jī)差的公司的股票則很少有人問(wèn)津。所以資金總是更多地流向那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司。這樣能使投資者在股市中獲得穩(wěn)健收益的同時(shí)。合理降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
(二)參照物選擇的穩(wěn)定性
同等投資環(huán)境下，對(duì)不同投資工具的效果進(jìn)行橫向比較，使投資收益最大化。投資債券的收益率要高于銀行利率。投資股票的收益率應(yīng)該高于同時(shí)期的債券的收益率。
(三)市場(chǎng)的有效性
市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有信息。時(shí)間越長(zhǎng)反映的信息越充分、準(zhǔn)確。完全的市場(chǎng)化操作這是整個(gè)價(jià)值投資策略成立的基礎(chǔ)。由供求變動(dòng)和市場(chǎng)作用來(lái)決定最終的投資價(jià)格，才能保證價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則，價(jià)格體現(xiàn)價(jià)值的能力將受到限制，價(jià)格偏離之后向價(jià)值回歸的趨勢(shì)將發(fā)生變化。
(四)投資者的理性
進(jìn)行價(jià)值投資，需要投資者非常理性。理性投資者要能做到以下幾點(diǎn)：首先，能正確處理風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下?tīng)?zhēng)取較好的收益。其次，要看大勢(shì)，不要盲目追漲殺跌?？辞褰?jīng)濟(jì)大勢(shì)是理性投資者的基本要求。最后，把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)潛力作為投資決策的主要依據(jù)，注重研究企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。
三、價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)上的適用性
(一)價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)
1997年中國(guó)股票市場(chǎng)上首次提出價(jià)值投資策略的概念，以后逐漸被中國(guó)投資者熟悉和了解。2003年QFII在中國(guó)成功啟動(dòng)。由于QFII采用了成熟的價(jià)值投資理念，促進(jìn)了價(jià)值投資在中國(guó)的發(fā)展。國(guó)內(nèi)的一些基金公司追隨QFII的擇股原則，選擇價(jià)值投資作為主流的投資理念。中小投資者也紛紛選擇價(jià)值投資作為首選投資策略，逐漸重視上市公司的內(nèi)在價(jià)值，并集中選擇擁有較高安全邊界的鋼鐵、石化、能源及金融等板塊。但隨著2005年中期以后股市不斷上漲，特別是2007年以來(lái)連創(chuàng)新高，越來(lái)越多的新投資者在進(jìn)入股市，價(jià)值投資理念不斷被拋棄，人們熱衷于各種概念炒作，投機(jī)的行為越來(lái)越嚴(yán)重。人們購(gòu)買股票并不是沖著股票的投資價(jià)值，而是一種純粹的股價(jià)上低進(jìn)高賣的投機(jī)行為占據(jù)整個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)，投資者成了投機(jī)者。從個(gè)人到機(jī)構(gòu)、基金公司等大都拋棄了價(jià)值投資的理念，被投機(jī)所替代。然而自2007年10月以來(lái)。中國(guó)股市波動(dòng)較大，上證綜指從2007年10月16日的歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)一路下挫，2007年11月22日跌破5000點(diǎn)，2008年跌至10月28日見(jiàn)最低點(diǎn)1664.93，振幅多達(dá)73％。經(jīng)過(guò)此輪大幅的漲跌，人們會(huì)重新對(duì)價(jià)值投資策略進(jìn)行比較理性的思考。
(二)價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)適用性分析
1、股市建立時(shí)間短，可參考數(shù)據(jù)少，降低了價(jià)值分析的可靠性。中國(guó)股市成立于1990年，最初的交易股票數(shù)量只有幾十家。截至2009年4月底上市公司數(shù)量1625家，總市值達(dá)169253億元，流通市值為73450億元，約占總市值的43％，股票總發(fā)行股本24711億股。這些上市公司中70％以上是在1996年后上市的。上市公司普遍存在上市時(shí)間短的問(wèn)題，造成的直接影響就是分析數(shù)據(jù)不足，難以反映公司的長(zhǎng)期發(fā)展軌跡。這類投資分析的有效證據(jù)的缺漏，將降低判斷的準(zhǔn)確性，增添未來(lái)收益的不確定性。更為嚴(yán)重的是，信息的缺失很可能會(huì)隱瞞企業(yè)的非正常波動(dòng)，加大價(jià)值投資分析的難度。
2、交易的品種比較少。中國(guó)只有深圳、上海兩個(gè)全國(guó)性的交易市場(chǎng)，交易的品種也十分有限，相比較國(guó)外市場(chǎng)多層次、多品種的資本市場(chǎng)體系。供中國(guó)投資者選擇的投資范圍太小。在有限的投資品種中，各類品種交易的條件也不盡相同，參考性低，確定合理的收益率難度大，使得投資者在分析中難免增添主觀因素成分。
3、作為證券市場(chǎng)參照物的市場(chǎng)利率、通貨膨脹率的變化較大，尤其是最近幾年變化太大，導(dǎo)致投資者無(wú)法進(jìn)行收益的對(duì)比。從1990年中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始建立，人民幣的名義利率就處于比較大的波動(dòng)之中。一年期利率從最高時(shí)1993年的10.98％降到最低時(shí)2002年的1.98％，利率進(jìn)行了許多次大的調(diào)整。尤其是2007年進(jìn)行了6次調(diào)整。2008年進(jìn)行了4次調(diào)整。而這兩年中正好是中國(guó)股票市場(chǎng)飛速高漲和急劇下跌的兩年。如果考慮到通貨膨脹的影響，從1990年以來(lái)，人民幣的實(shí)際利率為正的年份并不多。大部分年份的實(shí)際利率為負(fù)。在這種情況下，作為價(jià)值投資參照物的利率已經(jīng)失去了其應(yīng)有的參照物的功能。作
為投資者無(wú)法以利率為依據(jù)進(jìn)行價(jià)值投資，無(wú)法對(duì)不同投資工具的效果進(jìn)行橫向比較，這就影響了價(jià)值投資的效果。證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒》，首次公布了股改以來(lái)兩市股改限售股累計(jì)解禁和減持情況。自2006年6月第一批股改限售股解禁以來(lái)，截至2008年年底，兩市累計(jì)產(chǎn)生限售股4681億股，其中大非3934億股，占比84％。第一批股改限售股獲得流通權(quán)之后的兩年半中，共有287億股大小非。通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行減持，并以小非居多，達(dá)到198.9億股，占比69％。滬深兩市累計(jì)減持的股改限售股占解禁總量的比例為6％。2007年A股市場(chǎng)上揚(yáng)時(shí)。大小非減持力度最大。2008年隨著市場(chǎng)下挫、交易萎縮，大小非減持的積極性也快速減小。截至2009年4月底上市公司股票總發(fā)行股本24711.99億股，其中流通股本13249.79億股，占總發(fā)行股本的53.6％。隨著2009年幾年還不斷有“大小非”的解禁(如表1)，越來(lái)越多的非流通股進(jìn)入股市，會(huì)進(jìn)一步影響投資者的價(jià)值投資策略。(2)中國(guó)證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)收入分配的功能不健全。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)股市發(fā)展中政府的干預(yù)作用大過(guò)市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)作用，這在一定程度上造成了股市功能不健全。股票市場(chǎng)不僅僅具有融資作用。更為重要的是它起到了調(diào)節(jié)資金在各個(gè)生產(chǎn)部門流通再分配的作用。通過(guò)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，達(dá)到資金新的分配。這個(gè)作用保證了價(jià)格在偏離價(jià)值時(shí)，能自動(dòng)、及時(shí)向價(jià)值回歸。然而在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)證券市場(chǎng)的融資功能占據(jù)了主導(dǎo)地位，而忽視了資金流通再分配的作用。這其中有政策上的失誤，也有投資者自身對(duì)股市認(rèn)識(shí)的偏差。這兩方面也體現(xiàn)了中國(guó)證券市場(chǎng)不太適合價(jià)值投資。
5、中國(guó)證券市場(chǎng)大部分投資主體是投機(jī)者。而非投資者。證券市場(chǎng)兩類投資主體中小投資者和機(jī)構(gòu)的獲利能力有很大的差別。中國(guó)大量的中小投資者流動(dòng)性大，資金有限、時(shí)間有限，投資缺乏規(guī)模效應(yīng)，搜集信息的成本得不到補(bǔ)償，也沒(méi)有時(shí)間來(lái)進(jìn)行上市公司的信息收集，同時(shí)他們大多數(shù)并不是專業(yè)投資人，信息的分析存在難度。而機(jī)構(gòu)投資者，都有專門的投資調(diào)查隊(duì)伍，可以通過(guò)實(shí)地調(diào)查，取得第一手關(guān)于上市公司的經(jīng)營(yíng)信息資料，避免了公開(kāi)資料中的虛假問(wèn)題。另外，機(jī)構(gòu)投資者都是專業(yè)的，對(duì)信息可以做出相對(duì)準(zhǔn)確的分析判斷。但中國(guó)股市的各方參與者，從上市公司、機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人，更多關(guān)注的是股價(jià)
4、市場(chǎng)非有效性不利于價(jià)值投資。中國(guó)還處于一個(gè)相對(duì)不完善，具有特殊性的市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)決定其效率是非有效的。(1)股權(quán)分割現(xiàn)象嚴(yán)重。國(guó)有股、法人股、流通股，同為企業(yè)權(quán)益股份的組成部分，這就決定了交易環(huán)境特殊，也決定了不同利益主體在企業(yè)中具有不同的地位，其設(shè)定的安全邊際不同，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也不同，對(duì)同一只股票的定價(jià)自然就會(huì)有差異。這些差異決定了各自要求的收益率的差異。隨著“大小非”解禁，限售股上市流通將意味著有大量持股的人可能要拋售股票，造成原持有的股票可能會(huì)貶值。“大小非”解禁帶來(lái)的最大問(wèn)題是市場(chǎng)上股權(quán)持有者成本結(jié)構(gòu)的失衡，“大小非”較低的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場(chǎng)的內(nèi)在平衡機(jī)制。中登公司披露2008年《中國(guó)的漲漲跌跌，追求“高拋低吸”的價(jià)格游戲，忽視股票的內(nèi)在價(jià)值。偏好投機(jī)。即使是一些宣稱價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者，比如基金公司，在投資行為上也頻繁的買進(jìn)賣出，背離價(jià)值投資的方向。中國(guó)股市自1990年12月19日建立以來(lái)。投機(jī)性的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資性。以上證指數(shù)為例，上證指數(shù)2007年全年在2006年上漲130％的基礎(chǔ)上又上漲96.66％，漲幅再次踞世界股市之首。中國(guó)股市從2005年到2007年僅用了兩年左右的時(shí)間，上證指數(shù)就以驚人的速度從1000點(diǎn)左右漲到6000點(diǎn)。股市的高估值已是不爭(zhēng)的事實(shí)。然而大量市場(chǎng)參與者在股市大幅上漲后，仍然積極買入，并沒(méi)有關(guān)注市盈率偏高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大的現(xiàn)實(shí)。隨著市場(chǎng)由高位反轉(zhuǎn)下跌，眾多投資者高位買人的股票大幅下跌，投資者紛紛被套，出現(xiàn)巨大損失。而與此相對(duì)的是，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)大幅下跌后，市盈率已經(jīng)回落到合理水平，但投資者卻認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)下跌，仍然持續(xù)賣出。這些都足以說(shuō)明中國(guó)股市投機(jī)的泛濫。
四、結(jié)論
權(quán)證的價(jià)值
權(quán)證是與期權(quán)（Option）相近的一種金融衍生品，它們有類似的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，因此，權(quán)證的分析原理可以借鑒期權(quán)的相關(guān)理論。歸根到底，權(quán)證的價(jià)值還是由執(zhí)行價(jià)和正股價(jià)之間的差來(lái)決定。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子。
假如你現(xiàn)在手上有一張權(quán)證，它給予你權(quán)利以每股4.5元的價(jià)格在6個(gè)月后向AA公司購(gòu)買1000股的股票，那么，這張權(quán)證值多少錢呢？如果目前股票AA的市價(jià)正好是4.5元，那這種權(quán)證的價(jià)值為零，因?yàn)槟悴荒芡ㄟ^(guò)持有它而獲得任何“好處”。假如股票AA的價(jià)格漲到5元，那權(quán)證的價(jià)值就體現(xiàn)了。這時(shí)你有兩種操作方法。你可以以4.5元的價(jià)格在市場(chǎng)上購(gòu)買1000股AA公司股票，再轉(zhuǎn)手以每股5元的市值把該股票賣掉，這樣你便輕易賺了500元，也就是說(shuō)權(quán)證給了你500元的好處。除了以市價(jià)套現(xiàn)外，你也可以把獲得該“好處”的權(quán)利出售給別人，權(quán)證市場(chǎng)由此而來(lái)。在該交易中，這一“好處”等價(jià)物的要價(jià)固然是500元，否則持有人寧可選擇自己去套現(xiàn)的方式，這就是權(quán)證價(jià)值產(chǎn)生的基本原理。
權(quán)證的杠桿效應(yīng)
權(quán)證價(jià)值反映對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格“漲跌”的信息，權(quán)證的價(jià)格一般相對(duì)于標(biāo)的股票價(jià)格會(huì)小很多。投資人只需動(dòng)用相當(dāng)于標(biāo)的股票的一小部分金額，就可以在標(biāo)的股票價(jià)格上升的時(shí)候，獲得與股票持有者同樣的收益。這就是我們通常所說(shuō)的權(quán)證的杠桿放大效應(yīng)。我們可以用數(shù)字來(lái)體驗(yàn)一下。如果正股價(jià)格是5元，執(zhí)行價(jià)格是4.5元，則權(quán)證的價(jià)值是0.5元。之后假如正股價(jià)格漲到5.5元，則權(quán)證價(jià)值就是1元。在這個(gè)上漲過(guò)程中，持有股票的人獲得10%的漲幅，而持有權(quán)證的人可獲得的漲幅卻是100%，放大效應(yīng)達(dá)到10倍。
在實(shí)際操作中，很少有人持有權(quán)證到期的，往往在標(biāo)的股票大幅波動(dòng)的時(shí)候，利用權(quán)證的杠桿放大效應(yīng)把權(quán)證賣出獲利。這種成本低、短線回報(bào)率（波幅）大的性質(zhì)無(wú)疑會(huì)吸引不少投資者，香港就是典型的例子。目前香港的權(quán)證市場(chǎng)有三分之一是散戶，而大多數(shù)散戶都是以投機(jī)的心理涌入該市場(chǎng)以求獲得高收益。
如何分析權(quán)證價(jià)值
權(quán)證并不是散戶投機(jī)的天堂，它也不是像想象中那么容易獲利。權(quán)證的投資跟股票一樣，也有它的一套科學(xué)的分析方法。權(quán)證投資的成功與否，很大程度上取決于權(quán)證的定價(jià)。從定性方面分析，影響權(quán)證價(jià)值有五大因素。
■標(biāo)的股票:標(biāo)的正股的基本面情況，如所在行業(yè)、公司基本情況、財(cái)務(wù)狀況等等，以及正股價(jià)格未來(lái)的走勢(shì)。
■權(quán)證存續(xù)期:權(quán)證都有一個(gè)存續(xù)期，目前國(guó)內(nèi)規(guī)定權(quán)證的時(shí)間期限范圍是6～24個(gè)月。由于臨近到期日時(shí)，標(biāo)的股票的價(jià)格朝有利方向變化的機(jī)會(huì)減小，從而權(quán)證價(jià)格波動(dòng)性也變小，所以，存續(xù)期的縮短將降低權(quán)證的價(jià)值。
■權(quán)證執(zhí)行價(jià)格:執(zhí)行價(jià)格與正股價(jià)格之間的差將直接影響權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，是判斷權(quán)證趨勢(shì)最基礎(chǔ)的一個(gè)數(shù)據(jù)。
■無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率:一般來(lái)說(shuō)，利率的上升會(huì)導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值的增加，認(rèn)沽權(quán)證則相反；不過(guò)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)權(quán)證的價(jià)值影響相對(duì)其他因素來(lái)說(shuō)還是較小。
■標(biāo)的股票預(yù)計(jì)派發(fā)的股息:由于派發(fā)紅利將降低股票價(jià)格，相應(yīng)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格也降低，而認(rèn)沽權(quán)證則反之。
權(quán)證的價(jià)格除了可以通過(guò)上述五大因素做定性分析以外，還有多種權(quán)證定價(jià)模型給權(quán)證的投資者提供定量參考。基于這些科學(xué)的分析方法，一向奉行價(jià)值投資理念的投資者包括基金公司可以把該理念也運(yùn)用到金融衍生工具的投資當(dāng)中，通過(guò)對(duì)標(biāo)的證券的基本面研究，并結(jié)合權(quán)證定價(jià)模型，采取積極主動(dòng)投資。
現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)衍生品的匱乏使得投資人完全暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下，而權(quán)證的引入將可作為期權(quán)的主要替代品，給予了投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和合理套利的空間。但是，權(quán)證畢竟是一種風(fēng)險(xiǎn)較高的金融產(chǎn)品，在對(duì)收益有放大作用的同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也有放大作用，投資者應(yīng)借鑒基金公司的謹(jǐn)慎態(tài)度，合理利用權(quán)證的套利保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。
作者單位：Morningstar晨星（深圳）基金研究中心
【關(guān)鍵詞】
摘 要 股神巴菲特運(yùn)用價(jià)值成長(zhǎng)投資策略為其創(chuàng)造了巨大的財(cái)富，同時(shí)也驗(yàn)證了價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在國(guó)外市場(chǎng)的有效性。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在熊市中體現(xiàn)的價(jià)值高于牛市的結(jié)論，以及價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的可行性正在逐步提高。
關(guān)鍵詞 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略 可行性
一、 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略理論發(fā)展
1934年本杰明•格雷厄姆和戴維•多德的專著《證券分析》的出版標(biāo)志著傳統(tǒng)價(jià)值投資理論的形成，隨著理論的深入投資家們不斷創(chuàng)新，巴菲特作為格雷厄姆的學(xué)生，繼承了價(jià)值投資思想的精髓，又引入費(fèi)雪的成長(zhǎng)性投資思想，將傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略與成長(zhǎng)投資策略融為一體，形成了獨(dú)樹(shù)一幟的價(jià)值成長(zhǎng)投資策略，并創(chuàng)造了一系列卓越的投資記錄。
眾所周知，股票的內(nèi)在價(jià)值不僅包括資產(chǎn)和盈利能力價(jià)值，還包括成長(zhǎng)性價(jià)值。傳統(tǒng)的投資策略僅考慮股票的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，而忽略了股票成長(zhǎng)性價(jià)值。價(jià)值成長(zhǎng)投資策略作為一種綜合選股策略兼顧股票的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長(zhǎng)性價(jià)值，試圖挖掘股票價(jià)格明顯低于公司內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)型股票的投資機(jī)會(huì)，從而獲得投資收益和價(jià)值增長(zhǎng)的雙重收益。
二、 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略適用性分析
（一）中國(guó)證券市場(chǎng)概況
中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今僅有近20年的時(shí)間，與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相比，市場(chǎng)制度不夠完善，金融市場(chǎng)自由化程度不高，國(guó)家干預(yù)力度大，中國(guó)證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“政策市”的特點(diǎn)，政策上的利好、利空消息對(duì)股市常產(chǎn)生較大影響，削弱了股票市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能，降低了市場(chǎng)的有效性。
（二）價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的可行性分析
價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的實(shí)施需要具備的以下條件：第一，投資對(duì)象的長(zhǎng)期性和業(yè)績(jī)的優(yōu)良性。價(jià)值分析是建立在可靠的數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上的。目前國(guó)內(nèi)的上市公司中業(yè)績(jī)優(yōu)良、信息公開(kāi)并且具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)并不多，披露的信息來(lái)源也并不可靠，很大程度還存在人為操縱信息的現(xiàn)象，所以實(shí)施價(jià)值成長(zhǎng)投資策略沒(méi)有現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。第二，有效市場(chǎng)的存在。由供求變動(dòng)和市場(chǎng)作用來(lái)決定最終的投資價(jià)格，才能保證價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系得以體現(xiàn)和發(fā)揮，而中國(guó)市場(chǎng)乃是弱勢(shì)有效的市場(chǎng)，進(jìn)行價(jià)值投資不存在市場(chǎng)基礎(chǔ)。第三，理性的投資群體。投資者應(yīng)當(dāng)把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)潛力作為主要依據(jù)，正確看待收益和風(fēng)險(xiǎn)，而不是盲目“追漲殺跌”。而中國(guó)短期投資者居多，并多數(shù)缺乏證券投資的知識(shí)和投資技巧，具有急功近利的傾向。并且上市公司每年分配股利較少，沒(méi)有形成促使投資者長(zhǎng)期持有的激勵(lì)。第四，機(jī)構(gòu)投資者參與。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場(chǎng)的重要主體。我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)主體殘缺表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。
綜上所述，價(jià)值成長(zhǎng)投資雖然比短期投機(jī)更為理性，但是在中國(guó)卻缺少了現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和主體基礎(chǔ)，至少在目前是不太適用的投資方式。
三、 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)可行性的實(shí)證研究
（一）數(shù)據(jù)選擇
2005年底中國(guó)股市進(jìn)入牛市，在經(jīng)歷了06和07年的大熱之后，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，牛市漸漸退去，在08年開(kāi)始進(jìn)入熊市，完成了一個(gè)完整地波動(dòng)周期。本文選取上證50指數(shù)成分股票的07年―09年年度數(shù)據(jù)，其中選取的數(shù)據(jù)包括股票收盤價(jià)、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，通過(guò)Eviews驗(yàn)證股票收盤價(jià)和凈資產(chǎn)收益率、每股收益之間的相關(guān)程度，從而分析價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在牛市和熊市中的不同表現(xiàn)。
（二）模型設(shè)定
根據(jù)價(jià)值成長(zhǎng)投資理論，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，建立如下模型：
其中 表示股票收盤價(jià)， 表示凈資產(chǎn)收益率， 表示每股收益。
（三）結(jié)果分析
通過(guò)Eviews對(duì)3個(gè)年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到如下結(jié)果：
由上表可以看出，2007年牛市中t值僅為0.594，表明價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在牛市中并不能很好體現(xiàn)其價(jià)值，相反在2008-2009年度的熊市中其價(jià)值得到了較好的體現(xiàn)，這是因?yàn)樵谂Ｊ兄腥菀滓鹜顿Y者非理性的投機(jī)行為，使得價(jià)值成長(zhǎng)投資策略失效。另外，從牛市到熊市模型的擬合度逐漸增大，表明凈資產(chǎn)收益率、每股收益對(duì)股票價(jià)格的解釋能力逐漸增強(qiáng)，說(shuō)明隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善，價(jià)值成長(zhǎng)投資策略正在漸漸地被投資者所運(yùn)用。但是模型中的擬合度不高，表明價(jià)值成長(zhǎng)投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的可行性依然不高，這與理論分析不謀而合。
四、結(jié)論
由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，價(jià)值成長(zhǎng)投資策略還不能完全地被市場(chǎng)接受，但是隨著市場(chǎng)制度的建立，上市公司整體素質(zhì)的提高，及投資者投機(jī)心理及行為的改善，相信中國(guó)也會(huì)有越來(lái)越多的投資者將圍繞價(jià)值展開(kāi)投資，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)越來(lái)越好，價(jià)值投資者也將獲取較好市場(chǎng)回報(bào)。
參考文獻(xiàn)：
[1]王春艷.價(jià)值投資于中國(guó)股市的可行性分析.財(cái)經(jīng)科學(xué).2004.
[2]何艷.價(jià)值投資策略在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)用性分析.財(cái)經(jīng)縱橫.2009.
【關(guān)鍵詞】BS期權(quán)定價(jià)模型 認(rèn)股權(quán)證 看漲期權(quán) 波動(dòng)率
權(quán)證是一種合同，是權(quán)證投資者在約定時(shí)間內(nèi)有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)入或者出售合同規(guī)定的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人可以是標(biāo)的證券的發(fā)行人或第三方。權(quán)證具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，它是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置工具。中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)隨著寶鋼權(quán)證上市以來(lái)，理論界對(duì)認(rèn)股權(quán)證的討論也日漸復(fù)蘇。
認(rèn)股權(quán)證是指持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi)，有權(quán)按照預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買或者出售一定數(shù)量的公司發(fā)行的股票。認(rèn)股權(quán)證有時(shí)會(huì)被公司作為一種證券而單獨(dú)發(fā)行，但有時(shí)也被用在債券優(yōu)先股和新股發(fā)行時(shí)作為吸引投資者的附加證券。通過(guò)附加認(rèn)股權(quán)證，公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息、較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。而從投資者角度來(lái)講，投資時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證，當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí)，可以按預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買或交換公司的普通股票，這與普通債券相比，相當(dāng)于增加了保險(xiǎn)或獲利機(jī)會(huì)。認(rèn)股權(quán)證包含的基本要素有：發(fā)行人、發(fā)行時(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)、認(rèn)股權(quán)證種類、執(zhí)行價(jià)格、期限以及換股比例等等。
就持有人的權(quán)利而言，認(rèn)股權(quán)證還可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。就行使?fàn)顩r而言，認(rèn)股權(quán)證亦分為歐式和美式認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證都包含有以下特性：杠桿效應(yīng)，具有時(shí)效性，認(rèn)股權(quán)證的持有者與標(biāo)的資產(chǎn)的持有者享有不同權(quán)利，投資收益的特殊性。
由于投資者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易認(rèn)股權(quán)證，所以認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格最終還決定于買賣雙方的供需量（若實(shí)行莊家制，買賣需求只是影響權(quán)證價(jià)格的因素之一，正股的價(jià)格波動(dòng)才是主導(dǎo)因素）。投資者在估算認(rèn)股權(quán)證價(jià)格時(shí)，必須綜合考慮認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值、時(shí)間價(jià)值、理論價(jià)格、交易量等因素。由于認(rèn)股權(quán)證具有看漲期權(quán)的若干特征，從一定程度上，我們將其認(rèn)為是一種近似的看漲期權(quán)。在以下的分析中，把認(rèn)股權(quán)證當(dāng)作期權(quán)來(lái)分析，定價(jià)與看漲期權(quán)相同。
一、認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)格分析
期權(quán)交易始于1973年，這一年Black和Scholes發(fā)表了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典論文《期權(quán)及公司債務(wù)定價(jià)》，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型為投資者提供了關(guān)于股票的衍生工具以及計(jì)算方便的定價(jià)公式。以Merton為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)模型進(jìn)行了更為深入的研究與推廣，使其適用于更為廣泛的金融衍生產(chǎn)品和更為寬泛和普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。
Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的表達(dá)式為：
在公式（1）中，c為看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值，S為初始時(shí)刻股票價(jià)格，K為執(zhí)行價(jià)格， r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，?滓為股價(jià)波動(dòng)率，T為從購(gòu)入開(kāi)始到期權(quán)到期時(shí)的時(shí)間長(zhǎng)短。從公式（1）不難得到，看漲期權(quán)價(jià)值與股票價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股價(jià)波動(dòng)率及到期時(shí)間成正向關(guān)系，與執(zhí)行價(jià)格成反向關(guān)系（不考慮紅利支付的因素）。
二、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的實(shí)證分析
本文選取認(rèn)購(gòu)權(quán)證深發(fā)SFC2（031004），利用期權(quán)定價(jià)模型得到該權(quán)證的理論價(jià)格，與實(shí)際價(jià)格對(duì)比分析，研究權(quán)證價(jià)格與股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系。 根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，這三個(gè)指標(biāo)容易得到，主要是利率和波動(dòng)率的確定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中國(guó)貨幣政策調(diào)控較頻繁的一年，因此利率變動(dòng)比較大，本文選擇三段不同時(shí)期進(jìn)行模擬比較。比較難確定的是波動(dòng)率，通常情況下我們選擇股價(jià)的歷史波動(dòng)率代替波動(dòng)率，歷史波動(dòng)率是使用過(guò)去的股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算的波動(dòng)率數(shù)值。計(jì)算方法為：首先從市場(chǎng)上獲得標(biāo)的證券在固定時(shí)間間隔（如每天、每周或每月等）上的價(jià)格；其次，對(duì)于每個(gè)時(shí)間段，求出該時(shí)間段末的股價(jià)與該時(shí)段初的股價(jià)之比的自然對(duì)數(shù)；然后，求出這些對(duì)數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差，再乘以一年中包含的時(shí)段數(shù)量的平方根（如選取時(shí)間間隔為每天，則若扣除閉市，每年中有250個(gè)交易日，應(yīng)乘以250），得到的即為歷史波動(dòng)率。
圖1給出了權(quán)證深發(fā)SFC2上市第一個(gè)月的收益率以及大盤同期的日收益率，可以看出，深發(fā)SFC2上市前6個(gè)交易日的收益率變化明顯異于股票市場(chǎng)的價(jià)格變化。這是因?yàn)槿魏我恢还善被蚴菣?quán)證上市備受投資者關(guān)注，前幾個(gè)交易日的價(jià)格往往偏離實(shí)際價(jià)值。從第七天開(kāi)始，深發(fā)SFC2日收益率呈現(xiàn)出和大盤指數(shù)收益率相似的走勢(shì)，波動(dòng)幅度大于大盤指數(shù)波動(dòng)幅度。
三、深發(fā)SFC2的理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格比較分析
從深發(fā)SFC2上市交易日中選取2007年7月的前十個(gè)交易日9月的前十個(gè)交易日及2008年1月的前十個(gè)交易日。由于2007年是中國(guó)貨幣政策調(diào)控較為頻繁的一年，所以這三段時(shí)間所選的一年期利率分別為3.06%、3.60%、4.14%，所對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率分別為50.30%、55.75%、56.46%。
表1給出了深發(fā)SFC2理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比，三段時(shí)間內(nèi)深發(fā)SFC2的市場(chǎng)價(jià)格均是偏離理論價(jià)值，最高達(dá)到兩倍以上。我們利用BS理論定價(jià)模型無(wú)法準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格，由此可得權(quán)證價(jià)格的決定因素并不是其理論價(jià)值。從三段時(shí)間上看，2007年7月2日至7月13日，深發(fā)SFC2的理論價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)格較大，日收益率明顯高于大盤收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格較為接近，最小差值為2元左右。這正說(shuō)明一只權(quán)證上市交易日起，受到眾多投資者的關(guān)注，市場(chǎng)價(jià)格受人為因素影響較多。投資熱過(guò)后，市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸其理論價(jià)值。
權(quán)證和正股之間的實(shí)際表現(xiàn)與理論上的差異，是由于理論總是建立在一定的假設(shè)基礎(chǔ)之上，而現(xiàn)實(shí)情況與理論本身又存在著很大差異。由于我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)尚未建立做市商制度，在認(rèn)購(gòu)權(quán)證估值水平處于高估情況下，權(quán)證漲幅低于正股漲幅，甚至逆正股走勢(shì)而下跌就顯得很正常了。因?yàn)樵跈?quán)證不能賣空且尚未建立做市商制度情況下，正股上漲既可以推動(dòng)權(quán)證上漲，也可以僅僅消除權(quán)證估值泡沫。另外，模型本身不足及參數(shù)的選擇也導(dǎo)致差異的出現(xiàn)。BS 模型存在嚴(yán)格的假設(shè)條件，但市場(chǎng)不可能完全滿足這些條件。對(duì)于中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)，由于政策法規(guī)的限制和供應(yīng)量的不足，導(dǎo)致市場(chǎng)與無(wú)套利模型下的理論價(jià)格還有一定差距。另一方面，模型參數(shù)的選擇直接影響理論價(jià)格的有效性，其中最大的挑戰(zhàn)是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的選擇。理論上，權(quán)證的價(jià)格受標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期波動(dòng)率的影響，但預(yù)期值只能估計(jì)。本文選擇股票的歷史波動(dòng)率作為預(yù)期波動(dòng)率，沒(méi)有反映出股價(jià)未來(lái)的變動(dòng)信息，導(dǎo)致理論價(jià)格滯后于市場(chǎng)價(jià)格。而且股價(jià)的波動(dòng)隨著時(shí)間的推移可能發(fā)生變化，只有準(zhǔn)確地描述這一過(guò)程才能準(zhǔn)確估計(jì)波動(dòng)率，提高權(quán)證定價(jià)的準(zhǔn)確性。
投機(jī)因素是造成認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)大，嚴(yán)重偏離理論定價(jià)的最主要因素。我國(guó)資本市場(chǎng)是新興加改革的市場(chǎng)，由于制度不完善、監(jiān)管乏力、機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象很嚴(yán)重。權(quán)證是國(guó)內(nèi)一個(gè)嶄新事物，產(chǎn)品本身特點(diǎn)及交易安排更適合投機(jī)，所以從一開(kāi)始就吸引了大量的投機(jī)資金。再加上近兩年市場(chǎng)資金面寬松，大量游資到處尋找機(jī)會(huì)，最終導(dǎo)致投機(jī)氣氛濃厚，市場(chǎng)定價(jià)被嚴(yán)重高估。我國(guó)散戶投資者對(duì)權(quán)證缺乏深入了解，盲目跟從市場(chǎng)炒作，加劇了市場(chǎng)定價(jià)的波動(dòng)。
在市場(chǎng)宏觀層面上，應(yīng)不斷加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管與改革，建立市場(chǎng)規(guī)范化的制度基礎(chǔ)；在市場(chǎng)微觀層面上，通過(guò)穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格預(yù)期，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的保護(hù)。我國(guó)應(yīng)該借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展真正的期權(quán)市場(chǎng)，通過(guò)有實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)推出真正的期權(quán)產(chǎn)品，從而更有效地發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，或者盡可能地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，加強(qiáng)權(quán)證交易鐘的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制，提高市場(chǎng)操縱的成本，抑止過(guò)度投機(jī)行為。并且應(yīng)盡快在市場(chǎng)上引入賣空機(jī)制，需要進(jìn)一步的工作來(lái)解決無(wú)套利市場(chǎng)條件不滿足的問(wèn)題。創(chuàng)造套利機(jī)制發(fā)揮作用所需的條件，才能使金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格回歸到其合理價(jià)格上。應(yīng)大力豐富權(quán)證產(chǎn)品及其功能設(shè)計(jì)，加快我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，提高我國(guó)金融市場(chǎng)的整體成熟度；進(jìn)一步完善上市公司治理的激勵(lì)機(jī)制，改善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。
【參考文獻(xiàn)】
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由于盈利能力不強(qiáng)的上市公司價(jià)值投資研究?jī)r(jià)值不大,而且缺少較大的收益時(shí)間,無(wú)需把每股收益看作參考依據(jù),所以為了避免非正常值導(dǎo)致的影響,選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1,此外,將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下:2009年188只、2010年205只、2011年226只,總共有619只。1.樣本期內(nèi)各個(gè)時(shí)間段內(nèi)的基本面量化指標(biāo)和股票價(jià)格的相關(guān)研究。首先,利用SPSS16.0軟件計(jì)算出2009~2011年各個(gè)時(shí)間段的基本面量化指標(biāo)和相應(yīng)時(shí)間段的股票價(jià)格間的Pearson因子,相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果見(jiàn)表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價(jià)格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標(biāo),排除與股票價(jià)格存在較小相關(guān)性指標(biāo),進(jìn)而能夠?yàn)橄乱徊礁鲿r(shí)間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段,能夠保留下來(lái)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗(yàn)。然后,為了避免回歸過(guò)程中的自相關(guān),所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時(shí),因?yàn)榱鲃?dòng)比率在決策過(guò)程中可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)控制因素,和股票價(jià)格間有較強(qiáng)的非線性,所以也應(yīng)該給予剔除。2.優(yōu)化選擇后的量化指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格貢獻(xiàn)度的影響分析。選取2009~2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,利用Stepwise的輸入技術(shù)進(jìn)行三次多元回歸分析,可以得到三組輸出。研究過(guò)程中關(guān)鍵要討論標(biāo)準(zhǔn)化因子和可決因子。標(biāo)準(zhǔn)化因子是指量化指標(biāo)經(jīng)過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的改變對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標(biāo)的量綱不一樣而無(wú)法比較影響程度的問(wèn)題。標(biāo)準(zhǔn)化因子絕對(duì)值越大,表示該因子對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高?？蓻Q因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的,主要是指全部指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大,表明該模型對(duì)股票價(jià)格的解釋水平越高,也就是說(shuō)股票價(jià)格的變化對(duì)基本面因素變化有較大的影響,投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表2。根據(jù)回歸分析的計(jì)算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論:在觀察時(shí)間,每股收益包含在回歸模型之中,具有最佳的解釋股票價(jià)格的水平,因此,這個(gè)結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到較好的關(guān)注?；貧w數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi),從而表明證券投資者非常關(guān)注對(duì)股票價(jià)值有較大影響的基本面,這一結(jié)果表明價(jià)值投資意識(shí)已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出,在2011年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率包含于回歸模型,從而說(shuō)明證券投資者已經(jīng)對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性有了關(guān)注,同時(shí)能夠表明證券投資者對(duì)和內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認(rèn)識(shí)。從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出,2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型,表明證券投資市場(chǎng)不夠關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時(shí)證券投資者股票的內(nèi)在價(jià)值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估基本面因素,正在被證券市場(chǎng)逐步地認(rèn)可,說(shuō)明證券市場(chǎng)對(duì)股票的關(guān)注不僅停留在投資回報(bào)上,同時(shí)非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的存在,這正是證券市場(chǎng)不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)2009年和2010年的回歸分析可知,每股凈資產(chǎn)指標(biāo)出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場(chǎng)比較好的局面導(dǎo)致了證券投資者的思維定式,降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度。經(jīng)歷了一段時(shí)間,大量的解釋變量符合了回歸模型,這表明投資者對(duì)基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果,證券投資者不斷地利用更多的指標(biāo),通過(guò)不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價(jià)值,證券市場(chǎng)不斷向以價(jià)值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外,可決因子的周期變化表明在我國(guó)證券市場(chǎng)中,基本面因素對(duì)股票價(jià)格的解釋能力不斷提高,然而并不穩(wěn)定。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生變動(dòng)時(shí),證券投資者容易產(chǎn)生非理性行為,從而使非價(jià)值因素再一次占了上風(fēng)。
我國(guó)證券投資基金價(jià)值投資的應(yīng)對(duì)措施
管理費(fèi)還能夠促進(jìn)基金公司的可持續(xù)發(fā)展,為基金持有者帶來(lái)更大的投資回報(bào)。然而,如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模關(guān)聯(lián)過(guò)大,就會(huì)導(dǎo)致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模,忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報(bào)。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理收入的基本組成,采用浮動(dòng)收益的方式,一定的資產(chǎn)管理費(fèi)可以確?；鸬挠行?shí)施,而浮動(dòng)收益可以使基金管理者以基金投資者的權(quán)益為中心幫助基金投資者能夠獲得更大的收益。充分地利用投資組合策略。證券投資本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn),但是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益是相互對(duì)應(yīng)的,怎樣才能使投資風(fēng)險(xiǎn)減少并且使投資收益最大,投資組合策略就是一種行之有效的方法,利用這種方法不僅能夠有效地預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn),而且能夠有效地彌補(bǔ)證券投資價(jià)值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國(guó)際經(jīng)濟(jì)形式、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿m時(shí)地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重,從而能夠得到最佳的收益。投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念。投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用,證券投資者應(yīng)該堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念,主要關(guān)注證券投資的長(zhǎng)期回報(bào)。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論,知道證券投資過(guò)程中潛在的風(fēng)險(xiǎn),掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能;投資者應(yīng)該明確投資目的,依據(jù)自身的實(shí)際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)熟悉證券公司的相關(guān)情況,對(duì)證券公司的專業(yè)化水平、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度以及信息披露系統(tǒng)等情況有比較深入的了解,從而能夠從長(zhǎng)期投資的角度獲得最大投資回報(bào)率。不斷健全證券市場(chǎng)的管理制度。通過(guò)股權(quán)改革可以較好地處理中國(guó)證券市場(chǎng)流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國(guó)國(guó)有上市公司管理者缺位等難題,能夠?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)的制度化營(yíng)造一個(gè)有利的環(huán)境,從而能夠不斷深化中國(guó)證券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期投資價(jià)值,為證券投資基金執(zhí)行價(jià)值投資創(chuàng)造一個(gè)非常有利的市場(chǎng)平臺(tái)。五、結(jié) 論我國(guó)證券市場(chǎng)仍然是一種新興的證券市場(chǎng),依然處在非有效市場(chǎng)向弱有效市場(chǎng)不斷轉(zhuǎn)變的階段,從某種意義上,利用價(jià)值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過(guò)股權(quán)分置改革,伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升,價(jià)值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)的主流方式。根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論:1.選取深證300指數(shù)股進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知:上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價(jià)值的基本面因素,價(jià)值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性給予了足夠的重視。市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下,投資者持有的每股股票的價(jià)值。證券市場(chǎng)對(duì)股票的重視不但保持在收益上,而且非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知:證券投資者已經(jīng)利用更多的指標(biāo),從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,市場(chǎng)正在向以價(jià)值投資為主的理性投資發(fā)展。2.中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng),正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期,因此,具有較好的價(jià)值投資意義,然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此,應(yīng)該采取有效的措施,完善基金績(jī)效評(píng)估體系和股票發(fā)行政策;合理地調(diào)整基金管理收入結(jié)構(gòu);充分地利用投資組合策略;投資者應(yīng)不斷轉(zhuǎn)變投資理念;不斷完善證券市場(chǎng)的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升,價(jià)值投資將不斷地深入人心,通過(guò)價(jià)值投資可以使中國(guó)證券市場(chǎng)更加趨于穩(wěn)定。
相比于上述兩種證券，資本證券具有明顯的特殊性。此證券并非直接性的金融投資產(chǎn)品，而是與金融投資活動(dòng)存在相關(guān)聯(lián)系下形成的證券。這種證券的市場(chǎng)彈性較大，易受到供需關(guān)系、價(jià)格因素、政策調(diào)整等方面的影響。資本證券最典型的代表是股票，也是金融投資風(fēng)險(xiǎn)最高的項(xiàng)目之一。股票投資根據(jù)價(jià)格漲跌選擇購(gòu)買、出售，若市場(chǎng)供需量發(fā)生變化，股票價(jià)格大幅度虧損會(huì)造成不可估量的經(jīng)濟(jì)損失。
二、證券投資中經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法的應(yīng)用研究
針對(duì)上述提到的三種有價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)，投資方必須要詳細(xì)分析證券投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，擬定最佳投資方案參與市場(chǎng)交易活動(dòng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法是比較實(shí)用的研究模型，其根據(jù)市場(chǎng)信息分析出投資項(xiàng)目的利弊，為投資人決策提供可靠的指導(dǎo)。證券投資中經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法包括：
(一)基本分析法
證券投資是指投資者購(gòu)買股票、債券、基金券等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過(guò)程?；痉治龇ㄊ且詡鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)，以企業(yè)價(jià)值作為主要研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和影響股票價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等進(jìn)行詳盡分析。以大概測(cè)算上市公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值和安全邊際，并與當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行比較，形成相應(yīng)的投資建議。
(二)技術(shù)分析法
金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的重要構(gòu)成，金融產(chǎn)業(yè)憑借其獨(dú)特經(jīng)營(yíng)方式在市場(chǎng)上占據(jù)了較大的比例。技術(shù)分析法是以傳統(tǒng)證券學(xué)理論為基礎(chǔ)，以股票價(jià)格作為主要研究對(duì)象，以預(yù)測(cè)股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)為主要目的，從股價(jià)變化的歷史圖表入手，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律進(jìn)行分析的方法總和。技術(shù)分析認(rèn)為市場(chǎng)行為包容消化一切，股價(jià)波動(dòng)可以定量分析和預(yù)測(cè)，如道氏理論、波浪理論、江恩理論等。
(三)演化分析法
新市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐漸朝著開(kāi)放式方向發(fā)展，為資金持有者提供了諸多的投資平臺(tái)，不斷創(chuàng)造了預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收益。演化分析法是以演化證券學(xué)理論為基礎(chǔ)，將股市波動(dòng)的生命運(yùn)動(dòng)特性作為主要研究對(duì)象。從股市的代謝性、趨利性、適應(yīng)性、可塑性、應(yīng)激性、變異性和節(jié)律性等方面入手，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)方向與空間進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤研究，為股票交易決策提供機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法總和。
三、結(jié)束語(yǔ)
