時(shí)間：2023-07-09 08:34:21
序論：在您撰寫企業(yè)并購(gòu)定價(jià)方法時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；定價(jià)方法；信用評(píng)級(jí)
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）14-0197-03
中國(guó)作為世界三大經(jīng)濟(jì)體之一，在并購(gòu)市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用。中國(guó)目前是亞洲第三大并購(gòu)市場(chǎng)，并購(gòu)交易從1996年開(kāi)始不斷增加。制定科學(xué)合理的企業(yè)并購(gòu)方法，成為我們迫切需要解決的問(wèn)題。
實(shí)際上，在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的過(guò)程中，仍有一項(xiàng)不容忽視的評(píng)判目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)，即企業(yè)的信用等級(jí)。信用評(píng)級(jí)對(duì)于減少資金供需雙方的信息不對(duì)稱性、促進(jìn)資金融通、揭示信用風(fēng)險(xiǎn)具有舉足輕重的作用，依然成為資本市場(chǎng)上重要的組成部分。近年來(lái)，隨著國(guó)際資本市場(chǎng)直接融資活動(dòng)的增加，要求進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的國(guó)家也日益增多，目前，國(guó)家和企業(yè)要到國(guó)際資本市場(chǎng)融資，必經(jīng)兩家以上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定信用級(jí)別。信用等級(jí)的高低直接決定了融資成本和融資數(shù)量。放在當(dāng)今不確定事件頻發(fā)的資本市場(chǎng)當(dāng)中時(shí)，它的分量有增無(wú)減。
一、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)方法發(fā)展的現(xiàn)狀
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法發(fā)展得較為豐富，美國(guó)官方推薦投資者分析上市公司所采用的評(píng)估方法就至少有17種。這些方法綜合起來(lái)看又大致可以歸結(jié)為三種基本方法：成本法、市場(chǎng)法和收益法，其他各式各樣的價(jià)值評(píng)估方法都是由這三種基本方法相組合變換而來(lái)的。同時(shí)，財(cái)政部聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在2011年3月新的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》中，繼續(xù)沿用了2007年的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，即：注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。因此，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，人們對(duì)公允的企業(yè)價(jià)值的需求越來(lái)越大的今天，再次重新認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的三大基本方法具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。
關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論最早產(chǎn)生于20世紀(jì)初費(fèi)雪（Fisher，1906）在《資本與收入的性質(zhì)》中提出的資本價(jià)值理論。該理論提出，資本價(jià)值是收入的資本化或折現(xiàn)值，利息率對(duì)資本的價(jià)值有較大影響，利息率下降，資本的價(jià)值將上升，反之，則下降。Fisher的研究從利息率的角度探求了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，說(shuō)明了資本價(jià)值的源泉，為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)理論奠定了基礎(chǔ)[1]。
20世紀(jì)50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推導(dǎo)出了基于完全資本市場(chǎng)和人們的行為完全理性時(shí)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow approach）。該模型的建立將企業(yè)價(jià)值評(píng)估引入了科學(xué)的定量化階段。到目前為止，該方法仍然廣泛應(yīng)用于價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。同時(shí)，他們還第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論中，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論[2]。
20世紀(jì)80年代末，湯姆·科普蘭 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《價(jià)值評(píng)估》一書提出了企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，即公司銷售收入、利潤(rùn)及資本基礎(chǔ)的增長(zhǎng)率和投資資本的回報(bào)率，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式，同時(shí)也指明企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，從而確立了以收益法為核心的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的估價(jià)模型[3]。根據(jù)湯姆·科普蘭等人的研究，在所有的以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中，按照現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的定義，存在兩種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本思路：一種把股東作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)價(jià)值為股東價(jià)值；另一種把企業(yè)的資金供給者整體作為企業(yè)權(quán)益的索取者，企業(yè)價(jià)值為整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，包括股東權(quán)益、債務(wù)價(jià)值和優(yōu)先股價(jià)值。第一種稱為權(quán)益法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，是將股東在持有期內(nèi)獲得的紅利和股票價(jià)格波動(dòng)收益進(jìn)行折現(xiàn)的方法。第二種稱為自由現(xiàn)金流量（free cash flow）的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。該模型認(rèn)為企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量應(yīng)是投資者所有，自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就是企業(yè)的價(jià)值。
二、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義
（一）通過(guò)研究有利于改進(jìn)并購(gòu)行為中對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的科學(xué)性
目前，如何對(duì)并購(gòu)行為所帶來(lái)的潛在的機(jī)會(huì)價(jià)值或協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法面臨的一個(gè)全新課題。然而，在各種文獻(xiàn)中，鮮有同時(shí)全面考慮到這兩者給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增值。因此，面對(duì)方價(jià)值評(píng)估需求，如何在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)達(dá)條件下，研究在不確定情況中全面評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法，使之更具科學(xué)性和操作性，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
（二）豐富我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)行為研究以及信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)范圍
本文的研究有助于豐富和發(fā)展我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)理論和方法，推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)行為發(fā)展，并提供有益的借鑒和思考。
（三）被并購(gòu)企業(yè)通過(guò)采用合理的定價(jià)方法，有助于實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值最大化
企業(yè)出售自身的行為動(dòng)機(jī)大抵包括以下幾方面原因：經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)問(wèn)題，無(wú)力持續(xù)經(jīng)營(yíng)；管理層出現(xiàn)較大變動(dòng)；并購(gòu)方提出優(yōu)厚條件。無(wú)論哪種因素動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，賣方都希望再次并購(gòu)行為中能有個(gè)科學(xué)合理的價(jià)格，而此時(shí)方法的有效性就顯得尤為重要。一個(gè)合理的定價(jià)方法能夠很好的打消賣方的顧慮，同時(shí)不損失買方的利益。
（四）有助于投資者分析對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃
首先，通過(guò)并購(gòu)對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)資源進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，可產(chǎn)生集團(tuán)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，將許多企業(yè)置于統(tǒng)一企業(yè)集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)之下，可以節(jié)省管理費(fèi)用。同時(shí)，增強(qiáng)各子企業(yè)的專門化，有利于集中足夠的科研經(jīng)費(fèi)，使企業(yè)的規(guī)模相對(duì)擴(kuò)大，使得其直接籌資和借貸比較容易。
（五）對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，有助于工作準(zhǔn)確科學(xué)地進(jìn)行
評(píng)估機(jī)構(gòu)能否在評(píng)估行業(yè)立住腳跟，最重要的決定性因素便是其評(píng)估結(jié)果的客觀準(zhǔn)確性。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為一個(gè)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，其提供的評(píng)估結(jié)果必須要顯示其專業(yè)性水平。而決定這種專業(yè)性水平展現(xiàn)的媒介便是一個(gè)合理的評(píng)估方法。同時(shí)，合理的評(píng)估方法的使用也能極大地縮短評(píng)估工作周期，提高評(píng)估工作效率。
三、傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估及缺陷
（一） 基于市場(chǎng)的相對(duì)比較法
基于市場(chǎng)的相對(duì)比較法是建立在替代原則基礎(chǔ)上，即“人們不會(huì)為一項(xiàng)事物支付超過(guò)獲得其替代物成本的價(jià)格”。它是通過(guò)比較市場(chǎng)上相同或相近的企業(yè)公允價(jià)格，經(jīng)過(guò)類比分析，修正而得到的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。采用這種方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確與否主要取決于對(duì)參照企業(yè)以及價(jià)值乘數(shù)的選擇。相對(duì)比較法的一般模型可表示為：
其中，Y為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，
X 為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，
Y1為參照企業(yè)價(jià)值，
X1為參照企業(yè)價(jià)值乘數(shù)。
參照企業(yè)在價(jià)值方面要與目標(biāo)企業(yè)具有相同效用。財(cái)政部聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2011年3月新的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》中規(guī)定，選擇參考企業(yè)時(shí)需要考慮的因素包括：
（1）被評(píng)估企業(yè)所從事的行業(yè)及其成熟度；
（2）評(píng)估對(duì)象在行業(yè)中的地位（領(lǐng)導(dǎo)者、跟從者）及其市場(chǎng)占有率；
（3）企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)、發(fā)展歷史；
（4）企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)；
（5）企業(yè)所處地域及其服務(wù)的目標(biāo)市場(chǎng)；
（6）企業(yè)構(gòu)架（控股公司、經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)的公司）；
（7）企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)、收入、收益及市值等）；
（8）資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；
（9）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；
（10）經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，包括盈利能力、收入及收益趨勢(shì)、利潤(rùn)率水平；
（11）資產(chǎn)及盈利的質(zhì)量；
（12）分配股利能力；
（13）未來(lái)發(fā)展能力；
（14）管理層情況；
（15）股票交易情況及股票價(jià)格的可獲得性；
（16）其他。
由于這種方法的前提假設(shè)是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值與價(jià)值乘數(shù)的比率同參照企業(yè)的價(jià)值與價(jià)值乘數(shù)的比率一致，因此，價(jià)值乘數(shù)的選擇應(yīng)與企業(yè)價(jià)值具有一定的相關(guān)性。在實(shí)際操作中，通常選取市盈率（P/E）、價(jià)格與賬面價(jià)值比例（P/B）等作為價(jià)值參數(shù)。
運(yùn)用相對(duì)比較法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，最大的優(yōu)點(diǎn)在于很容易從股票市場(chǎng)上獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，直接確定企業(yè)的價(jià)值。由于市場(chǎng)法這種直觀性特點(diǎn)，克服了自由現(xiàn)金流流貼現(xiàn)法存在的對(duì)輸入?yún)?shù)的過(guò)度依賴。但與此同時(shí)，對(duì)于參照企業(yè)以及價(jià)值乘數(shù)的過(guò)度依賴，大大限制了這種方法的適用范圍。
首先，參照企業(yè)數(shù)量或與目標(biāo)企業(yè)相似性程度直接影響到價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度，同時(shí)伴隨引起的價(jià)值差異，卻是無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)的。另外，雖然提供了目前市場(chǎng)對(duì)價(jià)值的評(píng)估信息，但并沒(méi)有提供參照企業(yè)評(píng)估價(jià)值的合理程度，即目前市場(chǎng)估值是否合理，如果市場(chǎng)本身有所高估，那么運(yùn)用該方法得出的價(jià)值是否合理無(wú)法準(zhǔn)確判斷。因此，很多學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)的股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)，并不具備運(yùn)用相對(duì)比較法的條件。
其次，市盈率和價(jià)格與賬面價(jià)值比例都受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的影響，也容易因人為操縱失真，且當(dāng)企業(yè)連續(xù)虧損，造成利潤(rùn)和股東權(quán)益的賬面價(jià)值為負(fù)時(shí)，P/E和 P/B 則變得毫無(wú)意義。由于未考慮到企業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境、組織結(jié)構(gòu)成熟度、企業(yè)的財(cái)務(wù)方案、資本結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略以及不同的公司價(jià)值評(píng)估的等因素，誤差較大。
（二）基于收益的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）是在資本預(yù)算基礎(chǔ)上，將企業(yè)的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流按照一定的資本成本率貼現(xiàn)，折算為并購(gòu)交易時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值以評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。其一般公式為：
其中，Y0為基期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，
CFi為第i期預(yù)期凈現(xiàn)金流入，
SFn為目標(biāo)企業(yè)在期末的殘值，
ri為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期。
因此，預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率及殘值是準(zhǔn)確定價(jià)的關(guān)鍵。根據(jù)現(xiàn)金流、折現(xiàn)率的具體含義，企業(yè)價(jià)值評(píng)估可表示為以下模型：將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益的價(jià)值、對(duì)企業(yè)股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)的股權(quán)自由現(xiàn)金流評(píng)估模型，即股權(quán)資本自由現(xiàn)金流評(píng)估模型。
在這一模型中，股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是指滿足公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需費(fèi)用后的剩余現(xiàn)金流。其中，維持公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)需要考慮的因素包括：經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、償還的債務(wù)、滿足公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的資本性支出、維持日常運(yùn)營(yíng)必要的營(yíng)運(yùn)資本追加。因此，股權(quán)自由現(xiàn)金流用公式表示為：
FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-舊債本金償還+新發(fā)行債務(wù)
相應(yīng)的，折現(xiàn)率為根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定的股權(quán)資本成本，即投資者要求的收益率，其計(jì)算公式為：
其中，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，
ɑ為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，
rm為行業(yè)平均收益率。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法適用于具有持續(xù)較高贏利水平的企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估，盡管它的應(yīng)用需要許多嚴(yán)格的前提條件，如資本市場(chǎng)效率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和戰(zhàn)略的穩(wěn)定性、預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性、企業(yè)具有預(yù)定的增長(zhǎng)模式等，但通過(guò)對(duì)預(yù)測(cè)和折現(xiàn)值的調(diào)整，也可以彌補(bǔ)前提條件的不足。因此，該方法可以評(píng)估除新興行業(yè)以外的大部分企業(yè)，尤其是資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定或相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。然而，在此基礎(chǔ)上，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法依舊要求被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)金流為正，并且將來(lái)各時(shí)期的現(xiàn)金流可比較可靠地估計(jì)，同時(shí)需要獲得一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)參照，利用該風(fēng)險(xiǎn)參照可以得到折現(xiàn)率。在這種情況下，這種方法的適用性不可避免地受到一定的限制。
首先，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下，投資者只是被動(dòng)地估計(jì)并接受未來(lái)市場(chǎng)的狀況，通過(guò)直接預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量并根據(jù)判定的資本成本來(lái)計(jì)算投資現(xiàn)值，確定在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)應(yīng)選擇的方案，這樣就不能靈活處理預(yù)期值與實(shí)際值之間存在的差異問(wèn)題。正由于對(duì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境中的“變數(shù)”考慮不足，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算公式表現(xiàn)的僵化，因此，無(wú)論是真實(shí)數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)不符，還是管理層隨后調(diào)整投資策略，未來(lái)任何變動(dòng)都將使現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算出的投資凈現(xiàn)值失效，從而使現(xiàn)金流量折現(xiàn)法失去對(duì)投資者當(dāng)前決策的指導(dǎo)意義。
其次，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的準(zhǔn)確度依于對(duì)未來(lái)事件的準(zhǔn)確估計(jì)，但從某種程度上忽略了不確定性價(jià)值。企業(yè)面臨的不確定性，不僅代表其可能需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也意味著未來(lái)也許存在的、目前無(wú)法預(yù)見(jiàn)的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法無(wú)法反映出評(píng)估后可能出現(xiàn)的增值機(jī)會(huì)以及對(duì)這些機(jī)會(huì)進(jìn)行后續(xù)投資可能產(chǎn)生的收益。
四、對(duì)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意見(jiàn)和建議
（一）制定并完善相關(guān)規(guī)范性文件
為了使資產(chǎn)評(píng)估的公正性、科學(xué)性及真實(shí)性得以保障，提高資產(chǎn)評(píng)估的質(zhì)量，特別是提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估的質(zhì)量，需要行業(yè)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)的規(guī)范性文件的建設(shè)和落實(shí)。通過(guò)規(guī)范性的文件來(lái)明確評(píng)估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的責(zé)任心，從而提高評(píng)估的質(zhì)量。
目前，我國(guó)行業(yè)內(nèi)部已經(jīng)制定出關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)則和評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)，這對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估有著一定的指導(dǎo)意義。但由于企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估在評(píng)估要素、評(píng)估對(duì)象、評(píng)估類型以及披露事項(xiàng)等方面與其他評(píng)估目的的企業(yè)評(píng)估相比存在一些差別，因此，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的自身特點(diǎn)制定出統(tǒng)一的規(guī)范性文件。在我國(guó)北京已經(jīng)制定出關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的規(guī)范性文件，但所涉及的范圍僅為在北京的評(píng)估機(jī)構(gòu)和注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師。希望北京制定的規(guī)范性文件能夠?yàn)槿珖?guó)范圍內(nèi)規(guī)范性文件的制定起到引領(lǐng)作用。
（二）加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)評(píng)估理論和方法的研究
近年來(lái)，我國(guó)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和方法的研究上確實(shí)取得了一定成績(jī)，但同時(shí)我們也應(yīng)該看到許多成果基本停留在比較淺層次的介紹上，缺乏創(chuàng)新，并且理論和方法明顯落后于評(píng)估的實(shí)踐，并沒(méi)有充分發(fā)揮其對(duì)于評(píng)估實(shí)踐的指導(dǎo)作用。因此，對(duì)于當(dāng)前存在的關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和方法需要有所突破。例如，在對(duì)企業(yè)的價(jià)值運(yùn)用超額收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，對(duì)超額收益的方法進(jìn)行確定。又如，在評(píng)估的過(guò)程中應(yīng)用數(shù)學(xué)的方法來(lái)確定企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)性和功能性損耗等。
（三）增加目標(biāo)企業(yè)定價(jià)因素
金融產(chǎn)業(yè)是信用產(chǎn)業(yè)，信用是金融的血液，離開(kāi)信用，金融體制將無(wú)法正常運(yùn)行。信用評(píng)級(jí)對(duì)金融體系的影響是最直接的，只有在信用評(píng)級(jí)信息的支持下現(xiàn)代金融體系才能長(zhǎng)足良性運(yùn)行。特別是隨著金融交易主體的不斷增加，交易形態(tài)的復(fù)雜和交易空間的日趨擴(kuò)大，信用評(píng)級(jí)越來(lái)越成為不可或缺的交易中介。信用評(píng)級(jí)通過(guò)對(duì)信用等級(jí)的判斷影響著資本市場(chǎng)債券價(jià)格、利率，引導(dǎo)著投資者的投資方向，并直接或間接的影響著信貸市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)?？梢哉f(shuō)，信用評(píng)級(jí)掌握著發(fā)債企業(yè)的生命和債券發(fā)行交易的定價(jià)權(quán)，是控制資本市場(chǎng)走向的制高點(diǎn)，與國(guó)家金融息息相關(guān)。2008年發(fā)生的金融危機(jī)也證明，信用評(píng)級(jí)擁有摧毀一個(gè)國(guó)家金融體系的巨大能量，關(guān)系到國(guó)家的興衰。
傳統(tǒng)的定價(jià)方法在對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)過(guò)程中過(guò)分依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)及假設(shè)條件，無(wú)法全面、切實(shí)地估計(jì)出企業(yè)真實(shí)價(jià)值及未來(lái)存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，通過(guò)在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)時(shí)添加信用評(píng)級(jí)這一考慮因素，能夠有效解決這一問(wèn)題。信用評(píng)級(jí)的方法指對(duì)受評(píng)對(duì)象信用狀況進(jìn)行分析并判斷優(yōu)劣的技巧，貫穿于定性、定量分析和評(píng)價(jià)的全過(guò)程。信用評(píng)級(jí)不是簡(jiǎn)單對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析、處理，而是需要遵循一定的法律、法規(guī)、制度和相關(guān)指標(biāo)體系，對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象的償債能力和信譽(yù)程度進(jìn)行全面綜合的考察、分析與判斷，是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程。因此，信用評(píng)級(jí)的方法力求科學(xué)、謹(jǐn)慎，具有系統(tǒng)性和條理性。注意到各種評(píng)級(jí)方法的相互配合，綜合運(yùn)用。目前我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系中并未充分考慮信用評(píng)級(jí)這一研究要素，因此，評(píng)估人員及研究人員需加緊在信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域的學(xué)習(xí)。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞:外資并購(gòu)；股權(quán)定價(jià)；國(guó)有企業(yè)
一、目標(biāo)企業(yè)股權(quán)定價(jià)方法及其比較
在并購(gòu)中，并購(gòu)雙方通過(guò)某種方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的總體價(jià)值，并以此作為并購(gòu)交易的價(jià)格基礎(chǔ)，其合理與否直接關(guān)系著并購(gòu)活動(dòng)的成功與否。目前國(guó)際上主要有三大類方法：資產(chǎn)價(jià)值法、市場(chǎng)比較法和收益貼現(xiàn)法。
（一）資產(chǎn)價(jià)值法
資產(chǎn)價(jià)值法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，求得企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而確定企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值。這種方法的關(guān)鍵是選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，主要有：賬面價(jià)值法、重置價(jià)值法和清算價(jià)值法。
（二）市場(chǎng)比較法
市場(chǎng)比較法，又稱相對(duì)價(jià)值法，其理論基礎(chǔ)是替代原則，即投資者對(duì)相同用途的替代企業(yè)應(yīng)該支付相同的價(jià)格，所以，類似的企業(yè)應(yīng)該具有類似的價(jià)格。在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)，或找出市場(chǎng)上相似的并購(gòu)交易，據(jù)此就可以分析計(jì)算出目標(biāo)股權(quán)的價(jià)值。因此，市場(chǎng)比較法具體包括參考企業(yè)比較法和可比交易分析法。
（三）收益貼現(xiàn)法
收益貼現(xiàn)法是通過(guò)計(jì)算未來(lái)預(yù)期的收益并折算成現(xiàn)值來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。收益貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部經(jīng)濟(jì)收益流的現(xiàn)值之和，其中折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
從理論上講，收益貼現(xiàn)法是相對(duì)科學(xué)的方法。它符合價(jià)值理論，可以反映企業(yè)未來(lái)盈利能力，反映企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，此外還可以克服市場(chǎng)價(jià)格易于被高估或低估的缺陷。但在實(shí)際操作中存在三個(gè)技術(shù)難題：意識(shí)要對(duì)企業(yè)的收益作出合理預(yù)測(cè)；而是對(duì)企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)做出合理判斷，以選擇恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率；三是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)盈利能力，并合理預(yù)測(cè)收益期限。
二、我國(guó)外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)定價(jià)方法的現(xiàn)狀分析
由于我國(guó)放開(kāi)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的時(shí)間不長(zhǎng)，加之經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化較快，我國(guó)有關(guān)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)定價(jià)問(wèn)題的法律法規(guī)顯得相對(duì)滯后，沒(méi)有專門出臺(tái)針對(duì)國(guó)有企業(yè)定價(jià)的指導(dǎo)文件。在外資并購(gòu)的實(shí)踐中，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)曾先后采取過(guò)兩種方法。
（一）資產(chǎn)價(jià)值法――以凈資產(chǎn)為底線
國(guó)有資產(chǎn)管理部門之所以選擇凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為“底線”，主要考慮到凈資產(chǎn)賬面價(jià)值具有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值是遵循會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)核算的產(chǎn)物，具有嚴(yán)格的程序和法定約束力；第二，會(huì)計(jì)信息以可靠性為基本質(zhì)量特征，會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量更強(qiáng)調(diào)客觀性和可驗(yàn)證性；第三，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)審計(jì)鑒證，在一定程度上增加了可信度。但是，以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)模式也存在一些缺陷：第一，以歷史成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)無(wú)法反映資產(chǎn)的性質(zhì)；第二，以單項(xiàng)資產(chǎn)為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)無(wú)法反映企業(yè)整體和控制權(quán)價(jià)值；第三，以權(quán)責(zé)發(fā)生制為確認(rèn)基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)制度為操縱會(huì)計(jì)政策和規(guī)避會(huì)計(jì)利潤(rùn)提供了空間。研究表明，，雖然我國(guó)規(guī)定轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，但仍有一些上市公司以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格向外資轉(zhuǎn)讓，具體情況見(jiàn)下表：
（二）市場(chǎng)定價(jià)法
隨著資產(chǎn)價(jià)值法存在諸多弊端逐漸暴露出來(lái)，市場(chǎng)定價(jià)法開(kāi)始引起相關(guān)部門的重視。是市場(chǎng)定價(jià)法增強(qiáng)了加以的公平性和透明性，但也存在問(wèn)題：一，缺乏對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的明確準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管影響著對(duì)價(jià)的公平性和透明性；二，我國(guó)資本市場(chǎng)的不完全影響了市場(chǎng)定價(jià)方法的有效性。
調(diào)查顯示，關(guān)于國(guó)有股權(quán)定價(jià)基礎(chǔ)，選擇最多的是國(guó)有股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，約為70％，其他選項(xiàng)依次為：參考同行業(yè)上市公司的平均股價(jià)、國(guó)有股權(quán)的賬面價(jià)值、國(guó)有企業(yè)的每股收益，分別約占28％、20％和17％.
綜合以上分析，在外資并購(gòu)的過(guò)程中，我國(guó)的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：一，定價(jià)方法單一、趨同。二，對(duì)于有關(guān)價(jià)值內(nèi)涵缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，賬外資產(chǎn)評(píng)估存在問(wèn)題。三，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值未計(jì)入企業(yè)價(jià)值。無(wú)形資產(chǎn)是資本市場(chǎng)中最有魅力的要素，而恰恰是在這個(gè)問(wèn)題撒謊那個(gè)漏洞最大，沒(méi)有一套較為完善的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和操作規(guī)程。據(jù)有關(guān)方面估計(jì)，在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)的漏評(píng)率達(dá)90％.這無(wú)疑會(huì)極大地貶低企業(yè)價(jià)值。對(duì)很多國(guó)有企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中存在的其他非市場(chǎng)化的積累也是如此，如某些國(guó)有企業(yè)過(guò)去憑借政府的支持取得的壟斷地位、市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、優(yōu)惠融資條件、“殼資源”價(jià)值等。
三、外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)方法的選擇
介于以上對(duì)我國(guó)股權(quán)定價(jià)方法中存在的問(wèn)題，我認(rèn)為，國(guó)有股權(quán)定價(jià)方法的選擇需要注意一下問(wèn)題：
（一）考慮各種方法的適用性
無(wú)論哪一種定價(jià)方法都有使用前提和條件，每一種方法都有其固有的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。在選擇目標(biāo)企業(yè)定價(jià)方法時(shí)，要注重定價(jià)方法的可行性和適用性。
（二）要全面評(píng)價(jià)股權(quán)的綜合價(jià)值
并購(gòu)定價(jià)是一個(gè)綜合平衡的過(guò)程，企業(yè)的價(jià)值是動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析的結(jié)合，既體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)值上，又體現(xiàn)在市場(chǎng)反映上，更多的則體現(xiàn)在收益水平中。在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的實(shí)踐中，我國(guó)多數(shù)企業(yè)往往只作資產(chǎn)評(píng)估，很少對(duì)企業(yè)的總體價(jià)值進(jìn)行綜合性評(píng)估。2006年比利時(shí)英博集團(tuán)以58.86億元的開(kāi)價(jià)受讓雪津100％股權(quán)，雪津當(dāng)時(shí)只有約5億多元的凈資產(chǎn)，卻賣出10倍于凈資產(chǎn)的價(jià)格，引起市場(chǎng)極大轟動(dòng)。但是我們應(yīng)該看到，雪津5億多的資產(chǎn)中沒(méi)有包括品牌價(jià)值、未來(lái)現(xiàn)金流的盈利能力、團(tuán)隊(duì)管理素質(zhì)，以及現(xiàn)成的市場(chǎng)份額和銷售網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢(shì)。
（三）要考慮國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)
從當(dāng)前外資并購(gòu)的現(xiàn)狀和趨勢(shì)來(lái)看，外資多是出于戰(zhàn)略利益的考慮，希望通過(guò)并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)、占領(lǐng)市場(chǎng)份額，或是占有國(guó)有企業(yè)的特殊資產(chǎn)和核心資源等。這就提醒我們，對(duì)外資并購(gòu)的動(dòng)機(jī)要進(jìn)行深入分析，對(duì)外資所青睞的這些戰(zhàn)略資源的價(jià)值要給予充分考慮，合理估計(jì)并購(gòu)溢價(jià)，并對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和修正。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：并購(gòu)；定價(jià)；估值；合理性；比較
中圖分類號(hào)：F74文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014
1緒論
企業(yè)并購(gòu)自上世紀(jì)90年代末期以來(lái)逐漸成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國(guó)，并購(gòu)與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實(shí)踐，希望并購(gòu)成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購(gòu)的產(chǎn)生和快速發(fā)展對(duì)整個(gè)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)行為可以實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
通觀我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)和其他國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)在定價(jià)問(wèn)題上存在著顯著差異。本論文擬通過(guò)對(duì)我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)案例進(jìn)行研究。借鑒國(guó)外比較完善的定價(jià)方法，并對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的缺陷提出合理建議。
2國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述
2.1國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述
而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)也逐漸向市場(chǎng)行為過(guò)渡，并購(gòu)活動(dòng)日趨頻繁，并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。隨之，并購(gòu)定價(jià)中的許多問(wèn)題也就顯現(xiàn)出來(lái)了，對(duì)此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個(gè)方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：
（1）胡麗、李松、王友群（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法不能對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，因而忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。他們提出，企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計(jì)算出來(lái)的不考慮進(jìn)一步投資時(shí)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值；而且這一實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以利用期權(quán)定價(jià)的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計(jì)算得出，這樣計(jì)算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價(jià)值。
（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價(jià)中的應(yīng)用》提出，企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則對(duì)企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。通過(guò)引進(jìn)期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn)，可以得出并購(gòu)特征和企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性的并購(gòu)企業(yè)的出價(jià)范圍，為并購(gòu)中時(shí)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供了一種思路和方法。
2.2國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述
國(guó)外對(duì)并購(gòu)的研究歷史遠(yuǎn)長(zhǎng)于我國(guó)，并購(gòu)定價(jià)的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)有重要借鑒意義。
收益現(xiàn)值法是西方國(guó)家定價(jià)的基本方法，維斯頓在他的著作中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法分析了公司并購(gòu)對(duì)生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價(jià)值的四種模型，分別對(duì)零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)、超常增長(zhǎng)緊隨零增長(zhǎng)和超常增長(zhǎng)緊隨固定增長(zhǎng)進(jìn)行了建模研究，被稱為維斯頓模型。
威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價(jià)法，他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購(gòu)中溢價(jià)和公告前股價(jià)上漲之間的關(guān)系，從而證明競(jìng)標(biāo)前公司股價(jià)上漲和公告之后股價(jià)的上漲通常沒(méi)有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒(méi)有替代關(guān)系，漲幅是對(duì)投標(biāo)商的附加費(fèi)用。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于估計(jì)內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場(chǎng)中信息在私人的收購(gòu)談判中的作用。
2.3國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷
盡管國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)定價(jià)的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國(guó)際通用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評(píng)估方法看起來(lái)很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實(shí)際交易價(jià)格都要高于按上述評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值，說(shuō)明企業(yè)還有上述方法未計(jì)算在內(nèi)的潛在價(jià)值。
由于潛在價(jià)值的存在，上述企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用于非經(jīng)營(yíng)投資者，而不適用于經(jīng)營(yíng)投資者，這種缺陷首先會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國(guó)企產(chǎn)權(quán)）的合理定價(jià)和外部投資者的經(jīng)營(yíng)策略，進(jìn)而會(huì)影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會(huì)導(dǎo)致惡意收購(gòu)的大量發(fā)生，從而破壞良好的競(jìng)爭(zhēng)秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論研究成果。
3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析
3.1中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的定價(jià)分析
（1）我們選取1998年以來(lái)中國(guó)上市公司之間的并購(gòu)作為樣本，對(duì)其交易單價(jià)和并購(gòu)當(dāng)天的股價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1～表3。
從表中可以看出，隨著時(shí)間的推移，交易單價(jià)和股價(jià)之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。
3.2國(guó)外企業(yè)并購(gòu)國(guó)外企業(yè)的定價(jià)分析
同樣，我們對(duì)所搜集到的國(guó)外上市公司并購(gòu)的交易單價(jià)及其公司估價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7～表9。
3.3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析
以上分析表明，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與國(guó)外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：
（1）政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。
從我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)行為以來(lái)，政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國(guó)有企業(yè)劃撥，到后來(lái)的為了國(guó)家宏觀調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購(gòu)案例。政府在主導(dǎo)并購(gòu)時(shí)，并不會(huì)像國(guó)外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價(jià)值評(píng)估，而僅僅依靠賬面價(jià)值等，這就造成了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)非常不合理。
（2）評(píng)估方法使用不當(dāng)。
從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評(píng)估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國(guó)并購(gòu)交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場(chǎng)比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說(shuō)明問(wèn)題的基本情況。其實(shí)，縱觀我國(guó)二十余年來(lái)的評(píng)估實(shí)踐中，無(wú)論是并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，重置成本法（包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。
而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說(shuō)是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一部分。
與我國(guó)不同的是，國(guó)外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的基本要素―企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營(yíng)是建立在對(duì)未來(lái)的前景預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，也是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。因此，國(guó)外并購(gòu)定價(jià)方面比我國(guó)合理得多。
表10我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查
估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場(chǎng)比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠
在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評(píng)估，而忽視無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，特別是忽視賬外無(wú)形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營(yíng)權(quán)等的評(píng)估。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展初期，由于企業(yè)并購(gòu)行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國(guó)有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購(gòu)，無(wú)須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估或企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)更視而不見(jiàn)，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費(fèi)使用的國(guó)家土地卻沒(méi)有按國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦
4規(guī)范企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的政策建議
4.1避免行政干預(yù)，保證并購(gòu)定價(jià)的客觀性
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)存在很多問(wèn)題，政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使原來(lái)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。
因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任，完善信息披露制度，推動(dòng)上市公司制度的并購(gòu)活動(dòng)規(guī)范化進(jìn)行，避免過(guò)多的行政干預(yù)，留給市場(chǎng)更多的空間才能形成合理的定價(jià)體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平，簡(jiǎn)化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。
4.2重視企業(yè)價(jià)值，選擇正確的定價(jià)方法
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)分倚重被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表而忽視事前調(diào)查。財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷認(rèn)識(shí)不夠：如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購(gòu)定價(jià)時(shí)對(duì)一些重大事項(xiàng)未能予以考慮，影響了定價(jià)的準(zhǔn)確性。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的評(píng)估方法選擇受到限制，影響到評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。
國(guó)外在并購(gòu)方法的選擇上就相對(duì)科學(xué)的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。
4.3提高評(píng)估機(jī)構(gòu)和人員水平
評(píng)估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購(gòu)定價(jià)的合理性，我國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu)與國(guó)外相比存在著很大的距離。并且還存在評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評(píng)估的前提下，經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的，利用信息不對(duì)稱的客觀優(yōu)勢(shì)，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長(zhǎng)處，并以支付高額評(píng)估費(fèi)用等手段誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員，通過(guò)各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評(píng)估價(jià)值的虛增或虛減，這勢(shì)必有損于收購(gòu)企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購(gòu)事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。
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關(guān)鍵詞：博弈論；企業(yè)并購(gòu)定價(jià)；策略
中圖分類號(hào)：D922 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所引起的必然現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加快，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)事件不斷出現(xiàn)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)弱勢(shì)企業(yè)，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)進(jìn)行分析并購(gòu)雙方的利益有著重大關(guān)系。然而我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與西方國(guó)家相比而言有著很大的差距，就企業(yè)并購(gòu)而言，缺乏科學(xué)的理論依據(jù)，不能在并購(gòu)過(guò)程中確立有效的并購(gòu)定價(jià)及策略，從而影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為此，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)及其策略進(jìn)行研究顯得意義重大。
二、博弈論的概述
博弈論是二人或多人在平等的對(duì)局中各自利用對(duì)方的策略變換自己的對(duì)抗策略，達(dá)到取勝目標(biāo)的理論。博弈論是研究互動(dòng)決策的理論。博弈可以分析自己與對(duì)手的利弊關(guān)系，從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢(shì)，因此有不少博弈理論，可以幫助對(duì)弈者分析局勢(shì)，從而采取相應(yīng)策略，最終達(dá)到取勝的目的。博弈論作為現(xiàn)代數(shù)學(xué)的一個(gè)新分支，通過(guò)研究具有斗爭(zhēng)或競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)現(xiàn)象的數(shù)學(xué)理論和方法，從而為博弈者雙方的利益給出合理化的策略。在博弈論中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我國(guó)當(dāng)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，博弈論已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具之一。
三、基于博弈論的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)分析
企業(yè)并購(gòu)作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，并購(gòu)有助于增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從博弈論的角度出發(fā)，企業(yè)并購(gòu)定價(jià)關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益[1]。首先，作為主并企業(yè)，它之所以能夠并購(gòu)其他企業(yè)，是它有著并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)，在某種意義上講，它與被并購(gòu)企業(yè)之間存在著一定的利益關(guān)聯(lián)。主并企業(yè)通過(guò)具體的行為按照合法的程序來(lái)并購(gòu)弱勢(shì)企業(yè)；而被并購(gòu)企業(yè)之所以被并購(gòu)，是由于其在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下難于適應(yīng)，不能保障自己的地位。當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)被并購(gòu)的時(shí)候，為了維護(hù)屬于自身的利于，不至于被市場(chǎng)淘汰，它會(huì)與主并購(gòu)企業(yè)之間形成一種利益鏈，從而維持企業(yè)的發(fā)展。而在這一過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)的順利與否關(guān)鍵在于并購(gòu)的定價(jià)。當(dāng)主并購(gòu)企業(yè)給出的并購(gòu)定價(jià)低于被并購(gòu)企業(yè)的預(yù)想的定價(jià)時(shí)，那么企業(yè)并購(gòu)就很難形成，同樣，當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)給出的并購(gòu)定價(jià)高于主并購(gòu)企業(yè)所認(rèn)定的定價(jià)時(shí)，那么企業(yè)并購(gòu)就不會(huì)存在。只有給出既符合主并購(gòu)企業(yè)又符合被并購(gòu)企業(yè)雙方的定價(jià)策略，才能保障企業(yè)并購(gòu)的進(jìn)行，從而保障企業(yè)的順利、健康發(fā)展。
四、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略
1.競(jìng)價(jià)
在我國(guó)當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)定價(jià)所采用的方式主要有“逐步加價(jià)”和“一口價(jià)”兩種方式。逐步加價(jià)是在一定的底價(jià)基礎(chǔ)上，每次以一定的價(jià)格一次上漲的方式，在競(jìng)價(jià)結(jié)束后，根據(jù)競(jìng)價(jià)高低來(lái)確定并購(gòu)的最終歸屬權(quán)。而一口價(jià)是指企業(yè)一次性買斷被并購(gòu)企業(yè)的所有經(jīng)營(yíng)權(quán)，這種競(jìng)價(jià)方式一般出現(xiàn)在資金雄厚的大企業(yè)當(dāng)中[2]。
2.所有者權(quán)益溢價(jià)
所有者權(quán)益溢價(jià)就是企業(yè)并購(gòu)雙方根據(jù)并購(gòu)后達(dá)成的利益關(guān)系對(duì)并購(gòu)后籌集權(quán)益資本金時(shí)所產(chǎn)生的溢價(jià)。企業(yè)并購(gòu)有著一定的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為了保障并購(gòu)雙方的權(quán)益得到合法保障。這就要求會(huì)計(jì)對(duì)權(quán)益性溢價(jià)收入進(jìn)行合理計(jì)算，從而促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。
3.購(gòu)買
購(gòu)買指通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔(dān)負(fù)債或發(fā)行股票等方式，由一個(gè)企業(yè)（購(gòu)買企業(yè)）獲得對(duì)另一個(gè)企業(yè)（被購(gòu)買企業(yè)）凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的合并行為。在企業(yè)合并活動(dòng)中，通常總有一個(gè)參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)。只要一個(gè)參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)，就能夠辨別出哪個(gè)企業(yè)是購(gòu)買方。在博弈論企業(yè)并購(gòu)定價(jià)當(dāng)中，主并企業(yè)通過(guò)資金、股票等形式來(lái)購(gòu)買所并購(gòu)企業(yè)，與被并購(gòu)企業(yè)之間形成利益鏈，從而發(fā)生并購(gòu)交易。
4.股權(quán)聯(lián)合
股權(quán)聯(lián)合。股權(quán)聯(lián)合是指各參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制他們?nèi)炕驅(qū)嶋H上是全部?jī)糍Y產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，以便共同對(duì)合并實(shí)體分享利益和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)合并[3]。當(dāng)參與合并的企業(yè)根據(jù)簽訂平等協(xié)議共同控制其全部或?qū)嶋H上的全部的凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)參與合并的企業(yè)管理者共同管理合并企業(yè)，并且參與合并企業(yè)的股東共同分擔(dān)合并后主體的風(fēng)險(xiǎn)和利益時(shí)，這種企業(yè)合并屬于股權(quán)聯(lián)合性質(zhì)的企業(yè)并購(gòu)。
五、結(jié)語(yǔ)
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，企業(yè)作為參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要組成部分，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果。在當(dāng)前國(guó)際化的背景下，企業(yè)并購(gòu)是增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的有效手段，而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵因素在于企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)，企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益，從博弈論的角度出發(fā)，分析并購(gòu)雙方之間的利益關(guān)系，，由于處于信息劣勢(shì)方的并購(gòu)方會(huì)根據(jù)處于信息優(yōu)勢(shì)方的被并購(gòu)方所發(fā)出的報(bào)價(jià)信號(hào)不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，使得價(jià)格談判的空間變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值與預(yù)期價(jià)值之間，價(jià)格談判的底線變?yōu)檎鎸?shí)價(jià)值，從而得出有效的并購(gòu)定價(jià)策略，保障企業(yè)并購(gòu)的順利實(shí)現(xiàn)，為我國(guó)企業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展提供保障。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 人力資本定價(jià) 類期權(quán)模型
引言
2008年的美國(guó)次貸危機(jī)逐漸演變?yōu)橄砣虻慕?jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后，眾多企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營(yíng)困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導(dǎo)致破產(chǎn)。在這種背景之下，企業(yè)并購(gòu)的壁壘大為降低， 并且大量?jī)?yōu)秀的企業(yè)由于財(cái)務(wù)危機(jī)而成為企業(yè)并購(gòu)的廉價(jià)“獵物”，這為企業(yè)并購(gòu)提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業(yè)并購(gòu)失敗的案例屢見(jiàn)不鮮，究其原因也是多種多樣。并購(gòu)的過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜綜合的過(guò)程，任何一部分沒(méi)有做好都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，例如：對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)不準(zhǔn)確、并購(gòu)之后人力資本整合失敗等。對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)是一個(gè)龐大的項(xiàng)目，要求評(píng)估中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行正確的評(píng)估定價(jià)，而并購(gòu)之后的人力資本整合更是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，涉及到好幾個(gè)不同的領(lǐng)域。針對(duì)這兩種導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因要素，本文針對(duì)它們之間的結(jié)合點(diǎn)即人力資本的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了分析探討，首先對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)作出簡(jiǎn)要的分析，進(jìn)而提出了本文的論述重點(diǎn)即在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)考慮因素中出現(xiàn)的人力資本這一要素，針對(duì)目前定價(jià)方法現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問(wèn)題借用期權(quán)定價(jià)理論等構(gòu)建新的用于企業(yè)破產(chǎn)并購(gòu)中對(duì)其定價(jià)的模型。目的是引起人們對(duì)人力資本的足夠重視，從而使在企業(yè)并購(gòu)時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)更加準(zhǔn)確合理，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。
企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)存在的問(wèn)題
目前，人力資本定價(jià)所采用的模型無(wú)一例外的將交易行為看作是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，它們暗含的假設(shè)就是交易在決策上沒(méi)有延時(shí)性，并且忽視了并購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)柔性選擇權(quán)的價(jià)值，在市場(chǎng)條件變化時(shí)也忽視企業(yè)擁有止損的權(quán)利。然而由于人力資本作用的發(fā)揮要依靠一定的社會(huì)環(huán)境條件，所以也存在人力資本的整合問(wèn)題，整合成功與否是難以預(yù)測(cè)的，所以在并購(gòu)中對(duì)人力資本這一要素的購(gòu)買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。
目前人力資本定價(jià)存在著以下問(wèn)題：
主并公司承受高風(fēng)險(xiǎn)。由于并購(gòu)涉及金額巨大且并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，加上人力資本在未來(lái)融合成敗的不確定性，因此并購(gòu)人力資本活動(dòng)存在著高風(fēng)險(xiǎn)，一旦并購(gòu)失敗，這種風(fēng)險(xiǎn)給主并公司將會(huì)造成很大的損失。
目標(biāo)公司定價(jià)不準(zhǔn)確。目前所采用的方法中對(duì)人力資本價(jià)值的估算，一般是在人力資本創(chuàng)造的利潤(rùn)獲得以后，才對(duì)人力資本進(jìn)行核算，而此時(shí)先前的目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)完成，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估值忽略了人力資本創(chuàng)造的價(jià)值中屬于目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造的那部分，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不準(zhǔn)確。
通過(guò)上述對(duì)人力資本定價(jià)現(xiàn)狀以及出現(xiàn)的問(wèn)題的分析，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)人力資本的合理定價(jià)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)定價(jià)有著重要的作用，本文認(rèn)為要使企業(yè)并購(gòu)的成功率提高，必須對(duì)提出的人力資本進(jìn)行合理的定價(jià)。但目前并購(gòu)定價(jià)的方法對(duì)人力資本的評(píng)估并沒(méi)有形成成熟的方法和模型，甚至沒(méi)有形成對(duì)人力資本的重要性和必要性的認(rèn)識(shí)。所以本文借用期權(quán)定價(jià)理論等模型來(lái)對(duì)人力資本進(jìn)行評(píng)估定價(jià)。
企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
（一）模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)
1.期權(quán)定價(jià)理論。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論，提供了分析及測(cè)定不可逆投資項(xiàng)目中不確定性的方法。所謂期權(quán)，是賦予持有者在特定時(shí)間或特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。由于人力資本在并購(gòu)之后要經(jīng)歷一段時(shí)間的整合，并且整合的結(jié)果難以預(yù)料，所以對(duì)人力資本的購(gòu)買具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，也就意味著這項(xiàng)資產(chǎn)并不一定能夠給企業(yè)帶來(lái)預(yù)想的效益結(jié)果，如果在并購(gòu)之后出現(xiàn)了人員不能適應(yīng)新企業(yè)的公司文化環(huán)境等狀況，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不小的損失，而期權(quán)思想正好可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。
在實(shí)物期權(quán)理論下，企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)由兩部分組成，一部分是目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；另一部分是用期權(quán)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；PV表示并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；C表示目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。
2.人力資本整合理論。在企業(yè)并購(gòu)失敗的案例研究中發(fā)現(xiàn)，人力資本的整合是導(dǎo)致并購(gòu)成敗的重要因素。目標(biāo)公司的人員只有真正的融入到新的企業(yè)中，才能夠發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點(diǎn)，原目標(biāo)企業(yè)中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業(yè)當(dāng)中。一旦適應(yīng)不了新企業(yè)的環(huán)境，他們必將會(huì)選擇離開(kāi)，這也就意味著在他們身上體現(xiàn)的智力資本以及可能帶來(lái)的新的價(jià)值的消失。
雖然期權(quán)定價(jià)方法能夠降低人力資本流失帶來(lái)的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業(yè)帶來(lái)零利潤(rùn)，即所流失的人力資本掌握了當(dāng)初并購(gòu)時(shí)所預(yù)料的能帶來(lái)未來(lái)利益的所有或者關(guān)鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會(huì)是致命的，因?yàn)榇藭r(shí)主并企業(yè)已經(jīng)支付了并購(gòu)的價(jià)值。為了防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，所以，在傳統(tǒng)的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業(yè)并購(gòu)中人力資本定價(jià)模型的構(gòu)建
結(jié)合人力資本的特點(diǎn)以及目前人力資本定價(jià)所出現(xiàn)的問(wèn)題，本文所提出的類期權(quán)模型在傳統(tǒng)的期權(quán)定價(jià)模型之上進(jìn)行了改動(dòng)，即在支付給目標(biāo)公司期權(quán)價(jià)值與支付現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的時(shí)間之間設(shè)立一個(gè)試用期，試用期之后根據(jù)是否購(gòu)買人力資本這項(xiàng)資產(chǎn)來(lái)決定是否支付現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。模型公式為：
我們把人力資本的評(píng)估定價(jià)的價(jià)值分為兩種情況：
1.選擇購(gòu)買目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標(biāo)公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標(biāo)公司人力資本的評(píng)估價(jià)值；P—是否購(gòu)買人力資本的期權(quán)價(jià)值。該部分價(jià)值由實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，與普通期權(quán)定價(jià)模型不同之處在于時(shí)間比較短；C—融合階段所花費(fèi)的成本。該部分由并購(gòu)主體企業(yè)支付，包括人力資本的成本及試用期所花費(fèi)的項(xiàng)目成本等；V1—并購(gòu)之后形成的價(jià)值中分配給目標(biāo)企業(yè)的部分。該部分價(jià)值指試用期之后由于并購(gòu)的人力資本在新的企業(yè)當(dāng)中產(chǎn)生的價(jià)值按一定分配比例所分配給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
通過(guò)模型可以看出，在企業(yè)并購(gòu)對(duì)人力資本定價(jià)時(shí)，可以先支付期權(quán)價(jià)值，即選擇是否購(gòu)買此項(xiàng)人力資本的權(quán)力的價(jià)值，這部分價(jià)值可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出。而在普通的期權(quán)模型中所涉及人力資本的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值即未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值暫不支付。期權(quán)價(jià)值支付之后設(shè)定一個(gè)試用期，也可以稱為融合期，這個(gè)期間也就是并購(gòu)之后的人力資本整合時(shí)間，期限的長(zhǎng)短由資產(chǎn)而定，由于人員適應(yīng)新企業(yè)的文化等并不需要很長(zhǎng)的時(shí)間，可以定為1-2年。試用期結(jié)束之后，企業(yè)根據(jù)在試用期期間此項(xiàng)資產(chǎn)所給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值的大小，確定是否購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)。如果此項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價(jià)值大于或者符合企業(yè)所期望的目標(biāo)，那么就選擇購(gòu)買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來(lái)的損失。如果選擇購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)之后，需要對(duì)此項(xiàng)資產(chǎn)在未來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中給企業(yè)帶來(lái)的利益進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，并將價(jià)值支付給原企業(yè)股東或所有人。
運(yùn)用此模型對(duì)人力資本進(jìn)行定價(jià)后，對(duì)于試用期之后選擇放棄購(gòu)買的企業(yè)，所付出的代價(jià)就只是期權(quán)的價(jià)值和在融合階段所花費(fèi)的成本。對(duì)于試用期之后選擇購(gòu)買人力資本的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在購(gòu)買后還需要支付目標(biāo)企業(yè)的人力資本在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所作出貢獻(xiàn)的比例部分。這種模型定價(jià)方式很好的解決了上文所提出的問(wèn)題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據(jù)試用期之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量判斷是否購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導(dǎo)致人力資本流失而給企業(yè)帶來(lái)的損失。另外由于試用期之后如果選擇購(gòu)買此項(xiàng)資產(chǎn)，需要將并購(gòu)之后形成的價(jià)值中目標(biāo)公司的部分V1支付給目標(biāo)公司，從而避免了對(duì)目標(biāo)公司評(píng)估定價(jià)的不準(zhǔn)確。
此外，企業(yè)并購(gòu)支付買價(jià)在分期支付情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)不確定性因素所造成的損失使并購(gòu)雙方難于承受的情況下，通過(guò)毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來(lái)致命損失的方法。
（三）模型參數(shù)的測(cè)算
模型中各個(gè)參數(shù)都可通過(guò)運(yùn)用目前所應(yīng)用的模型來(lái)計(jì)算得出。
1.期權(quán)價(jià)值P。可以由實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來(lái)測(cè)算出，運(yùn)用B—S期權(quán)定價(jià)模型：
（4）
其中各個(gè)參數(shù)確定如下：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S—人力資本的當(dāng)前價(jià)值可以用試用期預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)計(jì)量，其中預(yù)測(cè)的期限就是試用期的期限；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X—項(xiàng)目的投資成本X。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格等于項(xiàng)目將來(lái)可選擇的投資額，采用連續(xù)時(shí)間形式換為現(xiàn)值；距期權(quán)到期日的時(shí)間T—距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間T，即試用期時(shí)間；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差σ—項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性σ，估計(jì)方法是估價(jià)未來(lái)現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，未來(lái)現(xiàn)金流就是投資項(xiàng)目收益的體現(xiàn)；期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r。此處由于時(shí)間的限制，選擇短期國(guó)債利率；N（di）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購(gòu)后的主要經(jīng)營(yíng)收益所必須付出的代價(jià)。人力資本的成本中涉及到企業(yè)成本的，指的就是企業(yè)為了使用人力資本而花費(fèi)的支出，包括宣傳費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用、工資、獎(jiǎng)金和對(duì)個(gè)人的各種福利支出、支付給個(gè)人的股票等。
3.并購(gòu)之后形成的價(jià)值V0。所謂這部分價(jià)值，就是在企業(yè)并購(gòu)之后，運(yùn)用所“購(gòu)買”的人力資本，給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值。具體體現(xiàn)為并購(gòu)后人力資本會(huì)給企業(yè)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中帶來(lái)利潤(rùn)，通常用現(xiàn)金流量來(lái)表示。理論上，如果這些價(jià)值能夠按照并購(gòu)雙方對(duì)自身資源和能力在協(xié)同效應(yīng)中貢獻(xiàn)大小預(yù)期來(lái)進(jìn)行分配， 這種分配無(wú)疑是最為公平和合理的。然而實(shí)際中，并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及對(duì)協(xié)同效應(yīng)的估計(jì)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行的估計(jì)一般是不一樣的，就需要最終通過(guò)談判最終可以確定一個(gè)分配比例β來(lái)解決。并購(gòu)之后分配給目標(biāo)公司的比例價(jià)值為并購(gòu)之后形成的價(jià)值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購(gòu)之后形成的價(jià)值可以通過(guò)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算得出。將此模型運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)估價(jià)中，傳統(tǒng)的方法結(jié)合新的形式來(lái)評(píng)價(jià)人力資本的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是對(duì)人力資本合理市場(chǎng)價(jià)值的更為真實(shí)反映，在此基礎(chǔ)上的并購(gòu)交易能更有力的保護(hù)雙方企業(yè)股東的權(quán)益。
結(jié)論
本文只是初步試探性地給出了一個(gè)定價(jià)模型。具體于模型中的理論基礎(chǔ)只是給出了簡(jiǎn)要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價(jià)模型還有不少值得繼續(xù)研究的缺陷：比如只是針對(duì)人力資本這一具體的資產(chǎn)進(jìn)行了研究，所以模型是否對(duì)于其他的資產(chǎn)評(píng)估有可用價(jià)值還值得商榷；在確定期權(quán)的價(jià)值時(shí)，因?yàn)椴捎玫氖菍?shí)物期權(quán)定價(jià)模型，而對(duì)其時(shí)間進(jìn)行了限制，得出的結(jié)果會(huì)比較大，其準(zhǔn)確性還要繼續(xù)進(jìn)行研究；在計(jì)算并購(gòu)之后形成的價(jià)值即人力資本對(duì)新企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)中，分配比率目前還沒(méi)有確定的計(jì)算方法，只是靠并購(gòu)雙方在談判的過(guò)程中進(jìn)行確定，還需要更加科學(xué)準(zhǔn)確確定過(guò)程， 由于筆者的能力有限，對(duì)其還需要在以后的研究中進(jìn)行更深層次的探討。
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摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始實(shí)施以并購(gòu)為主的外延增長(zhǎng)模式。但許多企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，由于忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而導(dǎo)致失敗。本文試圖對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因進(jìn)行探討，并針對(duì)存在的問(wèn)題，尋求解決方案。
關(guān)鍵詞 ：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；戰(zhàn)略整合
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國(guó)企業(yè)掀起了并購(gòu)的浪潮。并購(gòu)是企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)各種資源，擴(kuò)大市場(chǎng)份額的重要形式，是企業(yè)主動(dòng)和選擇有償性的合并，可以使企業(yè)走上多元化發(fā)展之路。但是，一些企業(yè)并購(gòu)的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因?qū)е虏①?gòu)的失敗，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常重要的因素。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容
對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，不同的專業(yè)人士有不同的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義的內(nèi)容當(dāng)然也有所不同。本文將企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要內(nèi)容分為：定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)類型。
1.定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
定價(jià)是指目標(biāo)公司并購(gòu)交易的價(jià)值評(píng)估方法，確定并購(gòu)出價(jià)和進(jìn)行并購(gòu)競(jìng)價(jià)等一系列活動(dòng)過(guò)程的統(tǒng)稱。在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)的定價(jià)部分是雙方共同關(guān)心的核心問(wèn)題。定價(jià)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；定價(jià)越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越少。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)施的第一步，因?yàn)樗械钠髽I(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策行為都是基于購(gòu)買價(jià)格。
2.融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購(gòu)融資渠道和數(shù)量，以及改變資本結(jié)構(gòu)多引入的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，包括融資方式是否與企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因一致，貨幣數(shù)量和時(shí)間是否可以確保并購(gòu)成功，融資結(jié)構(gòu)是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)活動(dòng)所需資金往往是非常大的，大量的企業(yè)如何利用內(nèi)部和外部融資渠道，在短期內(nèi)籌集資金是并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當(dāng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)失敗。外部融資是企業(yè)并購(gòu)應(yīng)用越來(lái)越多的融資方式，主要包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，杠桿收購(gòu)融資和遞延支付融資等。
2.支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是并購(gòu)資本的使用風(fēng)險(xiǎn)。支付方式一般包括現(xiàn)金支付，換股并購(gòu)、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購(gòu)方融資能力、現(xiàn)金持有量、控制權(quán)與公司的并購(gòu)股價(jià)水平的高低以及目標(biāo)公司對(duì)付款方式的購(gòu)買偏好等。
4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易后，還需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)進(jìn)行并購(gòu)整合。在整合過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴贿m當(dāng)?shù)恼?，?huì)暴露以前隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)，這將使企業(yè)難以應(yīng)對(duì)，不能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。
二、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
從本質(zhì)上講，企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估是一種主觀的判斷，但不能自由定價(jià)，而是需要根據(jù)具體的科學(xué)方法和長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)。然而，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不夠完善，缺乏一個(gè)系統(tǒng)的分析框架。國(guó)內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購(gòu)的慣例是以凈資產(chǎn)價(jià)值或加上一定量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這種做法不僅沒(méi)有考慮資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，也沒(méi)有考慮整體壽命期間的現(xiàn)金流量。此外，對(duì)各種因素的評(píng)估，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)缺乏一系列有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，有關(guān)的規(guī)定大多數(shù)為原則性的內(nèi)容，操作起來(lái)比較困難。
2.融資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
⑴融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理成為影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。并購(gòu)的債務(wù)融資方式可以分為銀行貸款、發(fā)行債券，其影響因素在于不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，使并購(gòu)對(duì)短期資金和長(zhǎng)期資金、債務(wù)資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。
⑵付款方式。企業(yè)并購(gòu)所需資金渠道來(lái)源及數(shù)額的大小與并購(gòu)方企業(yè)所采取的支付方式有關(guān)。支付的常用方式主要包括：現(xiàn)金支付，換股并購(gòu)，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對(duì)稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場(chǎng)投資者，是影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。
⑶籌集資金的能力。影響企業(yè)并購(gòu)融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業(yè)如何通過(guò)內(nèi)部和外部的渠道按時(shí)足額籌集到所需的資金，是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)成功的一個(gè)重要因素。內(nèi)部融資和外部融資是衡量企業(yè)籌措資金的能力。企業(yè)內(nèi)部募集資金能力主要取決于企業(yè)的相關(guān)因素。比如，稅收折舊政策和企業(yè)的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)。
3.支付風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
⑴企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量水平。付款方式將受到企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況的影響，如果收購(gòu)公司杠桿比例較高，一般不使用現(xiàn)金購(gòu)買或發(fā)行債券，可能會(huì)傾向于股權(quán)融資。如收購(gòu)公司有充裕的現(xiàn)金流，可考慮用現(xiàn)金支付，增加債務(wù)水平；如收購(gòu)公司籌集的現(xiàn)金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權(quán)收購(gòu)。事實(shí)上，只有每股凈現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有充足的能力進(jìn)行擴(kuò)張。否則就會(huì)通過(guò)融資、舉債或發(fā)行股票對(duì)問(wèn)題進(jìn)行解決。
⑵支付金額大小與融資方式。并購(gòu)支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關(guān)。如果并購(gòu)金額小，股票支付方式不劃算。因?yàn)榘l(fā)行股票需要通過(guò)證券交易所和其他相關(guān)部門批準(zhǔn)與審批，耗時(shí)且費(fèi)力，所以通常用現(xiàn)金支付；如果并購(gòu)方規(guī)模較大，并購(gòu)金額也較大，一般會(huì)采用股票或混合支付方式。如果應(yīng)用的是現(xiàn)金付款方式，公司的現(xiàn)金壓力就會(huì)很大，從而對(duì)并購(gòu)后公司整合和運(yùn)營(yíng)的資金需求及運(yùn)用會(huì)有較大程度影響。
⑶融資成本。選擇付款方法時(shí)，應(yīng)該從成本收益角度進(jìn)行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發(fā)行股票的發(fā)行成本，同時(shí)考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會(huì)存在機(jī)會(huì)成本。
4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的影響因素
⑴并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)主要有并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)原因。外部原因可能是并購(gòu)企業(yè)政企不分，使得企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)策略；內(nèi)部的原因，比如，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)收賬款過(guò)高，將大大增加壞賬損失。如果并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息不足、不及時(shí)、不完整甚至失真，再加上財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)薄弱或沒(méi)有健全的監(jiān)督機(jī)制，都可能會(huì)引發(fā)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)。
⑵并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)行為人的影響。并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為人是影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。財(cái)務(wù)行為人是財(cái)務(wù)一體化的實(shí)施者，再好的制度系統(tǒng)也需要由人來(lái)實(shí)踐。所以人的素質(zhì)與行為特征直接決定了財(cái)務(wù)制度效能。由于財(cái)務(wù)行為人在素質(zhì)與能力方面具有不確定性，也給財(cái)務(wù)整合帶來(lái)了諸多風(fēng)險(xiǎn)。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與解決
1.定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略
目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的確定是企業(yè)并購(gòu)中非常重要的環(huán)節(jié)，能否找到合適的市場(chǎng)價(jià)格是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。公司資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)評(píng)估是相對(duì)簡(jiǎn)單的，各種估價(jià)方法的數(shù)值相差不會(huì)太大。但人力資源、管理經(jīng)驗(yàn)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，不同的評(píng)估方法測(cè)量出來(lái)的數(shù)據(jù)差異較大。選擇正確的評(píng)估方法，全面系統(tǒng)地確定目標(biāo)公司未來(lái)的定價(jià)，融資和支付都具有十分重要的意義。評(píng)價(jià)的主要方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流流估價(jià)法、換股估價(jià)法及成本法等。
2.融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略
⑴擴(kuò)大并購(gòu)融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購(gòu)所需的資金是順利實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵。同時(shí)，企業(yè)以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業(yè)不能只從一個(gè)單一的來(lái)源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業(yè)通常從多個(gè)渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應(yīng)收賬款融資方式來(lái)彌補(bǔ)目標(biāo)公司的日常運(yùn)作所需的流動(dòng)性缺口，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益籌集到的資金滿足企業(yè)所需的其他資金投入。
⑵選擇合適的融資方式，確保融資結(jié)構(gòu)的合理化。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理評(píng)估自己的資金實(shí)力和融資能力，合理設(shè)置財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，建立長(zhǎng)期和短期的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合實(shí)際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時(shí)應(yīng)注意擇優(yōu)順序。首先是合理使用自有資金；然后是準(zhǔn)確測(cè)量它們的短期和長(zhǎng)期償債能力，并據(jù)此確定融資風(fēng)險(xiǎn)臨界規(guī)模，做到負(fù)債額度適當(dāng)合理；最后是要確定并購(gòu)的股權(quán)融資規(guī)模，適度降低融資成本，這對(duì)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。
3.支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略
每一種企業(yè)并購(gòu)支付方式都有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如，現(xiàn)金支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是償債風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)其財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司的意向，設(shè)計(jì)不同的付款方式，對(duì)現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行合理組合，以分散單一支付風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上降低收購(gòu)成本。比如，在安排公共收購(gòu)模式時(shí)，可以采用兩層出價(jià)模式：第一層出價(jià)模式承諾以現(xiàn)金支付；第二層出價(jià)模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的還款壓力，又利于鼓勵(lì)目標(biāo)公司股東盡快簽約出售，使并購(gòu)企業(yè)在第一時(shí)間取得目標(biāo)公司控制權(quán)。
4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)策略
一是必須建立一個(gè)融資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策過(guò)程，確保并購(gòu)管理層擁有一定的權(quán)限，充分集結(jié)有關(guān)專家的智慧，有效發(fā)揮科學(xué)程序的監(jiān)控作用。二是建立并購(gòu)企業(yè)跟蹤機(jī)制和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，跟蹤識(shí)別并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)因素及其所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)實(shí)行責(zé)任制度，明確責(zé)任，嚴(yán)格考核相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。四是對(duì)合同條款的約束防范和解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理利用，這正是保護(hù)并購(gòu)方利益最有效的措施。
企業(yè)并購(gòu)必須更新觀念，力求使目標(biāo)公司與自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)起到互相補(bǔ)充的作用。并購(gòu)后，應(yīng)該從公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)理念出發(fā)，及時(shí)迅速地對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行整合，通過(guò)對(duì)資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
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【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；融資
隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，并購(gòu)作為企業(yè)間的一種產(chǎn)權(quán)買賣行為與日俱增，全球企業(yè)并購(gòu)金額在20世紀(jì)90年代初約達(dá)到4000億美元，到21世紀(jì)初，就提高了近八倍。作為一種資本運(yùn)營(yíng)方式，我國(guó)企業(yè)間的并購(gòu)日趨增加，出現(xiàn)了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高、成功率低等一系列問(wèn)題。因此，分析并購(gòu)過(guò)程中可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有針對(duì)性的研究防范措施以提前預(yù)防，對(duì)于提高我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率會(huì)產(chǎn)生積極的作用。
一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容
企業(yè)并購(gòu)，英文全稱“Merger and Acquisition”，簡(jiǎn)稱M&A，是企業(yè)兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）的縮寫。具體來(lái)講，“企業(yè)并購(gòu)就是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)、有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式”。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是“指由并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策而引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)預(yù)期價(jià)值與實(shí)現(xiàn)價(jià)值嚴(yán)重負(fù)偏差而形成的企業(yè)財(cái)務(wù)困境與財(cái)務(wù)危機(jī)”。從企業(yè)并購(gòu)實(shí)施過(guò)程的角度可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為以下四方面內(nèi)容：（1）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是并購(gòu)方因?yàn)槭召?gòu)企業(yè)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值與獲利能力估計(jì)過(guò)高，估計(jì)和實(shí)際價(jià)值之間發(fā)生偏差而承擔(dān)財(cái)務(wù)損失的可能性，即指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)后因?yàn)樨?fù)擔(dān)債務(wù)過(guò)重，使企業(yè)現(xiàn)金難以運(yùn)轉(zhuǎn)而影響正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)的可能性就是融資風(fēng)險(xiǎn)，既包括企業(yè)能否按時(shí)籌集到并購(gòu)需要的足夠的資金，也包括企業(yè)并購(gòu)后進(jìn)行資源整合與可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金是否充足。（3）支付風(fēng)險(xiǎn)。目前，“企業(yè)并購(gòu)常用的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性”。如果支付方式選擇不當(dāng)，會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)方無(wú)法對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系進(jìn)行統(tǒng)一管理和監(jiān)控的可能性。其主要包括理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)行為人風(fēng)險(xiǎn)。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因
（1）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的成因。并購(gòu)企業(yè)根據(jù)時(shí)間與未來(lái)收益的大小的預(yù)期對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，由于預(yù)測(cè)不當(dāng)可能導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估不夠準(zhǔn)確，使得并購(gòu)公司的估價(jià)產(chǎn)生誤差，其主要受兩方面因素影響。一是信息不對(duì)稱，因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)處于信息不對(duì)稱地位，難以掌握被并購(gòu)企業(yè)詳細(xì)完整的信息，從而做出錯(cuò)誤估價(jià)決策，使得估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生；二是我國(guó)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法不夠健全，總體上看缺乏系統(tǒng)性的分析框架。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中普遍采用的方法是以凈資產(chǎn)價(jià)值或加上一定的溢價(jià)作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值，這種方法沒(méi)有充分考慮企業(yè)的時(shí)間價(jià)值和全部現(xiàn)金凈流量。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)的成因。企業(yè)并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金，能否及時(shí)足額的籌集到資金來(lái)保證并購(gòu)順利進(jìn)行構(gòu)成了并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要是由于我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資渠道單一，股權(quán)性籌資較為困難，多以債務(wù)性籌資為主，加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，企業(yè)難以在短期內(nèi)合理利用內(nèi)部和外部資金渠道籌集到所需要的并購(gòu)資金，從而導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。（3）支付風(fēng)險(xiǎn)的成因。企業(yè)并購(gòu)后一般會(huì)由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，可能導(dǎo)致支付困難的問(wèn)題，尤其是在并購(gòu)中采用現(xiàn)金支付方式的企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)越多，企業(yè)就擁有越強(qiáng)的變現(xiàn)能力。如果企業(yè)大量的流動(dòng)資源被并購(gòu)所占用，就會(huì)使企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力降低，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（4）企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的成因。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)成功之后，不少企業(yè)由于忽視了并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合工作，而導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)不能產(chǎn)生預(yù)期效果。因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)在財(cái)務(wù)操作規(guī)范、體制和運(yùn)作流程方面存在不同，所以，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合工作被忽視，即會(huì)使預(yù)期的“協(xié)同作用”難以實(shí)現(xiàn)，更使本能正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)陷入信用、財(cái)務(wù)危機(jī)的境地。
三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
（1）企業(yè)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范。對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)防范措施的提出應(yīng)著眼于被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)方面。首先充分理解和認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性。并購(gòu)定價(jià)的主要依據(jù)是被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的信息，但是其財(cái)務(wù)報(bào)告中信息的真實(shí)性會(huì)受會(huì)計(jì)方法選擇的隨意性和主觀人為因素的制約，所以并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該更關(guān)注于構(gòu)成報(bào)表的各個(gè)項(xiàng)目并通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查分析資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，而不是單純對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表提供的有價(jià)值信息進(jìn)行利用。此外，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)有效利用表外信息，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表中可能有的漏洞，進(jìn)而降低企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。其次，全面完善價(jià)值評(píng)估方法系統(tǒng)。一方面，在并購(gòu)前企業(yè)應(yīng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人力資源、無(wú)形資產(chǎn)、戰(zhàn)略目標(biāo)等進(jìn)行詳細(xì)的分析和調(diào)查，根據(jù)調(diào)查結(jié)果顯示的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行充分了解，從而做出正確的評(píng)估參數(shù)。另一方面，收集充分的信息資料根據(jù)資料做出合理的分析，選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，建立全新的評(píng)估模型，在研究新模型的同時(shí)，不斷對(duì)評(píng)估方法和系統(tǒng)進(jìn)行全面的改善，以提高對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，進(jìn)而做出正確的決策。（2）企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范。大量現(xiàn)金支出是企業(yè)并購(gòu)的首要前提，而根據(jù)企業(yè)自身的現(xiàn)金狀況無(wú)法滿足其并購(gòu)所需的資金，最理想的融資渠道是借助于外部的現(xiàn)金來(lái)滿足自身需求，保證企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中現(xiàn)金鏈接更為持久。合理的預(yù)算融資需求量和合適的融資方式可以更好地防范企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。首先，合理預(yù)算融資需求量，根據(jù)企業(yè)內(nèi)部存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)需要加強(qiáng)企業(yè)自身資本的預(yù)算，合理的運(yùn)用自身正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需的資金額，保證資金需求的持續(xù)供應(yīng)，進(jìn)而降低和控制融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，合理選擇融資方式，并購(gòu)所需資金確定后，企業(yè)兼并和收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)該根據(jù)自己的資金實(shí)力和財(cái)政能力，合理分配長(zhǎng)期融資與短期融資的比例，劃分債務(wù)資金與自有資金的比例。（3）企業(yè)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)的防范。不同的支付方式的選擇可以給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)不同的利潤(rùn)分配與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效果，所以支付風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)對(duì)資金支付方式的選擇和資金支付時(shí)間及數(shù)量上的安排來(lái)控制。首先，正確選擇資金支付方式。并購(gòu)企業(yè)可以以現(xiàn)金、債權(quán)、股權(quán)的適當(dāng)組合作為其支付方式，克服了單一支付方式所帶來(lái)的弊端，以滿足并購(gòu)雙方各自的需求，進(jìn)而使并購(gòu)活動(dòng)順利實(shí)施。并購(gòu)企業(yè)通過(guò)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)稅收籌劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)的需求等了解，才能選擇最佳的資金支付方式。其次，合理安排資金支付時(shí)間和數(shù)量，資金支付方式確定后，并購(gòu)雙方還要在資金支付時(shí)間和數(shù)量上達(dá)成一致，比如，并購(gòu)企業(yè)選擇分期支付款項(xiàng)，就要定期支付固定數(shù)量的資金，這樣就能避免一次性全額支付帶來(lái)的資金壓力，使得資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)減小，更好的管理企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金。（4）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范。并購(gòu)企業(yè)要想在真正意義上實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與協(xié)同效應(yīng)，必須要有效地整合自身資源與被并購(gòu)企業(yè)的資源?？梢酝ㄟ^(guò)加強(qiáng)資金營(yíng)運(yùn)的管理、整合財(cái)務(wù)組織的機(jī)制、整合財(cái)務(wù)人員等措施對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。
總之，企業(yè)并購(gòu)作為一種投資行為，給企業(yè)帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源配置、組合協(xié)同等效應(yīng)是毋庸置疑的，但其運(yùn)作過(guò)程中涉及的眾多風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也是不可忽視的。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)并購(gòu)的全程，是影響企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，應(yīng)該關(guān)注并購(gòu)過(guò)程中可能發(fā)生的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其進(jìn)行有效的識(shí)別與防范，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率，真正實(shí)現(xiàn)各種資源的最優(yōu)配置，全面提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]胡海洋，袁莉，鄭靜.企業(yè)并購(gòu)存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策初探[J].技術(shù)與市場(chǎng).2009（1）
