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序論：在您撰寫如何進行資產(chǎn)估值時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：債權(quán)資產(chǎn)；估值；盡職調(diào)查；交易價格
中圖分類號：F740.45；F832.2 文獻標識碼： A 文章編號：1001-828X（2015）010-000-01
不良債權(quán)資產(chǎn)的估值是在某一基準日，對不良債權(quán)資產(chǎn)價值進行分析判斷和測算的行為。通常，不良資產(chǎn)包括收購和處置過程，因此，由不良資產(chǎn)債權(quán)人作出的估值為賣方估值，由不良資產(chǎn)購買人作出的估值為賣方估值。本文就不良貸款債權(quán)資產(chǎn)買方估值行為進行分析。
一、債權(quán)資產(chǎn)的分類
債權(quán)資產(chǎn)主要是指在法律性質(zhì)上，具有資產(chǎn)屬性的各種債權(quán)，是在各種存款和貸款活動中，以轉(zhuǎn)讓貨幣使用權(quán)的形式形成的，主要指金融機構(gòu)的貸款資產(chǎn)。貸款一般有多種劃分方式：根據(jù)經(jīng)營屬性劃分，包括自營貸款、委托貸款；根據(jù)使用期限劃分，包括短期貸款、中長期貸款；按照貸款使用質(zhì)量劃分，包括正常貸款、關(guān)注貸款、次級貸款、可疑貸款和損失貸款；按照貸款信用程度劃分，包括信用貸款和擔保貸款，其中：信用貸款以借款人的信譽發(fā)放的貸款；擔保貸款主要指保證貸款、抵押貸款、質(zhì)押貸款。下面重點對信用貸款和擔保貸款債權(quán)資產(chǎn)價值進行分析和估值。
二、不良債權(quán)資產(chǎn)估值前置條件
不良資產(chǎn)估值前需經(jīng)過詳細的盡職調(diào)查，通常以資產(chǎn)管理公司員工為主，外聘中介結(jié)構(gòu)（會計師事務所、律師事務所、評估機構(gòu)等）為輔，共同組成項目組，對不良資產(chǎn)所涉及的企業(yè)進行實地調(diào)查，走訪相關(guān)人員了解企業(yè)經(jīng)營的動態(tài)信息，查閱企業(yè)工商登記檔案資料，實地查看抵質(zhì)押物狀態(tài)、數(shù)量等，及債權(quán)訴訟時效，和涉案債權(quán)的法律狀態(tài)等，以獲取債務企業(yè)及不良資產(chǎn)的第一手真實資料，作為不量債權(quán)資產(chǎn)估值的前提。
三、不良資產(chǎn)估值方法
（一）抵質(zhì)押貸款債權(quán)資產(chǎn)
主要通過對抵質(zhì)押物的估值判定，從兩個方面來考慮，首先考慮抵押或質(zhì)押資產(chǎn)快速變現(xiàn)的價值，其次要考慮企業(yè)的經(jīng)營狀況。若企業(yè)經(jīng)營狀況較好，企業(yè)可能會通過協(xié)商了結(jié)該債務，一般在訪談過程中企業(yè)都會表達相應意愿，此時可以用一個區(qū)間來判斷該項目的價值，以抵押或質(zhì)押物快速變現(xiàn)的價格做為底價，以企業(yè)訪談過程中愿意償還的金額作為最高價進行評估，測算該債權(quán)資產(chǎn)的價值。
（二）保證、信用貸款債權(quán)資產(chǎn)
對于保證和信用兩種放款方式的區(qū)別是，信用放款只涉及到主債務人的價值估值，保證方式涉及到主債務人和一個或多個保證人的價值估值。共同點就是要對企業(yè)價值進行評估測算，包括債務企業(yè)或擔保企業(yè)。通常，對于企業(yè)價值的估值主要從以下幾個方面入手：
1.查看企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)。在盡職調(diào)查過程中經(jīng)常遇到被調(diào)查企業(yè)是注銷或吊銷，對于注銷企業(yè)一律按照無回款計算，企業(yè)價值為零，除非有特別可以證明回款的情況。吊銷是一種工商行為，對于吊銷的企業(yè)需要進一步查實其資產(chǎn)狀況。企業(yè)法人被吊銷營業(yè)執(zhí)照后，企業(yè)內(nèi)部組織機構(gòu)依然存在，對于吊銷的企業(yè)并不是沒有財產(chǎn)，需要進行查找。為了便于查找被吊銷企業(yè)存有的資產(chǎn)線索，可以委托律師事務所。
2.查找被調(diào)查人名下干凈的固定資產(chǎn)。如企業(yè)目前名下存續(xù)有未被抵押或查封的房產(chǎn)等都可以作為可實現(xiàn)回現(xiàn)的依據(jù)。在查找此類資產(chǎn)的時候，做好其他兩方面工作，其一，了解是否存有其他債務人；其二，了解是否有被其他債權(quán)人執(zhí)行的可能性。如果存有干凈的固定資產(chǎn)，可以將其變現(xiàn)價值作為企業(yè)價值的一部分。
3.查找被調(diào)查人的對外投資。對外投資是企業(yè)的權(quán)益，可以通過查封等方式執(zhí)行，要對對外投資的金額和目前的市場價值做評估，最終應由調(diào)查小組討論定價或請專業(yè)人員定價。
4.查找被調(diào)查人賬戶情況。每個企業(yè)都會在銀行有賬戶，并且很多企業(yè)除了基本戶之外還有多個一般戶，查找賬戶可以查看其現(xiàn)金流情況，可以做為凍結(jié)賬戶并回現(xiàn)的一個參考依據(jù)。
5.查看企業(yè)的經(jīng)營情況。通過實地走訪或訪談等，可以大致了解企業(yè)的經(jīng)營情況，企業(yè)經(jīng)營情況的好壞也是判斷的一個重要依據(jù)。一筆債權(quán)的債務人在正常經(jīng)營的情況下，只要債權(quán)繼續(xù)有效就可以通過各種手段進行追償，但要視情況判斷回收的比例。
（三）債權(quán)資產(chǎn)包的估值
上述兩種方法主要針對單戶債權(quán)資產(chǎn)進行估值，但現(xiàn)實生活中，債權(quán)資產(chǎn)的收購和處置經(jīng)常以資產(chǎn)包的形式存在，如何準確的對資產(chǎn)包估值，有兩種方法，即全面調(diào)查估值法和抽樣調(diào)查估值法。全面調(diào)查指將所有的調(diào)查企業(yè)的估值累計相加后，即可獲得資產(chǎn)包的估值；由于受時間和人員的限制，可以采取抽樣調(diào)查的方法，根據(jù)抽樣調(diào)查企業(yè)的估值除以抽樣調(diào)查資產(chǎn)的債權(quán)金額獲得一個估值系數(shù)，然后用該估值系數(shù)乘以資產(chǎn)包債權(quán)總金額，可以初步得出對總資產(chǎn)的估值，再根據(jù)一些特殊情況進行調(diào)整，最后得出整個資產(chǎn)包的估值。
四、不良債權(quán)資產(chǎn)估值的難點剖析
由于不良債權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生的背景，歷史原因和經(jīng)濟體制等客觀因素的存在，導致不量債權(quán)資產(chǎn)具有一些共同特點：如債務人是各級地方政府組織及下屬企業(yè)，涉及政企分開、企業(yè)改制、多次合并和劃轉(zhuǎn)，導致最后產(chǎn)權(quán)無法界定；有些抵押資產(chǎn)雖然簽訂抵押合同，但沒有去辦理抵押登記。同時，房屋和土地分開抵押給不同的債權(quán)人；有些債務企業(yè)毫無還款意愿，甚至還存在惡意逃廢債的行為；有些債務企業(yè)利用國家的扶持政策，主動破產(chǎn)。所有這些因素的存在，大大增加了不良債權(quán)資產(chǎn)價值測算的難度。此外，在債權(quán)資產(chǎn)估值時還要考慮職工安置問題、社會維穩(wěn)問題，及企業(yè)領導參與度的問題。
五、小結(jié)
不良債權(quán)資產(chǎn)估值是對不良資產(chǎn)內(nèi)在價值的判斷，是由其本身質(zhì)量所決定的，是建立在處置預期可回收的現(xiàn)金流判斷基礎上的。不良債權(quán)資產(chǎn)價值測算更應該是一個估值區(qū)間，該區(qū)間將會成為隨后確定債權(quán)資產(chǎn)交易價格的重要依據(jù)。
參考文獻：
[1]華靜.金融不良資產(chǎn)處置的定價行為[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2015.5.
[2]姚岳，徐鴻.不良資產(chǎn)定價模型的構(gòu)建[J].財經(jīng)問題研究，2008.6.
杠桿資金引致大跌
中國證券報：如何看待這兩日市場暴漲暴跌的過山車行情？
曹素生：此輪行情啟動首先在于市場對于政策的信心，同時房地產(chǎn)滯漲，其他資產(chǎn)估值又相對較高，而股市則處于估值洼地。其次，今年通過信托、融資融券以及其他產(chǎn)品進行杠桿融資入市相對容易，杠杠能夠放大數(shù)倍，推動了行情。在降息的誘因下，上漲動力在新資金推動下逐漸增強。不過在指數(shù)沖上3000點之后，出現(xiàn)震蕩也是必然，不少加杠桿資金集中追逐券商股等藍籌板塊，加上券商自身可能需要控制信用資金額度，從而令加杠桿資金缺乏，引致了下跌。由此，此番下跌，實際上也是給予投資者一定的風險教育。
李旦：近期盲錢和加杠桿令行情出現(xiàn)暴漲暴跌，新增資金集中購進熱門板塊股票，導致市場飆漲。短期來看，市場震蕩還未結(jié)束，且此前由于市場漲幅過快，將上漲空間透支，目前來看，行情的高度還未達到。但市場需要按照一定的節(jié)奏進行輪動，此輪券商、地產(chǎn)等藍籌股漲勢過急，進入休整期，同時指數(shù)進行寬幅震蕩，但總體來說，不少藍籌尤其是二線藍籌股的修復并未到位，國企混改股尚未正式啟動，未來震蕩階段仍有較好機會。
中國證券報：此前資金集中在金融、地產(chǎn)等藍籌股，面對寬幅震蕩走勢，藍籌股將如何表現(xiàn)？
曹素生：當前資金仍然集中在券商、銀行、地產(chǎn)等大盤藍籌，盡管波動較大，但如果市場成交量不會發(fā)生萎縮的話，券商從經(jīng)紀、融資融券和投行業(yè)務來看前景依然不錯，只是對于投資者而言，把握難度較大。
李旦：藍籌股在年報期間可能會遭遇一些負面利空，比如煤炭、工程機械、銀行等板塊，但當前小盤股創(chuàng)業(yè)板股的估值和藍籌股相差六倍，長期來看，藍籌股面對的更多是利多因素。因此目前藍籌股仍處于建倉行情中，當一波急漲階段結(jié)束后，市場也會進入獲利回吐、修正、震蕩，然后相關(guān)板塊重新崛起。
巨量資產(chǎn)仍將配置股市
中國證券報：當前業(yè)界普遍認為此輪行情是由資金驅(qū)動，如何看待未來市場資金的供需狀況？
曹素生：此輪行情由地產(chǎn)流出的資金較多，并通過基金子公司、信托產(chǎn)品或者券商融資融券通道等途徑配置進入股市。還有從銀行資產(chǎn)流出的資金也會通過一些渠道進入股市，且資金供給量較大。其次，原先炒房資金或此前未進入股市的民間資金，因市場的賺錢效應漸起，也會逐步入場，這部分新增資金量可從新開戶情況觀察。這兩部分資金也會繼續(xù)對股市表現(xiàn)較好的板塊進行配置。
李旦：當前無風險利率下降及風險偏好的上升，引致整個社會財富進行重新分配，并逐漸流向股市，未來股市的資金供應仍然相對充足，同時兩融資金的介入以及來自銀行的資金配置調(diào)整，將此前投向信托、房地產(chǎn)的大規(guī)模資金分流出來。當前A股仍然是可以吸引大批資金進場的估值洼地。隨著市場賺錢效應的日益凸顯，場觀的民間資金也將會源源不斷地進入市場，這些資金都是股市龐大的資金來源。
中國證券報：面對當前市場行情，投資者應該如何進行布局？
曹素生：券商股板塊雖然在進行調(diào)整，但仍然值得投資者關(guān)注，在牛市行情中，資金購買券商股的積極性也會比較高。此外，年報期間，投資者可關(guān)注增長較快、有高送轉(zhuǎn)配送可能的上市公司股票。當前新增資金的投資偏好還是集中在券商、保險、銀行等大盤藍籌股，如果行情仍然確定是牛市，不如等待藍籌股進入一波調(diào)整后，增加配置，而小盤股則可能考驗投資者操盤能力。
在全球金融危機爆發(fā)后,國際金融協(xié)會(Institute of International Finance,以下簡稱IIF)組織了許多金融機構(gòu)的高管與專家成立了一個“市場最佳運營”專門委員會,認真總結(jié)全球金融危機的教訓,并分析參照不同金融機構(gòu)在危機中的成敗與得失經(jīng)驗,提出了一整套金融機構(gòu)風險管理的基本原則和實踐指南。
2007年至2009年的全球金融危機是由美國信用泡沫和房地產(chǎn)泡沫所引起的,其本質(zhì)是一次系統(tǒng)性的金融危機,深刻地震撼了全球整個金融體系,嚴重地影響和波及了許許多多的金融機構(gòu),并對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的負面沖擊和影響。
既然是百年一遇的系統(tǒng)性金融危機,初看起來,單一的金融機構(gòu)不管自身如何努力,似乎無力駕馭,難以擺脫其巨大影響。而維持系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的艱巨重任只能百分之百地由金融監(jiān)管當局、央行和政府來承擔。
但是,這次危機再次強調(diào)有效的外部審慎監(jiān)管重要性的同時,充分揭示了金融機構(gòu)自身內(nèi)部風險管理的核心作用。
正由于金融體系風險管理的集體薄弱和失效,才使宏觀經(jīng)濟失衡和流動性過剩,最終釀成巨大的信用和房地產(chǎn)泡沫,并加劇危機的快速傳播與擴散,造成對全球金融體系和全球經(jīng)濟的巨大破壞力。
另一方面,即使在近乎不可抗拒的系統(tǒng)性危機中,仍有一些金融機構(gòu)例如高盛、JP摩根、富國、匯豐、渣打、巴黎國民銀行、西班牙銀行,以及加拿大的銀行機構(gòu)等,受影響較小,繼續(xù)維持了自身機構(gòu)的財務穩(wěn)定與健康。這些機構(gòu)甚至逆勢而上,業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)和大市。
這表明在任何情況下,風險管理是決定金融機構(gòu)健康發(fā)展和金融體系全局穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。
中國的金融體系得益于前些年的大規(guī)模重組改革,財務狀況已經(jīng)由歷史上的極端脆弱轉(zhuǎn)變?yōu)榛痉€(wěn)健,表現(xiàn)了較為雄厚的資本基礎,較好的資產(chǎn)質(zhì)量和充裕的流動性。
再加之中國金融體系相對比較封閉,尚沒有開始大規(guī)模參與國際市場許多金融產(chǎn)品的交易和投資。因此,在這次全球金融危機過程中,中國的金融業(yè)基本上沒有受到太大影響。
但是,此次全球金融危機,如同十年前的亞洲金融危機一樣,為中國提供了一場發(fā)人深省的免費課。
反思全球金融危機的前因后果,總結(jié)國際風險管理的經(jīng)驗與教訓,對于中國的銀行和非銀行金融機構(gòu)未來穩(wěn)健運營,將大有裨益。
根據(jù)我對這次全球金融危機的觀察,我認為在IIF所提的各類建議中,最值得全球金融機構(gòu)包括中國的金融機構(gòu)認真關(guān)注的有三大方面:流動性、信用標準和資產(chǎn)估值原則。
確保充足流動性
這次全球金融危機最驚心動魄的一系列事件――貝爾斯登、雷曼和AIG等,與其說是資不抵債導致的償付性危機,還不如說是“流動性危機”來得更為準確。
在這些機構(gòu)的資產(chǎn)方, 大量視為可交易的房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS)突然間喪失了“流動性”,無法轉(zhuǎn)賣脫手,變成了價值急劇縮水貶值的非流動“毒性資產(chǎn)”。
與此同時,在負債方的股權(quán)資本因大規(guī)模減記和虧損而迅速耗失,債務融資因信用市場發(fā)生恐慌凍結(jié),交易對手信心動搖進行計提而無法延期和補充,使得這些金融機構(gòu)陷入困境,走向被收購或破產(chǎn)的厄運。
回顧金融史,大多數(shù)金融機構(gòu)都是因為流動性問題而倒閉。
然而,以巴塞爾資本標準為基礎的現(xiàn)行國際監(jiān)管體系卻對于流動性風險重視不足,而金融機構(gòu)的日常運營也忽視了流動性風險的管理。
對于依賴“批發(fā)融資”即市場拆借或債券融資的金融機構(gòu),流動性風險管理尤其重要。
在正常情形下,由于貨幣市場和債券市場的深度與發(fā)達,批發(fā)融資非?？煽?。
但在“百年一遇”的緊急情勢下,即使評級較高信譽的良好金融機構(gòu)也會經(jīng)歷融資不暢,以及發(fā)生流動性困難,使其缺少基本保障。
因此,這次全球金融危機提醒人們,金融機構(gòu)的穩(wěn)健,甚至生存,除了資本金外,還需要充足的流動性來保障。
金融機構(gòu)必須對自身的流動性狀況進行定期“壓力測試”來加以檢驗。
中央銀行除了傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗口,還應增加期限資產(chǎn)拍賣、證券拆借、掉期等為市場注入流動性的工具。
與此同時,從系統(tǒng)金融穩(wěn)定的角度考慮,央行“最后貸款人”的角色不僅限于傳統(tǒng)商業(yè)銀行,還應包括所有可能影響系統(tǒng)穩(wěn)定性的重要金融機構(gòu)。
金融機構(gòu)運營之道
本文見《財經(jīng)》雜志2010年第9期 出版日期2010年04月26日 共有 1 條點評
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痛定思痛,全球金融危機最致命的錯誤還是發(fā)生在金融業(yè)最古老、最基本和最常見的“信用風險”上
胡祖六/文
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“信用風險”最致命
這次全球金融危機的直接導火索是美國房地產(chǎn)次按證券,所以許多分析家對于這種“貸款-分銷”模式口誅筆伐,視“貸款-分銷”和伴隨之的資產(chǎn)證券化甚至廣義意義的金融創(chuàng)新為“罪魁禍首”。
其實,這是一種誤解。
“貸款-分銷”本身是一種有益的商業(yè)模式創(chuàng)新,在很大程度上減少了上述的銀行流動性風險, 即銀行長期非流動性資產(chǎn)(比如20年-30年期的按揭貸款)和短期存款負債不匹配的矛盾。
事實上,資產(chǎn)證券化自上世紀70年代始廣為使用,并在較長時期里運作良好。
但是,自2002年起,參與房地產(chǎn)經(jīng)紀、貸款和證券化的金融機構(gòu)普遍放松了信用標準,對于許多不具資格的消費者提供房貸。這些大量貸款在房市逆轉(zhuǎn)房價下跌時成為不良資產(chǎn)。
而證券化雖然把這些資產(chǎn)分散到許多不同的投資者和金融機構(gòu)手中,但絲毫不能減少最上游固有的“信用風險”。
并非“貸款-分銷”模式本身有根本缺陷,它最大問題只是被濫用,加劇了金融機構(gòu)的道德風險,根本的問題還是在于證券化的最始端信用標準過分松弛,貸款決策出現(xiàn)了嚴重失誤。
而這類問題屬于經(jīng)典的“信用風險”管理問題,在歷史上屢屢發(fā)生, 也曾長期困擾了許多金融創(chuàng)新并不發(fā)達的新生市場銀行體系,比如亞洲危機前的一些東亞經(jīng)濟體。
因此,不能簡單地把這次全球金融危機的原因歸結(jié)為 “貸款-分銷”模式, 資產(chǎn)證券化,或復雜衍生工具等金融創(chuàng)新。
痛定思痛,最致命的錯誤還是發(fā)生在金融業(yè)最古老、最基本和最常見的“信用風險”上!
金融資產(chǎn)估值原則
這次全球金融危機引起人們高度關(guān)注和爭論的第三個問題,是如何進行金融資產(chǎn)合理估值問題。
金融資產(chǎn)估值涉及到金融理論和模型等高度專業(yè)性的問題,又與會計報告和監(jiān)管條例密切相關(guān)。
現(xiàn)代金融理論、會計準則和監(jiān)管趨勢都日益傾向于對可交易的金融資產(chǎn)實行按市計價(Fair Value Accounting),只對于持有到期的資產(chǎn)才可繼續(xù)沿襲傳統(tǒng)的“歷史成本”法。
但是,在這次全球金融危機中,房貸支持證券或相關(guān)資產(chǎn)交易量大幅萎縮,流動性顯著降低,市場價格持續(xù)下跌,從而導致許多金融機構(gòu)嚴重的資產(chǎn)減記和損失。
所以,不少評論家認為按市計價加劇和深化了危機。
盡管有其存在一些顯而易見的弱點,但毫無疑問的是,按市計價相對于傳統(tǒng)的“歷史成本”法仍然有著顯著的優(yōu)越性。
以我之見,按市計價除了更準確地度量金融資產(chǎn)的真實“市場”價值外,它的最大好處就是有利于風險管理,通過依據(jù)市場環(huán)境的動態(tài)變化并及時反映資產(chǎn)價格的相應變化。它為金融機構(gòu)、投資者、債權(quán)人和監(jiān)管當局等提供了早期預警。
另外,從擁有優(yōu)良風險管理記錄的一流金融機構(gòu)的經(jīng)驗來看,按市計價有助于金融機構(gòu)根據(jù)市場變化采取及時、有效的風險管理對策。
風險管理是金融機構(gòu)的基本看家本領。風險管理的內(nèi)涵就是根據(jù)金融機構(gòu)業(yè)務和金融市場的復雜和快速變化,在最適當?shù)臅r機運用最準確的信息作出最適當?shù)臎Q策。
歸根結(jié)底,對于金融業(yè)所面臨的各類日常風險――市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險或合規(guī)風險等等進行有效的監(jiān)控和管理,要求金融機構(gòu)必須具備良好的內(nèi)部管治和合適的風險文化。
首先,金融機構(gòu)的CEO和董事會應當對風險管理擔負起最主要和最終的責任。這次全球金融危機暴露出一個令人瞠目結(jié)舌的現(xiàn)象――一些金融機構(gòu)的CEO從未出席過風險會議, 甚至在公司危在旦夕的關(guān)頭還在打橋牌!
第二,金融機構(gòu)必須有獨立的、專業(yè)的、權(quán)威性的風險管理制度和平臺,不受業(yè)務部門的干擾,具有足夠權(quán)利和資源來嚴格地貫徹風險管理的制度及政策。
第三,風險管理必須貫穿整個公司的業(yè)務運營和財務決策過程之中,必須貫穿于前臺、和后臺,必須落實于公司的所有管理層和每一個員工。那些在這次百年一遇的金融危機中表現(xiàn)卓爾不凡的金融機構(gòu)、基本上都有一個健全的風險管理文化。
前車之鑒,后事之師。
新春過后，三九企業(yè)集團仍在艱難重組中期待突破。
此時，距集團原董事長趙新先被拘已有三月余。至今，包括趙在內(nèi)的原三九高管中，已有逾十人被刑事拘留，另有集團外的數(shù)名關(guān)聯(lián)人被調(diào)查。
相比2005年底方始啟動的司法立案進程，三九重組早自2004年年中即已開始。盡管外界對重組進展已有諸多披露，也一度傳聞上海實業(yè)集團與新加坡淡馬錫控股有限公司“聯(lián)手”收購三九已近定局，但接近重組談判的人士近期告訴《財經(jīng)》，重組至今困難重重――“進場前不知道困難在哪里，進場后才知道困難有多大?！?/p>
重組所涉及的主要利益相關(guān)者，包括三九集團、掌控三九集團100％股權(quán)且同時負有大型央企管理之責的國務院國資委、23家銀行組成的債權(quán)人委員會和三家意向投資者。顯然，各方利益訴求各有不同：三九集團希望盡快引進戰(zhàn)略投資人，早日完成集團層面的一攬子重組；債權(quán)人委員會主張仔細清查“三九系”的全部資產(chǎn)，包括醫(yī)藥類資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)，爭取較高的債務清償率；上實集團、淡馬錫以及第三家意向投資人復興集團則期望僅收購三九醫(yī)藥類資產(chǎn)，若必須接受“打包出售”方案，則只肯為輔業(yè)資產(chǎn)出低價。
知情人透露，三九重組究竟以大股東國資委為主導，還是以債權(quán)人委員會為主導，其實至今尚無定論；而由誰主導的問題，顯然將決定重組的方向。在各方膠著之中，2005年下半年，三家戰(zhàn)略投資人曾就整體重組三九分別提出一輪報價；至2005年年末，三九集團也曾提交一份資產(chǎn)估值和債務清償方案。但這些方案中，對債務的清償安排均低于債權(quán)銀行的預期，后者已要求三家投資人重新報價。
“三家投資人的態(tài)度都很積極，他們之前的一輪報價也相差不大。”接近債委會的人士說，“他們目前的第二輪報價還沒有出來?！?/p>
為確保三九重組順利進行，作為三九大股東的國務院國資委特向最高人民法院申請“三中止”（暫緩受理，中止審理，中止執(zhí)行），這一申請經(jīng)最高院批準，“三中止”期自2004年11月至2005年11月。一年間，針對“三九系”的一切訴訟中止，重組各方也一度加緊進程，希望在2005年11月底的最后期限前完成重組，但最終未果。目前，三九“三中止”期再獲延長一年。
“債權(quán)人希望加快，但現(xiàn)實情況并不完全取決于債權(quán)人，”來自債權(quán)銀行的一位人士告訴《財經(jīng)》，“目前股東和債權(quán)人在清償率上分歧很大，有點陷入僵局。”
“三九重組目前只有目標，沒有時間表。”接近重組談判的一位人士如是說。
啟動重組
三九集團此輪重組始于2004年5月。當月，國務院國資委宣布趙新先離休，同時委派中國通用技術(shù)（集團）控股有限責任公司副總經(jīng)理孫曉民主持三九。
孫曉民上任伊始，迅速成立“集團債務重組領導小組”，親任組長，按照國資委“主輔分離、輔業(yè)改制、引進戰(zhàn)略投資者”的要求，著手實施剝離輔業(yè)、力保醫(yī)藥主業(yè)的“瘦身重組”。
當時三九面臨大量訴訟，資產(chǎn)被紛紛查封，三九為此向國資委建議成立債權(quán)委員會，這樣，國資委可以直接面對債委會而不是與各家銀行分別談判。從銀行方面來講，眾多債權(quán)銀行在查封三九集團資產(chǎn)時發(fā)現(xiàn)，不少資產(chǎn)已被屢次查封，與其相互爭搶，不如協(xié)同解決。
于是，在國資委、中國人民銀行、銀監(jiān)會和財政部等聯(lián)合牽頭下，23家債權(quán)銀行于2004年11月組成三九債權(quán)人委員會，參與三九集團清產(chǎn)核資與重組談判，中國工商銀行為債權(quán)人委員會主席單位，中國農(nóng)業(yè)銀行為副主席單位。債委會下設工作組和談判小組。
同年底，工商銀行控股的工商東亞融資有限公司（下稱工商東亞）被聘為債委會財務顧問，具體介入三九重組方案的制定、談判等系列工作。與此同時，最高人民法院批準“三中止”，三九債務重組的前期工作方始步入軌道。
據(jù)悉，起初國資委希望引入其管轄的央企來重組三九，但債權(quán)人提出這種“拉郎配”的方式容易帶來后遺癥，不能保證重組成功，于是提出依法合規(guī)、市場化重組的兩個原則。盡管國資委對此表示同意，但究竟如何進行市場化重組仍有諸多爭議?！敦斀?jīng)》獲悉，早在趙新先主政后期，三九已開始多方接觸戰(zhàn)略投資者。陸續(xù)介入者包括中國華源集團有限公司、印尼力寶集團及中國通用技術(shù)（集團）控股有限責任公司。然而，這些公司均在短暫接觸后相繼退出。
目前，正在與三九集團談判重組者為上實集團、復星集團和淡馬錫三家。知情人士向《財經(jīng)》透露，這三家投資者已于2005年開始進場做盡職調(diào)查。約在2005年中，債權(quán)人與三家意向投資者的談判事宜已交由工商東亞負責。與此同時，國資委、三九集團也聘請了財務顧問，財務顧問之間一直在進行溝通。
時至今日，國資委、三九集團、債委會及投資者各方都希望盡早完成重組。然而事與愿違，這主要是因為三九資產(chǎn)龐大蕪雜，清產(chǎn)核資殊為不易，且債權(quán)人不能接受過低的償付率。
難以厘清的資產(chǎn)
三九資產(chǎn)至今難以厘清，這已成為現(xiàn)今重組進程的重大障礙。目前，重組各方大致將三九集團資產(chǎn)劃分為三大部分：最核心資產(chǎn)為上市公司三九醫(yī)藥（深圳交易所代碼：000999）；其次是三九生化（深圳交易所代碼：000403）、三九發(fā)展（上海交易所代碼：600614）兩家上市公司；再者是其他非醫(yī)藥類輔業(yè)資產(chǎn)。
知情人稱，三九集團最早提出將三九生化、三九發(fā)展剝離，將其資產(chǎn)、債務共同轉(zhuǎn)讓之后，再把整個集團剩余的資產(chǎn)、債務打包出售。而債權(quán)銀行原本希望將三九生化、三九發(fā)展一起重組，但三九集團自覺整體轉(zhuǎn)讓這兩家上市公司問題不大，于是債權(quán)銀行同意了上述方案。
2005年4月30日，兩家上市公司同日公告。三九生化稱，其第一大股東三九醫(yī)藥將所持公司38.11％的股份，全部轉(zhuǎn)給振興集團有限公司和自然人任彥堂；三九發(fā)展則稱，第一大股東三九集團將所持公司29.5％的股份全部轉(zhuǎn)予鼎立建設。然而至今，兩家上市公司股權(quán)尚未完成過戶。
知情人透露，在將三九生化、三九發(fā)展剝離后，三九集團的所有資產(chǎn)中，最吸引投資者的就是三九醫(yī)藥。目前三九醫(yī)藥經(jīng)營狀況尚可，銷售網(wǎng)絡覆蓋國內(nèi)約800家三級甲等醫(yī)院，并覆蓋占據(jù)零售市場60％銷量的連鎖藥店及2萬家診所。如果減少財務負擔，盈利能力將進一步提高。
三九醫(yī)藥總股本9.789億股，三九集團和三九藥業(yè)合計持股71.17％。2005年三季報顯示，三九醫(yī)藥每股凈資產(chǎn)2.24元；以此計算，三九集團、三九藥業(yè)所持上市公司凈值約合15.61億元?？紤]三九醫(yī)藥網(wǎng)絡及品牌的價值，若以兩倍溢價估值，則三九所持上市公司股權(quán)價值在30億元左右。
三九醫(yī)藥的官方網(wǎng)站上更是宣稱，作為中國馳名商標，“999”品牌的無形資產(chǎn)價值評估超過83億元人民幣，居中國制藥行業(yè)榜首。
盡管如此，對整個三九集團而言，厘清資產(chǎn)一直是最棘手的難題，尤以藥業(yè)之外的輔業(yè)資產(chǎn)清查阻礙重重。這家創(chuàng)辦于1985年的企業(yè)，經(jīng)過歷年的擴張并購，一度擁有400余家子公司，涉足醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)、食品、汽車、旅游等“產(chǎn)業(yè)”，總資產(chǎn)逾200億元。早于2003年參與趙新先主導下的三九重組的人士稱，三九集團賬目混亂，資金流向不明，查來查去也只能得到一個模糊的概數(shù)。
“有些資產(chǎn)確實難以查清，有些資產(chǎn)則是無人愿意說清?！敝槿苏f。
目前爭執(zhí)焦點在于，投資者究竟以何種方式切入重組。據(jù)悉，投資者最希望直接購買三九醫(yī)藥的股權(quán)，而不愿承接集團債務。這種做法，一來債務債權(quán)最為清晰，二來可直接控股上市公司。而國資委則希望投資者從集團層面介入重組，擬將集團債務包袱和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一起打包，打折出售給投資者，這樣三九集團可獲保留。
對投資者來說，接受三九集團的“捆綁銷售”非不可為，但鑒于非醫(yī)藥資產(chǎn)價值不清，他們對這塊資產(chǎn)的出價很低，如此，就與債權(quán)銀行期望的整體清償率相差甚遠，分歧由此產(chǎn)生；對于債權(quán)人而言，投資者的切入方式也將影響債權(quán)分配順序。這是因為三九集團及其控制的企業(yè)和其他關(guān)聯(lián)方共占用上市公司三九醫(yī)藥數(shù)十億元資金，而三九醫(yī)藥也是三九集團的企業(yè)債權(quán)人，也希望和銀行債權(quán)人共同參與分配債權(quán)，這樣就會降低債權(quán)銀行的償付比例。
重組分歧
三九集團到底欠銀行多少債務？接近債委會的人士透露，全部銀行債務約在100億元上下，其中三九發(fā)展、三九生化兩家上市公司債務合計20億元；集團醫(yī)藥主業(yè)板塊的債務約為34億元；兩家上游控股公司三九集團、深圳三九藥業(yè)有限公司（下稱三九藥業(yè)）的債務合計逾30億元，其余子公司債務約在十幾億元。
在將三九發(fā)展、三九生化整體剝離后，其債務清償如今已不在三九集團重組考慮范圍。
針對三九醫(yī)藥板塊總計約34億元的銀行債務，三九集團和投資人都希望銀行多減債，并建議“提前還債，多打折扣”。但債權(quán)銀行寧可慢慢收貸，也不愿大舉減債。至于具體減債打折的比例，債委會希望參考其他重組案例，強調(diào)打折比例不能太低，否則不如將這筆不良貸款直接賣給資產(chǎn)管理公司處置。
重組之初，債委會聘請財務顧問工商東亞對清償率進行測算，債委會授權(quán)談判小組以此為基礎進行談判，所以銀行對清償率預期較高。
債權(quán)銀行一位人士分析稱，重組至少包括三個可能的步驟：一是通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者帶來一部分現(xiàn)金，債權(quán)人依序獲得償付，比如有抵押資產(chǎn)的銀行將優(yōu)先得到償付；二是戰(zhàn)略投資者進入后，進行資產(chǎn)整合，確保正常經(jīng)營，承諾在未來數(shù)年分期清償債務，銀行可按企業(yè)承諾及對未來經(jīng)營狀況的測算，調(diào)整還款期限；其三，如果企業(yè)負債過重，戰(zhàn)略投資者進來后無法承受過高負債率，則銀行肯定要減債。
上述人士表示，現(xiàn)在三九債權(quán)銀行的壓力非常大，首先不良貸款的核銷額度要由財政部確定；其次，面對銀行董事會和外部監(jiān)管的壓力，銀行減債也須有合理解釋，不可能輕易為之。
據(jù)了解，對于三九非醫(yī)藥類板塊的債務，即便在三九集團2005年底上交的重組方案中，也仍舊沒有給出具體償債的評估意見。債權(quán)人委員會認為，無論如何，三九集團對自己的債務情況最清楚，理應對主業(yè)和輔業(yè)都提出償債方案。目前，僅就輔業(yè)類資產(chǎn)的財務報表看，按賬面資產(chǎn)打五折計，三九輔業(yè)類資產(chǎn)估值只有四五億元。
接近債權(quán)銀行的人士稱，三九集團最關(guān)心的是如何盡快引進投資者，從集團層面完成重組，盡快振興醫(yī)藥主業(yè)；而對輔業(yè)類資產(chǎn)能賣什么價，又能償還多少債務，其實不是很在意。
債權(quán)銀行則認為，三九對債務處理的意見太過悲觀，提出“我們不要求比合理定價高，但也不要比合理定價低。
然而，什么是合理定價？定價的標準又是什么？債權(quán)人委員會要求三九集團將整體“債務包”打開，詳解其中每項具體業(yè)務的資產(chǎn)價值。但由于三九輔業(yè)資產(chǎn)盤根錯節(jié)，清查起來千頭萬緒，已成為目前重組推進途中的最大阻礙。
“可以說，輔業(yè)拖了主業(yè)的后腿。今后如果還是談不攏，不排除主輔業(yè)務分開、將輔業(yè)整體剝離的可能?！敝檎吒嬖V《財經(jīng)》。
而在醫(yī)藥主業(yè)板塊，除了上市公司三九醫(yī)藥，對幾家非上市醫(yī)藥公司的處置方式也可能更為靈活，“最后不排除單獨成立一個非上市的醫(yī)藥集團的可能性?！?/p>
時間表
單純市場化的因素之外，三九重組也還受到種種其他因素的影響和阻礙。
債權(quán)銀行一位人士稱，三九重組以來，盡管各方的財務顧問一直在溝通，但關(guān)鍵的三方――國資委、債委會和戰(zhàn)略投資者之間并未進行直接而有效的溝通，這已經(jīng)影響了重組的進程。
他指出，作為三九集團惟一股東的國務院國資委，理應和債權(quán)人就重組事宜進行談判，然而一直以來，國資委并不直接出面，而主要是委派三九集團高層和債權(quán)人委員會談判，對于后者提出的提高清償率等問題，也只能經(jīng)由三九集團間接向國資委反映。
此外，三九集團不僅是國企，也曾為軍企，重組不僅要考慮商業(yè)因素，還要考慮部隊轉(zhuǎn)業(yè)軍人及數(shù)萬名國企職工的安置等非商業(yè)因素。盡管國資委明確表示要清理輔業(yè)，但究竟如何清理，哪些需要核銷，哪些需要保留，人員如何安排，安置費又由誰出等問題，國資委和三九集團尚無明確說法。
三九集團有關(guān)人士透露，三九重組至今從未得到任何政策性資金支持，完全是以商業(yè)行為、市場力量來解決包含非市場化因素在內(nèi)的重組難題。這也是三九重組近兩年來尚無結(jié)論的一大原因。
盡管有著上述種種原因，盡管在2005年底獲得了延長“三中止”的司法保護，但三九重組的時間表也顯然不可能遙遙無期。
“這一來是因為債權(quán)銀行急需明確債務清償率，二來戰(zhàn)略投資人也不可能漫無止境地等待下去?！苯咏亟M的一位人士告訴《財經(jīng)》。
“ 三中止”最早是最高人民法院對問題信托公司在行政處置階段的一種司法措施，近年來則多用于對進入風險處置的證券公司的司法保護。這是鑒于金融機構(gòu)的特殊性――信托、券商等金融機構(gòu)的債權(quán)很大程度上是公眾債權(quán)，因?qū)娯撚胸熑?，這類機構(gòu)并不適宜輕易進入破產(chǎn)程序，國內(nèi)監(jiān)管部門對此多采取行政清算手段，“三中止”遂成為保護行政處置階段順暢的一種司法措施。三九之前，國內(nèi)尚未見最高法院批準“三中止”以確保央企重組的公開報道。
《財經(jīng)》最新獲悉，3月20日左右，三家戰(zhàn)略投資者還將向三九債委會遞交新的重組方案。
關(guān)鍵詞：公允價值；公允價值計量；運用
中圖分類號：F275.2 文獻標識碼：A
1 公允價值計量屬性的理論問題
1.1 會計準則中公允價值計量的體系
我國新頒布的《企業(yè)會計準則》中把公允價值定義為：在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產(chǎn)交換或者債務清償?shù)慕痤~。從理論上看公允價值應是現(xiàn)實條件下所能找到的最理想的交易價格,是最貼近商品真實價值的交易價格。從定義的角度確定公允價值需要滿足的條件有：（1）完全的市場；（2）交易雙方處于完全競爭市場環(huán)境，地位平等，不存在相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系而且任何一方不能處于明顯的弱勢（例如出現(xiàn)財務困難、處于清算期或市場的弱勢等）；（3）市場信息的充分共享。另外，公允價值的意義中還隱含著：①公允價值的時間性：需要會計根據(jù)公允價值的變化及時的修改調(diào)整賬面價值；②公允價值應當對資產(chǎn)、負債等會計要素全面進行計量。
在《企業(yè)會計準則》中沒有對資產(chǎn)、負債的公允價值如何進行確定進行全面的規(guī)定；另外，關(guān)于公允價值計量的資產(chǎn)和負債如何在賬面進行公允價值調(diào)整、如何在報表中反映和披露也并未做詳細、系統(tǒng)的說明。例如：（1）投資準則中（權(quán)益法）要求投資企業(yè)按被投資企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值及投資比例確定初始投資成本。按照《企業(yè)合并》準則可辨認凈資產(chǎn)的公允價值應是資產(chǎn)的公允價值減去負債的公允價值，其可辨認凈資產(chǎn)公允價值確定中存在幾個問題：首先，資產(chǎn)整體的公允價值應是否能等于各單項資產(chǎn)公允價值之和。其次，各項資產(chǎn)的公允價值應采用什么方法確定，以及負債的公允價值計量，準則中都沒有規(guī)定。（2）在權(quán)益法下，對于長期股權(quán)投資后續(xù)計量中規(guī)定，投資賬面價值卻要求根據(jù)被投資單位所有者權(quán)益變動相應進行調(diào)整，這與用被投資企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值進行投資的初始計量有出入，會造成前后計量標準不一致。（3）有關(guān)長期股權(quán)投資披露的內(nèi)容規(guī)定，應披露：子公司、合營公司和聯(lián)營公司清單和當期的主要財務信息；受限制的情況；當期及累計未確認投資損失的金額；或有負債的情況。按照準則只需披露被投資企業(yè)及相關(guān)賬面信息，沒有披露被投資企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值確定方法、確定金額及投資企業(yè)長期股權(quán)投資計價金額。IASC則規(guī)定在會計報告中應當披露投資計價金額的確定等有關(guān)計價的內(nèi)容。這些缺陷，都影響公允價值計量的運用。
1.2 公允價值計量屬性不能成為獨立的計量屬性
IASC討論規(guī)定會計要素有四種確認計量基礎：歷史成本、現(xiàn)行成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值。在我國關(guān)于公允價值計量屬性在學術(shù)界還有很多的爭論，筆者認為公允價值計量屬性并不能獨立的為一種計量屬性。因為只要條件適用、計量方法得當，歷史交易成本、現(xiàn)值、重置成本、現(xiàn)行市價等其他的計量屬性都可以表示公允價值。因為在理論上公允價值可以表現(xiàn)為不同的計量形式，如現(xiàn)在按公允價值成交的成交價格，隨時間的推移就成為了歷史成本；未成交的、估計的公允價值是在假設市場的基礎上運用成本法、現(xiàn)值法、市場比較法估計的公允價值，因此公允價值又可以表現(xiàn)成為可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值、重置成本等等。所以公允價值獨立的成為第五種計量屬性并不合適。這樣容易造成誤解和概念的混亂，不便于公允價值的理解和計量。
2 公允價值計量屬性的技術(shù)問題分析
現(xiàn)階段我國運用公允價值想要達到理論要求的真正的公允價值，還存在很多技術(shù)性的問題。
2.1 完善的市場尤其是完善的金融市場不存在
完善的市場是根據(jù)定義確定為公允價值的先決條件。我國現(xiàn)階段市場基本成型但是還不能說的上很完善，那么雙方交易形成的價格就很難說是公允的。在交易時，即使形成的交易價格即使是雙方自愿的成交價，也會因雙方地位、信息等的不平等損害公允價值計量的準確性，并損害會計報告的信息質(zhì)量。尤其金融市場與資本市場尚在培育中，金融市場中的利率不能反映資金的市場價格，從而影響資產(chǎn)現(xiàn)值的計量。另外，由于市場監(jiān)管不到位、法律法規(guī)不健全、缺乏行之有效的懲罰措施，給企業(yè)或管理層操控利潤帶來可乘之機。
2.2 公允價值的計量方法難統(tǒng)一，存在操控利潤的空間
根據(jù)評估原理，公允價值估計可采用的方法有很多，但是在具體準則中定義計量方法時，并未做出明確的指導。例如：《金融工具確認和計量》準則中對存在活躍市場的金融資產(chǎn)或金融負債，應以報價確定公允價值會計；不存在活躍市場的，企業(yè)應以估值技術(shù)確認公允價值?，F(xiàn)在對資產(chǎn)估值基本的技術(shù)有：現(xiàn)值法（收益法）、市場法（市場比較法）、期權(quán)定價模型、成本法等。另外還有一些具體準則中根本就未對公允價值計量方法作出規(guī)定，因此會計人員可以根據(jù)技術(shù)掌握程度、信息掌握程度進行專業(yè)判斷、選擇不同的方法，這就會給計量公允價值帶來利潤操控的空間。
2.3 公允價值計量技術(shù)的操作難度大
公允價值計量是運用公允價值的核心，根據(jù)原理，如果該資產(chǎn)存在活躍市場，則該資產(chǎn)的公允市價即為公允價值。如果該資產(chǎn)不存在活躍市場，但與該資產(chǎn)類似或同類的資產(chǎn)存在活躍市場，則該資產(chǎn)的公允價值應比照相關(guān)類似或同類資產(chǎn)或負債的市價調(diào)整時間、區(qū)域、功能等因素予以確定。如果該資產(chǎn)和與該資產(chǎn)類似的資產(chǎn)均不存在活躍市場，則該資產(chǎn)的公允價值可按其所能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量以適當?shù)恼郜F(xiàn)率貼現(xiàn)計算的現(xiàn)值評估確定。使用同類和類似資產(chǎn)的公平的市場成交價格需要對區(qū)域因素、時間因素、功能因素、成新率因素、交易情況進行調(diào)整?，F(xiàn)值則需要正確地區(qū)分資產(chǎn)、資產(chǎn)組未來現(xiàn)金流量，并準確的估計每年的利潤和折舊則；需要正確地選擇折現(xiàn)率；還需要量化風險也就是需要在考慮不同資產(chǎn)或資產(chǎn)組的特征、市場變化前景的預測，或通過調(diào)整無風險現(xiàn)金流量，或通過調(diào)整無風險利率的方法進行計量。
面臨眾多不確定性因素的量化問題，估值技術(shù)及專業(yè)判斷都比較復雜，不宜會計人員操作，估值的結(jié)果會因操作員個人的因素而產(chǎn)生差異，降低會計信息的可靠性、可比性。
2.4 現(xiàn)階段會計人員的素質(zhì)普遍偏低
公允價值在很大程度上要求預測或根據(jù)市場條件、環(huán)境進行判斷和調(diào)整，公允價值要求實時的反應瞬息萬變的市場情況。因此，增加了人為主觀性因素，需要會計人員具有很高的專業(yè)判斷能力。從公允價值的運用推廣的技術(shù)方面看，又需要會計師具備優(yōu)秀的財務管理知識、專業(yè)運用能力。我國現(xiàn)有的會計從業(yè)人員從其掌握的知識結(jié)構(gòu)看，大部分以會計核算知識為主，包括部分具有注冊會計師資質(zhì)的高素質(zhì)人才，其現(xiàn)有的知識也是以會計核算知識為主，這使得真正具有職業(yè)判斷、財務管理能力的會計師屈指可數(shù)。會計師整體綜合素質(zhì)不高，直接影響職業(yè)判斷的水平，制約公允價值會計的使用效果。而現(xiàn)階段我們國家會計隊伍中大部分會計沒有接受相關(guān)的訓練，這就要求他們就必須接受專業(yè)的訓練或者在必要時必須借助資產(chǎn)評估師的工作，完成對資產(chǎn)、負債公允價值的初始計量、后續(xù)的計量。這樣往往會大大增加計量成本。
參考文獻
[1]朱萍.資產(chǎn)評估學[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2004.
【論文摘要】 股權(quán)分置是指中國股市因特殊歷史原因和特殊發(fā)展演變中A股市場的上市公司內(nèi)部“兩種不同性質(zhì)的股票”形成的“不同股不同價不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情下的產(chǎn)物，既不利于入世后我國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現(xiàn)市場公平的原則，資本市場資源優(yōu)化配置功能得不到有效發(fā)揮。本文立足于我國資本市場的現(xiàn)狀，闡述了股改對我國資本市場的影響，并對今后中國如何進一步完善資本市場提出建議。
1 我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀
2005年4月開始的股權(quán)分置改革使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得以糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，對恢復資本市場功能并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。
目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中期信貸市場；交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。但我國的資本市場發(fā)展仍相對落后，與發(fā)達的資本市場相比差距還很大，特別是企業(yè)通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道，有待進一步發(fā)展和完善。
2 股權(quán)分置改革對我國資本市場的影響
2.1 資本市場的定價功能將得以恢復和完善
資產(chǎn)的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權(quán)分置時代，人們常說，中國資本市場是個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產(chǎn)”這樣的則務指標來評判資產(chǎn)價值的高低，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場”，從“過去”轉(zhuǎn)向“未來”?？梢灶A見，隨著我國資本市場雙向交易機制的建立，我國資本市場的定價功能將得到進一步的完善。
2.2 資本市場的投融資功能將得以改善
在股權(quán)分置條件下， 由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權(quán)”，導致了兩類股東的收益函數(shù)的不同的，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。股改將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現(xiàn)“同股同價同權(quán)”，進而使兩類股東有共同的利益平臺和收益函數(shù)，共同關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，獲取由公司良好業(yè)績所帶來的分紅派息和二級市場收益。這將使資本市場正常的投融資功能得以恢復，同時改變現(xiàn)有股東的利益格局，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。
2.3 資本市場的有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯
股權(quán)分置時代，資本市場的資產(chǎn)價值變動與實體經(jīng)濟變動基本上沒有什么正相關(guān)性，改革完成后，市場對實體經(jīng)濟反映的敏感度會有所提高“，政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。資本市場與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度會得到改善，中國資本市場會呈成長狀態(tài)。
2.4 市場投資理念會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，股票投資價值得到提升
在股權(quán)分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經(jīng)濟運行情況。股改后，實體經(jīng)濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。且隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大量上市，市場將發(fā)揮“良幣驅(qū)逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質(zhì)上市公司，提升整體上市公司的質(zhì)量，從而使我們的證券市場更具有投資價值。此外，股改還將催生重組機遇，擴大并購規(guī)模，使市場邁向法制化、規(guī)范化、制度化。
3 股權(quán)分置改革后如何完善我國資本市場
3.1 有針對性地完善市場監(jiān)管體系，強化市場監(jiān)管
首先，必須積極研究和適應市場環(huán)境的改變，不斷改進監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管內(nèi)容，為資本市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。其次，有機結(jié)合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露制度建設，加入信息披露監(jiān)管，探索推進信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系來強化市場監(jiān)督。
3.2 加強前瞻性研究，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律
我國資本市場逐步摸索出了一條政府與市場有機結(jié)合，以市場化改革為契機調(diào)動市場各個方面力量共同推動市場發(fā)展的道路。應在總結(jié)和探索的基礎上加強前瞻性研究，逐步完善市場機制逐步，使我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發(fā)展進行戰(zhàn)略性規(guī)劃。
3.3 進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創(chuàng)新
積極營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創(chuàng)新體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應市場發(fā)展、滿足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調(diào)動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。
3.4 進一步加強資本市場誠信建設
多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強投資者金融知識的學習和風險識別能力的提高，并逐步強化風險自擔的意識，樹立科學的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進步促進健康的股權(quán)文化的形成。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強化市場參與主體的誠信義務和責任，將誠信作為資本市場的行為規(guī)范.
參考文獻
一、房價與各項影響因素的關(guān)系
影響房價的因素很多，大致可以歸納為三類：基本面、資金面、政策面。基本面是房價中長期走勢的決定因素，影響趨勢和方向；資金面對房價漲跌產(chǎn)生直接作用，影響振幅和波動；而政策面則是通過財政、貨幣等措施，改變經(jīng)濟運行的環(huán)境，從量變到質(zhì)變來改變房價的趨勢。
1.基本面
筆者將中國以及美、日等國家的房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟指標進行歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)分析，可以發(fā)現(xiàn)，房價與GDP、CPI、PPI、股市、城市化率等指標均存在一定的相關(guān)性。
房價與GDP之間存在顯著的正相關(guān)，且為雙向因果關(guān)系。一方面，房價的上漲及上漲預期將帶來更多的房地產(chǎn)開發(fā)投資，拉動建筑、金屬制造、機械設備、水泥、家電、裝修等行業(yè)的發(fā)展，有效解決社會就業(yè)，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生乘數(shù)效應，G DP隨之增加；另一方面，GD P的上漲反映國民經(jīng)濟的成長，通貨膨脹將帶來資產(chǎn)價格的提高，反過來促進房價的上漲。
房價拉動CPI漲跌，CPI傳導到PPI；而 CPI、PPI所代表的物價和通脹水平又反過來影響房地產(chǎn)開發(fā)的人工、建材、設備的成本，但從房價占CPI比重（中國此前CPI構(gòu)成中居住類權(quán)重僅為13%，而美國是42%）和建安成本對房價的敏感性（歷史上建安成本漲幅遠小于房價漲幅，且建安成本變動對利潤的敏感性不大）兩個角度看，房價與CPI、PPI并沒有顯著的因果關(guān)系。從先后順序看，房價變化領先于PPI，PPI領先于CPI。
房價波動滯后于具有經(jīng)濟晴雨表的股市。從相對趨勢上看，兩者大致有1年左右的時間差，如萬科A股的股價分別在1998年、2002年、2005年展開一波上行，而房價指數(shù)則在1999年、2003年、2006年出現(xiàn)加速上漲。
房價的上漲有賴于中國城市化進程中的新增城鎮(zhèn)人口所產(chǎn)生的住房需求增加，從1979―2009年30年間平均每年新增1450萬城鎮(zhèn)人口，這是支撐剛性需求不斷增加的根本因素。雖然兩者的增長趨勢相同，但由于房改起步較晚，較長時間序列的回歸分析反而發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性不強，但從2004年起出現(xiàn)一定正相關(guān)。
2.資金面
房地產(chǎn)是投資額最大的資產(chǎn)之一，已成為大部分資金的蓄水池，其價格水平的變化與資金面的松緊關(guān)系密切。影響市場上資金量多寡的因素有貨幣供應量、利率水平、貨幣匯率等。
房價與貨幣供應量（M 2）息息相關(guān)，但沒有嚴格的線性函數(shù)關(guān)系。中國保持了30年平均22%的M 2增長率，M 2所體現(xiàn)的是整個市場的資金量 和購買力大小，這為房產(chǎn)等資產(chǎn)價格的走強提供了有力支撐。筆者發(fā)現(xiàn)，一般M 2出現(xiàn)較大波動后，房價也會有相應變化，時間差大致是6個月到1年。
房價與利率之間有顯著的負相關(guān)。從供求角度看，利率提高導致購房者貸款還供壓力加大，有效需求受到抑制，供大于求導致房價下跌；從資產(chǎn)估值的角度看，在中國占有很高比重的期房銷售，實質(zhì)上是未來房價按社會平均收益水平的折現(xiàn)，但銀行基準利率的提高會導致房產(chǎn)折現(xiàn)值的下降，即房價下跌。
房價上漲并非因為匯率變化，但匯率在房價趨勢形成后有一定的助推作用。中國保持了10年相對穩(wěn)定的匯率之后，于2005年開始匯改，此后美元兌人民幣中間價一直下降，期間房價則穩(wěn)步上漲。人民幣升值預期誘發(fā)了外資的涌入，推高了國內(nèi)房價。
3.政策面
中國房地產(chǎn)市場發(fā)展是典型的政策市，受政府調(diào)控影響十分顯著。除了金融危機之后，政府為了救市出臺一系列扶持政策以外，大部分時間里以抑制房價過快上漲為基調(diào)，尤其以2011年為最盛，出現(xiàn)了“限購令”、“限貸令”、“限價令”三大政策的疊加。
積極的財政政策、寬松的貨幣政策可以促進投資、增加貨幣供應量，降低市場資金成本，也促進了推動房價上漲各項因素的形成和增強；房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)惠和扶持措施可以通過增加有效需求來活躍市場（如降低首付比例、交易稅費減免等措施可將原本并非有效需求的潛在購房群體激活，成為新增需求）。反之，亦然。
二、房價由供求關(guān)系決定
通過對基本面、資金面、政策面影響因素的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，所有因素的變化最終作用于市場的供求雙方，導致房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，從而最終引起房價的漲跌。因此，筆者認為供求關(guān)系就是房價形成機制的核心，是決定房價的內(nèi)在動力。以下僅對房地產(chǎn)市場中的住宅市場作一簡要闡述。
1.住宅需求
住房需求包括三個方面：剛性需求、改善性需求、投資性需求。
剛性需求，取決于新增城市人口與人均可支配收入所形成的購買力。城市化進程中持續(xù)增加的城鎮(zhèn)人口和居民收入水平的提高，將是剛性需求的有效支撐。但在經(jīng)濟蕭條時，城市化進程的放緩與收入水平的減少則會抑制需求的增加。
改善性需求，取決于當?shù)氐娜司娣e、戶均套數(shù)、富裕程度。隨著居民生活水平的提高，人們有改善住房條件的需求。一旦房價過高，將抑制改善性住房需求。
投資性需求，符合“買漲不買跌”的資本逐利本性。房價存在上漲預期時，資本涌入；房價存在下跌預期時，資本撤離。資本具有加速房價趨勢形成的作用。
2.住宅供給
住房供給受兩個環(huán)節(jié)影響，一是土地供給，二是房地產(chǎn)開發(fā)投資。
中長期看，土地的經(jīng)濟供給彈性很小，特別是國家對18億畝耕地的嚴格保護，使城鎮(zhèn)建設用地相對稀缺。短期看，地方政府的年度供地計劃安排將影響未來1～2年內(nèi)住宅用地的供應量。
土地的供給只有經(jīng)過房地產(chǎn)開發(fā)，才形成住房供給。房地產(chǎn)開發(fā)投資減少，或開發(fā)商有意囤地，均可能造成住宅供給的減少。
3.供求關(guān)系決定房價走勢
上述的需求量和供應量的變化和相互關(guān)系，將最終決定房價的漲跌和方向，具體而言，包括以下四個基本觀點：
第一，房價漲跌由商品房市場的供求關(guān)系決定?！肮┎粦髸r價格上漲，供過于求時價格下跌”的經(jīng)濟原理也適用于房價，但由于房地產(chǎn)涉及面廣，商品房供求同時受多種因素相互影響和制約。財政、貨幣等調(diào)控政策通過影響供求關(guān)系來調(diào)節(jié)市場價格。
第二，房價上漲或下跌趨勢形成后，資本的涌入或退出將起到助推作用。房地產(chǎn)本身具有消費品和投資品的雙重屬性，作為消費品，買跌不買漲；作為投資品，買漲不買跌。由于投資品的屬 性，資本在投資、消費兩個環(huán)節(jié)起作用。在房價處于上漲趨勢中，資本的進入加速房價的上漲；在房價處于下跌趨勢中，資本的撤離加速房價的下跌?！暗赝酢?、“炒房團”都是資本逐利的表現(xiàn)，都是“火上澆油”和“落井下石”，起著加速、助推作用。
第三，房價拐點的判斷有賴于底部和頂部的確認。到達底部時往往表現(xiàn)為成交清淡，而從底部崛起時則伴隨著成交量的大幅增加；到達頂部時往往有價無市，而從頂部下跌時也伴隨著交易的活躍。
第四，房價波動有周期性，階段性的高點和低點可以通過供求關(guān)系進行簡單判斷。假設供給量短期內(nèi)較為確定，那么在房價下跌過程中，剛性需求決定房價下跌的底部；在房價上漲過程中，投資性需求決定房價上漲的頂部。
三、如何進行房價研判
由于影響房價走勢的供求關(guān)系受到宏觀經(jīng)濟、城市化進程、收入與稅費政策等多種因素的綜合作用，特別是在中國，政府干預的影響更為突出。單純地進行某些指標的回歸分析，難以構(gòu)建出一個有效、實用的房價預測模型。通過供求決定房價的四個簡單法則，可以更好地把握市場的一般規(guī)律，但若要對房地產(chǎn)市場的趨勢進行研判、特別是對房價拐點的把握，還需在房價預測的具體業(yè)務工作中，注意三個要點：
一是注意市場范疇的不同，如全國市場的整體走勢與地方區(qū)域市場的不同，住宅、商鋪、寫字樓等不同產(chǎn)品的供求關(guān)系不同，普通住宅與高端公寓等細分市場的不同。不同的市場范疇，影響房價形成的因素也有很大的區(qū)別，需分門別類地進行研究。
