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序論：在您撰寫投資基金方式時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
期間內(nèi)含報酬率法
（一）期間內(nèi)含報酬率法的原理與運用
期間內(nèi)含報酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）計算方便，原理簡單，它由傳統(tǒng)的投資評價方法—內(nèi)含報酬率法（IRR，internalreturnrate）演繹得出。內(nèi)含報酬率是使風險投資基金凈現(xiàn)值為零的報酬率，其公式為：式（1）中，Ci是ti時期風險投資基金產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在評價仍處于運作中的風險投資基金時，往往假定風險投駛鸕逼詒喚饃ⅲ⒖苫竦孟嗟庇諂渫蹲勢笠稻蛔什壑擔AV）額度的凈現(xiàn)金流入。在各期的現(xiàn)金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：式（2）中，T為評價期風險投資基金已設(shè)立的年數(shù)；NAV為評價期風險投資基金的凈資產(chǎn)價值；Ci為評價期前風險投資基金在ti期產(chǎn)生的現(xiàn)金流；IIRR為評價期T風險投資基金的期間內(nèi)含報酬率。
假設(shè)某風險投資基金創(chuàng)建于2001年3月1日，約定存續(xù)期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個未上市企業(yè)股權(quán)，股權(quán)比率均為50%，這三個企業(yè)的凈資產(chǎn)價值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現(xiàn)金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計算該基金的期間內(nèi)含報酬率為：
從上式可知，該風險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內(nèi)含報酬率為26.43%。期間內(nèi)含報酬率可用來比較風險投資基金的收益狀況。如當期市場平均投資收益率為10%時，上例中該風險投資基金的收益則為市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風險投資家因向受資企業(yè)提供增值服務而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。
（二）期間內(nèi)含報酬率法的局限性
運用期間內(nèi)含報酬率法評價風險投資基金的效益，有計算簡單、受主觀因素影響少、易于操作等優(yōu)點，但在運用中還應注意到以下幾點：
1.期間內(nèi)含報酬率忽略了風險投資基金在評價期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而低估了風險投資基金的投資效益。式（3）表示風險投資基金在整個存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流。由于風險投資基金在設(shè)立時都規(guī)定大約十年的存續(xù)期，因此，以評價期T為界，風險投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流由三部分組成：風險投資基金在評價期T前所投資企業(yè)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流、評價期T仍存在的投資企業(yè)組合未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流、未來新增投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。即：計算期間內(nèi)含報酬率所利用的風險投資基金在T期的凈資產(chǎn)價值（NAV）相當于式（3）中等號左邊的第二項，即T期風險投資基金擁有的投資企業(yè)組合產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。因此，期間內(nèi)含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風險投資基金在評價期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而造成了風險投資基金評價的整體低估。
2.風險投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費用、啟動成本及對受資企業(yè)價值的保守估計，計算的期間內(nèi)含報酬率較低。因此，計算期間內(nèi)含報酬率時，還需利用歷史數(shù)據(jù)擬合校正系數(shù)，以校正最初幾年期間內(nèi)含報酬率存在的系統(tǒng)性低估。由于我國風險投資基金設(shè)立的時間短、缺乏數(shù)據(jù)積累，難以對風險投資基金的各期期間內(nèi)含報酬率擬合合理的校正系數(shù)，以實現(xiàn)風險投資基金內(nèi)含報酬率的無偏估計。
（一）內(nèi)在年齡法的提出
風險投資基金的內(nèi)在年齡法（internalage）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風險投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經(jīng)歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進程與退出時機不同，風險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個風險投資基金同設(shè)立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務，實現(xiàn)了預期的投資回報；風險投資基金B(yǎng)卻因為所投資企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風險投資基金設(shè)立后已經(jīng)歷的年份也不能反映它的真實成熟程度。在風險投資基金最終完全清算的假定下，內(nèi)在年齡法等于評價期風險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：式中，T為評價期，L為風險投資基金的生命期即約定存續(xù)期。
風險投資基金的內(nèi)在年齡取值范圍在0到1之間，當風險投資基金在初設(shè)立時，投資項目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內(nèi)在年齡為零；當風險投資基金接近規(guī)定解散期，各類資本投入均已完成，投資項目基本完成增值并已實現(xiàn)退出，此時內(nèi)在年齡接近1。在實務中，總投資額可用風險投資基金設(shè)立時的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評價期前各期收入外，還需估計當前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實現(xiàn)：數(shù)量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風險投資基金的真實投資狀況，一般采取數(shù)量分析法，即以評價期風險投資基金的凈資產(chǎn)價值和未履行資本承諾額（undrawncommitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評價投資組合未來收入的基礎(chǔ)上加和未履行資本承諾額來估計風險投資基金的未來收入。
假設(shè)風險投資基金A設(shè)立于2000年1月1日，設(shè)定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬美元，實現(xiàn)收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當前風險投資基金的凈資產(chǎn)價值為1200萬美元，專家評價投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數(shù)量分析法計算該風險投資基金的內(nèi)在年齡為：
利用專家意見法計算該風險投資基金的內(nèi)在年齡為：
（二）內(nèi)在年齡法的特點
內(nèi)在年齡法雖不能像期間內(nèi)含報酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報酬率，但在運用中，卻具有獨特的魅力：
1.針對風險投資市場高度的信息不對稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強的適用性。在風險投資基金的投資與收入方面，風險投資基金管理者能結(jié)合投資時間長短來測算風險投資基金的現(xiàn)金流；內(nèi)在年齡法在對風險投資基金未來收入的估算中采取了數(shù)量分析和專家意見兩類方法，使各類評估者都能利用自己掌握的信息對風險投資基金作出最佳評價，并且評價結(jié)果不會相差懸殊。
2.對于風險投資基金管理者而言，內(nèi)在年齡法不僅是評價風險投資基金運行狀況的有效手段，而且是一種簡單有用的風險管理工具。風險投資基金管理者能借助內(nèi)在年齡法迅速感知其所管理的每個風險投資基金的成熟程度，并根據(jù)風險投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設(shè)立年份相同但嚴重脫離平均內(nèi)在年齡的風險投資基金所存在的問題。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動地方經(jīng)濟建設(shè)等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當?shù)臅r機退出所投資項目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達到上市標準，獲準在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價的同時也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時也應注意到境內(nèi)上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對企業(yè)的財務資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會計制度和會計準則導致的會計報表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業(yè)機構(gòu)的中介費用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津濱海國際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務平臺），但實際結(jié)果是存在相當程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｆ鋬?yōu)點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實力較強的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構(gòu)，而我國的中介機構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務的經(jīng)驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權(quán)投資機構(gòu)多達500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預計將會迅速發(fā)展。兼并收購也是實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)?；刭徥枪煞蒉D(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時通常會要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。
清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點包括：項目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項目技術(shù)成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴大、經(jīng)濟效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項財務和經(jīng)營指標達到上市融資標準。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現(xiàn)退出。
（二）對于發(fā)展較為成熟、特別是預期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值的企業(yè)，對于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實現(xiàn)投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)?？梢圆捎没刭彴才?。
（四）對于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財政部、商務部、證監(jiān)會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應當積極推進多層次資本市場建設(shè)，提供多種退出渠道和機制供選擇。
下一步應在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻：
【1】伍先敏我國私募股權(quán)基金退出機制研究 宏觀經(jīng)濟觀察2009/11 總第404期
私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），是以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，將所募集的資金投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式 。私募股權(quán)投資基金的退出是指，PE投資機構(gòu)待被投資企業(yè)發(fā)展相對成熟后，通過IPO、并購或管理層回購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動實現(xiàn)投資變現(xiàn)，獲得投資收益，從而結(jié)束整個資金運作的全過程，即“募集―投資―管理―退出―再投資”的循環(huán)過程，進而進入基金的下一個生命周期。在整個投資循環(huán)中，私募股權(quán)投資的退出是其最后一個環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)。投資基金的成功退出保證了資本的流動性，使得資本在私募股權(quán)投資基金這一生態(tài)系統(tǒng)中能循環(huán)運動。
一、私募股權(quán)投資基金的退出方式
我國私募股權(quán)投資起始于上世紀80年代，經(jīng)過30多年的探索，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機制主要有以下幾種形式：
1.首次公開發(fā)行（IPO）
IPO這種退出方式是指被投資的企業(yè)成長到一定程度時，通過該企業(yè)在證券一級市場首次公開發(fā)行股票，將私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成可以在證券交易所二級市場交易的公共股權(quán)，使私募股權(quán)投資基金實現(xiàn)資本回收和增值。從投資收益率的角度來看，IPO退出一直是最理想的退出方式，其投資收益最高，一般可達到基金初始投資金額的幾倍甚至幾十倍。對于被投資企業(yè)，IPO的退出方式將企業(yè)的控制權(quán)歸還給企業(yè)家，維持了公司的獨立性。
IPO也存在一定的局限性，一是IPO門檻較高，不僅對Pro-IPO公司的經(jīng)營規(guī)模、獲利能力等有著嚴格的要求，而且退出市場容量有限。二是IPO所需時間較長，上市前期準備工作繁多，上市期間手續(xù)比較繁瑣，上市之后對于原先公司的股權(quán)投資者有很長一段時間的“禁售期”，致使私募股權(quán)基金的流動性變差。三是面臨的風險較大，外部的宏觀環(huán)境尤其是上市前股市走勢會影響到IPO退出的成敗。
2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)出售給任何其他人。數(shù)據(jù)顯示，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出給PE帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出帶來的收益率。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達不到IPO要求，無法公開出售其股份，因為私募股權(quán)投資基金有一定的存續(xù)期，期滿后不得不將其投資變現(xiàn)，故而選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括股權(quán)回購和企業(yè)并購兩種方式。
股權(quán)回購，是指在私募股權(quán)投資協(xié)議中設(shè)置回購條款，這其實是私募股權(quán)投資基金在項目投資時為日后變現(xiàn)股權(quán)預留的退出渠道，是一種保守的不太理想的退出方式。這其中又包括了管理層回購、股東回購、企業(yè)回購三種不同的形式。
企業(yè)并購，包含兼并與收購形式。兼并是指有第三方實力較強的公司與PE所投資的公司合并組成新的公司，實現(xiàn)PE資本的退出。收購是指第三方企業(yè)通過購買被PE投資的企業(yè)的股份或者產(chǎn)權(quán)從而達到控制企業(yè)的目的，在這個過程中使得私募股權(quán)投資基金收回資本。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出能夠使私募股權(quán)投資基金迅速收回投資從而實現(xiàn)全面退出，并且受資本市場行情影響較小，但是相對IPO，投資回報率偏低不可避免，也不利于私募機構(gòu)的社會知名度和良好信譽的形成。
3.資產(chǎn)清算
資產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資最不成功的一種退出方式，也是投融資各方最不愿意采用的退出方式。PE機構(gòu)一旦認定被投資企業(yè)發(fā)展緩慢或者由于其他因素導致項目不能達到預期目標時，就要果斷撤資止損，如果退出及時，即便投資失敗也能收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失。資產(chǎn)清算雖說是投資失敗后最好的退出方式，但是通過走法律程序的清算過程耗時較長，退出成本較高。
二、我國私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀
自2004年我國深圳證券交易所中小板的開通和2009年創(chuàng)業(yè)板的推出以來，私募股權(quán)投資基金退出渠道逐漸增多，2013年年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，擴容至所有符合新三板條件的企業(yè)，隨著多層次資本市場不斷發(fā)展和完善，PE退出行為愈加活躍，圖1顯示了2008年至2015年我國私募股權(quán)投資基金退出情況。
從圖中我們可以看出，我國私募股權(quán)投資基金退出的案例數(shù)量從2008年到2010年出現(xiàn)高速增長，這與金融危機之后2009年的四萬億刺激政策和創(chuàng)業(yè)板的推出有著高度相關(guān)性。由于2011年下半年出現(xiàn)的通脹壓力和持續(xù)緊縮的貨幣政策使得資金募集出現(xiàn)困難，退出渠道受阻，PE行業(yè)進入調(diào)整期，致使2011年和2012年我國PE退出數(shù)量不僅沒有保持原有的增長速度，甚至有所回落。2013年至2015年間，中國的私募股權(quán)市場退出案例數(shù)量又出現(xiàn)了井噴式增長，尤其在2015年實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，共實現(xiàn)1878筆退出案例，這主要是因為被投資企業(yè)掛牌新三板即可成為可交易、可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，新三板市場為股權(quán)投資提供了絕佳的投資平臺，成為PE機構(gòu)新的退出方式。
從退出方式來看，根據(jù)清科集團統(tǒng)計，2015年，被投資企業(yè)掛牌新三板退出的案例達954筆，占比超過50%；IPO退出376筆，占比15%；并購退出267筆，占比為14% 。此外，PE基金還通過股權(quán)轉(zhuǎn)?、清算、管理層收購等多種方式實現(xiàn)了退出。圖2顯示了2015年我國私募股權(quán)投資基金退出方式的分布情況。
從上圖可以看出，新三板吸引了眾多中小企業(yè)掛牌，構(gòu)建了PE機構(gòu)退出的新渠道，隨著新三板政策紅利釋放促進市場迅速成長，在2015年，掛牌數(shù)量和市值均成長了幾十倍，新三板已成為PE機構(gòu)退出的主要方式。除此之外，PE機構(gòu)的股權(quán)投資退出已呈現(xiàn)多元化趨勢，退出方式逐步趨于理性。
三、完善我國私募股權(quán)投資基金退出方式的建議
首先，在新三板市場方面，雖然在過去的一年中，PE機構(gòu)在新三板市場的業(yè)務范疇得到有效拓寬和延伸，通過新三板退出的案例呈爆發(fā)式增長，但也間接為PE機構(gòu)增加了競爭，從創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展階段來看，進入發(fā)展及成熟后的主要融資渠道依賴PE機構(gòu)的支持，然而新三板活躍后，企業(yè)可以通過新三板面向更多的投資人進行募資，估值水平也可能進一步放大，因此PE機構(gòu)的競爭壓力陡增。PE機構(gòu)應該抓住機會迎接挑戰(zhàn)，對所發(fā)行的股權(quán)投資類基金產(chǎn)品的可行性進行全面、系統(tǒng)的分析，切不可為“保殼”而降低了基金產(chǎn)品的質(zhì)量，不管采用什么方式退出，對于PE機構(gòu)來說，開發(fā)高質(zhì)量的基金產(chǎn)品是今后自身安全退出的重要保證。
其次，注冊制于2016年3月1日起正式實施，期限為兩年，新股發(fā)行效率將提高，未來PE退出渠道更加完備，在PE機構(gòu)參與推薦掛牌及做市放?_之后，PE可以選擇摒棄傳統(tǒng)的IPO之后就直接退出的做法，甚至并不一定需要從投資企業(yè)快速退出，通過對投資企業(yè)的培育，與投資人共同享有企業(yè)成長帶來的溢價。
關(guān)鍵詞：財富增值；投資；旅游；旅游產(chǎn)業(yè)投資基金
2009年12月《國務院關(guān)于加快旅游業(yè)發(fā)展意見》中明確提出，要把旅游業(yè)培育成為國民經(jīng)濟的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)和人民群眾更加滿意的現(xiàn)代服務業(yè)，這是旅游產(chǎn)業(yè)定位的一個歷史性突破，表明旅游業(yè)已經(jīng)全面融入了國家的戰(zhàn)略體系，中國的旅游經(jīng)濟面臨著重大的發(fā)展機遇，將會進入一個黃金發(fā)展期。從發(fā)達國家的實踐看，利用產(chǎn)業(yè)投資基金帶動實體經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)成為一條成功的經(jīng)驗。當前，通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金培育特定投資者，完善投融資體制，形成多元化投資格局，加大旅游產(chǎn)業(yè)的投入，對于推動我國旅游行業(yè)發(fā)展意義非常重大。
一、最近半年投資市場分析
(一)基金產(chǎn)品總結(jié)分析
數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至6月30日，主動股票型開放式基金下跌了7.91％，偏股混合型基金平均凈值下跌7.52％。逾九成股混開基收益為負。全部基金本期利潤為負4397.5億元，僅次于2008年上半年，為歷史第二大的半年度虧損。除了貨幣市場基金之外，其他各類的基金整體而言都給持有人帶來了不同程度的負收益。
2011年已過半程，公募基金半年業(yè)績榜單出爐。從整體情況看，這份成績單顯得暗淡無光，因為多數(shù)公募基金并未能賺到錢，且不少還跑輸指數(shù)。上半年，上證指數(shù)累計下跌了1.64％，深證成指下跌2.79％，而所有基金產(chǎn)品中，除貨幣型基金之外的所有類型基金都出現(xiàn)了不同程度的虧損，其中股票型基金跌幅最大，平均跌幅為8.02％，其次是混合型基金，凈值平均損失了7.10％，債券市場近半年亦表現(xiàn)不佳，雖然各家基金公司大力在債基新品的營銷上業(yè)績不俗，但債券型基金的業(yè)績整體也折損了0.84％。
作為在今年上半年唯一取得正收益的基金，69只各類貨幣基金收益均為正，平均收益率達到1.613％，其中表現(xiàn)最好的華夏現(xiàn)金增利上半年漲幅達到了1.9％，年化收益率在3.8％。來自Wind資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，剔除指數(shù)型基金和尚在建倉期的新基金之后，387只開放式偏股型基金凈值平均虧損了7.77％，而同期上證指數(shù)的跌幅只有1.64％，這也意味著公募基金整體收益跑輸了大盤。即使和自己的業(yè)績比較基準相比，也有多達340只以上的偏股型基金跑輸基準線，占到統(tǒng)計數(shù)量的九成左右，這足以令股票型基金的管理者愧對他們的持有人。
(二)上半年銀行理財產(chǎn)品總結(jié)分析
由于加息和多次上調(diào)存款準備金率的疊加效應，銀行體系流動性空前緊張，發(fā)行大量短期理財產(chǎn)品并競相提高產(chǎn)品收益率以留住存款，成為商業(yè)銀行緩解資金壓力的普遍做法。這使得今年上半年銀行理財市場呈現(xiàn)出產(chǎn)品發(fā)行量爆發(fā)式增長以及收益率節(jié)節(jié)攀高的顯著特點。其中，1個月期的理財產(chǎn)品預期收益率在4％以上，半年期理財產(chǎn)品的預期收益率多數(shù)也達到4.5％。
就這些短期理財產(chǎn)品而言，風險小，收益相對銀行一年期定期存款也稍高，但同樣因其能享受的收益期較短，具體計算下來客戶所得收益的凈值其實很少，如果在到期后不能及時的搶購到新的短期理財產(chǎn)品，那么資金也將閑置。另一方面，上半年CPI同比確上漲了5.4％，也就是說目前銀行的理財產(chǎn)品是遠遠跑不贏CPI，客戶的資金如果沒有更好的投資渠道，實際上客戶的財富已經(jīng)在縮水了，反觀我們的GDP上半年同比增長9.6％，也就是說銀行爆發(fā)式推出理財產(chǎn)品并能讓投資客戶享受到經(jīng)濟增長帶來的利益。
二、旅游行業(yè)投資的分析
(一)高速發(fā)展的旅游行業(yè)
二戰(zhàn)后國際旅游業(yè)高速發(fā)展，根據(jù)世界旅游組織(WTO)數(shù)據(jù)，國際旅游人數(shù)從1950年2528萬人次增長到2010年的93500萬人次，累計增幅達到36倍。改革開放以來我國旅游業(yè)從無到有速，到2009年我國國際旅游消費量和國際游客接待量居全球第四。我國旅游總收入從2005年的7336.58億元上升至2010年的15786億元，平均年增幅高達16.56％。從圖1可以看到，2008年受次貸危機的影響，入境游收入增長大幅萎縮。如果隨經(jīng)濟的回暖，入境游收入增速大幅回升，預計2011年旅游業(yè)總收入增速有望達到25％以上。
我國入境游外匯收入由2001年的17.792百萬美元上升至2010年的45800萬美元，每年平均增幅高達11.08％；國內(nèi)外游客接待量由2001年的8.901萬人次上升至2010年的13.376萬人次，每年平均增幅約為4.63％。我國出境人次數(shù)由2001年的1200萬迅速擴大到2010年的5739萬人次，平均增幅約為18.97％；而世界到客人次數(shù)由2001年的6.84億人次擴大到2010年的9.35億人次，平均增幅約為3.53％。雖然數(shù)據(jù)不能直接反應我國出境游增長情況，但是對比世界到客人數(shù)，可以看到出境游的良好發(fā)展態(tài)勢。
根據(jù)世界旅游發(fā)展經(jīng)驗，人均GDP達到3000美元將是旅游業(yè)的爆發(fā)點。我國從2008年開始人均GDP已經(jīng)達到3000美元，北京、上海、深圳等城市更是超過了一萬美元。
(二)旅游產(chǎn)業(yè)的投資的新優(yōu)勢
景區(qū)類上市公司的稀缺資源――門票收入分成權(quán)
2006年頒布的《風景名勝區(qū)管理條例》規(guī)定風景名勝區(qū)的門票必須由風景區(qū)管理機構(gòu)收取與支配，但風景名勝區(qū)的經(jīng)營活動可以通過招標方式委托給經(jīng)營者經(jīng)營。景區(qū)類上市公司中峨眉山A和黃山旅游，桂林旅游有資格獲得景區(qū)部分門票收入。2011年ST張家界取得張家界環(huán)保客運有限公司的全部股權(quán)，間接獲得了武陵源景區(qū)的門票分成權(quán)。
上市公司苦等三年的饕餮――門票提價
2007年頒布的《國家發(fā)改委游覽參觀點門票價格》規(guī)定對于游覽參觀點(包括風景名勝區(qū)及博物館等人工景觀)門票(不涉及索道價格)確實需要調(diào)價的，應當在調(diào)價前2個月向社會公布，調(diào)價頻率不得低于3年，且最高幅度不得超過30％。2009年5月黃山景區(qū)旺季門票價格已由200元調(diào)整到230元，2009年12月－2010年3月桂林旅游下屬的龍勝溫泉、銀子巖、豐魚巖和象山景區(qū)已經(jīng)提價，按照《通知》三年一漲價的規(guī)定近期不允許提價，只有峨眉山曾于2008年4月提價，張家界2005年票價曾由158元調(diào)整為245元，2011年是這兩景區(qū)門票提價窗口。
未來旅游的發(fā)展方向――休閑旅游
按照經(jīng)驗，人均國民收入超過1000美元，觀光旅游將大幅
上升；人均國民收入超過3000美元，旅游業(yè)將多元化發(fā)展；人均收入超過5000美元，休閑旅游業(yè)高速發(fā)展。2007年GNI約為5640美元。休閑旅游業(yè)將快速發(fā)展?！秶衣糜涡蓍e計劃綱要》為休閑旅游進一步發(fā)展提供了強有力的政策支持。隨著五一黃金周休假制度的取消，城市周邊高等級公路的修建，群眾私家車保有量的提高，更多的游客選擇了1－2天的中短途休閑旅游。休閑旅游必定是未來旅游的發(fā)展方向。
三、旅游產(chǎn)業(yè)投資基金的最佳運作方式
關(guān)于現(xiàn)階段旅游產(chǎn)業(yè)投資基金的運作模式規(guī)劃是一個復雜的制度設(shè)計，我們這里不作全面的討論，本文結(jié)合現(xiàn)有的法律制度和政策環(huán)境，僅從便于基金增值、便于監(jiān)管投資基金項目兩個角度展開探討。
(一)公司制的產(chǎn)業(yè)投資基金(私募)各級地方政府將其設(shè)立的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金作為出資設(shè)立投資公司，投資公司以注冊的資本金為基礎(chǔ)對區(qū)域內(nèi)的旅游項目(公司、企業(yè))提供貸款，或者直接投資(參股)于項目，投資公司的收益來源于貸款利息或者股權(quán)投資收益。除此之外公司不再經(jīng)營其他業(yè)務。
關(guān)于投資項目的監(jiān)管則依托專業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金管理公司或者獨立的第三方專業(yè)機構(gòu)進行，為防止?jié)撛诘奈?，風險，可以指定商業(yè)銀行對基金帳戶、所投資股權(quán)以及投資項目公司的銀行帳戶進行監(jiān)管。
嚴格的說，產(chǎn)業(yè)投資基金基本不應該通過對外貸款來貨的增值，但就中國現(xiàn)有的國情來看，適當?shù)慕?jīng)營貸款(特別是通過商業(yè)銀行開展委托貸款業(yè)務)是必須的。因為現(xiàn)行《公司法》關(guān)于公司對外投資不得超過公司注冊資本額50％的規(guī)定將導致公司制的產(chǎn)業(yè)投資基金出現(xiàn)資金閑置。而在操作層面上，還可以通過金融工具之間的轉(zhuǎn)換保證資產(chǎn)安全。規(guī)避金融風險。
尤其值得一提的是：公司制的旅游產(chǎn)業(yè)投資基金盡管不能夠直接吸收民間資本進入旅游產(chǎn)業(yè)進行投資，但是可以透過股權(quán)投資引導民間資本的投向，借助基金管理顧問公司的專業(yè)化管理。規(guī)范民間資本的投資行為和投資效率。
從上圖可知，關(guān)于公司制基金的管理，其核心問題是：基金持有的公司應該剝離其營運功能，將其營運功能外包給專業(yè)公司，同時分離專業(yè)管理公司對基金的支配權(quán)。形成政府持有基金，專業(yè)管理公司管理基金經(jīng)營，商業(yè)銀行監(jiān)管基金帳戶的格局。政府以出資人(股東)的方式(或者委托專業(yè)的旅游投資管理顧問公司)對基金所投資項目進行監(jiān)管。
因為，基金的來源是通過各級政府的認購完成的，政府部門繼續(xù)對該基金進行經(jīng)營不符合市場經(jīng)濟對政府的角色定位，其次，政府是市場規(guī)則的設(shè)計者，如果又參與基金的經(jīng)營的話將有可能帶來投資基金不當?shù)美瑥亩茐穆糜萎a(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
(二)“傘形結(jié)構(gòu)”的產(chǎn)業(yè)投資基金(公募)
通過上市募集的方式發(fā)行旅游產(chǎn)業(yè)投資基金，并依據(jù)旅游產(chǎn)業(yè)的特點形成酒店業(yè)、旅行社業(yè)、景區(qū)景點業(yè)，以及旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、旅游商業(yè)地產(chǎn)的子基金，形成一個“傘形”結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合，以股權(quán)形式對相關(guān)項目進行投資。依據(jù)其類型和職能其結(jié)構(gòu)如圖所示：
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機構(gòu)投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構(gòu)進行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。
二、國內(nèi)私募房基的退出方式
從國際市場的經(jīng)驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對債權(quán)投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產(chǎn)改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購土地、籌措建設(shè)資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實施對應策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：
假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設(shè)2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；
假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經(jīng)濟周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設(shè)為0；
假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽收益為零；
假設(shè)5：當私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設(shè)，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。
對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻
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隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也相當迅速，私募在受到國內(nèi)機構(gòu)密切關(guān)注的同時，也吸引了大量海外的機構(gòu)到我國進行投資。由于私募股權(quán)投資基金投資的對象主要是風險較大的科技企業(yè)和發(fā)展較好的中小企業(yè)，而高科技企業(yè)和中小企業(yè)又關(guān)系到我國企業(yè)的生死，因此，私募股權(quán)投資基金的地位顯得尤為重要。私募股權(quán)投資流程包括融資、投資、監(jiān)管、退出。因為私募股權(quán)基金的投資是資本的循環(huán)過程，即在投資一個項目后一段時間后，再出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值后再投入到下一個項目，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會中斷。所以，加強對退出方式的研究，并探索出適合我國私募股權(quán)基金的退出方式就顯得尤為重要。
二、私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵及作用
私募股權(quán)投資的退出是當私人股本基金所投資企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資者押注正確的時機將投資資本退出投資企業(yè)，通過企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO），并購、股票回購、破產(chǎn)清算的這四個方面在資本市場，私募股權(quán)投資退出企業(yè)，資本利得或損失最小，實現(xiàn)了私人股本基金的一個完整的循環(huán)流通。私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)在整個基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標準。選擇合適的退出方式來實現(xiàn)資本增值，通過變現(xiàn)價格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現(xiàn)投資價值最終途徑。再者，退出實現(xiàn)了投資基金的循環(huán)。最后，退出是控制風險的關(guān)鍵風險和收益是相匹配的，由于目標企業(yè)一般還未成熟，發(fā)展過程中存在較大波動性，良好的退出機制是在可承受風險的范圍內(nèi)實現(xiàn)最大收益或者最小損失的重要保障。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式及各自的優(yōu)缺點
（一）首次公開發(fā)行（IPO）。首次公開發(fā)行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發(fā)行股票的行為。它是退出行為的第一個階段，第二個階段是公開上市。一家企業(yè)如果要上市，首先需證券公司進行保薦以通過證監(jiān)會的審核，再經(jīng)過一系列的路演、詢價等程序，才能首次公開發(fā)行股票。股票發(fā)行成功后，企業(yè)才能申請本企業(yè)的股票到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易，這才是首次公開上市。
IPO退出方式的優(yōu)點：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實現(xiàn)投資者和企業(yè)自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報時，企業(yè)自身也會因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經(jīng)過IPO后，企業(yè)經(jīng)歷股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)等過程，都為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境。第三，能夠提升私募股權(quán)基金的知名度。被投資企業(yè)IPO的成功，提升了目標企業(yè)的知名度的同時也提升了PE的知名度。
IPO退出方式的缺點：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯過較好的投資機會。第二，IPO退出的門檻較高。證監(jiān)會對企業(yè)公開發(fā)行股票由經(jīng)營期限、盈利能力、財務狀況等的要求。第三，企業(yè)上市后要定期進行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業(yè)機密，可能會增加競爭對手對自己的了解，將自己陷入被動，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經(jīng)濟環(huán)境的影響。當經(jīng)濟處于繁榮期時，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩(wěn)定，股價波動較大，且當股票市場情形不好時，以IPO方式退出便難以獲得高額回報，甚至還會加大退出風險。
（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業(yè)被其他實力較強的企業(yè)合并，組成新的公司。收購是指私募股權(quán)投資機構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實力較強企業(yè)，這些企業(yè)通過收購股份達到控制目標公司的目的。當被投資企業(yè)無法達到上市要求或投資機構(gòu)認為企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r，投資機構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。
下面分析以下并購退出的優(yōu)缺點：
并購退出優(yōu)點缺點
1并購退出周期較短，時間成本和機會成本小，程序較IPO來說較簡單，且操作起來更高效、靈活。企業(yè)管理層為了自身的利益可能對并購持反對意見。
2并購退出能一次性完全退出，退出回報明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實力的買家不多。導致企業(yè)不易找到并購者或者對買家的出價不滿意。
3費用較低。相對于IPO，并購退出不需要上市過程及上市發(fā)行后信息披露的費用。企業(yè)的價值可能被低估。
（三）股份回購。股份回購退出是指公司、公司管理層或公司的員工用現(xiàn)金或是用債券換股權(quán)的方式，按一定的程序和約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權(quán)回購較以上兩種退出方式較少用到。
股份回購退出的優(yōu)點：控制權(quán)掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發(fā)展；操作過程簡單，因為股份回購是公司內(nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。
股份回購退出的缺點：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當企業(yè)既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購退出的條件時，為了保障資金安全和避免錯過一些潛在的投資機會才會選擇。
（四）破產(chǎn)清算。清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業(yè)進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。
四、探索適合我國私募股權(quán)投資基金的退出方式
既然退出如此重要，私募股權(quán)投資公司就應該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權(quán)投資公司應該做到以下幾點：
（一）在投資之初，就要高度重視退出主動權(quán)的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進入和退出之間的平衡，投資規(guī)模時，很難找到合適的退出策略，導致投資項目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業(yè)在合約明確規(guī)定退出方式的選擇權(quán)問題。
（二）私募基金退出方式要與時俱進、不斷創(chuàng)新?，F(xiàn)在除了上述比較常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不斷被發(fā)現(xiàn)，比如買殼上市和借殼上市。
一、什么是證券投資基金
證券投資基金是投資方式的一種，這種基金主要由基金單位發(fā)行，通過對投資者資金的集中，再將資金交由專業(yè)的托管人進行托管，利用各種金融工具進行投資，獲取收益。其運行的原理是使用大家的小錢組成大錢，再進行集體的投資，通過專業(yè)的基金管理，得到經(jīng)濟回報。這種投資方式的規(guī)模比較龐大，能夠募集到很多的資金，證券投資基金的方式已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，具備一定的專業(yè)性，而且交易成本也比較低，能夠獲得更多的投資，這種方式不僅僅能夠降低投資的風險，還能夠根據(jù)不同的需要進行不同方面的投資[1]。
二、什么是開放式證券投資基金
開放式證券投資基金與證券投資基金不同，開放式證券投資基金發(fā)起時，是不具備基金總數(shù)的，能夠隨著不同投資金額，決定不同的投資項目，投資者還能夠隨時將資金取出或者出售。相比于傳統(tǒng)的證券投資基金來說，開放式證券投資基金的基金規(guī)模比較不確定，而且沒有固定的期限，基金的交易也能夠隨時的進行，相關(guān)的機構(gòu)也會使用廣告宣傳的手段向投資者公開信息，能夠保證對客戶的服務更加的周到，使客戶滿意[2]。
三、現(xiàn)階段開放式證券投資基金組合的基本情況
（一）從眾效應過于明顯?，F(xiàn)階段由于基金組合的投資項目比較集中，這就直接的導致了很多的投資都會影響市場的行情，造成了市場的短期波動，這樣的形式不利于進行基金的投資，也使得很多的投資失去了實際的價值。從眾效應導致當投資市場出現(xiàn)風險時，會直接的影響整個投資，出現(xiàn)極其慘烈的損失。所以，在進行開放式證券投資基金組合時，要注意避免從眾效應的現(xiàn)象發(fā)生，能夠減少一定的風險[3]。
（二）整體規(guī)模呈下滑趨勢。近年來，隨著開放式證券投資基金不斷地發(fā)展，投資者越來越多，但是開放式證券投資基金組合的整體規(guī)模卻呈現(xiàn)下滑的趨勢，無論是個人投資者還是企業(yè)投資者，投資的規(guī)模都逐漸的減小。
（三）投資的主體偏向個人。根據(jù)相關(guān)的資料顯示，現(xiàn)階段我國的開放式證券投資基金組合，投資的主體比較偏向個人，占據(jù)整個開放式證券投資基金組合的百分之八十到八十五之間，這樣的形勢不利于開放式證券投資基金組合的發(fā)展。
（四）銷售的主要渠道是銀行?，F(xiàn)階段，主要對開放式證券投資基金進行銷售的渠道還是銀行，這樣的投資方式在一定程度上會制約開放式證券投資基金組合的發(fā)展，銷售的渠道過少，導致銷售的數(shù)量也比較少。
四、開放式證券投資基金組合中存在的問題
（一）缺乏專業(yè)的管理人才。相對于投資發(fā)展速度快的國家來說，我國的開放式證券投資基金起步較晚，這種投資理財基金的管理，不僅僅需要管理人員具備一定的專業(yè)手段，還需要懂得相關(guān)的行業(yè)知識，還需要具備一定的經(jīng)驗，能夠看準市場的投資良機。但是，現(xiàn)階段我國現(xiàn)階段的投資管理人才還缺乏一定的專業(yè)性，會給投資帶來一定的風險[4]。
（二）缺少專業(yè)的避險工具。現(xiàn)階段，我國的投資理財市場的發(fā)展比較落后，投資的項目也比較單一，現(xiàn)存的投資理財項目都具有一定的風險，但是在投資理財?shù)倪^程中卻沒有專業(yè)的避險工具，這樣的結(jié)構(gòu)不利于我國的開放式證券投資基金組合進行投資，投資的風險較大。
（三）缺少對基金的基本面的關(guān)注。在現(xiàn)階段的開放式證券投資基金組合市場中，對基金的基本面還沒有相應的重視，基金投資人不愿意接受基金的負面分析，對基金不能夠全面的分析，這樣的形式不利于開放式證券投資基金組合的發(fā)展。
（四）基金管理人自身素質(zhì)較低。在現(xiàn)階段的開放式證券投資基金組合市場中，部分基金管理人員的素質(zhì)偏低，只顧忌了自身利益，沒有考慮到投資人的利益。這樣的方式導致基金管理人的操作過于主觀，盲目的追求利益導致投資基金的風向加大。
（五）投資者的投資結(jié)構(gòu)不科學。現(xiàn)階段，我國的開放式證券投資基金組合市場大多數(shù)都是個人投資者，個人投資者的投資具有一定的不確定性，很可能會出現(xiàn)頻繁的交易行為，這樣的形勢不利于我國投資行業(yè)的發(fā)展。
五、針對問題提出相關(guān)的對策或者建議
（一）加大對專業(yè)投資人才的培養(yǎng)。想要加快基金行業(yè)的發(fā)展，首先就要加大對專業(yè)投資人才的培養(yǎng)力度，投資公司的專業(yè)投資人才是整個公司最重要的部分，投資公司要加大對人才的培養(yǎng)，吸取更多的專業(yè)人才。通過鼓勵制度，使更多的人才到投資公司中來，為人才提供發(fā)展的機會，能夠找到自身的價值[5]。
（二）使用創(chuàng)新型的金融工具。在進行投資的過程中，除了要抓住投資的機遇，還要使用避險工具，能夠有效地規(guī)避風險。還要適當?shù)耐卣雇顿Y項目，分散投資，能夠獲取更多的利益，在投資的過程中，使用創(chuàng)新型的金融工具，能夠有效地保證對基金管理的合理性。
（三）對基金的基本面進行詳細分析。我國的基金投資市場發(fā)展的速度比較緩慢，基金投資者要先對基金進行管理，找出基金投資市場的發(fā)展方向，并根據(jù)不同的市場要求，不斷地改進自身的經(jīng)營模式，要能夠?qū)鹱龀鋈娴?、專業(yè)的分析，能夠有效地推動投資行業(yè)的發(fā)展。
（四）建立健全基金公司考核制度?；鸸緝?nèi)部要建立健全完善的考核制度，要定期的對人才進行培訓，無論職務范圍、職位高低，都要進行考核，能夠在一定程度上提升基金專業(yè)人才的專業(yè)性。還要組織定期的考核，要保證金融公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)的合理性，要鼓勵員工全面發(fā)展，成為高素質(zhì)員工。
（五）加大力度培養(yǎng)專業(yè)的機構(gòu)投資者。加大力度培養(yǎng)專業(yè)的機構(gòu)投資者，能夠有效地平衡基金投資的主體，機構(gòu)投資相對于個人投資更加的穩(wěn)定，要大力的吸收機構(gòu)基金投資，能夠有效地保證基金投資行業(yè)的發(fā)展。還要增加基金銷售的渠道，從而增加基金的投資金額。
