時(shí)間：2023-07-31 16:42:09
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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評(píng)估； 公信力
一、引言
隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱(chēng)PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來(lái)困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開(kāi)募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對(duì)PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來(lái)對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷(xiāo)后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。
（二）對(duì)PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過(guò)合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析
目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱(chēng)為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類(lèi)似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開(kāi)的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶(hù)數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開(kāi)的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋?lái)看，PE秉持的是一種購(gòu)買(mǎi)并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。
（二）理想的基金評(píng)估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來(lái)看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估
對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶(hù)群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估
PE的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過(guò)程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。
3.局限性
以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來(lái)預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過(guò)程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開(kāi)始，就不斷地通過(guò)各類(lèi)法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核
由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來(lái)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說(shuō)服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過(guò)程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過(guò)程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國(guó)內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見(jiàn)的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評(píng)價(jià)法
1.私募股權(quán)投資概況
1.1 私募股權(quán)投資的定義
“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對(duì)于在市場(chǎng)上公開(kāi)募集的可以隨時(shí)在市場(chǎng)上公開(kāi)交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對(duì)應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。
1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)有高成長(zhǎng)預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過(guò)行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營(yíng)管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的?？梢?jiàn)，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問(wèn)題就是對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。
2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法
2.1 種子期企業(yè)的特征
種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專(zhuān)利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過(guò)程中。該階段的企業(yè)充滿(mǎn)了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。對(duì)該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用
通常，對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場(chǎng)以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無(wú)法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素通過(guò)因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價(jià)值。那么，因素評(píng)價(jià)法就成為評(píng)估種子期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的首選方法。
對(duì)處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。
對(duì)種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個(gè)系統(tǒng)的評(píng)估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒(méi)有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過(guò)評(píng)估小組的專(zhuān)家打分來(lái)確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評(píng)估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個(gè)指標(biāo)相對(duì)于其下一級(jí)子指標(biāo)來(lái)說(shuō)，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來(lái)計(jì)算，評(píng)估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個(gè)指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對(duì)投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個(gè)總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分成：風(fēng)險(xiǎn)很大、風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)一般、風(fēng)險(xiǎn)較小和風(fēng)險(xiǎn)很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個(gè)區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來(lái)作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險(xiǎn)很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險(xiǎn)較小，在0.6-0.7間風(fēng)險(xiǎn)一般，在0.5-0.6間風(fēng)險(xiǎn)較大，小于0.5時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大。
例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個(gè)乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡(jiǎn)單描述：
公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國(guó)有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時(shí)也讓國(guó)有企業(yè)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。
產(chǎn)品技術(shù)評(píng)價(jià)：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專(zhuān)家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場(chǎng)難以林立。
產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)測(cè)：我國(guó)目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬(wàn)，每年有200萬(wàn)的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國(guó)人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和穩(wěn)定性是可以保證的。
企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門(mén)新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評(píng)估專(zhuān)家們可以根據(jù)分析結(jié)果對(duì)各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小 （見(jiàn)表2-l）。
最后加總得出各個(gè)加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。
3.總結(jié)
種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)創(chuàng)意，沒(méi)有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，故只能使用因素評(píng)價(jià)法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價(jià)值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要分為兩大類(lèi)，一類(lèi)為絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類(lèi)為相對(duì)估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評(píng)估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)。市盈率可以通過(guò)參考對(duì)標(biāo)企業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷(xiāo)率法）
市銷(xiāo)率是市場(chǎng)價(jià)值與銷(xiāo)售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷(xiāo)售能力。用市銷(xiāo)率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對(duì)法估值類(lèi)似，主要變量變?yōu)槊抗射N(xiāo)售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿(mǎn)足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題，融資過(guò)程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒(méi)有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘的，仍然無(wú)法長(zhǎng)期生存。
其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒(méi)有對(duì)整個(gè)行業(yè)周期的意識(shí)與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過(guò)單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場(chǎng)景以及應(yīng)用過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類(lèi)型的企業(yè)，有針對(duì)性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過(guò)所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢(shì)后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“在商業(yè)上，我尋求有著無(wú)法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡?！卑头铺靥岢龅淖o(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)，是指帶來(lái)定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力的品牌，多樣性的專(zhuān)利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可、認(rèn)證，評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本，是指客戶(hù)黏性，與客戶(hù)的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶(hù)黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶(hù)人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢(shì)，是指低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識(shí)別并判斷企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無(wú)法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過(guò)橫向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無(wú)護(hù)城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)
艾略特波浪理論是美國(guó)證券分析家艾略特針對(duì)股票交易市場(chǎng)的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場(chǎng)分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類(lèi)，最長(zhǎng)的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。但無(wú)論趨勢(shì)的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。
一般行業(yè)周期是簡(jiǎn)單地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能發(fā)生的波動(dòng)問(wèn)題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級(jí)市場(chǎng)也就是私募股權(quán)投資市場(chǎng)，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長(zhǎng)期的合理性。
為了更形象說(shuō)明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車(chē)行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車(chē)行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車(chē)行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車(chē)行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過(guò)了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見(jiàn)到周期的波動(dòng)性將無(wú)法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。
首先，不能簡(jiǎn)單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤(rùn)，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營(yíng)性、不可持續(xù)的利潤(rùn)，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。
其次，不能簡(jiǎn)單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過(guò)回購(gòu)股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤(rùn)是多少，剔除一次性利潤(rùn)，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻(xiàn)：
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Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹(shù)期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對(duì)象一般是非上市企業(yè)，投資周期長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對(duì)估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個(gè)重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，特別是不能簡(jiǎn)單地把企業(yè)過(guò)往的業(yè)績(jī)作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長(zhǎng)，就必須要將風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒(méi)有充分考慮企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化及經(jīng)營(yíng)不確定性，因此很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問(wèn)題，對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法，其在短期、低風(fēng)險(xiǎn)、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動(dòng)互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來(lái)越顯得不合時(shí)宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動(dòng)所具有的不確定性沒(méi)有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動(dòng)視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯(cuò)誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無(wú)法遞延的，即停止或放棄投資是沒(méi)有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會(huì)直接轉(zhuǎn)化為沉沒(méi)成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過(guò)于短視的投資決策。同樣相對(duì)估值法、資產(chǎn)評(píng)估法也存在著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及不確定性難以度量的問(wèn)題。
從時(shí)間坐標(biāo)來(lái)看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個(gè)不同時(shí)段來(lái)分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個(gè)時(shí)間段：
顯而易見(jiàn)，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時(shí)點(diǎn)上對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評(píng)價(jià)方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問(wèn)題，沒(méi)有考慮到公司對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯(cuò)誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實(shí)物期權(quán)含義
實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評(píng)估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對(duì)比，見(jiàn)表1所示），即投資者進(jìn)行投資時(shí)所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)改變投資行為的一種權(quán)利。
實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會(huì)可以看作是原始投資加上對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力的買(mǎi)權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過(guò)程中有多種可選方案，隨著時(shí)間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場(chǎng)條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者可以對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場(chǎng)狀況不明朗，則可等市場(chǎng)明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)條件沒(méi)有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)情況良好，則可履行投資的未來(lái)支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性及戰(zhàn)略性，因此更適合對(duì)不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評(píng)價(jià)。
2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性
清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國(guó)大陸），共計(jì)募資金額345.06億美元，同比增長(zhǎng)36.3%；在被投資的23個(gè)一級(jí)行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門(mén)，累計(jì)交易105起，熱門(mén)投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過(guò)40起（按案例數(shù)，見(jiàn)圖2所示；按投資金額，見(jiàn)圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，同時(shí)私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來(lái)越難以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值作出正確評(píng)估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報(bào)也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的波動(dòng)性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)。
Stewart Myes[6]指出一個(gè)投資方案所帶來(lái)的利潤(rùn)，來(lái)自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是由DCF法計(jì)算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價(jià)值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值。這時(shí)的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價(jià)值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，未來(lái)發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同在。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)價(jià)值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會(huì)提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢(shì)頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹(shù)期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價(jià)值為V，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價(jià)值可能有兩種變化趨勢(shì)，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價(jià)值只能取兩種可能結(jié)果中的一個(gè)值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價(jià)值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個(gè)方向的運(yùn)動(dòng)變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹(shù)估值模型主要有兩種方法：①動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價(jià)的核心思想就是動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個(gè)與被評(píng)價(jià)項(xiàng)目具有共同風(fēng)險(xiǎn)特性的可交易證券，然后將該證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券組合，復(fù)制出相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)前提是投資者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險(xiǎn)中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹(shù)模型時(shí)都采用該方法。動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析的評(píng)估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)分析對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。
設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，初始時(shí)刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，Du是項(xiàng)目成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，Dd是項(xiàng)目失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹(shù)模型算例分析
我們以一個(gè)含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開(kāi)發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬(wàn)元投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)品投入市場(chǎng)后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬(wàn)元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過(guò)公司市場(chǎng)部門(mén)考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場(chǎng)對(duì)新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流量波動(dòng)率為30%。私募股權(quán)投資期望回報(bào)率為16%，國(guó)債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。
結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價(jià)值大于0，所以值得對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價(jià)值-5.90萬(wàn)元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。
5 結(jié)論
實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價(jià)值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價(jià)值外，還考慮了經(jīng)營(yíng)柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來(lái)的價(jià)值，因此可以更科學(xué)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。
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【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場(chǎng)可比為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類(lèi)主要企業(yè)估值方法。
一、資產(chǎn)評(píng)估法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱(chēng)成本法或資產(chǎn)評(píng)估法。資產(chǎn)評(píng)估法不是將企業(yè)作為一個(gè)整體來(lái)考察其整體價(jià)值，而是拆分稱(chēng)為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn)，再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說(shuō)企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來(lái)，資產(chǎn)評(píng)估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個(gè)整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測(cè)或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個(gè)很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時(shí)可以準(zhǔn)確無(wú)誤的得到，方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。
賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上較為常見(jiàn)的概念，通常是指會(huì)計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。
清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)，“清算”這種情況發(fā)生時(shí)，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動(dòng)或者被動(dòng)變賣(mài)時(shí)的價(jià)值之和。
重置價(jià)值的字面含義是重新購(gòu)置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時(shí)也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價(jià)值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過(guò)投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。
三、相對(duì)估值法
相對(duì)估值法的基本原理是“同價(jià)理論”，即兩種相同或類(lèi)似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格，該方法通過(guò)考察同一行業(yè)中類(lèi)似的企業(yè)在市場(chǎng)上的定價(jià)來(lái)估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對(duì)估值法的前提是市場(chǎng)是有效且完備的，因?yàn)樵谶@個(gè)前提下，可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值。可比公司與待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過(guò)價(jià)格乘數(shù)來(lái)體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見(jiàn)的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對(duì)估值法中，企業(yè)價(jià)值通過(guò)價(jià)格乘數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來(lái)估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、股利收益率等。
四、期權(quán)定價(jià)法
期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格）購(gòu)買(mǎi)或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個(gè)比較抽象的概念，無(wú)法通過(guò)直接比較的方法對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱(chēng)這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的，而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格，否則，套利行為就會(huì)產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過(guò)計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來(lái)確定期權(quán)的價(jià)格。
期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識(shí)別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型；接下來(lái)確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算，估算企業(yè)價(jià)值。
期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過(guò)程，該過(guò)程認(rèn)為在任意時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法，因?yàn)樗灰蕾?lài)于可觀察到的或可估計(jì)出的變量，從而使模型避免了對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴(lài)，投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)控制；問(wèn)題；控制
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會(huì)資本的方式，對(duì)已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、管理層回購(gòu)、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國(guó)的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來(lái)，私募股權(quán)投資因?yàn)橥顺銮赖脑黾?、二?jí)市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴(kuò)大。但部分機(jī)構(gòu)成立時(shí)間短，專(zhuān)業(yè)性不高，在投資時(shí)對(duì)企業(yè)的調(diào)查不充分，對(duì)行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)
自2002年開(kāi)始，我國(guó)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長(zhǎng)，并于2011年上半年到達(dá)頂峰。目前PE機(jī)構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑較大，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)可投資的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量減少。同時(shí)，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時(shí)，經(jīng)常有二三十家PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，將投資價(jià)格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，使得PE機(jī)構(gòu)在退出時(shí)的股價(jià)偏低，如將資金的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本計(jì)入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)
(一)信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)
在通常情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財(cái)務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷(xiāo)的情況等等。大部分投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的時(shí)間不會(huì)多于5個(gè)工作日。在這5個(gè)工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營(yíng)不善或要價(jià)過(guò)高的企業(yè)若想隱瞞公司實(shí)際情況，投資機(jī)構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資所選擇的投資對(duì)象，以成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風(fēng)險(xiǎn)已基本規(guī)避。但成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時(shí)企業(yè)共有的一些風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，同類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)主要擁有者，也會(huì)采取更激烈的競(jìng)爭(zhēng)手段對(duì)新進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行打壓；對(duì)于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要產(chǎn)品的市場(chǎng)份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。為了尋求業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。
(三)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點(diǎn)考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開(kāi)始走下坡路，或是行業(yè)受?chē)?guó)家政策影響很大。身處這類(lèi)行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績(jī)變臉的可能性不小。
(四)投資價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
在當(dāng)前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈。面對(duì)一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價(jià)格抬的很高，投資時(shí)的市盈率甚至與二級(jí)市場(chǎng)同類(lèi)公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級(jí)市場(chǎng)又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購(gòu)等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闅v史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會(huì)政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無(wú)法及時(shí)退出會(huì)影響到出資人的利益。
三、風(fēng)險(xiǎn)控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)必須對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，從“成長(zhǎng)性”和“合規(guī)性”這兩個(gè)主要角度進(jìn)行調(diào)查和判斷。
成長(zhǎng)性角度，主要通過(guò)對(duì)企業(yè)家、企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)、客戶(hù)、供應(yīng)商、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)協(xié)會(huì)和行業(yè)專(zhuān)家的訪(fǎng)談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個(gè)人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行判斷。合規(guī)性角度，主要通過(guò)以下三個(gè)方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項(xiàng)法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對(duì)外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨(dú)立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、人員、財(cái)務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán))；第二是財(cái)務(wù)方面，主要查看企業(yè)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負(fù)債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價(jià)格與投資方式
在PE投資競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，必須控制好投資價(jià)格和投資方式。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前，首先要對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類(lèi)型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價(jià)格，計(jì)算投資回報(bào)率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報(bào)率進(jìn)行收益計(jì)算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行投資。
(三)其他風(fēng)險(xiǎn)控制方式
對(duì)賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價(jià)格開(kāi)的很高，可采取對(duì)賭的方式約定企業(yè)對(duì)預(yù)期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。即如果目標(biāo)企業(yè)達(dá)不到事先約定的利潤(rùn)或某種市場(chǎng)效益的條件，目標(biāo)企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時(shí)，將PE投資機(jī)構(gòu)原有的股份稀釋。
回購(gòu)條款：如企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)無(wú)法上市或被并購(gòu)等，企業(yè)大股東需對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)所持的股份進(jìn)行回購(gòu)。
四、總結(jié)
市場(chǎng)上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時(shí)間一般在5-7年左右，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，會(huì)影響到這支基金的整體運(yùn)營(yíng)情況，故每筆投資都需非常謹(jǐn)慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風(fēng)險(xiǎn)控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認(rèn)可。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值
一、 國(guó)外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類(lèi)。
國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類(lèi)中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門(mén)別類(lèi)的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開(kāi)展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔?guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類(lèi)：一類(lèi)是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類(lèi)是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。
基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過(guò)企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒(méi)有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。
社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱(chēng)。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類(lèi)決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書(shū)等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。
簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。
二、 模型分析
1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。
（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。
貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見(jiàn)。
貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來(lái)價(jià)值的比較問(wèn)題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類(lèi)資產(chǎn)是可以比較的。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。
資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來(lái)現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的評(píng)估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說(shuō)到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買(mǎi)入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。
國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開(kāi)工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過(guò)融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過(guò)程中，沒(méi)有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。
以下分別結(jié)合PE的投資特點(diǎn)和我國(guó)的情況，對(duì)幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：
