時(shí)間：2023-08-01 16:55:29
序論：在您撰寫(xiě)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 退出機(jī)制
1 引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2 風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開(kāi)上市
公開(kāi)上市（initial public offering，簡(jiǎn)稱“ipo”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（nasdaq）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的easdaq市場(chǎng)、英國(guó)的aim市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的nasdaq市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（nasdaq）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2 股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3 兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為ipo的1／5。
無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4 破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3 結(jié)語(yǔ)
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制
1引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開(kāi)上市
公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語(yǔ)
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 退出機(jī)制
1 引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2 風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開(kāi)上市
公開(kāi)上市（initial public offering，簡(jiǎn)稱“ipo”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（nasdaq）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的easdaq市場(chǎng)、英國(guó)的aim市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的nasdaq市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（nasdaq）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2 股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途
徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3 兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為ipo的1／5。
無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4 破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3 結(jié)語(yǔ)
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；退出方式；優(yōu)勢(shì)；劣勢(shì)
Analysis of China's venture capital exit
FengHe-ying1, Sun Yi-jia2
(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)
Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.
Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses
中圖分類號(hào)：X820.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：
風(fēng)險(xiǎn)投資是在高科技產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應(yīng)用和發(fā)展，它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的發(fā)展和高新技術(shù)的進(jìn)步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風(fēng)險(xiǎn)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要高出很多，他們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或行業(yè)是他們的最終選擇，這時(shí)選擇“合適的退出方式”就成了關(guān)鍵問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資的不同退出方式有各自不同的特點(diǎn)，對(duì)退出后所產(chǎn)生的影響也不同，所以要根據(jù)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況進(jìn)行選擇，本文就對(duì)主要的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式加以研究，以期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出提供幫助。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的含義及意義
從廣義上來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資退出不僅包括風(fēng)險(xiǎn)資金從所投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或企業(yè)中退出還包括從以某種形式存在的風(fēng)險(xiǎn)投資基金中退出；從狹義上講，風(fēng)險(xiǎn)投資退出只是指風(fēng)險(xiǎn)資金從所投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或企業(yè)中退出，即，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者所投資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定的階段之后，投資者會(huì)在選擇在某個(gè)時(shí)機(jī)退出以獲得投資回報(bào)。本文所涉及到的風(fēng)險(xiǎn)投資退出指的是狹義角度的風(fēng)險(xiǎn)投資退出。
風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)過(guò)程中必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)，沒(méi)有退出機(jī)制就沒(méi)有真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資，其重要意義主要有以下幾點(diǎn)：
1、風(fēng)險(xiǎn)投資退出可以實(shí)現(xiàn)投資的收益，補(bǔ)償投資的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象多是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新興產(chǎn)業(yè)，所追求的是項(xiàng)目或企業(yè)在發(fā)展到成熟階段后所產(chǎn)生的高額壟斷利潤(rùn)，而在這個(gè)階段，項(xiàng)目或企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)很容易轉(zhuǎn)嫁給新的投資者，只有這種高風(fēng)險(xiǎn)能得到高回報(bào)的補(bǔ)償時(shí)，才會(huì)有愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。所以，完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是成功項(xiàng)目收益得益實(shí)現(xiàn)、失敗項(xiàng)目損失得益彌補(bǔ)的重要保障。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資退出可以保持投資資金的流動(dòng)性，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)。保證商業(yè)投資活動(dòng)得以持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的是風(fēng)險(xiǎn)投資資本的周期流動(dòng)性，如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，風(fēng)險(xiǎn)資金就會(huì)固定在某一個(gè)項(xiàng)目或企業(yè)上，不僅實(shí)現(xiàn)不了增值，也不能實(shí)現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移，無(wú)法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期性，所以，只有建立了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，才能保持投資資金的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)。
3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出可以評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象大部分都是極具潛力的高新技術(shù)企業(yè)或新興企業(yè)，對(duì)這些新型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不僅包括現(xiàn)在的價(jià)值還包括未來(lái)的價(jià)值，最有效的評(píng)估途徑就是通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出就是一種客觀的市場(chǎng)評(píng)價(jià)方法，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就是觀察風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)原有投資資金是否產(chǎn)生了大幅度的增值。
除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資退出還可以激勵(lì)創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，降低他們的風(fēng)險(xiǎn)；可以吸納更多的社會(huì)資金，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展和壯大。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的影響因素
影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內(nèi)部因素和外部因素。
內(nèi)部因素主要有：1、風(fēng)險(xiǎn)投資公司的因素。風(fēng)險(xiǎn)投資公司由于組織形式、規(guī)模等方面的不同，在退出機(jī)制的選擇上也會(huì)有所差異；公司經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)基金的生命周期也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇。2、風(fēng)險(xiǎn)投資行為的因素。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資方向，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資方向一般都帶有一定的行業(yè)特征，會(huì)將投資資金投向相關(guān)的行業(yè)，不同的行業(yè)所選擇的退出方式會(huì)有所差異；風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業(yè)理念是不同的，同時(shí)不同時(shí)期的退出能力也是不同的，這都影響了風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇；風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇有影響。3、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的偏好也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇。
外部因素主要有：1、市場(chǎng)環(huán)境因素。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資者退出方式的選擇；資本市場(chǎng)的發(fā)展程度，風(fēng)險(xiǎn)投資得以變現(xiàn)都是在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的，所以活躍的資本市場(chǎng)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出創(chuàng)造良好的條件，一個(gè)完善的多層次的資本市場(chǎng)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供更多的退出方式；產(chǎn)權(quán)交易制度的完善程度，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的完善程度與產(chǎn)權(quán)交易成本之間有著必然的聯(lián)系，如果產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不夠完善，則產(chǎn)權(quán)的交易成本就會(huì)過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)投資者就不會(huì)傾向于在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出。2、法律和政策制度因素。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有成立時(shí)間短，資本量少但風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會(huì)極大的阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式分析
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，常用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有四種：企業(yè)兼并和收購(gòu)、企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行上市、股權(quán)回購(gòu)和公司破產(chǎn)清算。在我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域不同的退出方式有著不同的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。
1、企業(yè)兼并和收購(gòu)。企業(yè)兼并和收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資者在時(shí)機(jī)成熟后，將自己在所投資的企業(yè)中擁有的股份在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)售出，從而完成風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出。兼并是指一個(gè)獨(dú)立公司與另外一個(gè)獨(dú)立公司通過(guò)合并，組成一個(gè)新的公司，其中實(shí)力較強(qiáng)的一方占主導(dǎo)地位；收購(gòu)是指一個(gè)公司通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司股份或產(chǎn)權(quán)的購(gòu)買以達(dá)到控制目標(biāo)公司的商業(yè)行為。兼并和收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是通過(guò)吸引具有雄厚實(shí)力的上市公司以實(shí)現(xiàn)投資資本的順利退出。
這種退出方式的優(yōu)勢(shì)為：兼并和收購(gòu)交易相較于股份公開(kāi)上市，其程序簡(jiǎn)單、手續(xù)便捷，花費(fèi)較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時(shí)間內(nèi)完成，適用于大多數(shù)不能直接上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；可以選擇以交換股票為支付方式，進(jìn)而減少收購(gòu)方在財(cái)務(wù)上的壓力，也可以使風(fēng)險(xiǎn)投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通的證券。
劣勢(shì)為：因?yàn)榧娌⒑褪召?gòu)的收購(gòu)者較少，收購(gòu)的價(jià)值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對(duì)公司控制權(quán)的危險(xiǎn)；兼并和收購(gòu)前后公司經(jīng)營(yíng)管理策略的連續(xù)性不能得到保證。
2、企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行上市。這種退出方式是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份公開(kāi)上市，將所擁有的私人股權(quán)資本轉(zhuǎn)換為可流通的公共股權(quán)資本，然后將這些股權(quán)在證券交易市場(chǎng)上售出變現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值和退出。
上市一般分為主板上市和二板即創(chuàng)業(yè)板上市兩種，因?yàn)槎迨袌?chǎng)上市相對(duì)于主板市場(chǎng)上市來(lái)說(shuō)門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長(zhǎng)性的高科技企業(yè)和新興企業(yè)，所以，首次公開(kāi)發(fā)行上市是企業(yè)通過(guò)二板市場(chǎng)上市最有利的退出方式，也是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳選擇。
其優(yōu)勢(shì)為：風(fēng)險(xiǎn)資金的盈利性和流動(dòng)性強(qiáng)，投資收益率較高；風(fēng)險(xiǎn)投資者的股權(quán)可以在股票市場(chǎng)上以現(xiàn)金的方式退出；能夠在較大程度上保留風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；可以提升風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的形象和知名度，有助于為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供資金；有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)留住核心人員，吸引高素質(zhì)人才。
劣勢(shì)為：首次公開(kāi)發(fā)行上市對(duì)企業(yè)的要求比較嚴(yán)格，所需要的時(shí)間比較長(zhǎng)；退出成本高，且退出的手續(xù)繁雜，對(duì)某些風(fēng)險(xiǎn)投資者持有股票的出售時(shí)間有限制，易錯(cuò)過(guò)最佳的退出時(shí)機(jī)；易受資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)行情狀況的影響。
3、股權(quán)回購(gòu)。股權(quán)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)者或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層以票據(jù)、現(xiàn)金等形式回收風(fēng)險(xiǎn)投資者所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)現(xiàn)投資收益并退出的一種方式。
其優(yōu)勢(shì)為：股權(quán)的回購(gòu)操作相對(duì)簡(jiǎn)單，退出成本較低，且可以實(shí)現(xiàn)投資資金的一次性全部退出；通過(guò)股權(quán)回購(gòu)可以使外部股權(quán)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部股權(quán)，是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性。
劣勢(shì)為：股權(quán)回購(gòu)一般采用的是長(zhǎng)期應(yīng)付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算的模式，這回涉及變現(xiàn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題；因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)界定難的原因，在股權(quán)回購(gòu)的過(guò)程中往往會(huì)因劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而涉及法律和法規(guī)限制的問(wèn)題。
4、公司破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益不樂(lè)觀時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所有者不愿意再維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)而對(duì)其進(jìn)行清算的一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。以破產(chǎn)清算的方式退出往往會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來(lái)一定的損失。
其優(yōu)勢(shì)為：清算可以減少風(fēng)險(xiǎn)投資資金的機(jī)會(huì)成本，提高投資資金的再次使用率。
劣勢(shì)為：風(fēng)險(xiǎn)投資者要承擔(dān)投資失敗的經(jīng)濟(jì)損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時(shí)機(jī)，增大風(fēng)險(xiǎn)投資者的損失。
四、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出存在的問(wèn)題
目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，隨著創(chuàng)業(yè)板的成立，近年來(lái)上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因?yàn)槲覈?guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資起步比較晚，所以在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方面發(fā)展的還不完善，其中存在著一些問(wèn)題。
1、法律體系不完善。具體主要體現(xiàn)在并購(gòu)、回購(gòu)和破產(chǎn)清算方面存在著法律障礙，比如，在國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的劃分、評(píng)估和管理方面缺乏必要的法律依據(jù)；涉及到跨國(guó)并購(gòu)案例時(shí)缺乏法律上的研究；沒(méi)有專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資破產(chǎn)清算的法律和法規(guī)。
2、我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易都是在地方性的證券交易市場(chǎng)完成的，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；產(chǎn)權(quán)交易的成本較高；產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后；產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀對(duì)于跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易顯得無(wú)能為力。
3、缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系。最近幾年，雖然我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)有了發(fā)展，但是發(fā)展強(qiáng)度不夠，這些機(jī)構(gòu)大多功能單一、結(jié)構(gòu)不健全、提供的服務(wù)缺乏時(shí)效性和準(zhǔn)確性。
4、缺乏專業(yè)的人才。目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員多是高校的畢業(yè)生以及企業(yè)、政府的相關(guān)人員，但是前者雖有較強(qiáng)的理論知識(shí)卻缺乏必要的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，后者有經(jīng)驗(yàn)但是缺乏相應(yīng)的理論知識(shí)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出過(guò)程是復(fù)雜的，專業(yè)人員的缺失往往導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生。
五、對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的建議
為了風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不斷完善，這里給出幾點(diǎn)建議：
1、注重多渠道多層次退出機(jī)制的結(jié)合，加大政府的支持力度。首先進(jìn)一步發(fā)展首次公開(kāi)上市發(fā)行的退出機(jī)制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關(guān)的法律法規(guī)，為退出方式的多層次結(jié)合提供依據(jù)。
2、建立統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。建立完善的信息交流平臺(tái)，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一性與標(biāo)注性，豐富產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)品品種，同時(shí)要加大監(jiān)管力度，對(duì)違規(guī)操作的組織予以一定的懲處。
3、規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的中介服務(wù)體系。因?yàn)橥顿Y銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資退出的過(guò)程中發(fā)揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系，推進(jìn)投資銀行的發(fā)展，進(jìn)而完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。
4、加大專業(yè)性綜合性人才的培養(yǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出過(guò)程的復(fù)雜性和系統(tǒng)性要求相關(guān)的從業(yè)人員必須具有綜合的扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)，且要具有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，所以，培養(yǎng)這類人力資源對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展有著重要的作用。
六、結(jié)束語(yǔ)
根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的特點(diǎn)及優(yōu)、劣勢(shì)，選擇合理的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，風(fēng)險(xiǎn)投資退出也呈現(xiàn)出了新的方式，比如：上市公司可以進(jìn)行資產(chǎn)重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉(zhuǎn)讓等，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了更多的選擇。
參考文獻(xiàn)：
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風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開(kāi)上市
公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。
2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過(guò)賣股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語(yǔ)
[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資 退出機(jī)制 原因 退出方式
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概念簡(jiǎn)述
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機(jī)制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后一個(gè)階段,也是風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作一個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終命運(yùn)的體現(xiàn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的原因
1.風(fēng)險(xiǎn)資本持續(xù)流動(dòng)性的要求
風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過(guò)持有所投資企業(yè)的股份來(lái)獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來(lái)獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機(jī)制,已成功的風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法從原投資企業(yè)退出,就不能進(jìn)行新的再投資活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本自身的增值運(yùn)動(dòng)和社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)就會(huì)受到限制,不用說(shuō)進(jìn)行擴(kuò)大的再投資,連簡(jiǎn)單的再投資都無(wú)法進(jìn)行了。從這個(gè)意義上講,沒(méi)有退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)資本就難以發(fā)展,退出機(jī)制不健全,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展就不迅速。
2.資本增值的發(fā)展性要求
資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動(dòng)因。但是,資本不會(huì)自動(dòng)增值,資本增值是有條件的,其中一個(gè)重要的條件就是資本必須在運(yùn)動(dòng)中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過(guò)程。從這個(gè)意義上講,退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本的放大工具,風(fēng)險(xiǎn)資本不僅需要退出機(jī)制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資增值并取得真實(shí)投資回報(bào)的最后階段,在于風(fēng)險(xiǎn)投資公司將對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行易位,才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值目的,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是資本增值的要求。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性要求
高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的明顯特征,風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程都始終處在高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險(xiǎn)投資才能最終實(shí)現(xiàn)增值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言,風(fēng)險(xiǎn)投資的最終命運(yùn)始終受到風(fēng)險(xiǎn)的威脅和考驗(yàn),風(fēng)險(xiǎn)投資只有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險(xiǎn)性影響或盡可能地彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。由此可看,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是一種風(fēng)險(xiǎn)性要求。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期性要求
風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)橛幸粋€(gè)較高的投資回報(bào)的預(yù)期,所以才會(huì)大膽的投資于高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限相對(duì)較短,風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時(shí)間獲得盡可能大的增值回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出的理由。風(fēng)險(xiǎn)投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時(shí)間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出以實(shí)現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒(méi)有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
三、主要風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式
在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展變化的過(guò)程中,有多種多樣的退出方式,比如公開(kāi)發(fā)行上市、風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)變賣給其他投資者、將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股本回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式除了受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和成長(zhǎng)結(jié)果所形成的提出時(shí)機(jī)和條件的影響外,還受到相關(guān)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)制度甚至是風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險(xiǎn)投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。
1.公開(kāi)上市(IPO)。公開(kāi)上市,是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)比較高,這類企業(yè)通常達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場(chǎng)上市。目前國(guó)際金融市場(chǎng)上比較美國(guó)的納斯達(dá)克二板市場(chǎng),我國(guó)的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場(chǎng)。
2.股權(quán)回購(gòu)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件,它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō),是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。
3.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后,通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。
4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險(xiǎn)投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時(shí)候,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時(shí),公司資產(chǎn)的價(jià)格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價(jià)值更高。
參考文獻(xiàn):
如何確保成功投資的收益順利回收，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。可以說(shuō)，退出是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)生存、發(fā)展和盈利的關(guān)鍵。目前，缺乏便捷市場(chǎng)化的退出渠道是制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出
根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長(zhǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理、經(jīng)營(yíng)，直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開(kāi)交易或通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要將風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開(kāi)上市、管理層收購(gòu)、出售或回購(gòu)、清算），通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。
風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)投資周期一個(gè)循環(huán)的最后一個(gè)階段。一輪投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)以獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值?？梢哉f(shuō)，退出是風(fēng)險(xiǎn)投資生存、發(fā)展、盈利的關(guān)鍵。但在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，也會(huì)面臨不能退出或不能以理想的價(jià)格退出的風(fēng)險(xiǎn)。退出階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是由于投資失敗、管理層違約、退出渠道不暢及其他制度上的原因而導(dǎo)致的。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在投資協(xié)議中簽訂的退出條款以及在退出階段面臨的市場(chǎng)、制度環(huán)境非常重要。市場(chǎng)上順暢的投資渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出和擇機(jī)退出的前提條件。
二、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道
由于我國(guó)資本市場(chǎng)的制約，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出渠道相對(duì)比較狹窄。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還沒(méi)有建立的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出方式。但近年來(lái)由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段向后轉(zhuǎn)移，也有一部分項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)上市。在國(guó)際資本市場(chǎng)，也有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)成功在海外實(shí)現(xiàn)IPO或被國(guó)際大機(jī)構(gòu)收購(gòu)。如雅虎收購(gòu)3721域名搜索網(wǎng)站，EBAY收購(gòu)易趣，深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資的濰柴動(dòng)力于2004年3月也在香港主板成功上市等。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式有以下幾種。
（一）首次公開(kāi)發(fā)行（Initial Public Offering）
首次公開(kāi)發(fā)行（又稱首次公開(kāi)上市），即IPO，是指第一次向公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行公司證券，通常為普通股（在我國(guó)公開(kāi)發(fā)行只能發(fā)行普通股或公司債券）。在具有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家，首次公開(kāi)發(fā)行是風(fēng)險(xiǎn)投資最常用、獲利最高的退出方式。在美國(guó)IPO大約占美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出量的30％。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，首次公開(kāi)發(fā)行是市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，自己多年的管理培育在公開(kāi)市場(chǎng)得到一個(gè)相對(duì)公允的價(jià)格；對(duì)于公司的管理層，首次公開(kāi)發(fā)行能保持公司的獨(dú)立性，增加公司聲譽(yù)，同時(shí)公司還能在公開(kāi)市場(chǎng)獲得持續(xù)的融資。無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)投資公司還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但I(xiàn)PO退出周期長(zhǎng)、費(fèi)用高。
目前，我國(guó)企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
1.直接上市。可分為國(guó)內(nèi)直接上市和國(guó)外直接上市。現(xiàn)階段，我國(guó)的主板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：一是主板市場(chǎng)對(duì)上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到要求；二是主板市場(chǎng)上的法人股、國(guó)有股不能流通和交易，這與風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)收益回報(bào)的根本目的相矛盾；三是在服務(wù)于國(guó)企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，以非國(guó)有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場(chǎng)。能夠公開(kāi)上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險(xiǎn)資金“出口”的作用。國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)缺乏到國(guó)外直接上市的實(shí)力。
2.買殼上市。買殼上市通常由兩步完成。第一步是非上市公司通過(guò)收購(gòu)上市公司股份的方式，絕對(duì)或相對(duì)地控制某家上市的股份公司；第二步是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。目前通過(guò)收購(gòu)國(guó)家股而達(dá)到買殼上市的較多，而通過(guò)收購(gòu)社會(huì)公眾股來(lái)達(dá)到目的的成功案例則寥寥無(wú)幾。
3.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)。由于主板市場(chǎng)門檻相對(duì)太高，為促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，許多西方國(guó)家在主板市場(chǎng)之外建立了第二板市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板），如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，歐洲的EASDAQ市場(chǎng)，英國(guó)的AIM市場(chǎng)，法國(guó)的Nourveau Marche市場(chǎng)，溫哥華證券交易所（VSE）等。除此之外，亞洲國(guó)家如日本、印度、泰國(guó)、新加坡（新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)SESDAQ）、馬來(lái)西亞等國(guó)也先后建立了二板市場(chǎng)。從1998年起，人們就開(kāi)始關(guān)注并探討我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已于2000年下半年正式啟動(dòng)，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前也已提上日程。在深圳排隊(duì)等上市的企業(yè)已多達(dá)二千多家，可見(jiàn)，人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)寄予了很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好運(yùn)作首先要解決三個(gè)問(wèn)題：（1）盡快建立起保障風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過(guò)幾十年的努力，風(fēng)險(xiǎn)投資立法已相當(dāng)完整。我國(guó)現(xiàn)有的與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對(duì)《公司法》進(jìn)行修改。因此，應(yīng)盡快出善的、可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡快啟動(dòng)并從一開(kāi)始就步入良好的運(yùn)行軌道。（2）要解決好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應(yīng)避免一些大企業(yè)通過(guò)劃小經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)爭(zhēng)取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。（3）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，不能成為主板市場(chǎng)的附屬。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)獨(dú)立顯得尤為必要和重要。
另外，我國(guó)雖有30多家區(qū)域性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，但現(xiàn)有的柜臺(tái)交易市場(chǎng)很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問(wèn)題，不完善的股權(quán)交易市場(chǎng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的障礙。
（二）管理層收購(gòu)
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定程度，可能與風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)投資階段已不相一致（有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)專注于早期階段的投資）。另外，通過(guò)監(jiān)督管理，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已無(wú)高速增長(zhǎng)的潛力，從而提出退出投資。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，企業(yè)是他們培育經(jīng)營(yíng)的，即使已無(wú)明顯的增長(zhǎng)潛力，他們也不愿放棄希望，他們通常有持續(xù)經(jīng)營(yíng)甚至虧損經(jīng)營(yíng)的意愿；或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展順利，仍有增值潛力，在達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)之前，為了保持企業(yè)的獨(dú)立性，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家寧愿自己收購(gòu)企業(yè)，也不同意風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將其所持股權(quán)出讓給其他戰(zhàn)略投資者。再則，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資協(xié)議中往往也簽訂回購(gòu)條款。規(guī)定在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)生特定狀況或經(jīng)營(yíng)達(dá)不到特定指標(biāo)的情況下，管理層必須以某個(gè)價(jià)格收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的股份。
根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。這則規(guī)定限制了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以公司名義回購(gòu)公司股票，管理層只能以個(gè)人名義受讓風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有的股票，同時(shí)《公司法》又規(guī)定了公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持有的股票，這對(duì)于管理層風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。
（三）兼并與收購(gòu)
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家所轉(zhuǎn)讓的那部分股權(quán)，其他戰(zhàn)略投資者（尤其當(dāng)收購(gòu)方基于市場(chǎng)、技術(shù)策略而收購(gòu)的其他大型企業(yè)）可能并不能滿足，他們往往對(duì)他們認(rèn)為有戰(zhàn)略意義的企業(yè)發(fā)出全面收購(gòu)要約。全面收購(gòu)涉及到公司的所有權(quán)，往往會(huì)遭到管理層的反對(duì)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的合作伙伴，在接受收購(gòu)方的收購(gòu)要約前，要深入了解收購(gòu)方的收購(gòu)意圖，合理安排對(duì)管理層的激勵(lì)。如將收購(gòu)價(jià)格的一定比例支付給管理層、離職薪酬安排、期權(quán)安排等。風(fēng)險(xiǎn)投資家一旦接受了收購(gòu)方的收購(gòu)要約就要竭盡全力爭(zhēng)取管理層的首肯，保證收購(gòu)過(guò)程的順利進(jìn)行。一旦敵意收購(gòu)（即收購(gòu)方在管理層不同意的情況下，發(fā)出全面收購(gòu)要約）的情形發(fā)生，不但收購(gòu)過(guò)程不能順利進(jìn)行，收購(gòu)價(jià)格的大部分可能都要用于對(duì)遺留管理層的支付，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的信譽(yù)也將受到損傷。
兼并收購(gòu)分兩種，即“一般收購(gòu)”和“第二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)主要指公司的收購(gòu)與兼并；第二期收購(gòu)指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)。這里最重要的是一般收購(gòu)。統(tǒng)計(jì)表明，在退出方式中，一般收購(gòu)占23％，二期收購(gòu)占9％，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1/5。
近年來(lái)，隨著美國(guó)和歐洲第五次兼并浪潮的興起，兼并收購(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來(lái)越大。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，兼并收購(gòu)是有吸引力的，因?yàn)檫@種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，因?yàn)楣蓹?quán)受讓方可能要求控股權(quán)，愿意受讓的股權(quán)可能并非是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)愿意出讓的那部分，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，失去了對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可能會(huì)遭到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的反對(duì)。
兼并收購(gòu)是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中一種操作性較強(qiáng)的方式。近年來(lái)我國(guó)中小高科技企業(yè)與上市公司收購(gòu)兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。
1.股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一條途徑。受到法規(guī)的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行后，往往在一定期限之內(nèi)不能出售或只能出售很小比例的股票。因此，在多數(shù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司首次公開(kāi)發(fā)行后，仍擁有大量股份。對(duì)于希望立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出并收回現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，可能會(huì)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。另外，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也可能由于種種原因發(fā)展不夠理想，不能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但其他投資者或大型企業(yè)基于戰(zhàn)略需要（擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、技術(shù)更新或產(chǎn)業(yè)整合等）愿意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能就通過(guò)把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給這些投資者實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)。
2.吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。
（四）破產(chǎn)清算
由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，有很多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)過(guò)一定階段的經(jīng)營(yíng)后，業(yè)績(jī)?nèi)圆蝗缛艘?，已無(wú)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的必要，以至只能依靠破產(chǎn)清算，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才能收回部分投資額。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督控制及提供增值服務(wù)的過(guò)程中，一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已失去增長(zhǎng)潛力、陷入困境、挽救無(wú)望并且也無(wú)其他收購(gòu)方有意圖收購(gòu)時(shí)，就應(yīng)當(dāng)果斷提出破產(chǎn)清算，以期從中收回部分原始投資。
根據(jù)我國(guó)《破產(chǎn)法》，企業(yè)破產(chǎn)由債權(quán)人提出或經(jīng)上級(jí)部門同意由債務(wù)人提出，作為股權(quán)投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)決策上話語(yǔ)權(quán)較弱，而且我國(guó)破產(chǎn)程序復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很少選擇破產(chǎn)清算作為其撤出方案，而且通過(guò)破產(chǎn)清算撤出，往往只能撤出少部分資金。但盡管如此，破產(chǎn)清算在很多情況下是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不得已的選擇，否則可能會(huì)引至更多的損失。
三、積極拓寬退出渠道
