時間：2023-08-07 17:06:34
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摘要：金融市場與財務(wù)會計密切關(guān)聯(lián)。兩者正在經(jīng)歷許多重大變革、本文綜述了其中的五個方面，即全球化、市價法、“持續(xù)性披露”制度、前瞻性披露，以及風(fēng)險管理與報告。同時，本文還討論了相互關(guān)聯(lián)的每一種變革及其所帶來的研究機遇，并總結(jié)了它們對那些在高等教育體系中負(fù)責(zé)撥款和其他重要事項的人士的啟不。
關(guān)鍵詞：金融市場、財務(wù)會計、會計發(fā)展
一、引言
金融市場的未來發(fā)展，以及這一發(fā)展對會計業(yè)、會計教育及會計研究的含義是什么P今天，我愿意就此發(fā)表一些個人的看法。
我認(rèn)為廣義的財務(wù)會計是運轉(zhuǎn)良好的金融市場，尤其是股權(quán)市場的核心。但是對財務(wù)會計的需求正在發(fā)生變化。本文擬探討將會發(fā)生重大變革的五個方面。會計準(zhǔn)則的國際化。雖然多年來會計一直存在著跨國界的影g向，如德國對日本、英國對新加坡和澳大利亞、美國對加拿大，但是現(xiàn)在卻有一股強勁的推動力，促使各國制定一套為各國管理者所接受的會計準(zhǔn)則，用于管理在主多人也會感受到這些變革的力量，其中包括稅收當(dāng)局、證券交易所、以及公司立法者與管理者，但是對他們，我們只是一提而過。我們主要是對會計問題感興趣，我們對這些需求的變化作何反應(yīng)，也將反過來對金融市場的功效產(chǎn)生影響，事實上還將影響到某些地區(qū)性市場是否能充分發(fā)掘其潛力。最終，未來的會計將與今天的大多數(shù)做法不同。因此對會計教育工作者和研究人員來說，其前景是光明的。這一前景實現(xiàn)的程度如何，則直接取決于那些需要我們提供服務(wù)的人，取決于那些決定對高等教育與研究的資助以及其他一些重要事項的人，取決于這些人是否具有遠(yuǎn)見卓識，它也取決于我們自己。
二、金融市場與財務(wù)會計的聯(lián)系
1．金融市場為方便起見，我們可將金融市場劃分為三種主要類型：
第一是股權(quán)市場。此處，我主要指有組織的、公開掛牌的一級和二級股票市場·而非更專業(yè)的風(fēng)險資本市場。
第二是從事諸如期權(quán)和期貨合同這類金融衍生產(chǎn)品交易的公開掛牌的市場，這些市場自70年代期權(quán)定價模型成型以后就問世了。
第三類市場由其他“市場”組成，如債務(wù)和場外交易市場(OTC)。雖然財務(wù)會計中許多以資本市場為基礎(chǔ)的研究都集中于二級股票市場，我們還是應(yīng)該承認(rèn)，所有這些市場的參與者都會對會計準(zhǔn)則的形成產(chǎn)生影響。
2．財務(wù)會計
正如其日常工作所涉及的那樣，會計是一個非常廣泛的領(lǐng)域，例如，它包括專門用于內(nèi)部管理的報告與分析：一般用途的對外財務(wù)報告、審計、會計信息系統(tǒng)以及稅務(wù)等.此外?幾家主要的專業(yè)會計師事務(wù)所為了尋求發(fā)展機會而不斷擴大其經(jīng)營范圍。從而也擴大了“會計”的疆界。有些變革是內(nèi)部的，如上述事務(wù)所對其國內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行重組：以便更好地為全球客戶提供服務(wù)。另一些變革則涉及拓展其鑒證服務(wù)?；蚬芾碜稍儭⒐纠碡斠约捌渌恍┳稍儤I(yè)務(wù)。最近，這些會計師事務(wù)所或者收購或者建立附屬的法律事務(wù)所。所以，“會計師”的業(yè)務(wù)也不是一成不變的。同樣。有許多不同的財務(wù)會計‘信息使用者。他們可能是企業(yè)“內(nèi)部人員”、將財務(wù)會計信息用于管理；或是“外部使用者’：包括股東、債權(quán)人、雇員組織、金融與產(chǎn)品市場的管理者，以及稅務(wù)當(dāng)局。今天，我著重討論資本供應(yīng)方(投資者和金融家們)對信息的需要。以及資本需求方(企業(yè))是如何滿足這些需要的。因此，我對財務(wù)會計的界定是狹義的，即為在外部金融市場使用而準(zhǔn)備的會計信息，而且我要強調(diào)的是會計的控制過程。財務(wù)會計在企業(yè)內(nèi)部的使用將被排除在外，理由是業(yè)務(wù)經(jīng)理們對信息的需求因環(huán)境而異，而且隨意性較大。同樣，非市場使用也將被排除在外，理由是，它們源自不同的激勵結(jié)構(gòu)，而且不是有很大的隨意性就是可能處于不同制度的控制之下?！@樣做的一個后果便是我的說明和預(yù)計會不充分：因為在為不同的使用者提供會計信息時會產(chǎn)生共同的成本與共享的利益。
3．金融市場與財務(wù)會計的未來為什么是相關(guān)聯(lián)的
這兩者并非是一直相關(guān)聯(lián)的。被許多人視為財務(wù)會計精要的借貸記帳法，早在最古老的證券交易所成立前就為商界所接受和使用了?！牵壕捅疚牡哪康亩裕J(rèn)為早期的財務(wù)會計一直是受業(yè)主對信息的需要所驅(qū)使的，這似乎更恰當(dāng)些，這些業(yè)主并未以此身份從事所有權(quán)的交易。在如英國和美國那樣擁有發(fā)達(dá)的股權(quán)市場的習(xí)慣法系國家，這兩者之間現(xiàn)在有著緊密的關(guān)聯(lián)。這些關(guān)聯(lián)非常重要，因為會計準(zhǔn)則以及這一準(zhǔn)則的制定與控制過程，就如我們今天所知道的那樣，主要是20世紀(jì)發(fā)達(dá)的二級股權(quán)市場發(fā)展的產(chǎn)物。股權(quán)市場的發(fā)展一直基于社會的一種期望，即產(chǎn)權(quán)將受到保護(hù)，合同將得到執(zhí)行。作為這種關(guān)聯(lián)的一種持續(xù)表現(xiàn)，金融市場的全球化正推動著各種會計準(zhǔn)則朝著一個同化的方向發(fā)展。在目前這個階段，以英美會計準(zhǔn)則為基礎(chǔ)的那么一套東西像是在成為全世界的“會計貨幣”。由于國與國，譬如英國和美國的會計準(zhǔn)則有著重要的差異，還需要更多的妥協(xié)。9雖然國際會計準(zhǔn)則委員會設(shè)在倫敦，美國的準(zhǔn)則制定者和管理者卻仍然對此發(fā)展進(jìn)程具有高度影響力，因為他們監(jiān)管著世界上規(guī)模最大、流動性最強的股權(quán)市場；而且流動性會變得越來越強?！弊罱K的問題并非是否會出現(xiàn)一套為各國所接受的會計準(zhǔn)則。而是何時出現(xiàn)、如何出現(xiàn)的問題?R卮鸕鈉淥恍┪侍饈牽耗切莢蚧岵捎檬裁蔥問劍傷貧ǎ傷饈?，它脙S綰臥詬鞲齬一竦煤戲ㄐ浴び傷凳?這些都是難題，例如它們提出了的問題。所以，不會在一夜之間找到問題的答案。在會計研究人員中，自60年代初在芝加哥大學(xué)會計和財務(wù)學(xué)術(shù)界出現(xiàn)實證研究傳統(tǒng)后，金融市場和財務(wù)會計就緊密地聯(lián)系在一起了：”自那以后，這一傳統(tǒng)一直在發(fā)展，在金融工具會計方面尤為突出。這種聯(lián)系往往通過以外部金融市場的需求為導(dǎo)向的公認(rèn)會計準(zhǔn)則(GAAP)而得以建立。而且，在擁有發(fā)達(dá)的公開股權(quán)市場的國家里。這些做法往往會以一套統(tǒng)一的會計準(zhǔn)則的形式，而不是一套適用于每一家公司的信息披露慣例的形式出現(xiàn)的。要理解其中的緣由，我們應(yīng)該探討一下會計準(zhǔn)則本身的作用。
三、會計準(zhǔn)則的作用”
在一個發(fā)達(dá)的股權(quán)市場，會計準(zhǔn)則是極其重要的，因為它們有助于解決嚴(yán)重的問題。什么是問題?泛泛而論，對企業(yè)的投資機會、管理人員的工作努力程度與薪酬、企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況等，內(nèi)部人員——他們被稱為企業(yè)的經(jīng)理一企業(yè)家，或簡稱“經(jīng)理”——比外部人員都要知情得多。但是，為了維持公司的業(yè)務(wù)，經(jīng)理們需要掌握生產(chǎn)要素，特別是資本，而資本是由他人——外部人員控制的。通常，外部人員對公司的投資機會的了解不及經(jīng)理們，他們不知道經(jīng)理們工作有多努力，也不知道經(jīng)理拿多少薪水。但他們肯定知道經(jīng)理們也有人的弱點，他們會按自己的利益行事，在這個問題上，他們有時會是機會主義的。掌握了這些情況，外部人員仍然會提供資本，但要求得到十L償，這個補償要反映出他們對自己的資金前景如何不如經(jīng)理們知情而承擔(dān)的成本。問題就在這里：經(jīng)理們可以做些什么來降低企業(yè)的資本成本，從而增加他們的財富7這不可避免地反映出金融家們在信息上的劣勢。有一件事是經(jīng)理們可以做的，那就是同意提供信息，同意讓其業(yè)績受到監(jiān)督，讓其對外部人員的報告由專業(yè)審計人員獨立地審核。從理論上說，同意這樣一種監(jiān)督和報告的方法，經(jīng)理們就可以與他們的金融家們簽訂一對一的合同，確保為每一個人提供有特別針對性的每個投資者、每個貸款人)和每個資本需求者(每家公司)之間簽訂單獨的合同來，成本低得多。我們在什么地方看到用這樣的方法解決問題7這里有一個現(xiàn)成的例子：公司給股東的年度報告是按適用的會計準(zhǔn)則編制的。第二個例子是報酬合同，在這樣的合同中，經(jīng)理的報酬是按某些與會計相關(guān)的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的，如銷售額不低于1億美元，資產(chǎn)報酬率不低于20％。或下兩年每股收益增長率高于15％。業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)可能不同，但它們通常是按適用的會計準(zhǔn)則計算(并審計)的財務(wù)數(shù)據(jù)。”第三，債務(wù)合同可能事先規(guī)定一個最高的資產(chǎn)負(fù)債率，如果超過了，會違背借款協(xié)議?！耙粋€基本事實可以說是這樣的：在一個復(fù)雜的金融市場，會計準(zhǔn)則如果不是關(guān)鍵的，也是非常重要的，因為它們是決定如何分配資本及如何監(jiān)督業(yè)績的基礎(chǔ)。15這就是目前許多國家，如澳大利亞在辯論是否采用國際會計準(zhǔn)則時的一個難點。各國的會計準(zhǔn)則各不相同，這是因為在不同國家中有許多相互作用的經(jīng)濟(jì)與社會力量，這些力量決定了這些國家今天的會計準(zhǔn)則。正如Brown和clinch(1998，第2l頁)所觀察到的、“(不同國家會計準(zhǔn)則的)多樣化在很大程度上源于這些國家在法律制度、企業(yè)與其資金提供者之間的關(guān)系、所稅體系、通貨膨脹率、(政治與經(jīng)濟(jì)的)歷史關(guān)系、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及社區(qū)教育水平等方面深層次的差異?！?()更為重要的是，這些差異中有許多是根深蒂固的，而且是普遍存在的。它們不會僅僅因為我們想要編制可進(jìn)行國際比較的財務(wù)報表而迅速消失。論據(jù)推斷的必然結(jié)果是，由國際會計準(zhǔn)則委員會提出的國際會計準(zhǔn)則受到英美會計準(zhǔn)則的極大影響。它們源自以習(xí)慣法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的國家，那里特別注重保護(hù)少數(shù)股權(quán)股東的權(quán)利不受大股東侵犯，股東的權(quán)利不受管理人員的侵犯。具有其他傳統(tǒng)的國家不加區(qū)另31地照搬岡際會計準(zhǔn)則。這樣的做法本身不會自動來相同的市場結(jié)果，因為公司治理的其他許多方面仍然存在問題。通向會計共同語言的道路可能是漫長曲折的。如果我們是明智的，．那么，我們在這條道路上的行進(jìn)既會受到觀念、也會受到實證的引導(dǎo)。至少，有一些實證可能是由以資本市場為基礎(chǔ)所作的財務(wù)會計研究來提供的。以資本市場為基礎(chǔ)的研究在制定財務(wù)會計準(zhǔn)則時其作用是什么呢？)本文下一部分將對此進(jìn)行討論。然而，在進(jìn)入正式討論前，應(yīng)該提一下由前面的分析提出的兩個問題。
第一，要使會計準(zhǔn)則獲得有效遠(yuǎn)作所必須的合法性，采甲么樣的政治方法是最好的?例如，在美國和澳大利亞，會計準(zhǔn)則制定的歷史盛衰無常，只能設(shè)想前面還有更多的動蕩不定。
第二，強制性披露與自愿披露的分界線在哪里？“換言之，為什么有些問題成為會計準(zhǔn)則的主題而另外一些卻不是呢？
四、以資本市場為基礎(chǔ)的研究在確定財務(wù)會計準(zhǔn)則中的作用
Brown和Howieson與其他人一樣，也考慮了該問題。他們觀察到(Brown和Howieson，1998，第6頁)：以資本市場為基礎(chǔ)的財務(wù)會計研究有30年之久了，而又它完全有理由進(jìn)一步發(fā)展。一般地說，以資本市場55基礎(chǔ)的會計研究探討會計信息與資本市場主要變量之間的關(guān)系，這些變量有目標(biāo)公司的股價，或一段時間內(nèi)股票的報酬率，或它們的系統(tǒng)風(fēng)險。與權(quán)益法相比，投資的會計處理中用成本法計算的EPS(每股收益)預(yù)測的每股報酬率有多準(zhǔn)確，便是可考察的一例。盡管Brown和Howie50n對以資本市場為基礎(chǔ)的研究在財務(wù)會計準(zhǔn)則制定中的作用是樂觀的(他們自己的話)、但他們同時也指出這種作用是有限的。其中的一個原因就是作為該研究基礎(chǔ)的預(yù)測能力標(biāo)準(zhǔn)、它本身帶有與生俱來的局限性。這種標(biāo)準(zhǔn)背后的基本觀念是。不同的會計準(zhǔn)則就如不同的理論，可以通過評價它們預(yù)測某些有關(guān)事件的準(zhǔn)確性來對其進(jìn)行評估，例如預(yù)測股價的準(zhǔn)確性。Beaver，Kennelly和Vo5s(1968)闡明了這種標(biāo)準(zhǔn)，他們預(yù)見了實施中的幾項困難?例如，選擇要預(yù)測的事件。今天這些困難依然存在，而且限制了預(yù)測能力方法的有用性。另一個限制是因為管理人員與研災(zāi)人員激勵的差異引起的(SchiPPer，1994)。對管理者所關(guān)注的問題、研究人員所作的反應(yīng)不一定符合管理者的要求。管理者需要在作出法規(guī)是否變更的決定之前得到答案，而研究人員常常直到變更作出之后才會去研究這個問題。到研究人員真正完成研究時，他們有時會更多地強調(diào)方法而不是答案、而且對答案閃爍其詞，在管理者看來，這項研究的相關(guān)性就值得懷疑了。盡管有這些以及Brown和Howieson提及的其他一些局限性，但正如他們說明的那樣，對以資本市場為基礎(chǔ)所作的研災(zāi)對準(zhǔn)則制定過程的潛在貢獻(xiàn)，還是有充分的理由持樂觀態(tài)度。例如，盡管會計的歷史悠久，卻不會缺少研究的問題：還有，現(xiàn)在的研究過程得益于更高質(zhì)量的投入：有受過良好訓(xùn)練的研究人員，數(shù)據(jù)也更容易得到。此外，對研究的發(fā)現(xiàn)，也不乏發(fā)表的渠道。例如，從l992年到1996年，在世界主要會計學(xué)術(shù)刊物之一的《會計與經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志JournalofEconomicsandFinance》上發(fā)表的文章、有三分之一以上是資本市場實證研究的?！背藗鹘y(tǒng)的研究雜志外，出版界還向其他方向擴展，譬如通過迅速發(fā)展的電子出版物增加發(fā)表渠道。
五、金融市場的發(fā)展方向及其對財務(wù)會計(研究)的意義
前面，我提出了五項相互關(guān)聯(lián)的重大變革：全球性、市價法、“持續(xù)披露”制度、前瞻性披露、以及風(fēng)險的管理與報告?，F(xiàn)在讓我們將注意力轉(zhuǎn)向上面的每一項，以及它會帶來的研究機會。
1．金融市場的全球化
金融市場的全球化或全球一體化不是最近這一兩年所發(fā)生的事，但是，直到最近本地區(qū)的某些國家才被迫去感受它所帶來的一些不太受歡迎的后果。盡管在貨幣與資本市場的動蕩之后各方面都要求對國際金融市場多加管制，然而，總的來說，來自專業(yè)交易人員的壓力從長期看，總是減少而不是增加市場磨擦，因為磨擦?xí)岣呓灰壮杀尽６沂虑檫€不會就此了結(jié)，因為交易成本會提高企業(yè)的資本成本，減少經(jīng)濟(jì)中的實際投資水平，并最終對整體經(jīng)濟(jì)福利造成消極影0向。有各種理由來說明向全球化市場發(fā)展的這種長期趨勢?！庇行├碛煞从沉嗽诠蓹?quán)市場上買方和賣方的利益。從供應(yīng)方來看，力圖規(guī)避風(fēng)險的投資者尋求在國際上分散風(fēng)險，因為這樣會改進(jìn)風(fēng)險一收益平衡狀況。從需求方來看，只要有機會，企業(yè)就要尋‘求以最有利的條件得到貸款。那些市場經(jīng)營者(例如，證券交易所)也為一體化施加了壓力。他們的經(jīng)營產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，特別是依靠電子市場，經(jīng)營更是如此。而且對有些交易所來說，公司化意味著他們自己必須面對競爭性資本市場對效率的更高要求?！痹诹鲃有暂^強的地方，資本市場的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是顯而易見的；加強流動性能降低投資風(fēng)險，因此也降低了企業(yè)的資本成本。對證券交易所來說，全球化的趨勢既是好消息，也是環(huán)消息。
rown和C1inch(1998)指出，推動國際會計準(zhǔn)則的統(tǒng)一會進(jìn)一步減少證券交易所的“進(jìn)入障礙”，在某些情況下能引發(fā)證券交易所的跨國界兼并和收購，而在另一些情況下，則會導(dǎo)致國內(nèi)交易所的萎縮直至最終消失?！闭f它是好消息，是因為其他中介機構(gòu)將有機會滿足不同類型投資者的特殊要求。盡管有時也會反復(fù)、但是今后十年將不可避免地朝著資本市場一體化的方向進(jìn)一步推進(jìn)。因此，也會更加強調(diào)減少會計準(zhǔn)則在制定、解釋和實施中的差另fJ。23這一推進(jìn)使對不同國家會計準(zhǔn)則中許多懸而未決的問題的研究變得更加緊迫了。這樣，在國際會計準(zhǔn)則制定者們尋—求最有效的會計方法時，對國際會計準(zhǔn)則多樣性感興趣的學(xué)者們就有了內(nèi)容豐富且滿滿當(dāng)當(dāng)?shù)娜粘贪才帕恕Ｔ谶@方面，最豐富的研究數(shù)據(jù)一直就是“證券交易委員會20—F表”、該表由外國駐美企業(yè)填制，美國證券法要求它們按美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則調(diào)節(jié)其本國公認(rèn)會計準(zhǔn)則的財務(wù)指標(biāo)?！庇行┤藢?0—F表格本身是否向投資者提供了信息提出疑問，”要進(jìn)一步研究的兩個相關(guān)問題是：調(diào)節(jié)中有多少是可預(yù)計的、以及預(yù)測在什么時候做?更籠統(tǒng)地說，在形式的一致性(各國會計準(zhǔn)則之間的——致程度)和實質(zhì)的一致性(各?笠鄧捎玫幕峒剖導(dǎo)淶囊恢魯潭?之間已劃出界線(vander丁a5，988)。不同的公司有不同的做法，原因有很多。第一個原因就是各國的準(zhǔn)則不一致。例如在美國，對長期財產(chǎn)重新估價(高于成本)是被禁止的，但是澳大利亞卻提倡這種做法。準(zhǔn)則制定者協(xié)調(diào)會計準(zhǔn)則的目標(biāo)就是為了消除這些不一致性。第二個原因是，會計準(zhǔn)則允許存在各種選擇，而不同企業(yè)可能作出不同的選擇。大量的文獻(xiàn)資料介紹了英美國家的企業(yè)所作的各種會計政策選擇。第三個原因是，企業(yè)的實踐各不相同，因為有些企業(yè)無意中偏離準(zhǔn)則，有些企業(yè)會故意偏離準(zhǔn)則。有關(guān)出現(xiàn)偏離的頻率，為什么會發(fā)生偏離，以及它們對資本市場的影響，我們知之甚少。
2．市價法
股權(quán)市場是這樣一個地方，對股票的“基本”價值持有不同信念的人們(我們稱這些人為知情的交易者或是糟糕的交易者)和流動易者(那些希望買賣股權(quán)米使自己的收入與消費需求相當(dāng)?shù)娜?聚在這里，根據(jù)自己的“期望報酬”買賣股票。在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言中，投資者的保留價格，即他們愿意進(jìn)行交易的價格，是他們按自己的主觀概率分布計算的股票未來報酬的現(xiàn)值。會計信息有助于發(fā)現(xiàn)證券的價格。這一說法是財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會有關(guān)財務(wù)報告宗旨的陳述中最重要的，26也是有關(guān)會計信息與證券價格和報酬之間關(guān)系的大量文獻(xiàn)資料中最關(guān)鍵的。但是，由于采用歷史成本架構(gòu)，財務(wù)報告的預(yù)洲性質(zhì)受到了嚴(yán)重的制約，尤其是在美國。美國一直明文禁止高于成本的重新估價。”財務(wù)會計準(zhǔn)則第2條要求也間接表明了上述約束，它規(guī)定研究與開發(fā)費用應(yīng)在發(fā)生時就立即注銷。巧合的是，該項要求引起了公司購并會計中的創(chuàng)新，即自此以后就禁止確認(rèn)并立即注銷“正在發(fā)生的研究與升發(fā)費用”，據(jù)稱是為了避免當(dāng)時將此項費用資本化，而在以后像購入商譽那樣再記入費用帳?！睔v史成本在其他國家約束力較弱，在那些國家，對某些資產(chǎn)的重新估價是允許的，甚至還受到鼓勵；較高的通脹率是可接受的現(xiàn)實。”除了歷史成本法，另一種方法?褪鞘屑鄯ā8梅椒ㄒ蔡岢雋誦磯嘌芯課侍狻T詮?5年時間里，對美國之外國家的會計慣例所作的研究發(fā)現(xiàn)，盡管有可能產(chǎn)生管理上的機會主義，長期資產(chǎn)的重新估價能使財務(wù)報表為股東提供更多的信息?！卑凑彰绹芾碚邔Y產(chǎn)價值重估的態(tài)度，這方面的文獻(xiàn)要增加。有關(guān)歷史成本與現(xiàn)時市場價值之間的差異，有兩個相關(guān)的研究問題，它們是：如何對它作最恰當(dāng)?shù)挠嬃?，如何對它作最恰?dāng)?shù)膱蟾妗＠?，是在財?wù)報表中確認(rèn)這種差異還是在腳注中進(jìn)行披露P如果確認(rèn)它，是應(yīng)該通過收益確認(rèn)，還是繞過‘收益，直接對業(yè)益作調(diào)整7“如同人們對金融工具是否應(yīng)該按市場價值計量的爭論一樣、對這些問題的討論也將熱火朝天。32；年以前的財務(wù)會計準(zhǔn)則第l33條是有關(guān)衍生工具和套期保值業(yè)務(wù)的，它反映出財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會要求在資產(chǎn)負(fù)債表中按其公允價值確認(rèn)所有的衍生工具的決定是個困難的決策。同時。財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會表達(dá)了它的信念：“在解決所有的概念問題和計量問題時，所有的金融工具都應(yīng)該按其公允價值計入財務(wù)報表。”(財務(wù)會計準(zhǔn)則(FA5〕第133條第334段)有些人：也包括我自己，把金融工具會計視力潛在的會計轉(zhuǎn)折點。
3。持續(xù)性披露
由于今天的股價反映廠明天的現(xiàn)金流，來自投資者的、要求早一些而不是晚一些了解未來境況的歷力就會越來越大。其中的一個例子就是證券分析人員正在給管理者不斷施加壓力：要求他們在自己偏離目標(biāo)時修正其利潤預(yù)測。分析人員自己已成為大量研究的課題，如：準(zhǔn)確的預(yù)測取決于什么因素，什么因素導(dǎo)致預(yù)測偏于樂觀；他們的激勵結(jié)構(gòu)；在處理公升信息時的反應(yīng)不充分、過分反應(yīng)以及效益；他們公開哪些預(yù)測；以及他們選擇和注意哪些股票。在擁有不同文化的不同國家、所有這些是否也會各不相同，如果是的話，又是如何不同的，關(guān)于這個問題。目前還知之甚少。但是再回到持續(xù)披露。我會參考澳大利亞立法的發(fā)展來說明這個問題。1994年9月，澳大利亞的公司法作了修正、要求所有上市公司只要一發(fā)生價格敏感事件，須立即通知澳大利亞證券交易委員會。這項旨在改進(jìn)澳大利亞金融市場效率的法規(guī)，只規(guī)定了極少幾個例外可以不遵循“持續(xù)性披露”要求。Brown，TaYlor和Walter所作的一項有關(guān)法規(guī)效力的研究(CA5AC，l996)從各種市場指標(biāo)中尋找市場效率得到改進(jìn)的證據(jù)，包括：有關(guān)價格敏感事件的宣布更頻繁；分析人員對利潤的預(yù)測變得更準(zhǔn)確：意見不一致的情況較少；股價反映新聞更為迅速：股票市場?拇蟆耙饌狻苯仙伲汗杉鄄ǘ冉閑U業(yè)降鬧ぞ菸寤ò嗣擰⒖贍芩親餮芯康氖奔浠固?，公藘艄来不及对新祬塞聡嵷毴作除Z浞值牡髡5撬塹淖楹戲椒?六個不同的、但不是相互獨立的標(biāo)準(zhǔn))值得一提，因為在研究其他金融市場法規(guī)的經(jīng)濟(jì)后果，如會計準(zhǔn)則變化的后果時，也可能完全適用。當(dāng)然，公司還有另一種互補的方法可使股票市場得到信息。按照它們的信息系統(tǒng)，只要它們愿意，原則上大多數(shù)公司都可以向外部各方提供金融市場主要指標(biāo)的最新數(shù)字，盡管不會按照年未財務(wù)報表常用的全球合并形式來報告這些指標(biāo)。將來也許會有實時報告，但是為什么現(xiàn)在沒有呢?是因為管理人員的訴訟風(fēng)險嗎7是因為證券法太過僵硬嗎?是因為市場管理人員不顧實際情況，堅持所有投資者都有同樣的機會獲得信息嗎7還是因為公司考慮到信息的所有權(quán)成本而沒看到凈效益?幾乎沒有必要向會計從業(yè)者和審計人員指出開發(fā)出外部財務(wù)報告系統(tǒng)的含義，以及它們會帶來一些什么樣的研究問題。
4．前瞻性披露
與剛剛討論過的發(fā)展(持續(xù)性披露制度)相關(guān)的，而且是為了相同的原因，我期望財務(wù)報表更重視管理的前瞻性披露。期待更重視前瞻性披露的另一個原因是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的變化。這一變化反映出服務(wù)業(yè)與高科技產(chǎn)業(yè)對國民生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)比制造業(yè)更大。例如高科技公司的核心“資產(chǎn)”在表外，因為只要費用一發(fā)生馬上就注銷了。3
3這一變化可能加速前文已提到的另兩個變化，即財務(wù)報表更依賴市價法，以及更重視持續(xù)性披露。澳大利亞的購并文件中已要求以收益預(yù)測的形式進(jìn)行前瞻性披露，“而且澳大利亞大多數(shù)首次公開招股書中也包含了前贍性披露?！弊?997年以后，美國證券交易委員會也已允許以收益罰市場主要比率和價格的敏感性這一形式進(jìn)行信息披露RajgoPal和Venkatachalam，1998)；一些澳大利亞公司的年度報告中也含有類似的披露。但是在他們可以更廣泛地用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的現(xiàn)值證實財務(wù)報表中的數(shù)額以前，前瞻性披露可能還需要法律的大力支持，因為作這樣披露的經(jīng)理們面臨著訴訟風(fēng)險?！翱梢越o予法律援助，對以善意所作而且有合理依據(jù)的披露，給予安全港規(guī)則，由原告承擔(dān)舉證的責(zé)任。在未來幾年中，前瞻性披露會提供很多研究機會。舉三個例子：從這樣的披露中出現(xiàn)的管理偏見的程度和性質(zhì)；資本市場變量是否反映用貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流估價的資產(chǎn)和負(fù)債在可靠性上的差異；補充的前瞻性披露是否會由于在年度報告的其他地方提供了更及時的信息，而使損益表和資產(chǎn)負(fù)債表對投資者的相關(guān)性減弱。
5．風(fēng)險管理與報告
這樣說可能太過簡單化：股權(quán)市場是投資者從事預(yù)期收益的交易場所，而衍生工具市場則是他們?yōu)槭找娴淖兓療o常作交易的地方。也就是說，之所以存在衍生工具市場是因為在投資者對風(fēng)險的評估和他們對風(fēng)險的態(tài)度之間常常會不相稱。它們現(xiàn)在是金融風(fēng)景中一個永恒的亮點、盡管人們在經(jīng)歷長期資本管理公司事件和其他一些“對沖”基金的活動后開始關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險。3’衍生工具市場將繼續(xù)存在，因為衍生工具為管理利率和匯率的波動，管理股權(quán)和商品價格提供了一種有用的工具，對有些企業(yè)來說，還是一種高效的工具。而且，盡管期權(quán)市場不必為期望報酬率的各種想法去交易：它們?nèi)匀粫邪l(fā)展前途、因為某些交易商認(rèn)為它們比起基本市場來，更有成本效益(Manaster和Rendleman，1982)。人們對衍生工具會計一直是有爭議的。l993年，當(dāng)財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會提出把職工認(rèn)股權(quán)的公允價值確認(rèn)為收益性支出時，熱鍋終于炸開了(Zeff，l997)。隨后，它又被迫放棄這一提議oALoody(1996)找到的證據(jù)表明，授予職工認(rèn)股權(quán)對股東來說是值得的，而且股價確實反映出認(rèn)股權(quán)的公允價值。對銀行使用衍生工具來管理其資產(chǎn)和負(fù)債暴露，還有其他研究(Barth，Beaver和Land5man，l 996；Eccher，Rame5h和Thi；garajan，1996)，證據(jù)表明，公允市價比傳統(tǒng)會計數(shù)字與銀行的股價與風(fēng)險關(guān)系更密切。研究人員特別感興趣的是，把某些衍生工具劃入“對沖”：然后采用與其他衍生工具不同的會計方法，對投資界來說，這樣的分類方法是否有用。
總之，衍生工具市場將進(jìn)一步鼓勵引入市價法會計，為風(fēng)險管理披露更多的信息。目前，對以資本市場為基礎(chǔ)的會計研究來說，衍生工具方面的研究機會看來是方興未艾。
六、對會計高等教育系統(tǒng)的啟示
有關(guān)今后幾十年時間內(nèi)財務(wù)會計的研究機會，我已作了一些評論。在結(jié)束本文之前，我應(yīng)該為那些在高等教育體系中負(fù)責(zé)撥款和其他重要事項的人士歸納幾點啟示。
一個經(jīng)濟(jì)體的力量以及它向公民提供經(jīng)濟(jì)利益的能力，除了許多其他事物外，取決于它的管理人員接受培訓(xùn)的質(zhì)量，取決于他們和資本提供者對自己所作的決策以及所取得的進(jìn)展等信息掌握的多少。而這些，又取決于會計界的力量，取決于教育體系如何為會計界提供服務(wù)。教育體系的畢業(yè)生終將塑造會計業(yè)的未來。就在身邊的組織紛紛向國際金融市場尋求至少部分解決其資本需求時，人們不禁為本地區(qū)對會計教育服務(wù)出現(xiàn)的需求之巨感到驚異。如果那些公司的會計與報告業(yè)務(wù)不能跟上國際投資界的需求，資本還是能提供的，但價格就要高許多，而為公民提供的凈利益就要相應(yīng)地減少。因此，在“谷種”上，也就是說，在教育者身上多一點、早一點投資，就可以培養(yǎng)足夠多的專業(yè)人士，以滿足蓄勢已久的需求。對會計教育體系進(jìn)行巨額投資，用于對教師和研究人員這樣的教育者的培訓(xùn)，用于對教育者來說是最重要的研究基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，這一切是會得到真正的回報的。作正確的教育投資，自然需要會計教育者們的遠(yuǎn)見卓識，但它同樣需要資深教育管理者們在考慮全局問題時做到深謀遠(yuǎn)慮。恕我冒昧，我認(rèn)為研究基礎(chǔ)設(shè)施中有兩個領(lǐng)域需要作早期的投資，這樣的投資會有極高的效益。第一是建立與金融市場相關(guān)會計問題研究相適應(yīng)的集中的財務(wù)數(shù)據(jù)庫。研究這些問題的人員必須能夠得到大量有關(guān)金融市場交易的高質(zhì)量的數(shù)據(jù)，以及那些有證券在市場上交易的機構(gòu)的財務(wù)報告和其他報告。研究基礎(chǔ)設(shè)施一旦建成，可供各地的研究人員隨時使用，可能是在計算機網(wǎng)絡(luò)上使用。第二是促進(jìn)研究成果的發(fā)表。與此次會議有關(guān)的《中國會計與財務(wù)研究》雜志的創(chuàng)刊，是一個極好的開端。地區(qū)性工作論文的電子出版物也許會是一種有用的補充。
我的最后一項建議是給我的學(xué)術(shù)同仁的。讓我們適當(dāng)?shù)丶僭O(shè)，在這個問題上，你們國家的目標(biāo)，和我的國家的目標(biāo)是在國際準(zhǔn)則制定和推行方面，保護(hù)一整套特別的經(jīng)濟(jì)、法律或文化的利益。那么，如果我們會計學(xué)術(shù)界渴望輔助各自國家的準(zhǔn)則制定者去實現(xiàn)那個目標(biāo)，我們的意見必須是令人信服的。那意味著我們將需要得到其本身正在變得越來越國際化的研究界其他學(xué)者的尊敬；而這又意味著將需要在國際層面上進(jìn)行研究并發(fā)表論著。如果我們能夠確認(rèn)使我們在我們孜孜以求研究的問題中具有國際相對優(yōu)勢的本地背景，我們就更可能實現(xiàn)我們的愿望。
關(guān)鍵詞：Archimedean Copula；金融市場；尾部相關(guān)性
隨著各國金融市場的進(jìn)一步開放，金融市場相依性的研究受到越來越多的重視。Copula（拉丁語中“連接”的意思）函數(shù)，是把多維隨機變量的聯(lián)合分布用其一維邊際分布連接起來的函數(shù)。A.Sklar在研究概率度量空間中首次提出了Copula函數(shù)，此后Nelson、Joe等進(jìn)一步發(fā)展了Copula理論。Copula的應(yīng)用以及滲透到了金融中的各個領(lǐng)域。而Archimedean Copula是最為常見的一Copula，其良好的性質(zhì)（對稱性、可結(jié)合性等）使之成為金融研究，特別是尾部相關(guān)性分析的重要工具。尾部相關(guān)性刻劃的是當(dāng)小概率事件發(fā)生時變量之間的相關(guān)性，在某種程度上與蝴蝶效應(yīng)有一定的相似性。尾部相關(guān)性強，則變量間共同發(fā)生極端事件的概率大。以股市為例，若各支股票的尾部相關(guān)性較強，那么其中一支股票的猛漲或暴跌就極有可能導(dǎo)致整個股市的巨大震蕩。
（一）預(yù)備知識簡介
Archimedean Copula是最為常見的一Copula，其自身的良好性質(zhì)（對稱性、可結(jié)合性等）使之成為金融研究的重要工具。而常見的Copula有Ali-Mikhail-Haq Copula、Clayton Copula、Frank Copula、Gumble Copula、Joe Copula等。這些Copula各有特點，因此在刻劃尾部相關(guān)性時也有不同的作用。
Ali-Mikhail-Haq Copula的優(yōu)勢在于能夠較好的刻畫變量間同向變化的相關(guān)性特征，即可以描述正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的隨機變量；Clayton Copula僅適用于描述正相關(guān)的隨機變量，它具有的是下尾相關(guān)的性質(zhì)，因此對變量在分布下尾部的變化十分敏感，能夠敏銳地捕捉到下尾相關(guān)的變化，能夠較好刻劃兩個金融市場收益同時下跌時的情形；Gumbel Copula和Joe Copula與Clayton Copula正好相反，具有的是上尾相關(guān)性，適合描述兩個金融市場收益同時上漲的情形；Frank Copula可以擬合上尾、下尾相關(guān)，適于兩個收益波動相同的金融市場之間尾部相關(guān)性的描述，但對稱性使其在研究隨機變量間的非對稱關(guān)系上無能為力。
（三）總結(jié)
尾部相關(guān)性研究的是兩個變量的聯(lián)合極值運動，即當(dāng)一個變量大幅度增減時，另一個變量也同向運動的概率。而Copula是研究尾部相關(guān)性的重要工具。Archimedean Copula作為一種性質(zhì)良好的Copula函數(shù)已經(jīng)在這方面有了廣泛的應(yīng)用。從文中的介紹我們也看到由于不同Copula具有不同特點，因此針對不同的金融市場等研究對象就應(yīng)該選擇相對應(yīng)的Copula來描述。單一種類Copula只能刻劃相關(guān)性的某個方面。不過由于通常情況下兩個（或多個）Copula的凸組合依然是Copula，因此存在著形式更多靈活功能更為強大的混合Copula，可以更為全面地刻劃金融市場的尾部相關(guān)性。（作者單位：廈門華廈職業(yè)學(xué)院）
參考文獻(xiàn)
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[3]LIU Weiwei，GUO Tiexin. Methods for constructing Archimedean Copula functions[J]. 中國科技論文在線精品論文，2010，3（1）：87-91.
【關(guān)鍵詞】POT；APARCH-M；動態(tài)風(fēng)險；杠桿效應(yīng)
近年來，由美國次貸危機引發(fā)的金融危機使得各國金融市場產(chǎn)生大幅波動，讓人們廣泛意識到對金融機構(gòu)等實施金融風(fēng)險管理的重要性。因此，對金融市場極端情形下的損失風(fēng)險的估計和預(yù)測是研究者和各投資者關(guān)注的焦點。VaR(Value at Risk)技術(shù)正是這樣一種定量工具，目前已受到業(yè)界的廣泛認(rèn)可，為全球金融市場、電力市場及石油市場廣泛采用[1-2]。但是VaR只是市場處于正常變動下市場風(fēng)險的有效測度，它不能處理金融市場處于極端價格變動的情形，如股市崩盤等，并且它自身不是一致性風(fēng)險度量工具[3]。而ES(Expected Shortfall)是度量損失超過VaR的期望損失，能較好度量極端風(fēng)險，并且它是一致性風(fēng)險度量[3-4]，于是論文將ES作為VaR的一個補充。在傳統(tǒng)的風(fēng)險度量模型中一般考慮的是整個收益率的分布，常用正態(tài)分布、t分布、混合正態(tài)分布、Laplace分布等來描述。而極值理論(Extreme Value Theory)描述的是分布的尾部行為，故而近年來熱衷于將極值用于風(fēng)險度量研究中[2-7]。
目前，國內(nèi)外對極值的研究主要集中在條件極值的風(fēng)險度量和應(yīng)用上[3-7]。條件極值模型主要是將極值理論中的POT(Peaks Over Threshold)模型與波動模型結(jié)合。在國內(nèi)，極值理論的研究起步較晚，但發(fā)展迅速，余力[5]和陳守東[6]等的研究結(jié)果表明動態(tài)VaR比靜態(tài)VaR度量更準(zhǔn)確；但上述文獻(xiàn)中都沒考慮金融資產(chǎn)收益率波動的杠桿效應(yīng)，即非對稱性。林宇[7]則通過非對稱波動模型與極值模型結(jié)合度量風(fēng)險，測試結(jié)果較準(zhǔn)確。但他們的研究都忽略了金融資產(chǎn)收益中包含了對風(fēng)險的補償，即金融資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)風(fēng)險具有密切的關(guān)系。為了反映出這種關(guān)系，Engle等1987年提出了GARCH-M模型[9]。陳澤中[9]將GARCH-M模型和EGARCH模型結(jié)合起來，分析了我國股市波動的特點。實證結(jié)果表明，我國股市存在明顯的杠桿效應(yīng)，且收益率與波動性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
為了更準(zhǔn)確地度量金融市場風(fēng)險，論文采用更一般的APARCH模型來描述收益率序列的波動，并充分考慮了金融市場的收益率與風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系。將極值理論中的POT模型與APARCH-M模型結(jié)合，提出了基于POT-APARCH-M的風(fēng)險度量模型。
1.APARCH-M模型與極值理論中的POT模型
1.1 APARCH-M模型
在針對金融時間序列波動性的建模中，Bollerslev在ARCH模型的基礎(chǔ)上提出了廣義自回歸條件異方差模型，這正是我們目前研究比較多的GARCH模型。GARCH模型是ARCH模型的重要擴展，然而GARCH模型并不能完全反映金融市場波動的特征，特別是其中的杠桿效應(yīng)。于是Ding，Granger和Engle在1993提出了一個非對稱的GARCH模型，即APARCH(asymmetric power ARCH)模型[11]。該模型是個歸納性較強的模型，它將多種ARCH模型和GARCH模型作為其特例，其中包括了TS-GARCH模型，GJR-GARCH模型，Log-GARCH模型，TARCH模型，NARCH模型等[10]。APARCH模型不僅包含了一般GARCH模型的特點，而且還可以捕捉金融市場的杠桿效應(yīng)。設(shè)是股票每日價格的對數(shù)收益率序列，滿足嚴(yán)格平穩(wěn)性，且服從APARCH(p,q)過程，則可以由下式表達(dá)：
(1)式為均值方程，其中為條件均值，為殘差；(2)式中的為條件方差，為標(biāo)準(zhǔn)化殘差，是服從均值為0，方差為1的獨立同分布序列；(3)式為波動方程，其中參數(shù)，，，，，，反映沖擊的杠桿效應(yīng)。
由于金融資產(chǎn)風(fēng)險的變化對收益的影響，高的收益往往伴隨著高的風(fēng)險，即是資產(chǎn)的收益率會依賴于它的波動。為刻畫這種現(xiàn)象，1987年，Engle、Lilien和Robins提出了GARCH-M模型，其中“M”表示收益率的條件均值為GARCH[8]。此時，條件均值可以表示為：
上式中的和為常數(shù)，參數(shù)叫做風(fēng)險溢價參數(shù)，為正值意味著收益率與它的波動正相關(guān)。
于是將(4)式代入到(1)式中，就可以得到APARCH-M模型，即
3.算例分析
3.1 模型參數(shù)估計及動態(tài)VaR和ES估計
論文選取深證綜合指數(shù)從2003年12月10日到2011年1月20日的每日收盤價，共1729個數(shù)據(jù)。取2003年12月10日到2010年1月7日的每日收盤價共1479個數(shù)據(jù)，用來估計模型的參數(shù)；2010年1月8日以后共250個數(shù)據(jù)用來后驗測試。數(shù)據(jù)來源于大智慧股票軟件。深證綜指的日損失序列定義為，其中為時收盤價。論文所有的數(shù)據(jù)處理和分析都在Eviews5.0和R軟件下進(jìn)行的。
通過Eviews5.0軟件計算得到損失序列的基本統(tǒng)計特征見表1，括號內(nèi)為p值。
從表1中可以看出該損失序列尖峰厚尾，且不對稱，呈現(xiàn)右偏情形；單位根ADF檢驗結(jié)果表明在1%的置信水平下該序列不存在單位根，即損失序列是平穩(wěn)的；Ljung-Box統(tǒng)計量Q(5)、Q(10)表明該序列有一定的自相關(guān)性，Q2(5)、Q2(10)表明損失序列的平方自相關(guān)，從而該損失序列具有很強的ARCH效應(yīng)。根據(jù)前面的分析使用APARCH(1,1)-M-t模型對深證綜指樣本內(nèi)損失序列建模，并用最大似然估計對參數(shù)進(jìn)行估計，估計結(jié)果見表2。
模型擬合后，對其殘差進(jìn)行ARCH檢驗，其檢驗統(tǒng)計量LM(6)的p值為0.99，從而可以判定殘差沒有異方差性。標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差序列均值幾乎為0，方差也十分接近于1，基本可以看成是標(biāo)準(zhǔn)殘差序列。然后對其進(jìn)行相關(guān)性檢驗，Q(5)=24.301(0)，從而可以認(rèn)為其是獨立序列。標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差序列的閾值，MEF(超額均值函數(shù))確定如下圖1所示。從圖1中可以看出閾值在1.8左右，然后結(jié)合McNeil和Frey對比Hill方法、歷史模擬法等方法，發(fā)現(xiàn)選擇5%左右的極值數(shù)據(jù)使用GPD估計效果較好，于是閾值可以確定為1.806，接下來對超過閾值的部分進(jìn)行GPD擬合，結(jié)果如圖2所示。從圖上看出擬合效果相當(dāng)好，并且作出其QQ分位圖，如下圖3所示。于是可以用GPD分布對極值建模，參數(shù)估計結(jié)果為，。
3.2 模型檢驗
為了考察風(fēng)險度量模型的預(yù)測效果，常采用Kupiec的失敗次數(shù)檢驗方法。其基本思想是：在置信水平為P的條件下，在第t日估計出第t+1日的風(fēng)險值和，對于第t+1日的實際損失，如果估計出的，那么就認(rèn)為風(fēng)險估計值在第t+1日是失敗的，并計數(shù)一次。最后將失敗次數(shù)比上考察的總次數(shù)得到失敗率。對于ES的估計也是采用同樣的方法。如果失敗率遠(yuǎn)大于，則認(rèn)為是低估了風(fēng)險，反之則是高估了風(fēng)險。只有失敗率接近，風(fēng)險度量方法才被認(rèn)為相對可靠。論文還將此模型檢驗結(jié)果與EGARCH-M-POT模型，APARCH-POT模型檢驗結(jié)果進(jìn)行了對比，從而可以看出此模型的優(yōu)越性。
從上表2深證綜指的后驗測試結(jié)果可以看出，在99%置信水平下，這三種模型預(yù)測的效果是一樣的，但在97%置信水平下，基于POT-APARCH-M和POT-EGARCH-M模型預(yù)測效果是一樣地優(yōu)于基于POT-APARCH的，從而表明了考慮收益與風(fēng)險正相關(guān)對于金融市場風(fēng)險的度量更加合理。在95%的置信水平下，基于POT-APARCH-M模型預(yù)測的效果是最好的，因為它是失敗率是最接近5%，從而表明考慮更一般的APARCH模型來描述收益率的波動比EGARCH更合理。而通過計算ES的失敗率結(jié)果在高置信水平下，ES的失敗率都為零，從而表明ES相比VaR是更為保守的風(fēng)險度量。
4.結(jié)論
論文建立了基于極值理論的POT-APARCH-M-t的動態(tài)風(fēng)險度量模型，用來度量金融市場風(fēng)險。在描述金融市場波動特征時，采用更一般的APARCH模型。結(jié)果表明它比EGARCH模型更優(yōu)越。在金融市場中往往高的收益伴隨著高的風(fēng)險，即收益與風(fēng)險是負(fù)相關(guān)的，從而將APARCH模型與GARCH-M結(jié)合。經(jīng)過深證綜指風(fēng)險度量結(jié)果表明損失與風(fēng)險是負(fù)相關(guān)的，并且更準(zhǔn)確地度量風(fēng)險。而在度量空頭風(fēng)險時，通過檢驗表明，在高置信水平下，ES過于保守，從而可以看出收益率的右尾較薄。論文只是對收益率分布上尾極端風(fēng)險進(jìn)行了度量，當(dāng)然還可以對下尾極端風(fēng)險進(jìn)行度量，論文在閾值選取時，帶有一定的主觀性，閾值準(zhǔn)確的選擇方法一直是現(xiàn)在要解決的問題。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞： 混沌；lyapunov指數(shù)；重構(gòu)相空間；wolf方法
一、引言
金融市場本質(zhì)上是一個開放型的復(fù)雜系統(tǒng)，而金融危機是金融市場混沌特征的一種表現(xiàn)，其爆發(fā)根本原因在于以有效市場、隨機游走與理性投資等線性范式假設(shè)為前提的，并且認(rèn)為金融市場所呈現(xiàn)出來的特征是各個部分特征的簡單相加；另一方面，這些方法采用的是靜態(tài)均衡的觀點去解決金融市場問題，因而當(dāng)市場的外部環(huán)境發(fā)生變化時，先前制定的解決方法極有可能成為解決問題的阻礙[1]。因此，經(jīng)典金融學(xué)理論在認(rèn)識金融市場的本質(zhì)規(guī)律、提供有效的風(fēng)險控制方法的思路存在許多局限性。
因此，要想從根本上解決這個問題，我們要首先認(rèn)識到金融市場本身作為一個“復(fù)雜系統(tǒng)”，它具有一種演化特征的非線性的方式對外界的作用做出反應(yīng)。因而，金融市場會隨著時間的演化而改變自身的發(fā)展規(guī)律。隨著外部環(huán)境的不斷變化，金融市場將會從一個穩(wěn)定而有序的模式逐漸的陷入混沌之中，然后通過內(nèi)部的相互作用達(dá)到平衡或者是產(chǎn)生金融危機。
因此，單刀直入的直接研究金融市場的非線性特征往往會為解決根本問題提供思路。因此，這篇論文的主要目的就在于，通過研究金融市場的一個指標(biāo)――上證指數(shù)，利用lyapunov指數(shù)來判斷金融市場本身是否具有混沌的特性。如果其具有這樣的一種特性，那么我們必須從這方面著手，研究金融市場的混沌特征。從而找到金融市場的內(nèi)部規(guī)律。
（一）研究方法
要想研究金融市場的混沌特性，我們以股票市場為例，選取了上證指數(shù)作為研究混沌現(xiàn)象的指標(biāo)，利用lyapunov指數(shù)來判斷指標(biāo)是否具有混沌的特征。本文首先表述了混沌時間序列分析的主要研究方法：重構(gòu)相空間的方法，這種方法能夠重構(gòu)高維相空間中的混沌吸引子，構(gòu)造完成之后，我們就可以恢復(fù)時間序列數(shù)據(jù)的非線性特征。重構(gòu)相空間需要知道時間序列數(shù)據(jù)的嵌入維數(shù)與延遲時間，我們分別利用了自相關(guān)函數(shù)法計算出序列的延遲時間以及利用Cao方法計算出時間序列的嵌入維數(shù)。利用構(gòu)造好之后的相空間，我們就可以求得時間序列的lyapunov指數(shù)，根據(jù)lyapunov指數(shù)的大小判斷上證指數(shù)的波動性是否具有混沌的特征。
二、理論依據(jù)
（一）重構(gòu)相空間
為了恢復(fù)“混沌吸引子”，我們需要做的第一件是是“重構(gòu)相空間”。所謂“混沌吸引子”，本身指的就是混沌系統(tǒng)具有某種規(guī)律性，它既不向一點靠近，也不遠(yuǎn)離這一點，而是在一定的軌道內(nèi)變化。該混沌系統(tǒng)的一部分的演化過程與其他部分有著密切的聯(lián)系。每一部分的信息都包含在另一部分的發(fā)展之中。這樣，我們就可以從某一部分的時間序列數(shù)據(jù)中得到并模擬該混沌系統(tǒng)的規(guī)律。可以這樣說，一個混沌系統(tǒng)的軌道經(jīng)過一定時間的變動，最終會產(chǎn)生一種有規(guī)則的軌道，這也就是“混沌吸引子”。但是這種軌道在轉(zhuǎn)化成時間序列時表現(xiàn)出一種復(fù)雜并且混亂的特征。因為混沌系統(tǒng)的各個部分之間是相互影響的，在時間序列上產(chǎn)生的數(shù)據(jù)也具有相關(guān)性的特征。[2] 我們利用Packad等人的坐標(biāo)延遲相空間重構(gòu)法，對于一維時間序列[WTBX]
{x（t）}，t=1，2，…，N可以構(gòu)造m維的向量
Xn={x（n），x（n+τ），…，x（n+（m-1）τ）}，
n=1，2，…，N-m-1）τ
其中：m為嵌入維數(shù)，τ為延遲時間。相空間重構(gòu)的關(guān)鍵在于嵌入維數(shù)與延遲時間的確定。Takens定理[3]表明：我們可以從一個一維混沌時間序列中模擬一個與原來的動力系統(tǒng)在拓?fù)湟饬x下相同的相空間，這樣就可以模擬時間序列的規(guī)律。混沌時間序列的性質(zhì)各方面的分析都是基于相空間重構(gòu)之上的，因此，相空間重構(gòu)是混沌時間序列研究的關(guān)鍵。[4]下面我們將討論延遲時間與嵌入維數(shù)的確定方法 。
1延遲時間τ
延遲時間的選擇關(guān)鍵在于使x（n）與x（n+τ）表現(xiàn)出獨立性，但又不能使其在統(tǒng)計學(xué)角度上完全不相關(guān)。確定延遲時間的方法主要有：自相關(guān)函數(shù)法與互信息法。下面我們主要闡述的是自相關(guān)函數(shù)法，因為我們后面也會用到這種方法。
自相關(guān)函數(shù)法[5]主要考察觀測量x（n）與x（n+τ）與平均觀測量的差之間的線性相關(guān)性。其定義用數(shù)學(xué)方法表示為：
C（τ）=[SX（]1/N∑Nn=1（x（x+τ）-x[TX-]）（x（n）-x[TX-]）[]
1/N∑Nn=1（x（n）-x[TX-]）2
[SX）]
論文關(guān)鍵詞：金融市場化，投資回報率，面板數(shù)據(jù)模型
一、引言
資本運營的最終目的都是為了獲取利潤，因而不同的投資主體關(guān)注的焦點都在于——投資的資本回報率。而金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系是近年來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣為關(guān)注的一個議題，在應(yīng)用研究方面，許多學(xué)者利用一些數(shù)據(jù)分析了金融業(yè)發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)之間的相關(guān)性。那么，金融業(yè)的市場化程度對我國的資本回報率有沒有影響呢？二者的關(guān)系如何呢？
國內(nèi)外學(xué)者對于金融市場化和資本回報率等相關(guān)問題都進(jìn)行了一些研究。
在金融業(yè)的市場化方面，Goldsmit（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》一書中第一次探索了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系問題，開創(chuàng)了金融發(fā)展研究的先河，并給出了評價金融發(fā)展水平的主要指標(biāo)。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾針對金融系統(tǒng)的發(fā)育狀況，將金融市場化理解為金融抑制向金融深化的轉(zhuǎn)變。①此后的學(xué)者從不同的角度和概念內(nèi)涵對金融市場化和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的理論研究,目前形成相反的兩類觀點：第一類觀點認(rèn)為金融市場化增強了金融發(fā)展的動力，并最終為經(jīng)濟(jì)帶來了更高的長期增長（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二類觀點認(rèn)為，金融市場化導(dǎo)致了過度的風(fēng)險介入，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性，從而導(dǎo)致更加頻繁的金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②關(guān)于金融業(yè)市場化指數(shù)的測算，自2000年開始，中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會國民經(jīng)濟(jì)研究所的學(xué)者樊綱，王小魯，張立文就出版了中國各地區(qū)市場化進(jìn)程相對指數(shù)報告，其中就包含了金融業(yè)的市場化這一指標(biāo)，并分別在2004年、2006年、2009年了新的報告。本文中采用的數(shù)據(jù)部分就來自于2009年的報告。
關(guān)于資本回報率的問題，白重恩、謝長泰、錢穎一（2006，2007）曾對我國資本的實際回報率進(jìn)行了測算，分析了我國在高投資率的情況下，仍然保持了年總資本回報率約20%的資本回報率，并指出可能由于中國工業(yè)部門內(nèi)的漸進(jìn)式重組使其向資本密集型工業(yè)轉(zhuǎn)變，因此要求中國有更高的穩(wěn)態(tài)投資率。
但是將中國的金融業(yè)市場化指數(shù)和資本回報率聯(lián)系起來，分析二者之間的關(guān)系以及金融市場化對投資回報率影響的文章并不多見。
本文試圖利用1999-2007年的省級面板數(shù)據(jù)，來分析一下我國的資本回報率與金融市場化之間的相關(guān)關(guān)系。本文以下內(nèi)容安排如下，第二部分說明模型設(shè)定已經(jīng)模型中相關(guān)指標(biāo)的測算方法及數(shù)據(jù)選??；第三部分對1999-2007年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)檢驗并基于數(shù)據(jù)對計量模型進(jìn)行估計；第四部分為結(jié)論和簡單的政策建議。
二、模型與數(shù)據(jù)
——————————
（一）模型設(shè)定
本文將著重考察資本回報率與金融市場化之間的相關(guān)關(guān)系，分析金融業(yè)的市場化進(jìn)程對投資回報率的影響程度投資回報率，因而建立如下面板計量模型：
（1）
其中，i表示橫截面，即各個省市區(qū)，i=1，2，……，31；t表示時間，t=1999，2000，……，2007。為殘差。ROIC為投資的資本回報率(Return on Invested Capital)，F(xiàn)MI為金融業(yè)的市場化指數(shù) (Financial Market Indices)。β為相應(yīng)的彈性，表明投資的資本回報率對金融市場化程度變動的敏感程度。
（二）數(shù)據(jù)選取
本文利用中國31個?。ㄊ?、自治區(qū)）的投資的資本回報率以及金融業(yè)的市場化指數(shù)各279個數(shù)據(jù)，由于指標(biāo)選取的限制，樣本區(qū)間為1999—2007年。31個?。ㄖ陛犑校灾螀^(qū)）包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆。
1．我國投資回報率的測算
Bai 等（2006）曾經(jīng)對我國資本的實際回報率進(jìn)行了核算，其測算公式為：
其中，r 表示實際資本回報率，i 表示資本名義回報率，P 表示價格水平，^表示增長率，α表示資本所得在總收入中所占比重，K 表示資本存量，Y 表示總產(chǎn)出，δ 表示資本折舊率。理論上，式（1）一個的近乎完美核算公式。但是，由于我國統(tǒng)計資料的限制，如果應(yīng)用其來測算我國分省區(qū)的資本回報率，在操作中還存在著一些難以克服的困難。③
如果生產(chǎn)要素是規(guī)模報酬不變的，且符合生產(chǎn)要素分配凈盡定理，及要素按照其邊際產(chǎn)出獲得報酬，那么資本回報率就等于資本所得份額除以資本產(chǎn)出比。其原理如下：
設(shè)定投入兩種生產(chǎn)要素資本K 和勞動L，得到產(chǎn)出Y。投入要素的規(guī)模報酬保持不變，則有
（2）
上式中，MPK 和MPL分別表示資本和勞動的邊際產(chǎn)出。將等式（2）兩邊同時除以產(chǎn)出Y，得到
（3）
如果投入要素分別按照邊際產(chǎn)出MPK 取得收入，則資本回報率r=MPK。式（3）右邊第一項為資本所得份額（記為α），則資本的回報率轉(zhuǎn)化為
（4）
產(chǎn)出Y以實際GDP計算，資本存量K作者借鑒Bai 等（2006）所采用的“固定資本形成”指標(biāo)。而資本所得份額沒有現(xiàn)成的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，作者將利用中國統(tǒng)計年鑒所公布的按照收入法核算的地區(qū)生產(chǎn)總值構(gòu)成來計算。
資本所得應(yīng)該為固定資產(chǎn)折舊，營業(yè)盈余以及屬于資本所得的生產(chǎn)稅。因而核算公式如下：
資本所得除以GDP總量就可得到資本所得份額。這樣，將1999-2007年我國31個?。ㄊ?、自治區(qū)）代入式（4）中，就可以測算出投資的資本回報率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源為2000—2008年的《中國統(tǒng)計年鑒》以及銳思金融研究數(shù)據(jù)庫；此外，2004年各地區(qū)生產(chǎn)總值結(jié)構(gòu)構(gòu)成的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失，作者利用插值法完成缺失數(shù)據(jù)的填充后，再行計算出了2004年各地區(qū)的資本回報率。
2．金融市場化指數(shù)
金融業(yè)的市場化指數(shù)則選用中國經(jīng)濟(jì)研究基金會國民經(jīng)濟(jì)研究所的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)相對市場化進(jìn)程2009年報告》中的數(shù)據(jù)。
三、金融業(yè)的市場化對投資回報率影響的實證分析
（一）面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗
從選取的變量的實際數(shù)據(jù)看，都有隨著時間而增長的趨勢，為了消除虛假回歸的現(xiàn)象，需要對這些變量進(jìn)行單位根檢驗。由于單一的檢驗方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu檢驗、Im-Pesaran-Shin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗四種方法來對資本回報率和金融市場化這兩個模型中的變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗。使用的計量軟件為Eviews 6.0版本，檢驗結(jié)果見表3-1。
表1 資本回報率及金融市場化指數(shù)的單位根檢驗結(jié)果
變量
ROIC?
ROIC?
FMI?
FMI?
LLC值
-4.1952
-15.9634
-4.0889
-24.6921
p值
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
IPS值
1.2876
-4.7306
2.2567
-8.2947
p值
0.9011
0.0000
0.9880
0.0000
ADF-Fisher值
49.1463
135.1460
57.5226
194.1310
p值
0.8819
0.0000
0.6375
0.0000
PP-Fisher值
46.3882
156.8131
41.0520
185.0343
p值
0.9305
0.0000
一、上海自貿(mào)試驗區(qū)的成立為上海國際金融中心建設(shè)帶來新契機
設(shè)立上海自貿(mào)試驗區(qū)是進(jìn)一步深化改革、加快政府職能轉(zhuǎn)變、深化金融領(lǐng)域改革開放的重大舉措，將對上海建設(shè)成國際金融中心產(chǎn)生重要的推動作用。
（一）金融自由化水平提高有利于推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)
從海外的發(fā)展經(jīng)驗看，金融自由化是國際金融中心建設(shè)的支點和必不可少的條件。長期以來，受制于人民幣的非全面可兌換性、利率的非市場化、金融機構(gòu)的設(shè)立壁壘等，上海國際金融中心建設(shè)一直進(jìn)展緩慢?，F(xiàn)在，在上海自貿(mào)試驗區(qū)成立之后，在風(fēng)險可控前提下，可在自貿(mào)區(qū)內(nèi)對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面進(jìn)行先行先試。金融服務(wù)業(yè)將對符合條件的民營資本和外資金融機構(gòu)全面開放，支持在試驗區(qū)內(nèi)設(shè)立外資銀行和中外合資銀行等。這些措施顯然會將金融自由化水平大大提升，進(jìn)而對上海國際金融中心的建設(shè)起到推動作用。
（二）金融領(lǐng)域的開放創(chuàng)新將推動上海金融市場和金融產(chǎn)品創(chuàng)新
從倫敦、紐約等國際金融中心的發(fā)展歷史看，有利于創(chuàng)新但又不失規(guī)范的金融監(jiān)管體系能夠促進(jìn)國際金融中心建設(shè)。一方面，為了防范金融風(fēng)險，政府要進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，保證金融中心的穩(wěn)定，另一方面要提供相對寬松的金融環(huán)境，促進(jìn)金融創(chuàng)新，保證金融中心的活力。上海自貿(mào)試驗區(qū)總體方案中明確提出了深化金融領(lǐng)域的開放創(chuàng)新，允許在試驗區(qū)內(nèi)建立面向國際的交易平臺，逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易，鼓勵金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新。這無疑會推動上海金融市場和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐，活躍金融市場，為上海國際金融中心建設(shè)帶來新契機。
（三）跨國公司總部的集聚將促進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)
總部經(jīng)濟(jì)也是國際金融中心建設(shè)的一個重要方面。大公司的總部要管理龐大的財務(wù)往來和資金流，對金融產(chǎn)品有強大的需求，也常常需要通過現(xiàn)貨市場與期貨市場的對沖機制來控制、管理其生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。大公司總部的集聚不僅有助于形成資金中心，也有助于活躍包括期貨市場在內(nèi)的金融市場。自貿(mào)試驗區(qū)總體方案明確了將深化跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點，促進(jìn)跨國公司設(shè)立區(qū)域性或全球性資金管理中心。這將推動跨國公司總部集聚在上海，進(jìn)而推動上海國際金融中心的建設(shè)。
（四）金融業(yè)國際化水平的提高助力上海國際金融中心建設(shè)
國際金融中心的主要特征就是高度國際化。上海自貿(mào)試驗區(qū)的多項方案措施無疑會提高上海金融業(yè)的國際化水平：在金融制度創(chuàng)新方面，鼓勵企業(yè)利用境內(nèi)外兩種資源、兩個市場，實現(xiàn)跨境融資自由化；在增強金融服務(wù)功能方面，金融服務(wù)業(yè)對符合條件的民營資本和外資金融機構(gòu)全面開放，支持在試驗區(qū)內(nèi)設(shè)立外資銀行和中外合資銀行，允許金融市場在試驗區(qū)內(nèi)建立面向國際的交易平臺，逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易。如果能充分利用上海自貿(mào)試驗區(qū)成立及與之相關(guān)的有利政策，必將有利于推動上海國際金融中心的建設(shè)。
二、上海國際金融中心建設(shè)面臨的困難和挑戰(zhàn)
上海在國際金融中心的建設(shè)方面，有很多優(yōu)勢和較為良好的基礎(chǔ)，但也面臨不少困難和挑戰(zhàn)，對此應(yīng)有客觀、清醒的認(rèn)識。
（一）金融市場交易品種單一，交易規(guī)模不足
國際金融中心的一個重要特征是有較大規(guī)模的金融交易活動發(fā)生。而上海當(dāng)前的情況是：一方面，上海股票主板專業(yè)提供專業(yè)寫作論文的服務(wù)，歡迎光臨dylw.net市場不夠活躍，日成交金額常常低于深圳的創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場；另一方面，金融期貨和金融衍生品市場交易品種單一，交易規(guī)模不足。目前中國金融期貨交易所上市的交易品種只有滬深300指數(shù)期貨和5年期國債期貨。表1為滬深300指數(shù)（HS300）與滬深300指數(shù)期貨（IF）4月份以來的日成交金額數(shù)據(jù)，可以看到，目前滬深300指數(shù)期貨的日成交金額大體為滬深股票現(xiàn)貨市場成交金額的10倍以下。股指期貨的成交金額數(shù)倍于股票現(xiàn)貨交易是國際金融市場的一個規(guī)律性現(xiàn)象，而我國金融期貨的交易品種單一，交易規(guī)模也遠(yuǎn)不及成熟市場，難以發(fā)揮金融期貨的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。無論現(xiàn)貨市場還是期貨市場，金融活動的交易規(guī)模都相對比較小，制約著上海國際金融中心的建設(shè)進(jìn)度。
（二）金融機構(gòu)的集聚度不夠
金融中心是一個國家或地區(qū)金融活動的集中地，從倫敦和紐約等國際金融中心的經(jīng)驗來看，國際金融中心都聚集著相當(dāng)數(shù)量的、高質(zhì)量的金融機構(gòu)。然而無論是商業(yè)銀行、證券公司還是保險公司，國內(nèi)一些有實力的金融機構(gòu)的總部并不在上海，譬如，招商銀行、民生銀行、平安保險等總部都分布在北京、深圳等地。金融監(jiān)管機構(gòu)如中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會的總部也都不在上海。實際上，沒有一些有實力的金融機構(gòu)作支撐，上海是很難建設(shè)成為國際金融中心的。
（三）非政治中心帶來信息劣勢
與倫敦、東京、巴黎、新加坡等金融中心同時也是所在國的政治中心不同，上海不是我國的政治中心，因此在享受政治中心的許多經(jīng)濟(jì)輻射效應(yīng)和信息溢出效應(yīng)方面，上海不占優(yōu)勢。金融業(yè)是一個高度依賴信息運行并對信息非常敏感的行業(yè)，一個國際金融中心必須能夠大量、及時、客觀的反映市場、機構(gòu)、產(chǎn)品變化的專業(yè)提供專業(yè)寫作論文的服務(wù)，歡迎光臨dylw.net各種信息。非政治中心所帶來的信息短板制約著上海建設(shè)成為國際金融中心。
（四）金融市場體系不完整
目前，上海金融中心在各個金融子市場上與世界一流國際金融中心相比仍有較大的差距：股票市場大而不強，截止2012年年底，上交所股票成交額位列全球主要交易所 第四位，亞洲第二位，但上海股票市場大而不強，與國際市場價格的同步性較差；債券市場交易品種單一，政策性銀行債、國債和中期票據(jù)三者的發(fā)行量超過發(fā)行總量的70%，缺少創(chuàng)新品種；金融期貨、衍生品市場尚處于發(fā)展階段的初期，功能沒有得到應(yīng)有的發(fā)揮。金融子市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致整個金融市場體系不完整，市場的資源配置和風(fēng)險規(guī)避功能未能很好發(fā)揮，限制了上海建設(shè)國際金融中心。
三、抓住上海自貿(mào)試驗區(qū)成立的契機，推動國際金融中心建設(shè)
在推進(jìn)自貿(mào)試驗區(qū)建設(shè)的過程中，也為上海國際金融中心建設(shè)提供了新的發(fā)展契機。上海應(yīng)該抓住契機，大力實施金融產(chǎn)品創(chuàng)新，吸引金融機構(gòu)匯集，完善信息、完善金融市場體系，實現(xiàn)到2020年將上海建設(shè)成“與中國經(jīng)濟(jì)實力相適應(yīng)的國際金融中心”的目標(biāo)。
（一）大力實施金融產(chǎn)品創(chuàng)新，活躍金融市場
相對于目前滬深兩市的2300多只股票而言，滬深300指數(shù)期貨這一單一的期貨交易品種明顯不足。無論是從為投資者提供更多、更有效的套期保值工具的角度，還是從活躍股指期貨市場交易的角度，都應(yīng)該提供更多的期貨交易品種。上海應(yīng)該抓住當(dāng)前金融領(lǐng)域開放創(chuàng)新的有利時機，著力發(fā)展金融期貨和金融衍生品市場，活躍股票指數(shù)期貨市場，更好地發(fā)揮金融期貨的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，這也是作為國際金融中心建設(shè)的必然要求。
（二）進(jìn)一步吸引國內(nèi)外金融機構(gòu)的集聚
國際金融中心是以大量有實力的金融機構(gòu)的集聚為基礎(chǔ)的，上海應(yīng)該利用金融自由化水平提高的制度和政策環(huán)專業(yè)提供專業(yè)寫作論文的服務(wù)，歡迎光臨dylw.net境吸引功能性金融機構(gòu)、全國性金融機構(gòu)、國際性金融機構(gòu)及其他影響力較大的金融機構(gòu)不斷落戶上海，既要注重金融機構(gòu)集聚的數(shù)量，更要注重金融機構(gòu)集聚的質(zhì)量，把上海建設(shè)成為金融機構(gòu)總部和功能性金融機構(gòu)的重要集聚地。
（三）打造完善的金融資訊信息平臺
作為國際性的金融中心，前提條件之一就是能讓市場主體以最快速度、最小成本獲取有效信息，進(jìn)而做出正確判斷。上海應(yīng)借助自貿(mào)區(qū)成立和金融業(yè)國際化水平提高的契機，打造一批符合國際語境、有全球影響力的財經(jīng)傳媒和金融資訊信息平臺，彌補非政治中心帶來的信息方面的劣勢，進(jìn)一步吸引金融機構(gòu)和金融市場交易主體，提升上海金融中心在世界范圍內(nèi)的地位和作用。
（四）不斷開拓金融市場的新領(lǐng)域，建立多層次的金融市場體系
借助金融領(lǐng)域開放創(chuàng)新的契機，上海應(yīng)積極拓展多功能、多層次的金融市場。隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場的內(nèi)涵和邊界也在發(fā)生變化，譬如，碳金融市場正逐漸成為金融市場的一個重要組成部分。世界權(quán)威機構(gòu)預(yù)測2020年全球碳金融市場交易金額將達(dá)到3.5萬億美元。不斷開拓金融市場的新領(lǐng)域，也是國際金融中心建設(shè)的題中之義。
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合理的金融結(jié)構(gòu)對于促進(jìn)資源配置、完善資金結(jié)構(gòu)、平衡社會供求和提升經(jīng)濟(jì)運行效率具有十分重要的作用。改革開放20年，金融市場在規(guī)模上得到了顯著發(fā)展，但結(jié)構(gòu)上的許多弊端制約了金融功能的發(fā)揮和金融效率的提升，本文分析了我國金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀，并對金融效率做出評判，最后對金融發(fā)展的未來趨勢進(jìn)行分析。
【關(guān)鍵詞】
金融結(jié)構(gòu)；金融效率
1 金融結(jié)構(gòu)的定義
金融結(jié)構(gòu)的概念首先是由戈德史密斯（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中提出。他指出一個社會的金融體系是由許多的金融工具和金融機構(gòu)組成，而不同類型的金融工具與金融機構(gòu)結(jié)合就形成了不同的金融結(jié)構(gòu)。明尼蘇達(dá)大學(xué)教授列文指出，從宏觀上講，金融結(jié)構(gòu)是指社會金融體系及金融政策的結(jié)構(gòu)性方面；從微觀上探討金融結(jié)構(gòu)則主要涉及金融契約、金融市場和金融機構(gòu)的總體關(guān)系。王廣謙（2002）認(rèn)為：“金融結(jié)構(gòu)是指構(gòu)成金融總體（或總量）各個組成部分的規(guī)模、運作、組成與配合的狀態(tài)，是金融發(fā)展過程中由內(nèi)在機制決定的、自然的、客觀的結(jié)果或金融發(fā)展?fàn)顩r的現(xiàn)實體現(xiàn)，在金融總量或總體發(fā)展的同時，金融結(jié)構(gòu)也隨之變動?！?/p>
本文將沿襲以上分析，從金融機構(gòu)、金融市場、金融資產(chǎn)三個角度入手對中國金融結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行分析，并分別對上述三個分支的效率進(jìn)行探討，進(jìn)而總結(jié)出中國金融結(jié)構(gòu)的運行效率。最后，本文將對未來中國金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢做出預(yù)測和展望。
2 中國金融結(jié)構(gòu)特征
2.1 金融機構(gòu)特征
金融機構(gòu)主要是指包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的內(nèi)部市場份額架構(gòu)。分析金融機構(gòu)的特征，主要是研究其存在形式及各類金融機構(gòu)所占的比重。從改革以來，我國由銀行業(yè)主導(dǎo)型變成了多行業(yè)共同主導(dǎo)，由單一銀行制逐漸發(fā)展成為銀行、證券、保險、信托、租賃公司等多元化金融組織并存的發(fā)展格局。下圖顯示了近五年主要金融機構(gòu)資產(chǎn)總量變化以及各自在主要金融機構(gòu)中的占比。
通過圖1可以看到，銀行業(yè)在我國金融結(jié)構(gòu)中仍然占據(jù)著不可撼動的地位，資產(chǎn)占比總量達(dá)到90%以上。而作為資本市場最為重要的證券行業(yè)，其發(fā)展并沒有真正跟上中國金融市場飛速發(fā)展的步伐，與中國金融市場的國際地位相差甚遠(yuǎn)。保險業(yè)機構(gòu)在金融機構(gòu)中的份額僅次于銀行業(yè)。2011年保險業(yè)從業(yè)人數(shù)達(dá)到390萬，甚至超過了銀行業(yè)的308萬人次，保險業(yè)在我國的發(fā)展迅猛，前途不可估量。最近幾年才逐漸熱火起來的信托業(yè)發(fā)展良好，這與我國相關(guān)政策放松和金融從業(yè)人員思維理念的成熟有很大關(guān)系。
2.2 金融市場特征
我國金融市場可以劃分為貨幣市場和資本市場。其中貨幣市場包括銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購市場、大額定期存單市場、商業(yè)票據(jù)市場以及外匯市場等短期市場。資本市場主要包括交易期在一年以上的債券市場和股票市場。
中國的貨幣市場與資本市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)的變遷帶有顯著的發(fā)展中國家特色。發(fā)展中國家在建國初期都會采取各種政策措施吸引外資以啟動經(jīng)濟(jì)，充分培育本國資本市場，擴大資本市場規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后再開始全力培育貨幣市場的發(fā)展，1999年后，我國貨幣市場呈現(xiàn)出一種爆發(fā)式的迅猛增長態(tài)勢，年均增長速度達(dá)到90%。貨幣市場的這種跳躍式發(fā)展改變了長期以來我國貨幣市場發(fā)展滯后的局面。
2001-2011年以來，貨幣市場交易額飛速增長，在2007年到達(dá)極大值，然而金融危機挫敗了它的強勁發(fā)展勢頭；資本市場發(fā)展則緩慢，2005年末，貨幣市場規(guī)模是資本市場規(guī)模的8.01倍。龐大完整的貨幣市場是社會經(jīng)濟(jì)活動的資金供給的必要條件，美國、日本等資本體系較為完善的國家貨幣市場規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場。因此我國貨幣市場規(guī)模超過資本市場表明了一定程度的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
2.3 金融資產(chǎn)特征
金融資產(chǎn)是金融業(yè)務(wù)中債權(quán)人和債務(wù)人之間的債權(quán)和債務(wù)憑證，也是金融市場中進(jìn)行流通、交易和具有法律效力的金融契約。全社會的金融總資產(chǎn)大致可分為三類：貨幣類金融資產(chǎn)、證券類金融資產(chǎn)和保險類金融資產(chǎn)。貨幣類金融資產(chǎn)主要指現(xiàn)金、本外幣銀行存款；證券類金融資產(chǎn)主要由債券、股票和證券投資基金構(gòu)成；而保險類金融資產(chǎn)則包括商業(yè)性保險資產(chǎn)和政策性保險資產(chǎn)。
隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，金融資產(chǎn)總量大幅增長，由1978年的1512.5億元增長到2007年的116萬億元。改革開放前，我國金融資產(chǎn)只有現(xiàn)金和銀行存款等幾種，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單。隨著金融改革的演進(jìn)，資產(chǎn)多樣化趨勢明顯。銀行體系開發(fā)的信用卡、國債回購、短期融資券、外匯理財、利率互換等多元化金融資產(chǎn)逐漸進(jìn)入人們的生活，收益權(quán)證、資產(chǎn)證券化、QDII等資產(chǎn)的避險增值功能更加突出。并且，金融資產(chǎn)的構(gòu)成也不斷地發(fā)生著變化。其總體趨勢是：貨幣類金融資產(chǎn)比重在下降，證券類和保險類金融資產(chǎn)比重穩(wěn)步上升。目前貨幣類金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重占全部金融資產(chǎn)的46.6%，構(gòu)成了中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主體。非貨幣類金融資產(chǎn)增長迅速，特別是證券類金融資產(chǎn)，占比50.19%。從1980年中國恢復(fù)商業(yè)保險以來，雖然保險業(yè)規(guī)模不斷增長，但保險類金融資產(chǎn)僅占4%左右。
3 金融效率分析
金融結(jié)構(gòu)的合理性直接關(guān)乎金融效率的發(fā)揮，本文將從以下幾個方面闡述分析金融結(jié)構(gòu)的運行效率：
3.1 對融資需求的滿足能力和便利性
資金短缺和盈余雙方的融資需求和投資需求能否被有效滿足，并且渠道是否便利，將直接說明金融體系的效率高低。目前來看，我國依然存在著大量民營企業(yè)、小微企業(yè)融資難的情況。中小企業(yè)得到的新增貸款只占年新增貸款總額的8.5% 左右，而中小企業(yè)所創(chuàng)造的GDP占全部GDP的一半以上，70%以上的新增就業(yè)機會由中小企業(yè)創(chuàng)造。溫州私人借貸和鄂爾多斯地下錢莊的出現(xiàn)表明我國金融體系的低效率性。
3.2 金融資產(chǎn)價格對信息的反映靈敏程度
在高效的、健全的金融系統(tǒng)中，任何一個經(jīng)濟(jì)或者政治信號的都會在金融資產(chǎn)的價格上得到迅速的反映，這種靈敏的反映是金融體系高效率的表現(xiàn)。我國資產(chǎn)價格長期偏離經(jīng)濟(jì)基本面定價，內(nèi)部人操縱資產(chǎn)價格現(xiàn)象時有發(fā)生。金融資產(chǎn)之間的聯(lián)動機制不完善，導(dǎo)致資產(chǎn)價格在我國金融市場并不能反映出真實的市場波動和信息傳導(dǎo)情況。
3.3 金融體系中金融資產(chǎn)效率及創(chuàng)新能力
我國金融資產(chǎn)中的避險型工具幾乎沒有，根據(jù)西方金融學(xué)理論而得出的多樣化投資組合在我國也不能有效實現(xiàn)。我國金融創(chuàng)新仍顯不足，諸如賣空、期權(quán)等對沖型金融產(chǎn)品都未能實現(xiàn)，證券公司、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)業(yè)務(wù)管制過多，無法為投資者提供適宜的金融服務(wù)，導(dǎo)致這些非銀行金融機構(gòu)與基礎(chǔ)銀行業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行過度競爭，很大程度上降低了金融體系運行的效率。
3.4 金融系統(tǒng)傳遞宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時滯
一國貨幣政策、財政政策以及匯率政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策一般都通過金融機構(gòu)信貸反應(yīng)、金融市場利率波動、金融資產(chǎn)價格調(diào)整等渠道來發(fā)揮作用。按照相關(guān)學(xué)者的實證分析可知，貨幣政策的發(fā)揮一般在滯后第二期發(fā)揮，財政政策則滯后五期才起明顯作用。這也說明了金融結(jié)構(gòu)所運行的效率不高。
3.5 金融交易成本
交易成本是指金融交易活動中耗費的人力、物力、財力的價值量。1991年我國印花稅曾高達(dá)6‰，而2008年降至1‰的水平。眾多券商實行的低費攬客規(guī)則也導(dǎo)致金融業(yè)的交易成本越來越低，報表中的手續(xù)費和傭金收入也呈直線下降趨勢。2010年滬深市場股票交易1200余億元的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入相比較，2011年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅為798億元。然而銀行業(yè)手續(xù)費和傭金凈收入等相關(guān)費用卻持續(xù)上漲，相比2010年同期，2011年多數(shù)銀行傭金凈收入的上升幅度超過30%。
4 金融結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢
隨著金融全球化的發(fā)展，參考發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)演變的過程，我國金融結(jié)構(gòu)的長期走勢如下：
（1）金融機構(gòu)發(fā)展趨勢：各分支金融機構(gòu)的市場集中度將不斷提高；個性化、專業(yè)化的中小金融機構(gòu)地位日益突出，證券業(yè)、保險業(yè)和信托租賃業(yè)的發(fā)展步伐將加速，我國特有的市場結(jié)構(gòu)和政治導(dǎo)向使得銀行在長期內(nèi)仍將占據(jù)金融機構(gòu)主導(dǎo)地位，非國有銀行市場份額提升，金融機構(gòu)各行業(yè)均衡發(fā)展，提升金融功能。
（2）金融市場的發(fā)展中心仍在貨幣市場以及貨幣市場中銀行間同業(yè)市場，這由我國正在轉(zhuǎn)型階段的特殊國情以及銀行業(yè)的特殊地位決定。債券市場將得到規(guī)范和發(fā)展，國債市場的功能和作用得到發(fā)揮，貨幣市場和資本市場的聯(lián)系得到加強。短期內(nèi)，貨幣市場制度基礎(chǔ)得到進(jìn)一步完善；長期中，健全資本市場體系，進(jìn)一步擴大直接融資的比重，規(guī)范股票市場的運行發(fā)揮資產(chǎn)價格渠道的傳導(dǎo)作用，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展證券化的趨勢。
（3）貨幣類金融資產(chǎn)和證券類金融資產(chǎn)為主體的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是中國金融業(yè)漸進(jìn)式改革的結(jié)果，這一結(jié)構(gòu)將長期維持。我國將堅持金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，以總量增長帶動結(jié)構(gòu)優(yōu)化，積極開發(fā)創(chuàng)新能滿足包括流動性、安全性、增值性等需要在內(nèi)的多元化金融工具。
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