時(shí)間：2023-08-17 17:34:59
序論：在您撰寫(xiě)股權(quán)投資與債券投資時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
一、證券投資基金的含義及特點(diǎn)
所謂證券投資基金，其實(shí)就是采用公開(kāi)發(fā)售基金份額募集資金，同時(shí)基金由業(yè)基金管理人托管，通過(guò)基金管理者對(duì)資金進(jìn)行運(yùn)行與管理，并通過(guò)資產(chǎn)組合的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金具有以下幾方面特點(diǎn)：首先，證券投資基金是一種信托投資方式，關(guān)系到委托人、受益人、受托人三者利益。證券基金作為一種金融信托業(yè)務(wù)的形式，也有著自己的獨(dú)特點(diǎn)，由同一機(jī)構(gòu)所擔(dān)任，且基金托管人往往是法人，基金管理人并未對(duì)每一個(gè)投資者的資金進(jìn)行應(yīng)用，而是將其全部集合起來(lái)，從而形成一筆較豐富的資金。其次，證券投資基金本身為集合投資體制的一種，通過(guò)積少成多投資方式聚集資金，創(chuàng)建專業(yè)化公司，并管理該公司；第三，證券投資基金屬于證券投資工具的一種，其憑證發(fā)行和股票、債券相同，共同組成證券投資基金。當(dāng)投資者通過(guò)購(gòu)買基金證券從而完成投資行為，在享有收益的同時(shí)也承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)。
二、證券投資基金的股票投資
1.股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)體系。
股票評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建需要堅(jiān)持以下原則：（1）全面性結(jié)合重要性：由于企業(yè)創(chuàng)建基本面分析指標(biāo)比較復(fù)雜，同時(shí)又涉及到不可量化或者可量化指標(biāo)。相對(duì)而言，定性指標(biāo)可從多個(gè)方面來(lái)反應(yīng)公司基本面情況，但評(píng)價(jià)極易受到主觀因素的影響；而定量指標(biāo)比定性指標(biāo)更為客觀，但是有著較差的時(shí)效性及片面性。這就需要將定性與定量指標(biāo)相結(jié)合，同時(shí)還應(yīng)突出重點(diǎn)，避免以偏概全、信息疊加。（2）科學(xué)性結(jié)合靈活性：由于公司股票投資指標(biāo)的選擇時(shí)不能太多，也不能太少，必須符合公司自身特點(diǎn)，并且根據(jù)公司自身實(shí)際情況，合理調(diào)整指標(biāo)體系，這就要求具有較強(qiáng)的靈活性，可根據(jù)不同評(píng)價(jià)目標(biāo)的需要有選擇細(xì)分投資指標(biāo)。
1.1宏觀環(huán)境。
宏觀環(huán)境主要是從國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策與國(guó)家稅收政策兩大方面來(lái)進(jìn)行分析。國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策則主要就是國(guó)家將各種優(yōu)化給予重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，從而為企業(yè)的發(fā)展提供有效支持，對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展極為有利。相反，若國(guó)家要限制某一公司的發(fā)展，同樣會(huì)通過(guò)政策來(lái)予以限制。而國(guó)家稅收政策則是公司發(fā)展的重要基礎(chǔ)，可為公司發(fā)展提供充足資金等。對(duì)于證券投資基金管理者來(lái)說(shuō)，國(guó)家依照行業(yè)實(shí)際情況，實(shí)施不同稅收政策，可有效提高基金投資利潤(rùn)。如：國(guó)家對(duì)高新技術(shù)公司給予重點(diǎn)稅收支持，減按15%的稅率征收；對(duì)于服務(wù)型公司，則按照前三年免征，后三年減半征收；對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品、農(nóng)機(jī)作業(yè)等，減半征收，甚至免稅。
1.2行業(yè)環(huán)境。
股票投資指標(biāo)體系中包括行業(yè)發(fā)展速度、獲利能力及其競(jìng)爭(zhēng)能力。其中行業(yè)發(fā)展速度是行業(yè)收入增長(zhǎng)的重要體現(xiàn)，對(duì)行業(yè)發(fā)展速度予以關(guān)注時(shí)，就能夠獲取更多的獲利能力。當(dāng)確保兩者都比較高時(shí)，才能夠保證該行業(yè)有著較好的發(fā)展前景。
1.3財(cái)務(wù)狀況。
財(cái)務(wù)狀況是股票投資中最為重要的一環(huán)，股票購(gòu)買是購(gòu)買一家企業(yè)股份，使得該企業(yè)財(cái)務(wù)狀況直接影響到投資者利益。綜合相關(guān)文獻(xiàn)研究成果，將財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)分為流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比率、存貨周轉(zhuǎn)率。（1）流動(dòng)比率：具體為流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債比例，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)給企業(yè)帶來(lái)巨大壓力，流動(dòng)資產(chǎn)也會(huì)影響到短期債券的總額，當(dāng)所借出的債券越少，公司所面臨的償債壓力也就越小。若不考慮企業(yè)自身規(guī)模，流動(dòng)比率適宜用于不同公司間及其相同公司不同時(shí)期的經(jīng)營(yíng)情況。（2）速動(dòng)比率：若根據(jù)流動(dòng)性大小可將流動(dòng)資產(chǎn)分為速凍資產(chǎn)及非速動(dòng)資產(chǎn)，前者包括交易性金融資產(chǎn)、貨幣資金；后者包括預(yù)付款項(xiàng)、存款等。由于非速動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)時(shí)間及金額有著不穩(wěn)定性，因此，在選擇速動(dòng)比率作為財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)。
2.股票投資策略。
與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家較成熟的證券市場(chǎng)做對(duì)比分析，因國(guó)內(nèi)證券投資基金市場(chǎng)依舊處于發(fā)展階段，其體制還不完善，信息披露不充分，并存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。這就需要充分了解當(dāng)前市場(chǎng)情況，評(píng)估股票市場(chǎng)投資環(huán)境，做好各項(xiàng)改革措施，重視上市公司在資產(chǎn)重組、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中的變化，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到宏觀環(huán)境的變化，給企業(yè)所帶帶來(lái)的改變，進(jìn)一步發(fā)揮公司潛力，在短時(shí)期內(nèi)提升上市公司的價(jià)值。由于證券市場(chǎng)的發(fā)展存在周期性，其國(guó)內(nèi)的表現(xiàn)也較為突出，面臨的陷阱較多，在這一復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下，不應(yīng)僅僅追隨市場(chǎng)變化而動(dòng)搖理念、改變?cè)瓌t，在此種情況下，從而實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值。對(duì)于成長(zhǎng)價(jià)值符合型的投資決策應(yīng)對(duì)基金管理風(fēng)格給予全面分析，適當(dāng)調(diào)整二者的投資比例。其二，應(yīng)加強(qiáng)主動(dòng)管理。鑒于當(dāng)前我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低情況，為了能夠在證券市場(chǎng)中取得更為有利的地位，應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國(guó)這一國(guó)情，將基金投資組合所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)，并對(duì)其做綜合分析；同時(shí)，對(duì)于迅速擴(kuò)張的市場(chǎng)，不同企業(yè)、行業(yè)的發(fā)展可能表現(xiàn)出較為明顯的差異性、階段性，應(yīng)在成熟理性的投資基礎(chǔ)之上，把握證券市場(chǎng)的周期性運(yùn)行規(guī)律，進(jìn)而采取主動(dòng)管理策略。
三、證券投資基金的債券投資
1.債券市場(chǎng)分析。
我國(guó)債券市場(chǎng)可分為債券流通市場(chǎng)與債券發(fā)行市場(chǎng)，都屬于金融體系中重要組成部分，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有重要作用。成熟的債券市場(chǎng)可反映投資者、籌資者的低風(fēng)險(xiǎn)的投融資工具，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到債券市場(chǎng)是中央銀行貨幣政策的重要載體。債券可由政策、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等向投資者發(fā)行。近幾年來(lái)，我國(guó)的債券市場(chǎng)已得到長(zhǎng)足的發(fā)展，并取得不菲成效。尤其是國(guó)債，規(guī)模不斷擴(kuò)大，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面起著促進(jìn)作用。從當(dāng)前債券發(fā)行總量上來(lái)看，我國(guó)債券發(fā)行規(guī)模日益擴(kuò)大，在滿足企業(yè)資金需求、國(guó)家財(cái)政政策方面起著較大作用；若從運(yùn)行機(jī)制方面來(lái)講，市場(chǎng)機(jī)制則居于主導(dǎo)地位，市場(chǎng)化的程度不斷提高，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)正逐步走向成熟。
2.債券投資策略。
2.1建立完整的市場(chǎng)退出機(jī)制。
由于我國(guó)債券市場(chǎng)的環(huán)境較特殊，使得我國(guó)債券市場(chǎng)的退出機(jī)制也具有一定特殊性，即需要行政政府的干預(yù)。鑒于此種環(huán)境，行政政府之間應(yīng)加強(qiáng)行政主體間的配合，保證債券市場(chǎng)健康運(yùn)行。其次，應(yīng)尊重當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境，從實(shí)際出發(fā)，配合行政政府的工作，進(jìn)而確保廣大投資者的利益，并有效減少投資者的損失，在此過(guò)程中更為重要的是加強(qiáng)行政手段的干預(yù)。
2.2加快征信立法進(jìn)程。
從當(dāng)前來(lái)看，我國(guó)債券的信用等級(jí)存在較多問(wèn)題，為了確保我國(guó)債券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)加快征信立法進(jìn)程?？蓮囊韵聝纱蠓矫嬷诌M(jìn)行：其一，建立統(tǒng)一的信用監(jiān)管體系。尤其是加強(qiáng)中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)督，明確各自職責(zé)，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及會(huì)計(jì)律師事務(wù)所等各個(gè)中介機(jī)構(gòu)加以監(jiān)管，最終確保該文件的客觀性及其真實(shí)性。其二，完善信用評(píng)級(jí)的立法體系。通過(guò)建立完善的立法體系，才能保障債券各項(xiàng)合法利益，并使評(píng)級(jí)系統(tǒng)有法可依，同時(shí)各自的法律地位得到保障，降低信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率。其三，還應(yīng)借鑒外國(guó)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)獨(dú)立性，制定相關(guān)規(guī)定，擴(kuò)大信息披露范圍，進(jìn)而約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
四、結(jié)語(yǔ)
關(guān)鍵詞：股票投資；債券投資；可支配收入；居民儲(chǔ)蓄；EG兩步法； Johanson協(xié)整
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）03-0028-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.06
一、引言
在凱恩斯流動(dòng)性偏好理論中，人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)包括交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)。在研究居民儲(chǔ)蓄行為時(shí)，交易性動(dòng)機(jī)被認(rèn)為是將貨幣用于消費(fèi)，預(yù)防性動(dòng)機(jī)被認(rèn)為是為應(yīng)對(duì)預(yù)期中和非預(yù)期到未來(lái)消費(fèi)而持有貨幣，投機(jī)性動(dòng)機(jī)則被認(rèn)為是為投資而準(zhǔn)備貨幣。儲(chǔ)蓄是典型的持有貨幣的形式，本文所要討論的儲(chǔ)蓄是指持有扣除了用于消費(fèi)數(shù)額后的貨幣的儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄額即為滿足消費(fèi)后持有的貨幣余額。由于現(xiàn)在大部分的儲(chǔ)蓄以銀行儲(chǔ)蓄的形式而存在，使得儲(chǔ)蓄能在保持貨幣固有的流動(dòng)性的同時(shí)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，所以銀行儲(chǔ)蓄既能同時(shí)滿易性、預(yù)防性和投機(jī)性三種動(dòng)機(jī)的要求，還能直接實(shí)現(xiàn)投資獲取收益的功能。一般地，居民取得的收入將按順序逐步用于滿足消費(fèi)、預(yù)防和投資，收入滿足消費(fèi)后的余額將被投入于儲(chǔ)蓄和投資，二者是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，投資是如何影響儲(chǔ)蓄的是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。
我國(guó)居民從事投資的方式主要是銀行儲(chǔ)蓄和證券投資兩種，銀行儲(chǔ)蓄有儲(chǔ)蓄和投資的兩種屬性，證券投資主要為債券和股票投資。我國(guó)最主要的債券是國(guó)債，雖然企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量近年來(lái)逐漸增多，但相比國(guó)債，企業(yè)債發(fā)行量占比仍偏小。股票投資分為兩個(gè)市場(chǎng)：一個(gè)是一級(jí)市場(chǎng)（Primary Market），投資者在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買IPO股票和企業(yè)為再融資而發(fā)行的股票和權(quán)證，獲得上市公司的股權(quán)，本文稱之為股權(quán)投資；第二個(gè)是二級(jí)市場(chǎng)（Secondary Market），投資者在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)已經(jīng)發(fā)行的證券進(jìn)行買賣轉(zhuǎn)讓，套取現(xiàn)金或取得金融資產(chǎn)，本文稱之為股票交易。
本文針對(duì)股權(quán)投資、股票交易和債券投資三種投資方式與居民儲(chǔ)蓄之間的關(guān)系進(jìn)行討論，結(jié)合銀行儲(chǔ)蓄所具有的雙重屬性分析銀行儲(chǔ)蓄受到的影響和作用。因?yàn)榭芍涫杖胧倾y行儲(chǔ)蓄的直接來(lái)源，對(duì)儲(chǔ)蓄存款的數(shù)量變化有著直接影響，其重要性是不可忽略的，所以在建模過(guò)程中加入居民的可支配收入以提高模型的因素的全面性和擬合優(yōu)度。本文使用基于對(duì)回歸方程殘差序列檢驗(yàn)的EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)和基于運(yùn)用極大似然法檢驗(yàn)回歸系數(shù)的Johanson協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)股權(quán)投資、股票交易、債券投資和可支配收入與儲(chǔ)蓄存款之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整估計(jì)，依據(jù)協(xié)整方程來(lái)分析各變量與儲(chǔ)蓄存款之間的長(zhǎng)期關(guān)系，并給出誤差修正模型，用以討論各變量短期內(nèi)變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄存款的影響。之所以同時(shí)運(yùn)用EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)和Johanson協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，是為了避免單一一種方法估計(jì)產(chǎn)生的偏差對(duì)分析結(jié)論的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，從而提高分析結(jié)論的準(zhǔn)確性和可信度。
二、數(shù)據(jù)選取與處理
本文選取2004年第3季度至2012年第3季度的季度數(shù)據(jù)作為樣本空間，之所以從2004年第3季度開(kāi)始是考慮到我國(guó)與2004年初開(kāi)始股權(quán)分置改革，改革開(kāi)始的前半年股市存在較大的波動(dòng)，容易影響實(shí)證結(jié)果，經(jīng)過(guò)半年后波動(dòng)逐漸減小，對(duì)實(shí)證研究產(chǎn)生偏差的影響會(huì)減弱。
股票投資數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站（http：///pub/newsite/），數(shù)據(jù)分為兩部分：第一部分為股權(quán)投資（Stock Finance，SF）額度，即為一級(jí)市場(chǎng)的股票融資額度，由2004年7月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)加總求得，加總項(xiàng)目包括A股市場(chǎng)首發(fā)籌資、增發(fā)、配股，其中從2009年開(kāi)始再籌資中增加了配股和權(quán)證行權(quán)兩項(xiàng)的金額；第二部分為二級(jí)交易市場(chǎng)（Secondary Trade Market，STM）的數(shù)據(jù)，用每季度最后一個(gè)交易日的上證A股指數(shù)的收盤價(jià)代表，之所以以上證A股指數(shù)為代表，是因?yàn)樯献CA股市場(chǎng)最主要的交易為二級(jí)市場(chǎng)交易，上證A股指數(shù)能反映二級(jí)股票市場(chǎng)的繁榮程度和盈利狀況，而二級(jí)市場(chǎng)的盈利狀況在居民決定投資于股市還是儲(chǔ)蓄時(shí)有較大影響。
債券投資數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（http：///），以居民可購(gòu)買的債券（Bond Finance，BF）金額為代表。居民可購(gòu)買的債券金額由2004年7月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)加總求得，其中2004年7月至2010年7月的月度數(shù)據(jù)為債券發(fā)行總額減去央行票據(jù)和金融債券的發(fā)行額，因?yàn)橐话愕?，央行票?jù)和金融債券的購(gòu)買者是非居民。出于同樣的考慮，2010年8月至2012年9月的數(shù)據(jù)為債券發(fā)行總額減去央行票據(jù)、金融債券、政府支持債券、政府機(jī)構(gòu)債券和非銀行金融機(jī)構(gòu)債券。以上數(shù)據(jù)單位均為億元。
居民人均可支配收入（Average Diposable Income，ADI）為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（http：///），由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的居民可支配收入只有歷年1至3季度的累計(jì)數(shù)據(jù)，故用第2季度累計(jì)值減第1季度的值作為第2季度的居民可支配收入，用第3季度累計(jì)值減第2季度的累計(jì)值作為第3季度的居民人均可支配收入，同時(shí)用歷年居民人均可支配收入總額減去歷年第3季度累計(jì)值作為第4季度的居民人均可支配收入。居民人均可支配收入單位為元。
居民儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)為儲(chǔ)蓄存款（Household Savings De-
posits，HSD）總額數(shù)據(jù)，來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（http：///）公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表每季度的最后一個(gè)月的的儲(chǔ)蓄存款額作為該季度的居民儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)單位為億元。
另外，為使數(shù)據(jù)趨勢(shì)線性化，并消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差，分別對(duì)HSD、ADI、SF、BF、STM的數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，分別記為lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM，其相應(yīng)的一階差分序列記為DlnHSD、DlnADI、DlnSF、DlnBF和DlnSTM。最后，本文使用的計(jì)量工具為Eviews6.0。
三、實(shí)證分析
（一）單位根檢驗(yàn)
為了避免非平穩(wěn)序列建立估計(jì)模型時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生的“偽回歸”問(wèn)題，首先使用ADF 檢驗(yàn)對(duì)序列逐個(gè)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由表1可知，除lnADI平穩(wěn)以外，其余序列均不平穩(wěn)，但所有數(shù)據(jù)的一階差分序列在5%的置信水平下平穩(wěn)，說(shuō)明lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM均為一階單整序列，即I（1）。
（二）協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整關(guān)系是指非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列之間的線性組合存在著一個(gè)長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)主要有兩種方法：一種是基于回歸方程殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，另一種是基于回歸系數(shù)的運(yùn)用了極大似然法的Johanson協(xié)整檢驗(yàn)。在確定各序列為一階單整以后，分別利用EG兩步法和Johanson協(xié)整對(duì)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
首先用EG兩步法對(duì)lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。運(yùn)用OLS法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后對(duì)其殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見(jiàn)表2）。由表2可知，殘差在5%的置信度水平下是平穩(wěn)的，所以lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之間存在整關(guān)系。由此得出的它們之間的的長(zhǎng)期趨勢(shì)是：
再運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)（見(jiàn)表3）。由表3的Trace統(tǒng)計(jì)量和Max-Eigen統(tǒng)計(jì)量可知lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM之間存3個(gè)協(xié)整向量，序列之間存協(xié)整關(guān)系。由此得出它們之間的協(xié)整方程是：
（三）誤差修正模型（ECM）
根據(jù)以上的分析，變量lnHSD、lnADI、lnSF、lnBF和lnSTM都是一階單整序列，且存在協(xié)整關(guān)系。但是當(dāng)受到外部沖擊的時(shí)候它們可能會(huì)暫時(shí)偏離均衡水平，隨著時(shí)間的推移會(huì)得到調(diào)整。所以，建立誤差修正模型進(jìn)行分析，這里采用滯后一階的形式，并用ECM表示協(xié)整方程中的殘差作為非均衡誤差項(xiàng)。
由（式1）估計(jì)誤差修正序列為：
四、主要結(jié)論
第一，由協(xié)整方程式1和式2可知，2004年第3季度至2012年第3季度我國(guó)股權(quán)投資、股票交易、債券投資和人均可支配收入與居民儲(chǔ)蓄之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。而且由估計(jì)結(jié)果可知，居民人均可支配收入對(duì)居民儲(chǔ)蓄有著較強(qiáng)的長(zhǎng)期彈性，彈性系數(shù)為0.9559（式1）和1.1239（式2）。這與我國(guó)居民傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄習(xí)慣相符合。當(dāng)可支配收入增加時(shí)，居民會(huì)拿出一部分作為儲(chǔ)蓄，這個(gè)新增加的儲(chǔ)蓄部分的金額與新增消費(fèi)的金額的比例是固定的，而這個(gè)比例取決于個(gè)人的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄替代效應(yīng)和偏好，居民不會(huì)因?yàn)榭芍涫杖朐黾佣^(guò)度增加消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄。與其他變量的系數(shù)的絕對(duì)值相比，人均可支配收入的絕對(duì)值最大，表明人均可支配收入變化是居民儲(chǔ)蓄變化的最主要原因，陳詩(shī)詩(shī)（2008）認(rèn)為影響居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)的主要因素是收人水平及其自身的慣性[1]。股權(quán)投資的彈性在式1和式2中均非常小，比0.03稍多一點(diǎn)，而且從t統(tǒng)計(jì)量來(lái)看該變量的系數(shù)不顯著，可以為0，這說(shuō)明上市公司發(fā)行股票籌資對(duì)居民吸引力可以忽略不計(jì)，居民并不愿意選擇在上市公司發(fā)行股票時(shí)從銀行中取出儲(chǔ)蓄或減少儲(chǔ)蓄并用這部分錢購(gòu)買IPO的新股或者為再融資而發(fā)行的股票。鑒于在我國(guó)股市中大部分居民投資者在IPO和股票再融資的投資以遭受損失的現(xiàn)實(shí)狀況，上市公司發(fā)行股票對(duì)居民投資者的吸引力極小是可以理解的，居民寧愿將新增的收入存入銀行獲取固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益也不愿冒險(xiǎn)投資于新發(fā)行的股票。如果要改變這一狀況，需要有更好的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)保護(hù)居民投資者的權(quán)益。債券投資對(duì)居民儲(chǔ)蓄的彈性系數(shù)為0.177（式1）和0.1189（式2），債券投資對(duì)儲(chǔ)蓄的增加的有一定的正向的作用，存在財(cái)富效應(yīng)，這表明我國(guó)居民除了儲(chǔ)蓄投資以外，還會(huì)選擇從事收益相對(duì)儲(chǔ)蓄高一些的債券投資，而從債券投資的對(duì)象看主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小、發(fā)行數(shù)額較大的國(guó)債的投資，對(duì)債券的投資能增加居民的財(cái)富，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄的增加。因此，“大多數(shù)人對(duì)相對(duì)安全、利息收入又高于銀行儲(chǔ)蓄存款的投資工具存在巨大需求”[2]。但相比可支配收入增加的影響而言是比較小的，可支配收入增加是儲(chǔ)蓄增加的主要因素。與新股發(fā)行對(duì)應(yīng)的股票二級(jí)交易市場(chǎng)的繁榮程度對(duì)居民儲(chǔ)蓄的系數(shù)為-0.2487（式1）和-0.2849（式2），系數(shù)絕對(duì)值較大且t統(tǒng)計(jì)量顯著，表明股票二級(jí)交易市場(chǎng)對(duì)居民的吸引力是顯著的，且對(duì)儲(chǔ)蓄存款的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新股發(fā)行產(chǎn)生的影響，同時(shí)也大于債券的影響力。這說(shuō)明在諸多投資方式中，“股票收益率對(duì)儲(chǔ)蓄存款需求的影響是主導(dǎo)性的”[3]。二級(jí)交易市場(chǎng)的繁榮程度對(duì)居民儲(chǔ)蓄的系數(shù)是負(fù)值，這符合預(yù)期，即當(dāng)股市繁榮時(shí)居民會(huì)減少當(dāng)期的儲(chǔ)蓄甚至不儲(chǔ)蓄并取出存款用于股票的投機(jī)，試圖獲取相對(duì)儲(chǔ)蓄投資和債券投資的超高收益，造成居民儲(chǔ)蓄的減少；而當(dāng)股市低迷的時(shí)候，居民為了避免損失，避開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)主動(dòng)從股市撤資，并重新存入銀行，使儲(chǔ)蓄存款增加。李麗（2009）在研究股市波動(dòng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款的影響時(shí)也認(rèn)為“股市活躍，股市成交額大，吸引居民更多地投資股票，居民可能會(huì)將其銀行存款轉(zhuǎn)移到股市購(gòu)買股票，數(shù)額足夠大的話就會(huì)引起居民儲(chǔ)蓄存款的減少，因此，股市成交額與居民儲(chǔ)蓄應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系”[4]，與本文結(jié)論一致。這反映出我國(guó)居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡和對(duì)財(cái)富的渴望，而風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)立統(tǒng)一的，一定程度的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)一定的收益，不存在低風(fēng)險(xiǎn)的高收益。由此可見(jiàn)，我國(guó)居民對(duì)投資的認(rèn)識(shí)水平不夠高，以及我國(guó)投資品種不多、風(fēng)險(xiǎn)較大、居民投資路徑太窄，居民投資者難以通過(guò)按照自己的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好獲取理想的收益。
第二，由誤差修正模型式3和式4中新股發(fā)行投資的系數(shù)非常小且t統(tǒng)計(jì)量仍不顯著可以認(rèn)定，無(wú)論從長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，新股的發(fā)行對(duì)居民的吸引力非常小，對(duì)居民儲(chǔ)蓄的的影響微乎其微。調(diào)整后的誤差修正模型的誤差修正項(xiàng)ECM的系數(shù)為-0.2328（式5）和-0.3065（式6），系數(shù)為負(fù)值表明該誤差修正項(xiàng)具有反向修正機(jī)制，說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄變動(dòng)受到協(xié)整方程的約束，短期波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期均衡關(guān)系的偏離會(huì)在下一期得到力度為-0.2328（式5）和-0.3065（式6）的反向修正，將非均衡狀態(tài)拉回均衡狀態(tài)，從而保證了股票、債券投資和可支配收入與居民儲(chǔ)蓄的關(guān)系不會(huì)明顯偏離均衡狀態(tài)。從調(diào)整后的誤差修正模型可看出，短期居民可支配收入的增加和債券投資的增加將引起居民儲(chǔ)蓄的同方向變化。短期居民可支配收入的增長(zhǎng) 1%，居民儲(chǔ)蓄存款相應(yīng)增加0.2507%（式4）和0.2865%（式6），影響變動(dòng)不大；短期債券投資的增加1%，居民儲(chǔ)蓄存款相應(yīng)增加0.027%（式4）和0.0216%（式6），影響變動(dòng)較小，可能是由于債券的獲取收益的時(shí)滯性使得債券投資在短期內(nèi)對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款變化的影響不明顯。而在長(zhǎng)期協(xié)整方程中會(huì)引起居民儲(chǔ)蓄反方向變動(dòng)的二級(jí)證券交易市場(chǎng)的繁榮程度在短期內(nèi)依然起到反向作用，彈性為-0.0404（式4）和-0.041（式6），彈性較小，彈性絕對(duì)值雖然稍大于債券投資對(duì)儲(chǔ)蓄存款的彈性，但遠(yuǎn)小于居民可支配收入對(duì)居民存款儲(chǔ)蓄的彈性，可見(jiàn)短期內(nèi)股市的繁榮與否并不影響居民的儲(chǔ)蓄傾向，反映出居民對(duì)于股市繁榮持久性的不信任和懷疑以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。“儲(chǔ)蓄存款對(duì)股市收益率變動(dòng)的敏感性較大，對(duì)股市收益風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較低，消費(fèi)者為回避股票收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，增加貨幣需求”，使得儲(chǔ)蓄增加。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳詩(shī)詩(shī).我國(guó)居民儲(chǔ)蓄函數(shù)的實(shí)證研究基于1995―2007年季度數(shù)據(jù)的計(jì)量分析[J].世界經(jīng)濟(jì)情況，2008（10）.
[2]袁志剛，馮俊.居民儲(chǔ)蓄與投資選擇：金融資產(chǎn)發(fā)展的含義[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2005（1）.
1、它們所反映的關(guān)系不同。股票反映的是所有權(quán)關(guān)系,債券反映的是債權(quán)、債務(wù)關(guān)系,而基金放映的則是基金投資者和基金管理人之間的一種委托關(guān)系。
2、它們所籌資金的投向不同。股票和債券是融資工具籌集的資金主要是投向?qū)崢I(yè),而基金主要是投向其他有價(jià)證券等金融工具。
3、它們的風(fēng)險(xiǎn)水平不同。股票的直接收益取決于發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)效益,不確定性強(qiáng),投資于股票有較大的風(fēng)險(xiǎn)。債券的直接收益取決于債券利率,而債券利率一般是事先確定的,投資風(fēng)險(xiǎn)較小。投資基金主要投資于有價(jià)證券,而且其投資選擇相當(dāng)靈活多樣,從而使基金的收益有可能高于債券,投資風(fēng)險(xiǎn)又可能小于股票。
在股票基金大行其道的當(dāng)下，債券基金的崛起，具有非常堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和背景。我們認(rèn)為，一方面由于前期股票市場(chǎng)大幅調(diào)整，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提升，部分追求高收益的投資者逐步回歸理性投資，重新青睞固定收益類產(chǎn)品。另一方面，在經(jīng)歷了2006年以來(lái)持續(xù)的債券熊市后，目前債券收益率具有相當(dāng)?shù)奈?，而且在預(yù)期未來(lái)央行加息空間非常有限的情況下，債市也是觸底反彈。股票市場(chǎng)的低迷，和債券市場(chǎng)的反彈，使得債券基金的近3個(gè)月的表現(xiàn)明顯好于偏股型基金和大盤走勢(shì)。
一、債券基金類型分析
目前市場(chǎng)上的債券基金分為3大類：
1. 打新股＋債券，這是目前市場(chǎng)上最為火爆的債券基金品種。該類基金80%以上倉(cāng)位投資債券，另外還參加一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)，權(quán)益類資產(chǎn)的最高比例不超過(guò)20%.根據(jù)我們的測(cè)算，2007年一年打新股的累計(jì)收益可以達(dá)到20%，這將給債券型基金提供4%的收益，而如果再考慮可轉(zhuǎn)債帶來(lái)的10%的收益，加上2007年債券投資收益比較低的客觀環(huán)境因素，那么基金累計(jì)的收益率也可能達(dá)到19%左右。盡管這個(gè)收益率和同時(shí)期股票基金的收益率相比并沒(méi)有很大的優(yōu)勢(shì)，但在2007年輝煌業(yè)績(jī)的前提下，債券型基金的吸引力也就體現(xiàn)了出來(lái)。
2.可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣股票＋債券。此類債券基金，股票的比例一般超過(guò)20%，但低于50%，主要資產(chǎn)還是投資于債券，而且該類基金可以從二級(jí)市場(chǎng)買賣股票。這類基金更類似于混和型基金，由于股票倉(cāng)位較大，股票的波動(dòng)對(duì)其的影響也比較明顯，從前幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)看，此類債券基金的凈值增長(zhǎng)率波動(dòng)較大。由于近期股票市場(chǎng)下跌，該類基金近期凈值的表現(xiàn)不如第一類基金。
3.純債券基金，完全投資于債券市場(chǎng)，債券的風(fēng)險(xiǎn)比較小，但收益率也不高。過(guò)去的幾個(gè)季度，由于債券市場(chǎng)的持續(xù)低迷，使得此類基金的規(guī)模逐步萎縮，目前市場(chǎng)上存量的此類基金也紛紛轉(zhuǎn)型為可以打新股的債券基金。
二、債券基金仍是熱點(diǎn)
我們認(rèn)為債券基金將繼續(xù)成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。從債券市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)分析，由于美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波愈演愈烈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑必然導(dǎo)致中國(guó)的出口回落，并影響到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有所減速，而與此同時(shí)通貨膨脹壓力持續(xù)上漲，使得本輪加息周期在上半年到頂。經(jīng)濟(jì)減速和加息周期到頂，再加上2008年人民幣升值速度加快和名義有效匯率的上升將有助于國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力的緩解。從產(chǎn)品上，隨著公司債和企業(yè)債規(guī)模的擴(kuò)大，高收益率的投資品種也不斷涌現(xiàn)，債券市場(chǎng)將迎來(lái)非常好的投資機(jī)會(huì)。另外，我們認(rèn)為隨著大家對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂，企業(yè)盈利能力很難持續(xù)維持這么高的增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)將明顯加大，但新股發(fā)行制度短期內(nèi)還很難改變，二級(jí)市場(chǎng)的上市溢價(jià)短期內(nèi)依然存在，因而今年打新的收益將依然可觀。綜合考慮，我們認(rèn)為債券基金的收益較高，風(fēng)險(xiǎn)不大的特點(diǎn)短期內(nèi)不會(huì)改變。
三、謹(jǐn)慎投資
當(dāng)然，投資債券基金也需要注意下面幾個(gè)方面：
1.債券基金收益的大部分來(lái)自于新股發(fā)行的收益。一般債券基金如果是網(wǎng)下申購(gòu)的股票，要持有3個(gè)月之后才可以賣出。如果是網(wǎng)上申購(gòu)的股票，則可以上市當(dāng)天賣出，因而新股發(fā)行的收益率和基金公司賣出股票的時(shí)點(diǎn)有很大的關(guān)系，這是投資者需要注意的地方。
2.投資債券基金之前，需要對(duì)其大類資產(chǎn)有清楚的了解。股票倉(cāng)位占多少比例，債券占多少比例。
3. 需要分析大類債券資產(chǎn)的配置比例。盡管大的環(huán)境都受到宏觀面的影響，國(guó)債、金融債和企業(yè)債在一個(gè)大的階段走勢(shì)不會(huì)出現(xiàn)明顯的背離，但短期內(nèi)，仍有可能出現(xiàn)強(qiáng)弱之分。我們要明確大類債券資產(chǎn)的比例分布，然后結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，區(qū)分出國(guó)債、金融債和企業(yè)債的相對(duì)走勢(shì)，并選擇相對(duì)走勢(shì)較好的品種的比例比較高的債券基金。
關(guān)鍵詞：股東與債權(quán)人 沖突 投資
中圖分類號(hào)：F830.59
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2013）02-083-02
一、股東與債權(quán)人的利益關(guān)系
股東與債權(quán)人都是公司資金的提供者，二者的利益關(guān)系既有一致性，又有矛盾性。股東和債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，都依賴于公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)盈余。公司經(jīng)營(yíng)好，股東的投資才可能增值，其對(duì)公司的股利分配權(quán)才能落實(shí)，債權(quán)人的債權(quán)才能得以保障。但是，公司法認(rèn)為：股東是公司的所有權(quán)人，享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利；而債權(quán)人則僅被看作是契約法上的一種請(qǐng)求權(quán)人，債權(quán)人只擁有按合同收取固定利息的權(quán)利，只有當(dāng)公司處于破產(chǎn)時(shí)，才能取得公司剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先索取權(quán)和對(duì)公司的控制權(quán){1}。
股東與債權(quán)人之間利益沖突的根源很大程度上在于公司股東的有限責(zé)任制度，股東只以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。在股東有限責(zé)任制度下，股東與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偝尸F(xiàn)非對(duì)稱形式，于是股東與債權(quán)人形成了不同的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。股東具有從事高風(fēng)險(xiǎn)投資行為的沖動(dòng)，會(huì)用盡其在公司中享有的各種控制權(quán)利向債權(quán)人轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。因此，從公司經(jīng)營(yíng)來(lái)看，股東的風(fēng)險(xiǎn)是限定在其出資范圍內(nèi)的，而利潤(rùn)則是不確定的，公司經(jīng)營(yíng)失敗，股東的損失最多也就是沒(méi)有收益，但如果公司盈利，股東卻可以獲得豐厚的利潤(rùn)。這在一定程度上，刺激了股東從事高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)行為。而對(duì)于債權(quán)人，無(wú)論公司盈利如何，其利潤(rùn)總是特定的，如果公司過(guò)分冒險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)失敗，不但債權(quán)人的預(yù)期利益難以實(shí)現(xiàn)，其付出的交易成本也無(wú)法得到補(bǔ)償；從利益分配的角度看，股東從公司獲得的利益越多，意味著公司對(duì)債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保越少；從財(cái)務(wù)意義上看，債權(quán)人同樣承擔(dān)著公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn){3}。如果再將股東惡意濫用有限責(zé)任制度逃避義務(wù)的情況考慮進(jìn)來(lái)，與公司交往的債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就更大了。
二、股東與債權(quán)人利益沖突的表現(xiàn)形式
1.股東會(huì)利用負(fù)債進(jìn)行冒險(xiǎn)性投資。股東比債權(quán)人更愿意將公司的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目{2}，因?yàn)楣蓶|可以利用財(cái)務(wù)杠桿的作用來(lái)增加自己的財(cái)富，而把風(fēng)險(xiǎn)留給債權(quán)人。如果項(xiàng)目成功，債權(quán)人只能獲得按合同規(guī)定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有；如果項(xiàng)目失敗，由于有限責(zé)任，則損失由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)，有時(shí)債權(quán)人的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股東。其結(jié)果就是，即使風(fēng)險(xiǎn)投資使公司價(jià)值下降，股東仍可以從這種賭博中獲得好處。同時(shí)，隨著債務(wù)比例的上升，股東的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)將會(huì)增加。
2.股東會(huì)稀釋債權(quán)人的請(qǐng)求權(quán)。一方面，如果公司在正常經(jīng)營(yíng)時(shí)發(fā)生了新的無(wú)擔(dān)保債務(wù)，新的債務(wù)會(huì)提高公司的負(fù)債率，稀釋債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)。同時(shí)，如果公司經(jīng)營(yíng)失敗，破產(chǎn)清算時(shí)，公司財(cái)產(chǎn)不足以清償公司債務(wù)，公司財(cái)產(chǎn)將按照債權(quán)占有比例在債權(quán)人之間進(jìn)行分配。另一方面，公司如果已經(jīng)有發(fā)行在外的債券，再發(fā)行優(yōu)先級(jí)高于或等于目前債券級(jí)別的債券，將會(huì)使得原有債券持有人的債權(quán)稀釋。
3.股東利用股利政策損害債權(quán)人利益。股利政策直接決定著一個(gè)公司中債權(quán)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的比重，股利發(fā)放的多少就直接影響到債權(quán)人和股東的價(jià)值。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，公司實(shí)行穩(wěn)定的股利政策有利于債權(quán)人對(duì)公司償債能力作出客觀的評(píng)估。股利政策的變化直接反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，持續(xù)的、較高的股利意味著管理層對(duì)公司的前景充滿信心，公司的資金流充足、通暢，公司處于穩(wěn)健發(fā)展的時(shí)期。但如果公司過(guò)多發(fā)放股利，這暗示著公司財(cái)產(chǎn)通過(guò)股利的形式不合理地返還給了股東，則會(huì)增加債權(quán)人到期不能完整得到償還的風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱了公司的償債能力，債權(quán)人的利益受到侵害。
4.股東與債權(quán)人沖突會(huì)造成公司投資不足。投資不足表現(xiàn)為股東主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人而言有利的投資項(xiàng)目。當(dāng)公司擁有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正，但該凈現(xiàn)值小于或等于公司現(xiàn)有負(fù)債余額或?qū)⒔枞氲呢?fù)債額時(shí)，盡管對(duì)債權(quán)人而言，這種投資機(jī)會(huì)有利，應(yīng)該投入資金，實(shí)施該項(xiàng)目。但從股東的角度來(lái)看，并非一定愿意投入資金{4}。這是因?yàn)?，股東承擔(dān)著公司投資的全部成本，但卻只能得到投資凈收益中經(jīng)過(guò)債權(quán)人索取之后的那部分收益。因此，股東沒(méi)有足夠的動(dòng)力接受該項(xiàng)目，也即對(duì)具有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目有可能發(fā)生不會(huì)投資的現(xiàn)象，即投資不足。
三、股東與債權(quán)人的沖突與投資行為的簡(jiǎn)要模型分析
本文設(shè)定股東與經(jīng)理的利益是一致的，即不存在成本問(wèn)題。股東―經(jīng)理設(shè)立公司需從市場(chǎng)融資I，融資額即是投資額，融資后決定投資于好的項(xiàng)目或壞的項(xiàng)目，股東―經(jīng)理的持股比例為a。
假設(shè)如果投資于好的項(xiàng)目可獲得確定的收益X；投資于差的項(xiàng)目以概率為p獲得收益X，1―p的概率獲得收益為0。但是若投資于差的項(xiàng)目可以給股東―經(jīng)理帶來(lái)私人收益為B，pX+B
1.如果股東―經(jīng)理發(fā)行股票，對(duì)外發(fā)行1-a。此時(shí)，如投資于好的項(xiàng)目，股東―經(jīng)理的期望收益為aX；若投資于差的項(xiàng)目，其期望的得到的收益為apX+B。如果希望股東―經(jīng)理選擇好的投資項(xiàng)目，需要滿足條件是aX≥xpX+B即a■。可見(jiàn)，如果股東―經(jīng)理持股比例過(guò)低，他將不會(huì)關(guān)注公司的現(xiàn)金流，而傾向于投資于差的項(xiàng)目以獲得私人收益B。
2.如果股東―經(jīng)理可以先發(fā)行債券，后決定采取哪種投資方式，然后再在市場(chǎng)上出售其部分股權(quán)。假設(shè)公司設(shè)立時(shí)，發(fā)行面值為D的長(zhǎng)期債務(wù)，D
0 1-p。
對(duì)于股東―經(jīng)理而言，在投資于好的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為ap（X-D）+B。于是，若要股東―經(jīng)理選擇好的項(xiàng)目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+B。可見(jiàn)，當(dāng)有債務(wù)的條件下，若想使股東―經(jīng)理投資于好的投資項(xiàng)目，需加大其持股比例。
（3）對(duì)于股東―經(jīng)理來(lái)講，他們的私人收益只有在公司有償債能力時(shí)才能夠獲得。而當(dāng)投資于差的項(xiàng)目時(shí)，如果項(xiàng)目失敗，公司破產(chǎn)時(shí)，股東―經(jīng)理的私人收益B也將失去。那么此時(shí)，對(duì)于股東―經(jīng)理而言，在投資于好的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項(xiàng)目時(shí)，他的期望收益為ap（X-D）+pB。于是，若要股東―經(jīng)理選擇好的項(xiàng)目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+pB?？梢?jiàn)，當(dāng)有債務(wù)的條件下并且投資于壞的項(xiàng)目時(shí)，公司有可能破產(chǎn)，此時(shí)股東―經(jīng)理有可能失去私人收益，若想使股東―經(jīng)理投資于好的投資項(xiàng)目，對(duì)其要求的持股比例可以相應(yīng)減少。
四、結(jié)論與建議
當(dāng)公司的股東和經(jīng)理利益一致的時(shí)候，股東―經(jīng)理有動(dòng)機(jī)進(jìn)行非效率投資行為來(lái)侵犯?jìng)鶛?quán)人利益。因?yàn)楫?dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況變差時(shí)，股東會(huì)把損失盡量轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上；當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)前景良好時(shí)，股東保留全部的剩余利潤(rùn)。如果一個(gè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)低于公司目前的風(fēng)險(xiǎn)水平，那么股權(quán)的價(jià)值會(huì)下降，債權(quán)的價(jià)值會(huì)提高；如果一個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高于公司目前的風(fēng)險(xiǎn)水平，那么股權(quán)的價(jià)值會(huì)上升，債權(quán)的價(jià)值則會(huì)降低。因此，在投資項(xiàng)目的選擇時(shí)，不同的股東―經(jīng)理可能會(huì)根據(jù)自己持有股份的比例的不同，投資于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很高但是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，也可能會(huì)放棄一個(gè)凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險(xiǎn)很低的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過(guò)度投資或投資不足行為。
因此，筆者建議：第一，建立有效信息系統(tǒng)，規(guī)范信息披露制度。通過(guò)建立了良好的資本市場(chǎng)信息公開(kāi)制度、有價(jià)證券信譽(yù)評(píng)級(jí)制度、完善的信息中介機(jī)構(gòu)等措施，使債權(quán)人避免一些投資不足或過(guò)度投資現(xiàn)象的發(fā)生。第二，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)。通過(guò)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，并效仿股票市場(chǎng)建立相關(guān)的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)保護(hù)債權(quán)人利益，可以大大地降低由監(jiān)督帶來(lái)的成本。第三，加強(qiáng)銀行對(duì)公司的監(jiān)管。銀行作為上市公司主要債權(quán)人不僅具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)，而且具有人才優(yōu)勢(shì)。
參考文獻(xiàn)：
1.張民安.公司法上的利益平衡[M].北京大學(xué)出版社，2003：84
2.何源，白瑩，文翹翹.負(fù)債融資大股東控制與公司過(guò)度投資行為[J].系統(tǒng)工程，2007（3）
3.何金耿，丁嘉華.上市公司投資決策行為的實(shí)證分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001（9）
4.童盼，支曉強(qiáng).股東-債權(quán)人利益沖突對(duì)公司投資行為的影響――基于中國(guó)上市公司的模擬研究[J].管理科學(xué)，2005（5）
5.宋小保.大股東控制與負(fù)債融資的相互作用分析[J].淮陰工學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（6）
6.樊云清.負(fù)債融資與上市公司投資行為關(guān)系研究――基于控制權(quán)私人收益的考慮[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2007
【關(guān)鍵詞】 債券估價(jià)；持有至到期投資；攤余價(jià)值
現(xiàn)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――應(yīng)用指南2006》對(duì)持有至到期投資定義與會(huì)計(jì)核算做出了解釋，但是涉及會(huì)計(jì)處理問(wèn)題中攤余成本的計(jì)算仍然需要進(jìn)一步明確，本文正是基于債券估價(jià)這個(gè)角度展開(kāi)分析的。
一、債券估價(jià)
（一）債券估價(jià)的基本理論
債券是發(fā)行者為籌集資金而向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間內(nèi)支付一定比例的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。債券估價(jià)估計(jì)的是債券的內(nèi)在價(jià)值，它是債券按照票面利率計(jì)算的利息和到期收回的本金現(xiàn)值之和。典型的債券是固定利率、每年計(jì)算并支付利息、到期歸還本金。其基本模型是：
其中：V為債券價(jià)值，r為票面利率，i為貼現(xiàn)率（一般采用當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率或投資人要求的必要報(bào)酬率），M為面值，I為票面利息，n為債券到期前的年數(shù)。
在這個(gè)公式當(dāng)中，有兩個(gè)問(wèn)題需要清楚，對(duì)于理解持有至到期投資會(huì)計(jì)處理非常重要，首先是r和i的差異問(wèn)題。r是票面利率，它是指?jìng)l(fā)行者預(yù)計(jì)一年內(nèi)向投資者支付的利息占票面金額的比率，一般在債券契約中規(guī)定，與票面利率相對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)利率i，即債券發(fā)行時(shí)，金融市場(chǎng)通行的利率。在多數(shù)情況下，債券的票面利率和市場(chǎng)利率是不一致的，正是由于這種不一致，才使得債券的內(nèi)在價(jià)值和票面價(jià)值不一致，即債券的現(xiàn)值和債券的面值不一致。那么為什么債券的票面利率和市場(chǎng)利率會(huì)不一致呢？因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，債券的發(fā)行申請(qǐng)和實(shí)際發(fā)行之間存在一個(gè)時(shí)間差，當(dāng)申請(qǐng)發(fā)行時(shí)往往票面利率和市場(chǎng)利率是相等的，這時(shí)債券的估價(jià)（或者說(shuō)現(xiàn)值）和面值是相等的，但是，當(dāng)實(shí)際發(fā)行時(shí)，已經(jīng)過(guò)去了一段時(shí)間，市場(chǎng)利率不斷變化，而票面利率是契約中規(guī)定的，這個(gè)時(shí)候就很難保證市場(chǎng)利率和票面利率的一致。其次是發(fā)行價(jià)值（即債券內(nèi)在價(jià)值）和面值的差異問(wèn)題。當(dāng)然兩者不同是由于市場(chǎng)利率和票面利率引起的，不過(guò)我們還要明白如何引起，如果發(fā)行價(jià)值小于面值，表明市場(chǎng)利率大于票面利率。市場(chǎng)利率在公式（1）的分母上，當(dāng)和分子上的票面利率相等時(shí)，發(fā)行價(jià)值和面值相等；而分母大，分子不變，一除就會(huì)變小，所以發(fā)行價(jià)值小于面值，債權(quán)人在買債券時(shí)，需要最低獲得市場(chǎng)利率的報(bào)酬，而債券發(fā)行人（債務(wù)人）只能按照票面利率給予回報(bào)，在市場(chǎng)利率大于票面利率的情況下，顯然給債權(quán)人回報(bào)低，債券發(fā)行人為了彌補(bǔ)這個(gè)差額，吸引投資人（債權(quán)人），只好折價(jià)發(fā)行，即為了將來(lái)少給投資人（債權(quán)人）利息，而事先少收錢即事先付出代價(jià)。反之，如果溢價(jià)發(fā)行，則表明債券發(fā)行人為了將來(lái)多給投資人（債權(quán)人）利息，而事先獲得的補(bǔ)償。
（二）債券估價(jià)的計(jì)算及舉例
債券購(gòu)買價(jià)格（估價(jià)）=每年的利息×年金現(xiàn)值系數(shù)+債券面值×復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)；V=I×（P/A， i， n）+M×（P/F， i， n）
例1：甲公司2009年1月1日購(gòu)入乙公司同日發(fā)行的2年期債券，面值100萬(wàn)元，票面利率為4%，假設(shè)甲公司要求的必要報(bào)酬率（即市場(chǎng)利率）為5%，則該債券的價(jià)值為多少？
=100萬(wàn)元×4%×（P/A， 5%， 2）+100萬(wàn)元×（P/F， 5%， 2）
=4萬(wàn)元×1.8594+100萬(wàn)元×0.9070=98.1376萬(wàn)元
從以上例子可以看出：第一，債券的市場(chǎng)利率高于票面利率，是折價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)格明顯低于面值；第二，為了使投資人（債權(quán)人）獲得5%的回報(bào)，雖然每年年末給予4%利息，但是事先給予了投資人（債權(quán)人）1.8624萬(wàn)元的折讓，即債券發(fā)行人事先發(fā)行時(shí)付出了100萬(wàn)元－98.1376萬(wàn)元=1.8624萬(wàn)元的代價(jià)。
二、持有至到期投資的會(huì)計(jì)處理
（一）持有至到期投資會(huì)計(jì)處理的基本理論
債券投資的目的是為了獲得一定的收益，同時(shí)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)債券持有者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買債券后，可以定期獲得固定的利息。如果發(fā)行債券的公司不違約，由債券所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，應(yīng)該是每年的利息和債券到期時(shí)收回的本金。對(duì)于債券持有者來(lái)說(shuō)，獲得的債券，會(huì)計(jì)上稱之為“持有至到期投資”，屬于金融資產(chǎn)的范疇。它有三個(gè)特點(diǎn)：一是到期日固定、回收額固定或可確定；二是有明確的意圖：持有至到期；三是公司有能力持有至到期。
持有至到期投資的會(huì)計(jì)處理，著重于該金融資產(chǎn)的持有者打算“持有至到期”。未到期通常不會(huì)出售或重分類為其他金融資產(chǎn)，因此持有至到期投資的會(huì)計(jì)處理主要應(yīng)解決該金融資產(chǎn)實(shí)際利率的計(jì)算（到期收益率）、攤余成本的確定、持有期間的收益確認(rèn)以及將其處置時(shí)損益的處理。為了核算的需要，通常設(shè)置“持有至到期投資――成本”、“持有至到期投資――利息調(diào)整”、“應(yīng)收利息”、“投資收益”等科目。其中“持有至到期投資――利息調(diào)整”主要應(yīng)用在面值和實(shí)際發(fā)行價(jià)格差額的處理上，最終把票面利息調(diào)整為實(shí)際利息，使兩者在持有期結(jié)束時(shí)計(jì)算之和相等。
（二）持有至到期投資的會(huì)計(jì)處理及舉例
企業(yè)取得持有至到期投資，應(yīng)按該投資的面值，借記“持有至到期投資――成本”科目，按實(shí)際支付的金額，貸記“銀行存款”，兩者的差額借記或貸記“持有至到期投資――利息調(diào)整”。
例2：接例1，甲公司2009年1月1日購(gòu)入乙公司同日發(fā)行的兩年期債券，準(zhǔn)備持有至到期，該債券面值100萬(wàn)元，票面利率4%，實(shí)際市場(chǎng)利率5%（可用插值法求得），實(shí)際支付價(jià)款981 376元，每年付息一次。計(jì)算利息時(shí)采用實(shí)際利率法。
購(gòu)入時(shí)：借：持有至到期投資――成本1 000 000
貸：銀行存款981 376
持有至到期投資――利息調(diào)整18 624
2009年12月31日按實(shí)際利率確認(rèn)投資收益：
實(shí)際利息收入=期初攤余成本×市場(chǎng)利率
=981 376×5%
=49 068.8（元）
應(yīng)收利息=面值×票面利率
=1 000 000×4%
=40 000（元）
債券折價(jià)攤銷=49 068－40 000=9 068.8（元）
借：應(yīng)收利息 40 000
持有至到期投資――利息調(diào)整9 068.8
貸：投資收益 49 068.8
分析：購(gòu)入面值100萬(wàn)元的債券時(shí)，實(shí)際只支付了981 376元，少付18 624元，屬折價(jià)購(gòu)入，因此在后續(xù)的計(jì)量中，實(shí)際獲得利息會(huì)比應(yīng)得到的利息少18 624元，少付多少，必然少得多少。通俗地講，攤余成本是攤銷余下的成本，理論上是指資產(chǎn)或負(fù)債初始計(jì)量成本加上后續(xù)計(jì)量過(guò)程中前期攤余成本與實(shí)際利率之積，扣除前期本金收回的金額。2009年末應(yīng)收利息49 068.8元，因?yàn)榇_實(shí)付出的是981 376元，希望獲得5%的回報(bào)，但是只能獲得40 000元，因?yàn)閭凑彰嬷岛推泵胬手Ц独?，表面上少收? 068.8元，其實(shí)際原因是在初始計(jì)量時(shí)少付了9 068.8元。
2010年12月31日按攤余成本和實(shí)際利率確認(rèn)投資收益。
實(shí)際利息收入=期初攤余成本×市場(chǎng)利率
=（981 376+49 068.8－40 000）×5%
=49 522.24（元）
應(yīng)收利息=面值×票面利率
=1000 000×4%
=40 000（元）
債券折價(jià)攤銷=49 522.24－40 000
=9 522.24（元）
由于存在誤差，最后一年應(yīng)將剩余折價(jià)攤銷完畢，故應(yīng)攤銷18 624－9 068.8=9 555.2（元），誤差為9 555.2－9 522.24
=32.96（元）。
借：應(yīng)收利息40 000
持有至到期投資――利息調(diào)整9 555.2
貸：投資收益 49 555.2
分析：本年期初攤余成本實(shí)際就是上期攤余成本981 376元，加上應(yīng)該得到的利息49 068.8元，減去實(shí)際收回的利息40 000元，也就是到2010年末還剩下實(shí)際付出的金額（通俗講就是付出的代價(jià)還剩下多少?zèng)]有收回），這部分應(yīng)按照實(shí)際市場(chǎng)利率獲得收益（981 376+49 068.8－40 000）×5%=49 522.24元，但按照面值只能獲得40 000元，應(yīng)攤銷9 522.24元，即少收到9 522.24元，當(dāng)然原因是在購(gòu)入時(shí)已經(jīng)提前少付出了9 522.24元，因?yàn)樵搨还矁赡陼r(shí)間，因此對(duì)于剩余的折價(jià)應(yīng)全部攤銷完畢 ，由于存在誤差，應(yīng)攤銷18 624－9 068.8=9 555.2元。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，持有至到期投資――利息調(diào)整，借貸方余額為零，投資方之前少付出的代價(jià)，正好在獲得利息的時(shí)候得到了證實(shí)，（貸方）18 624元=（借方）9 068.8元+9 555.2元。之所以出現(xiàn)利息攤銷這樣的問(wèn)題，和會(huì)計(jì)上權(quán)責(zé)發(fā)生制的確認(rèn)原則是分不開(kāi)的，這樣做使會(huì)計(jì)處理上更科學(xué)合理。
（三）結(jié)論與啟示
1.債券估價(jià)間接地告訴我們持有至到期投資會(huì)計(jì)處理中問(wèn)題的出現(xiàn)是由于資金時(shí)間價(jià)值觀念引起的，在學(xué)習(xí)會(huì)計(jì)知識(shí)的同時(shí)，首先要搞明白問(wèn)題出現(xiàn)的原因是什么，為什么會(huì)存在利息調(diào)整，為什么在利息調(diào)整過(guò)程中采用實(shí)際利率法正好在到期時(shí)調(diào)整完畢。其實(shí)會(huì)計(jì)處理很簡(jiǎn)單，前提是要把這些問(wèn)題都搞清楚，而不是就會(huì)計(jì)處理進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，否則學(xué)習(xí)起來(lái)就會(huì)比較吃力，進(jìn)而變得似懂非懂。2.持有至到期投資在會(huì)計(jì)處理同時(shí)，還會(huì)涉及到初始計(jì)量支付價(jià)款中包含已到期尚未領(lǐng)取的利息、傭金和手續(xù)費(fèi)等問(wèn)題，在后續(xù)計(jì)量中還會(huì)涉及到持有至到期投資的減值，未持有至到期發(fā)生的重分類調(diào)整，最后也可能提前處置等問(wèn)題，這些問(wèn)題在本文中都沒(méi)有充分的涉及，不過(guò)只要清楚了攤余成本的形成，其他問(wèn)題就迎刃而解了。3.持有至到期投資的會(huì)計(jì)處理是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)習(xí)中的一個(gè)難點(diǎn)，特別是會(huì)計(jì)處理中應(yīng)用實(shí)際利率法進(jìn)行債券利息的調(diào)整一直是難以理解的突出問(wèn)題，而在財(cái)務(wù)學(xué)習(xí)中，這樣的問(wèn)題很多，作為初學(xué)者，首先接觸到的就是持有至到期投資，因此它的學(xué)習(xí)直接或間接地影響著其他知識(shí)的學(xué)習(xí)。4.學(xué)習(xí)持有至到期投資會(huì)計(jì)處理困難的主要理由應(yīng)該是財(cái)務(wù)管理的學(xué)習(xí)滯后，其次是會(huì)計(jì)中權(quán)責(zé)發(fā)生制原則的應(yīng)用。如果明白了這兩條，持有至到期投資會(huì)計(jì)處理的學(xué)習(xí)將變得容易許多，當(dāng)然在會(huì)計(jì)學(xué)習(xí)過(guò)程中還會(huì)碰到很多這樣的問(wèn)題，因此，跨課程知識(shí)的融會(huì)貫通就顯得比較重要了。
【參考文獻(xiàn)】
［1］ 中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).會(huì)計(jì)［M］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009.
［2］ 祝伯紅.新編財(cái)務(wù)管理［M］.大連理工大學(xué)出版社，2008.
買入跨式期權(quán)策略是投資者面臨大幅波動(dòng)市場(chǎng)的一種策略，在假設(shè)未來(lái)市場(chǎng)會(huì)大波動(dòng)的前提下，該策略并不需要明確市場(chǎng)波動(dòng)的方向。本文從我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)行情況出發(fā)，運(yùn)用當(dāng)前市場(chǎng)的市場(chǎng)工具構(gòu)建具備跨式期權(quán)特征的投資組合，并計(jì)算在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下，該投資組合可能的收益，為投資者提供了一個(gè)可行的策略。
【關(guān)鍵詞】
跨式期權(quán) 投資策略 可轉(zhuǎn)換債券 股指期貨 CAPM模型
使用期權(quán)構(gòu)建投資策略在國(guó)際主流的證券市場(chǎng)上并不少見(jiàn)。由于期權(quán)的杠桿性，適當(dāng)使用期權(quán)構(gòu)建投資組合，能較好的實(shí)現(xiàn)投資者投資目的。在復(fù)雜的投資環(huán)境中，投資者往往面臨著這樣一種情況，大盤經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的小幅波動(dòng)后，可能會(huì)迎來(lái)大波動(dòng)，但卻難以判斷是向上波動(dòng)還是向下波動(dòng)。于是，部分投資者會(huì)選取買入跨式期權(quán)的策略進(jìn)行套利。跨式期權(quán)策略是指投資者同時(shí)買進(jìn)條款相同的一手看跌期權(quán)和看漲期權(quán)，即兩種期權(quán)有相同標(biāo)的、訂約價(jià)和到期日。通過(guò)買入跨式期權(quán)，無(wú)論標(biāo)的物價(jià)格朝哪個(gè)方向運(yùn)動(dòng)，只要運(yùn)動(dòng)得足夠遠(yuǎn)，買家都有大量的潛在盈利。而最大的虧損時(shí)已經(jīng)鎖定的，那就是期權(quán)買入成本和資金成本。由于期權(quán)的杠桿型，如果市場(chǎng)波動(dòng)足夠大的話，該策略能給投資者帶來(lái)較大利潤(rùn)。
我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展多年，由于股改的原因，在2005年至2010年期間我國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)一段時(shí)間的權(quán)證市場(chǎng)，但由于品種不多造成資源稀缺，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的權(quán)證定價(jià)普遍溢價(jià)，并且交投十分活躍。隨著股改完成，我國(guó)交易所的期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展有所放緩，目前已經(jīng)沒(méi)有上市交易的品種。然而，盡管期權(quán)市場(chǎng)暫時(shí)缺失，但是股指期貨以及可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展，仍然為投資者提供了一些構(gòu)建投資策略的品種。本文主要展示的就是使用股指期貨和可轉(zhuǎn)債構(gòu)建一種類似跨式期權(quán)套利的策略。
1、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)現(xiàn)狀
我國(guó)早在上世紀(jì)九十年代就推出了可轉(zhuǎn)債品種，但是由于之前資本市場(chǎng)的不完善，可轉(zhuǎn)債品種對(duì)行業(yè)的覆蓋較少，基本集中在制造業(yè)。隨著我國(guó)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，我國(guó)當(dāng)前的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)品種已經(jīng)初具規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，交易所共有21只可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額1316.55億元，分別從屬于11個(gè)行業(yè)。
表1 我國(guó)交易所可轉(zhuǎn)債品種按行業(yè)分類表
目前，保險(xiǎn)行業(yè)的中國(guó)平安和銀行業(yè)的民生銀行也拿到了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的批文，隨著我國(guó)大力推進(jìn)直接融資的戰(zhàn)略來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)今后的品種更為豐富，將為投資者進(jìn)行投資組合提供更多的選擇。
從交易所的可轉(zhuǎn)債來(lái)看，往往是一個(gè)集債券和期權(quán)為一身的綜合體，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)一般由持有者的美式買權(quán)，持有者美式賣權(quán)，發(fā)行者的美式買權(quán)構(gòu)成。以工行轉(zhuǎn)債為例：條款約定：當(dāng)正股價(jià)格連續(xù)20日內(nèi)至少有15日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)，發(fā)行方可以以合約定價(jià)提前贖回。（發(fā)行方的美式買權(quán)）；與其他轉(zhuǎn)債不同的是，工行轉(zhuǎn)債沒(méi)有回售條款，因此比起普通可轉(zhuǎn)債，少一個(gè)期權(quán)，但這并不妨礙我們使用該策略。由于可轉(zhuǎn)債本身具備債券的性質(zhì)，其債券價(jià)值在短期內(nèi)鎖定了下跌空間。另一方面，在牛市時(shí)，股價(jià)接近轉(zhuǎn)股價(jià)的可轉(zhuǎn)債往往具有較大的活性，可轉(zhuǎn)債內(nèi)置的美式買權(quán)往往具有較大的溢價(jià)。
2、選擇工行轉(zhuǎn)債的原因。
從轉(zhuǎn)債的期權(quán)上看，共有10只可轉(zhuǎn)債價(jià)格位于100元之上。其中，新鋼轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債以及唐鋼轉(zhuǎn)債由于存續(xù)期小于2年，由于即將到期贖回，因此債性較強(qiáng)，而期權(quán)處于虛值狀態(tài)； 重工轉(zhuǎn)債由于觸發(fā)轉(zhuǎn)股下調(diào)條款，當(dāng)前存在一定的套利預(yù)期，因此盡管還處于預(yù)案階段，但是轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)此信息有較好的反應(yīng)。從下表的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可以看出，可轉(zhuǎn)債期權(quán)具備實(shí)值時(shí)，往往大幅溢價(jià)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊網(wǎng) 2012年11月1日
從中可以看出，工行轉(zhuǎn)債中的美式買權(quán)已經(jīng)處于實(shí)值狀態(tài)，但是卻沒(méi)有大幅溢價(jià)，可以選取其作為策略標(biāo)的。如果市場(chǎng)在未來(lái)走出大幅上升的狀態(tài)，可以判斷，工行轉(zhuǎn)債至少能到達(dá)工商銀行股票相似的漲幅；如果市場(chǎng)未來(lái)大幅下降，可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值將使得工行轉(zhuǎn)債下跌幅度要小于工商銀行股票，如果市場(chǎng)在當(dāng)前點(diǎn)位窄幅震蕩，隨著期權(quán)的時(shí)間價(jià)值流失，工行轉(zhuǎn)債可能難以超越市場(chǎng)。
因此，投資者在預(yù)期市場(chǎng)會(huì)大幅波動(dòng)情況建立這樣一種套利頭寸，效果類似不完美的跨式期權(quán)策略，在市場(chǎng)大幅上漲或者下跌時(shí)，會(huì)具有明顯的賺錢效應(yīng)。就市場(chǎng)時(shí)機(jī)而言，當(dāng)投資者面臨一個(gè)可能大幅震蕩的市場(chǎng)但無(wú)法判斷方向時(shí)，可以運(yùn)用此策略。但需要注意的是，買進(jìn)的可轉(zhuǎn)債品種，其正股價(jià)格應(yīng)比較接近轉(zhuǎn)股價(jià)格，這樣會(huì)具備較為有利的操作空間。以交易所標(biāo)的品種看來(lái)，向下遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)的可轉(zhuǎn)債，一般活躍度不夠，只在市場(chǎng)下跌時(shí)具備正的阿爾法。市場(chǎng)上漲時(shí)，往往無(wú)法超越正股，這是我們選擇工行轉(zhuǎn)債的原因。
3、投資組合的構(gòu)建與模擬
投資者選擇買入轉(zhuǎn)股價(jià)與市場(chǎng)價(jià)相近的品種，并且期權(quán)處于略微溢價(jià)或者平價(jià)狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債，同時(shí)，根據(jù)可轉(zhuǎn)債正股的貝塔值，賣出相應(yīng)的股指期貨進(jìn)行對(duì)沖。因此我們實(shí)施這個(gè)策略是有以下三個(gè)假設(shè)的：
1、能買入處于略微溢價(jià)或折價(jià)的可轉(zhuǎn)換債券。以2012年10月8日至2012年11月1日的工行轉(zhuǎn)債和工商銀行價(jià)格序列為例。工行轉(zhuǎn)債大部分時(shí)間處于小幅負(fù)溢價(jià)，因此，這段時(shí)間是可以構(gòu)建工行轉(zhuǎn)債頭寸的。
2、可轉(zhuǎn)債的內(nèi)置期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格的漲幅應(yīng)該基本與正股一致。根據(jù)無(wú)套利原則，如果可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大幅落后正股的情況，投資者可以轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)套利。
由于在2012年10月8日至11月1日期間，工行轉(zhuǎn)債內(nèi)置期權(quán)達(dá)滿足期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)且溢價(jià)不大，而工商銀行作為滬深兩市的大盤權(quán)重股票，其走勢(shì)較為穩(wěn)定，可視為有穩(wěn)定的貝塔值。我們可以構(gòu)建該套利策略。總體而言，構(gòu)建該頭寸的最大成本是鎖定的，即為借入資金的成本與交易費(fèi)用（這里我們不考慮）。
3、投資獲利情況模擬
假設(shè)投資者于10月8日至11月1日期間買入了實(shí)值但未有大幅溢價(jià)的工行轉(zhuǎn)債（假設(shè)以年利率3.5%融資買入100萬(wàn)成本為102.63元的工行轉(zhuǎn)債）。同時(shí)利用工行轉(zhuǎn)債進(jìn)行回購(gòu)操作，融入資金賣空滬深300相應(yīng)的合約，根據(jù)CAPM模型計(jì)算出來(lái)的貝塔值約為0.495，因此做空股指期貨頭寸為49.5萬(wàn)。假設(shè)投資期為1年，由于我們無(wú)法推知未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)，我們假設(shè)大幅上漲、大幅下跌以及窄幅圍繞當(dāng)前點(diǎn)位震蕩的概率各位三分之一。以滬深300未來(lái)點(diǎn)位三種可能性為上漲20%，下跌20%，以及維持現(xiàn)有點(diǎn)位。
考慮三種情況下獲利情況：
A、大幅上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債獲利“9.9萬(wàn)元+期權(quán)溢價(jià)”，滬深300虧損9.9萬(wàn)元，因此期權(quán)溢價(jià)能否覆蓋資金成本是該操作能否獲利的關(guān)鍵，如果可轉(zhuǎn)債溢價(jià)超過(guò)3.5%，那么就能獲得套利利潤(rùn)，而這在一個(gè)上漲市場(chǎng)中，是很有可能的。
B、市場(chǎng)大幅下跌，滬深300合約獲利9.9萬(wàn)元，工行轉(zhuǎn)債頭寸虧損5.46萬(wàn)元，資金成本為3.5萬(wàn)元，套利操作獲利0.94萬(wàn)元。
C、市場(chǎng)維持現(xiàn)有水平時(shí)，頭寸將虧損3.5萬(wàn)元的資金成本。
因此，該策略在市場(chǎng)大幅上漲和大幅下跌時(shí)，具有較大獲利的可能性。在上漲的情況下，盡管能確定正溢價(jià)，但溢價(jià)程度存在一定的不確定性，這時(shí)可以用傳統(tǒng)的B-S-M期權(quán)定價(jià)方法進(jìn)行預(yù)估計(jì)。而下跌的情況，債券波動(dòng)較股票市場(chǎng)而言波動(dòng)較小，獲取豐厚回報(bào)可能性更大。另外，該策略并不意味著一定要在一年后了結(jié)頭寸，如果大盤在短時(shí)間內(nèi)波動(dòng)的年化收益超過(guò)20%，則可以提前將頭寸了結(jié)，完成一次跨式期權(quán)套利。事實(shí)上，若投資者在2012年11月1日建立了上述組合，如果在2012年11月13日了結(jié)頭寸，則股指期貨頭寸盈利17886.37元，可轉(zhuǎn)債虧損1948.93元，資金成本為1246.58元，頭寸盈利14690.86元，年化收益為41.24%。
4、結(jié)論
使用可轉(zhuǎn)換債券和股指期貨進(jìn)行投資組合，能使得投資者能利用跨式期權(quán)策略對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)行套利，當(dāng)投資者無(wú)法確定未來(lái)市場(chǎng)方向，但是能確定市場(chǎng)會(huì)大幅波動(dòng)的情況下，只要可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中存在合適的操作品種，就能實(shí)施跨式期權(quán)套利策略。
參考文獻(xiàn)：
[1]博迪 《投資學(xué)（第四版）》 機(jī)械工業(yè)出版社
[2]張瀟 鄭怡（2012） 阿爾法收益的來(lái)源與阿爾法套利機(jī)制的研究 《文化經(jīng)濟(jì)》
[3]吳玲穎（2005） CAPM理論在上海證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)?！督?jīng)濟(jì)管理論壇》
