時(shí)間：2023-10-29 14:56:20
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關(guān)鍵詞：金融；證券市場
1回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就
①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示：資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場具有一個(gè)基本的規(guī)范。⑤建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，整個(gè)交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進(jìn)，我國的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。
2我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個(gè)市場目前存在的主要問題有：
2.1債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一從西方各國經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下（除了國債的發(fā)行一直由財(cái)政部負(fù)責(zé)之外），形成了統(tǒng)
一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。
而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（見圖）。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，其中國債的發(fā)行審批由財(cái)政部負(fù)責(zé)，金融債（包括央行債）由人民銀行負(fù)責(zé)，企業(yè)債由國家發(fā)改委負(fù)責(zé)，而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會(huì)。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一，嚴(yán)重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報(bào)國務(wù)院特批，存在審批程序冗長、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題，因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平。
我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍（包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管）業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。
2.2債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)（包括金融機(jī)構(gòu)）融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲(chǔ)蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺(tái)之前，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì)，不贅述。
2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國外的經(jīng)驗(yàn)看，做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運(yùn)行后，債券交易不夠活躍，市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，對雙邊報(bào)價(jià)商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準(zhǔn)中國工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報(bào)價(jià)商，并在2004年7月將雙邊報(bào)價(jià)商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時(shí)引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報(bào)價(jià)商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報(bào)價(jià)商制度對做市商各項(xiàng)政策支持不到位，實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù)，而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在：一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)有關(guān)問題的通知》中明確對做市商進(jìn)行融資支持，但沒有具體落實(shí)措施：對其融券盡管有具體措施，但由于質(zhì)押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時(shí)沒有得到非競爭性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒有把二級(jí)市場做市和一級(jí)市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費(fèi)用優(yōu)惠。
3對發(fā)展我國債券市場的政策建議
3.1建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的，在我國應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢：第一，有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會(huì)作為資本市場監(jiān)管部門，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場的專業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會(huì)所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上，在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排，從而促進(jìn)我國債券市場的全面發(fā)展。
3.2大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開，公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。
3.3大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機(jī)制，根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評(píng)價(jià)體系，為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前，我國缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)體系，機(jī)構(gòu)，不能客觀、實(shí)時(shí)地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況評(píng)定發(fā)債主體的信用，這嚴(yán)重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度，為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。新晨
3.4交易所交易引進(jìn)做市商制度我國證券交易所還沒有實(shí)行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動(dòng)性強(qiáng)的特征并沒有體現(xiàn)出來，交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時(shí)應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺(tái)的副產(chǎn)品，而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。
參考文獻(xiàn)：
[1]周正慶.《證券市場導(dǎo)論》，中國金融出版社.1998年8月第1版.
一、自然成長型證券市場發(fā)展模式的政府證券監(jiān)管
(一)政府證券監(jiān)管權(quán)的缺失時(shí)期
證券市場的發(fā)展歷史表明，最早的證券市場是以場外市場的形式開始的。證券交易所是證券市場規(guī)?；⒐_化和有序發(fā)展的產(chǎn)物，早期的證券市場監(jiān)管呈現(xiàn)出松散及以自律監(jiān)管占主導(dǎo)地位，政府監(jiān)管缺失的特征。政府奉行不干預(yù)政策，各國關(guān)于證券監(jiān)管的法規(guī)很不健全，缺乏統(tǒng)一、專門的證券立法。20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的美國、20世紀(jì)80年代之前的英國、1994年以前的德：國均處于這個(gè)時(shí)期。
(二)政府證券監(jiān)管權(quán)取得法律授權(quán)并逐步強(qiáng)化的時(shí)期
隨著證券市場規(guī)模的日益擴(kuò)大、交易量的增加和投資者數(shù)量的增多，政府逐漸意識(shí)到證券市場對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起到的至關(guān)重要的作用。伴隨著自律監(jiān)管弊端的暴露，自律監(jiān)管占主導(dǎo)地位的現(xiàn)狀已經(jīng)無法滿足證券市場發(fā)展的要求，各國通過立法設(shè)立政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，授權(quán)其進(jìn)行證券監(jiān)管并不斷強(qiáng)化其監(jiān)管權(quán)，形成了政府監(jiān)管與自律監(jiān)管并行的局面，政府監(jiān)管不僅需要與自律監(jiān)管分工協(xié)作，還涉及到與其他不同政府部門的配合。
為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)對投資者信心的打擊，美國證券交易委員會(huì)(SEC)根據(jù)1934年《證券交易法》設(shè)立，作為政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理美國證券市場，違法行為的查處是SEC的工作重心。自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括證券交易所和全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)。SEC與自律組織之間的基本分工是：對上市公司、證券商和證券交易的日常監(jiān)管主要由自律性組織負(fù)責(zé)，而SEC主要對自律性組織進(jìn)行監(jiān)管，但是，仍然保留有限的對證券公司、上市公司和證券交易直接監(jiān)管的權(quán)力。SEC不但扮演監(jiān)督證券自律機(jī)構(gòu)的角色，更扮演與自律組織合作的角色。SEC除了與自律組織分工外，還涉及與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括：財(cái)政部、美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署、保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)之間的協(xié)作與合作。
英國和德國設(shè)立政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，主要目的在于增強(qiáng)本國金融市場的國際競爭力。1986年，英國議會(huì)頒行了《金融服務(wù)法》，授權(quán)新設(shè)立的證券投資管理局(SIB)代表政府對從事證券與投資的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，自此，英國建立了政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但SIB之下設(shè)立了3個(gè)自律機(jī)構(gòu)，因此，英國仍然是以自律監(jiān)管為主。德國于1994年頒布了《第二部金融市場促進(jìn)法案》，根據(jù)該法授權(quán)，聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局(BAWe)為管理證券市場的聯(lián)邦政府機(jī)關(guān)，自此，德國建立起了對證券市場的聯(lián)邦、州、自律機(jī)構(gòu)的三層監(jiān)管框架。1994年以后，德國又進(jìn)行了多項(xiàng)立法，采取一系列措施，對金融市場實(shí)施進(jìn)一步改革，市場管理由自律管理模式向政府監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變。
(三)設(shè)立單一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之?dāng)U權(quán)與監(jiān)督并重的時(shí)期
為了適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營下金融統(tǒng)一監(jiān)管的需要，各國逐漸放棄了以往的分業(yè)監(jiān)管模式，設(shè)立了對金融市場進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的單一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為提高監(jiān)管效率，逐漸增加該機(jī)構(gòu)權(quán)力。與此同時(shí)，為了克服監(jiān)管權(quán)力過大帶來的弊端，通過明確權(quán)力行使程序，建立各種機(jī)制，強(qiáng)化對其監(jiān)督，為合法權(quán)益受損者提供多種救濟(jì)途徑。
美國沒有建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。但是，由于美國法律采取了功能監(jiān)管理念，而且SEC十分注重與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，因此，分立的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不影響對混業(yè)經(jīng)營主體的有效監(jiān)管。為了提高SEC的監(jiān)管效率，國會(huì)通過對證券法及相關(guān)法律的數(shù)次修改，擴(kuò)充了SEC的權(quán)力。權(quán)力擴(kuò)大對監(jiān)管效率的提高發(fā)揮了一定作用，但是也帶來了一些弊端，其中之一是侵犯了自律組織的原有空間，頻繁地行使原來保留的對證券公司進(jìn)行直接監(jiān)管的權(quán)力，結(jié)果導(dǎo)致了政府證券監(jiān)管權(quán)與自律監(jiān)管權(quán)的高度重疊，監(jiān)管成本提高、效率下降。為了防止類似情況出現(xiàn)，自律機(jī)構(gòu)首先進(jìn)行了改革，NASD與紐約證券交易所將兩者之間的會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁功能進(jìn)行整合，于2007年7月成立了美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)。目前該局為全美最大的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)管所有在美國經(jīng)營的證券公司。SEC下一步必須考慮的問題是如何實(shí)現(xiàn)與FINRA的配合。
一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整
1、調(diào)整的背景。
1994年，我國銀行業(yè)接受了一個(gè)國際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認(rèn)，我國還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲(chǔ)蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。
80年代，我國的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會(huì)資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會(huì)資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時(shí)，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國有銀行逃避國家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國有銀行對信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。
還有一個(gè)因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲秀y行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。
2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整
從一國的整個(gè)資金流動(dòng)過程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資，社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長期地存放，銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對稱性被打破，就會(huì)形成資金供求失衡。在我國的資金流動(dòng)過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲(chǔ)蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：
一是要堅(jiān)決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。
二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會(huì)形成。所以，要求國有銀行擴(kuò)大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴(kuò)大到各類非國有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會(huì)升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準(zhǔn)線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標(biāo)價(jià)格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準(zhǔn)。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入wto的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。
二、證券市場發(fā)展
在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。
1、我國證券市場概況
為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。
企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲衅髽I(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。
不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號(hào)以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號(hào)的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉?hào)的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號(hào)本身也就具有了價(jià)值。但是，對符號(hào)的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。
但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動(dòng)，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。
對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。
①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時(shí)，就開始購買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。
②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動(dòng)性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會(huì)開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。
③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時(shí)，更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場采取行動(dòng)控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。
④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購，投資者開始意識(shí)到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會(huì)成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價(jià)格回升。
⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場活動(dòng)后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場活動(dòng)，會(huì)促進(jìn)市場逐漸走向成熟，交易量會(huì)趨向穩(wěn)定，投資者也會(huì)更有理性，股票供給范圍更大，流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng)，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。
我國的證券市場經(jīng)過了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場。
2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整
在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評(píng)價(jià)，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺(tái)等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后，國家出臺(tái)了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個(gè)股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺(tái)，為證券市場創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營造機(jī)構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。
第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：
一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級(jí)政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請文件，證監(jiān)會(huì)對擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如st紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng)，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。
二是通過股票發(fā)行價(jià)格的市場化改革，逐步消除一、二級(jí)市場上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過去，股票的一、二級(jí)市場存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級(jí)市場的申購資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì)，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級(jí)市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級(jí)市場價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。
三是市場的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場鼓勵(lì)國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場的機(jī)制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如pt農(nóng)商社、st百文等)，股票照樣交易，而且市場價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算，而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會(huì)激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。
歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展
在證券市場規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來源，居民的儲(chǔ)蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲(chǔ)蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場是必然的，問題在于流動(dòng)的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。
我們知道，銀行業(yè)是通過發(fā)達(dá)的分支機(jī)構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟(jì)中去，這一供求轉(zhuǎn)換過程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行運(yùn)用供給者儲(chǔ)蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動(dòng)時(shí)，卻承擔(dān)了市場的全部風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險(xiǎn)大，成本高，則會(huì)使經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加。一般來說，銀行的風(fēng)險(xiǎn)有兩類：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是由政府的利率匯率政策、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類風(fēng)險(xiǎn)都有。這是銀行所無法控制的。二是經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，指銀行資金投向、資金運(yùn)用策略、資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、管理水平等，各個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)不同，其大小由經(jīng)營管理水平?jīng)Q定。過去，我國的銀行風(fēng)險(xiǎn)主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業(yè)化的推進(jìn)，銀行自身的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營提出了新要求。不僅如此，過去國家通過限制個(gè)人的投資渠道來保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場求發(fā)展，壟斷社會(huì)資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過銀行來配置社會(huì)資金，是一種高成本、高風(fēng)險(xiǎn)而效率較低的配置方式，因?yàn)?，間接融資體制是將資金通過銀行進(jìn)行評(píng)估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評(píng)估更多地依據(jù)過去的信用、資金安全性來考慮，缺乏一個(gè)合理的市場競爭規(guī)則來選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對稱。所以，這些資金并不一定會(huì)落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級(jí)、多級(jí)分配機(jī)制，形成資金的高成本、高風(fēng)險(xiǎn)，即使市場再發(fā)達(dá)，這種缺陷也難以克服，象我國這樣正在形成中的市場，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場做為一個(gè)直接融資的渠道，其資金流動(dòng)規(guī)則和價(jià)格由一個(gè)競爭性的市場來定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營資金的成本等，所以，通過證券市場來配置社會(huì)閑散資金是一個(gè)更有效率、風(fēng)險(xiǎn)更小的市場。國外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。象美國這樣直接融資發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國家要高，而且，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也要高，所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)成長能力。
一、未來幾年我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的有利條件
(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放．從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會(huì)受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動(dòng)我國證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)我國證券市場的發(fā)展和完善．同時(shí)，外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．
(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高．
(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠(yuǎn)來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．
二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討
(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會(huì)助長市場投機(jī)氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．
(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展．目前在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場．
一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時(shí)．在目前國家將部分國有股．法人股報(bào)向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對市場造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的．
二是放開保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場．
(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．
(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．
一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境．1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．
二是實(shí)施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。
三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命，而被社會(huì)投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競爭壓力．使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．為此，應(yīng)根據(jù)市場承受能力，用五年或者更長時(shí)間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業(yè)回購注銷，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán)，增大社會(huì)資本的比重，既盤活國有資產(chǎn)，同時(shí)增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．
關(guān)鍵詞：證券市場;發(fā)展趨勢;資本
一、證券市場的發(fā)展概況
（一）證券市場缺乏層次性
證券市場發(fā)展至今，只有23年，跟有上百年歷史的海外成熟市場相比，差距是顯而易見的。當(dāng)前證券市場還處于發(fā)展初期，缺乏層次性是我們必須面對的問題之一。市場產(chǎn)品較為單一，投資者缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。種種差距表明證券市場缺乏層次性，仍處于發(fā)展初期。
（二）上市公司問題較多
目前，證券市場中的上市公司雖然有一些較優(yōu)秀的上市公司，但所占比例不多，而新上市公司問題仍然嚴(yán)重，如存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項(xiàng)目突然出現(xiàn)變更現(xiàn)象，這是目前證券市場中較為敏感與執(zhí)法不嚴(yán)的具體表現(xiàn)。
（三）投資者隊(duì)伍有所改善
目前從中國證券市場投資者隊(duì)伍來看，由于眾多證券投資基金的發(fā)行，加之QFII機(jī)構(gòu)和券商隊(duì)伍的擴(kuò)大，與前些年中小投資者占多數(shù)的構(gòu)成相比已有明顯的改善，機(jī)構(gòu)投資者正以不同的投資方式與理念影響著市場。但散戶所占比率依舊過高，是證券市場投資者結(jié)構(gòu)不合理的突出表現(xiàn)。
（四）市場風(fēng)險(xiǎn)較大
A股市場現(xiàn)在只有做多才能賺錢，單邊市場內(nèi)在機(jī)制決定了投資者的行為，這是使得市場容易產(chǎn)生高估的主要原因。一個(gè)完整的市場是買賣自由的，我們的市場現(xiàn)在只是買股比較自由而且受到歡迎，沽空股票的機(jī)制還在長時(shí)間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價(jià)格推到極高的高度，然后再轉(zhuǎn)入下一個(gè)周期的循環(huán)。這不利于保護(hù)投資者的利益，而建立雙向的市場機(jī)制才是改變這種狀況的一個(gè)有效途徑。
（五）股票融資的實(shí)際成本低
二、債券市場存在的問題及原因
（一）在充分肯定證券市場建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個(gè)市場目前存在的主要問題有：
債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一 從西方各國經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。
債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)融資中具有不可替代的重要作用。
（二）非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲(chǔ)蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺(tái)之前，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。
三、未來發(fā)展趨勢
（一）市場規(guī)模將更加壯大，層次更加多級(jí)，中小企業(yè)板的開設(shè)為未來創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定著扎實(shí)的基礎(chǔ)，未來市場將形成多層次、全方位的證券市場體系。
（二）機(jī)構(gòu)隊(duì)伍仍將擴(kuò)大，證券市場開放大勢所趨
（三）證券市場與國際市場聯(lián)動(dòng)將趨強(qiáng)
（四）國有股減持仍將時(shí)刻左右市場神經(jīng)
近幾年來，證券市場的大幅波動(dòng)及下跌主要原因之一就是國有股問題，從未來市場發(fā)展趨勢來看，國有股減持是大勢所趨，解決時(shí)間及方式同樣左右著未來市場神經(jīng)，但有一點(diǎn)一些投資者利益將會(huì)受到一定程度的損失是不可避免的。
（五）證券品種將更加豐富
目前中國證券市場品種主要集中在股票（A、B股）、債券上，中小企業(yè)板品種在完善過程中，創(chuàng)業(yè)板的推出同樣為投資者選擇投資品種增加了選擇性。
（六）企業(yè)融資渠道多元化 長期以來，企業(yè)在證券市場融資的主要方式為股票融資，但從未來發(fā)展趨勢上看，其融資渠道將更為廣泛，從未來市場發(fā)展來看，特別是中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板市場的推出，將為更多民營企業(yè)、中小型公司上市創(chuàng)造寬松的條件，企業(yè)融資多元化趨勢將會(huì)非常明顯。
（七）部分基金機(jī)構(gòu)將可能淘汰，主要原因是在不確定性因素和投資價(jià)值高估時(shí)倉位過滿;從市場技術(shù)指標(biāo)特別是長線指標(biāo)處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)時(shí)大力滿倉，加之未來市場可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分證券投資基金機(jī)構(gòu)未來將面臨淘汰出局。
（八）證券市場部分品種風(fēng)險(xiǎn)加大，機(jī)會(huì)增加
未來中國證券市場特別是股票市場，在其解決過程中必將出現(xiàn)利益碰撞，解決方式與時(shí)機(jī)將直接影響市場的波動(dòng)，對于部分優(yōu)質(zhì)類公司品種來講或許風(fēng)險(xiǎn)較小，但對于許多扭曲價(jià)格，業(yè)績平平的公司來講同樣是風(fēng)險(xiǎn)較大。中國證券市場是一潛力較大，發(fā)展前景非常廣闊的市場，證券市場做為資本市場重要的組成部分，為越來越多的企業(yè)和投資者創(chuàng)造了非常好的投融資機(jī)會(huì)。國家鼓勁和支持證券市場發(fā)展壯大的方針，為市場的健康、規(guī)范發(fā)展奠定了良好的前提，把握投資機(jī)會(huì)，回避市場風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為每一位投資人應(yīng)銘記在心的，愿中國證券市場規(guī)范健康的發(fā)展，為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而做出應(yīng)有貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1] 莫力，防范與化解中國證券市場風(fēng)險(xiǎn)的法理淺探[J].湖南大眾傳媒職業(yè)學(xué)院報(bào)，2012
(一)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高．
(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠(yuǎn)來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．
(二)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放．從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會(huì)受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動(dòng)我國證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)我國證券市場的發(fā)展和完善．同時(shí)，外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．
二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討
(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會(huì)助長市場投機(jī)氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．
(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展．目前在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場．
一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲(chǔ)蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時(shí)．在目前國家將部分國有股．法人股報(bào)向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對市場造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的．
二是放開保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場．
(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動(dòng)越來越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．
(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．
一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境．1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．
二是實(shí)施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。
三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命，而被社會(huì)投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競爭壓力．使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．為此，應(yīng)根據(jù)市場承受能力，用五年或者更長時(shí)間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業(yè)回購注銷，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán)，增大社會(huì)資本的比重，既盤活國有資產(chǎn)，同時(shí)增強(qiáng)證券市場的社會(huì)監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．
(五)抓住我國加入WTO的契機(jī)，積極探索證券市場主體結(jié)構(gòu)的調(diào)整．wTo的加入將改變我國證券市場的運(yùn)行環(huán)境，對此，我們應(yīng)采取措施，積極調(diào)整證券市場主體結(jié)構(gòu)．一是利用與服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定相關(guān)的規(guī)定和例外條款．制定證券市場開放的基本策略．二是從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來說．我國可適當(dāng)?shù)叵蛲赓Y證券商和投資銀行開放我國券商和投資銀行不能滿足的業(yè)務(wù)市場．而對于我國券商和投資銀行能夠提供的業(yè)務(wù)適當(dāng)?shù)丶右员Ｗo(hù)，提供政策上的緩沖期．三是通過探索中外合資或合作基金的形式．引導(dǎo)海外券商和投資銀行以適當(dāng)?shù)姆绞竭m度地介入我國A股市場，以求在漸進(jìn)的結(jié)構(gòu)性的融合過程中，提高我國證券業(yè)主體的競爭力，并保障我國證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展．四是創(chuàng)造條件，鼓勵(lì)券商之間的購并重組，努力實(shí)行規(guī)?；?jīng)營，推進(jìn)券商上市．五是積極探索我國券商國際化經(jīng)營的有效途徑，這是中國券商發(fā)展的必經(jīng)之路.
[參考文獻(xiàn)]①周正慶：《證券市場導(dǎo)論》，中國金融出版社，1998年8月第1版．②《中國金融》，1998—2000年各期，中國人民銀行主辦．③《中國證券報(bào)》，1999—2000年11月各期，新華通訊社主辦．④《證券時(shí)報(bào)》，1999—2000年11月各期，證券時(shí)報(bào)社主辦．⑤《中國證券市場年報(bào)》．中國金融出版社，1998年版．
證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動(dòng)，即證券發(fā)行、證券交易、證券投資超越一國的界限，實(shí)現(xiàn)國際間的自由化，原來一國性的證券市場變成了國際性的證券市場。世界各主要證券市場已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的國際化趨勢，這主要表現(xiàn)為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國上市公司、各國競相建立創(chuàng)業(yè)板市場、各國證券交易所尋求大聯(lián)盟。2000年，納斯達(dá)克上市的4829家公司中有429家外國公司；紐約交易所上市的2592家公司中有405家外國公司；倫敦交易所上市的外國公司占全部上市公司的20％，外國公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市場外國公司的比例分別為阿姆斯特丹40％，布魯塞爾42％，瑞士42％，新西蘭34％。歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德哥爾摩證券交易所也在探討合并；納斯達(dá)克近年來一直在嘗試將其市場延伸至日本東京和香港；新加坡證交所與美國證交所的合作也在擬議之中。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與開放，我國證券市場也逐步國際化，這使得我國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)程度提高，相互影響更加明顯。中國加入WTO以后，證券市場國際化的步伐必將進(jìn)一步加快。面對這一新的發(fā)展趨勢，我們要認(rèn)真研究，針對當(dāng)前證券市場國際化的現(xiàn)狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實(shí)現(xiàn)我國證券市場的真正開放與發(fā)展。
一、證券市場國際化使中國證券市場
與國際證券市場關(guān)聯(lián)程度提高
從世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況來看，經(jīng)濟(jì)全球化使得各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時(shí)也帶動(dòng)了籌資和投資的國際化。跨國公司作為經(jīng)濟(jì)全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進(jìn)行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產(chǎn)選擇理論在國際范圍內(nèi)的應(yīng)用、寬松的金融市場環(huán)境、金融創(chuàng)新與投資工具的加速發(fā)展、會(huì)計(jì)制度的規(guī)范與統(tǒng)一、科學(xué)技術(shù)與證券交易技術(shù)的迅猛發(fā)展，都是證券市場國際化的重要原因。
從我國經(jīng)濟(jì)具體情況來看，我國在改革開放后，實(shí)行了更為自由、開放的市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而且還希望通過證券市場來進(jìn)行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業(yè)，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發(fā)展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進(jìn)一步發(fā)展。就當(dāng)前情況來看，證券市場的國際化已經(jīng)對中國證券市場產(chǎn)生明顯的影響，這主要表現(xiàn)在中國證券市場與國際證券市場的關(guān)聯(lián)稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方面都表現(xiàn)了明顯的關(guān)聯(lián)性，國際證券市場的發(fā)展態(tài)勢日益成為中國證券市場發(fā)展走向的重要背景和參考因素之一。
1．整體市場走勢頭聯(lián)
證券市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它一方面表明宏觀經(jīng)濟(jì)走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，能夠提前反映經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及其相關(guān)因素的變化都會(huì)在證券市場上顯現(xiàn)，而各國經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關(guān)聯(lián)，相互影響。發(fā)達(dá)國家證券市場的走勢尤其是作為世界經(jīng)濟(jì)火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數(shù)、NASDAQ指數(shù)已經(jīng)成為對各國證券市場走勢預(yù)期的重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)全球化使得證券市場波動(dòng)性的溢出效應(yīng)即市場價(jià)格上的波動(dòng)性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、其采取的財(cái)政政策、貨幣政策等各方面都會(huì)或多或少的引起國際證券市場的波動(dòng)，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會(huì)因此受到影響。此外，中國證券市場還會(huì)受到亞洲各鄰國和香港地區(qū)等與我國經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的證券市場影響。
2．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展關(guān)聯(lián)
人類進(jìn)步的不同時(shí)期都伴隨著不同產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。我們已經(jīng)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在以信息產(chǎn)業(yè)、生命科學(xué)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為社會(huì)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)恿Φ闹R(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。這些知識(shí)密集型的新興產(chǎn)業(yè)代表了新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，是世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，它們的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展。美國作為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)、科技最先進(jìn)的國家，其證券市場上不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和調(diào)整反映了世界上最先進(jìn)的投資理念對整個(gè)世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的證券市場，高新技術(shù)企業(yè)的良好發(fā)展前景和投資回報(bào)率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關(guān)聯(lián)性使得各國證券市場中高新技術(shù)企業(yè)的比重越來越大，高科技板塊的發(fā)展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業(yè)在中國證券市場和海外上市的表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性十分明顯。
二、中國證券而場國際化的現(xiàn)狀
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在外國的證券發(fā)行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者、中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國證券業(yè)自由化的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向外國發(fā)展，這是證券商及其業(yè)務(wù)的國際化。一國證券市場發(fā)展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現(xiàn)在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發(fā)行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發(fā)行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務(wù)，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進(jìn)入B股市場，B股市場規(guī)模小、流動(dòng)性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2．8％左右，這些問題嚴(yán)重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內(nèi)投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規(guī)模小、競爭力差，到國外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的也只是少數(shù)。所以，國內(nèi)外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到投資主體的國際化。
我國即將加入WTO，WTO對證券業(yè)的市場準(zhǔn)入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應(yīng)的規(guī)定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理
公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
面對我國證券市場目前發(fā)展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應(yīng)該進(jìn)一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經(jīng)濟(jì)的對外開放相適應(yīng)。
三、中國證券市場國際化的障得
中國證券市場走向國際化的現(xiàn)實(shí)障礙具體表現(xiàn)為：
1．我國證券市場規(guī)模偏小
從縱向看，中國證券市場擴(kuò)張較快，但從橫向看，中國證券市場的規(guī)模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風(fēng)險(xiǎn)。（1）上市公司數(shù)量少。1994年，世界范圍內(nèi)擁有500家上市公司以上的國家和地區(qū)達(dá)14個(gè)，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達(dá)7個(gè)（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規(guī)模小。1994年，世界各國上市公司平均規(guī)模就達(dá)到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16．8、11．9、11．4、11．3、9．88．9．6．5億美元。中國僅為1．5億美元，列世界第36位。中國上市公司規(guī)模這些年雖有迅速擴(kuò)大之勢，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)。（3）資本證券化水平較低。評(píng)判證券市場規(guī)模的重要指標(biāo)資本證券化率：證券市場市值總價(jià)／國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例為31．5％；若以流通股市值計(jì)算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發(fā)達(dá)國家或地區(qū)股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。
2．證券市場結(jié)構(gòu)性缺陷突出
我國的證券市場缺陷主要表現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權(quán)利與義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個(gè)人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內(nèi)部職工股和國家股、法人股轉(zhuǎn)配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個(gè)人投資者占絕大部分，機(jī)構(gòu)投資者只是極少部分。同一企業(yè)根據(jù)其發(fā)行股票的對象、地點(diǎn)不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進(jìn)入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統(tǒng)一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷扭曲了證券的變現(xiàn)機(jī)制、市場評(píng)價(jià)機(jī)制和資本運(yùn)營機(jī)制，使得我國證券市場高投機(jī)性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。
3．金融管制較嚴(yán)，人民幣沒有實(shí)現(xiàn)自由兌換
證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動(dòng)，必然會(huì)受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現(xiàn)階段實(shí)行較嚴(yán)的金融管制，匯率決定機(jī)制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。
4．中國證券市場的發(fā)展不夠規(guī)范
中國證券市場發(fā)展的歷史較短，其法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規(guī)范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預(yù)色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時(shí)，會(huì)計(jì)制度沒有完全按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。
四、中國證券市場國際化的戰(zhàn)略選擇
證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機(jī)遇，也帶來了挑戰(zhàn)。外資進(jìn)入，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發(fā)展中供給與需求的矛盾，為企業(yè)上市提供更大的機(jī)會(huì)；新的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、管理方法及新的金融產(chǎn)品和經(jīng)營理念也隨著開放被引進(jìn)，我國證券機(jī)構(gòu)也可抓住機(jī)遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監(jiān)督管理部門都將是一個(gè)促進(jìn)和提高。引入外資券商及投資者，從業(yè)者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發(fā)展，增強(qiáng)市場競爭力。同時(shí)；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽(yù)優(yōu)良、實(shí)力雄厚、手段先進(jìn)的外資證券公司的進(jìn)入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術(shù)相對落后，很容易遭受國際投機(jī)資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時(shí)，我們要制訂合理的戰(zhàn)略選擇。
1．循序漸進(jìn)的逐步推進(jìn)中國證券市場國際化進(jìn)程
根據(jù)中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況，中國證券市場的國際化進(jìn)程既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，所以我們必須堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，分階段實(shí)施。我們可以借鑒韓國、印度、臺(tái)灣和日本等國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，以B股市場為起點(diǎn)，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的合并，推進(jìn)中國證券市場國際化的漸進(jìn)式發(fā)展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進(jìn)，直到全面開放階段，實(shí)現(xiàn)中國證券市場的真正國際化。
2．?dāng)U大市場規(guī)模，按照國際慣例規(guī)范證券市場
大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎(chǔ)，我們要對證券市場的法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、上市公司進(jìn)行改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步向WTO準(zhǔn)則靠攏，吸引更多的外國投資者。
