時(shí)間：2024-01-10 15:07:36
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4月15日，國家統(tǒng)計(jì)局一季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值為158526億元，同比增長6.7%。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖好于預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。同時(shí)，一季度居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.1%。與此相對(duì)應(yīng)的是，目前中國1年期存款基準(zhǔn)利率僅為1.5%。進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，中國的貨幣購買力下降，實(shí)際價(jià)值不斷流失。
在此背景下，財(cái)富管理的重要性日益凸顯。隨著中國新興中產(chǎn)階級(jí)的壯大，居民可用于投資的資產(chǎn)顯著增加。現(xiàn)階段，居民的投資領(lǐng)域主要集中在基金、債券、股票、房產(chǎn)等。除此之外，作為一種新興的金融業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融被越來越多的投資者所熟知，進(jìn)入大眾理財(cái)?shù)囊曇?。作為一個(gè)廣義的概念，財(cái)富管理并非通過單一的投資渠道就可以完成，想要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要經(jīng)驗(yàn)豐富的從業(yè)者根據(jù)投資者不同人生階段的財(cái)務(wù)需求，設(shè)計(jì)相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，保障資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期及生命周期達(dá)到保值增值的目的，并最終實(shí)現(xiàn)傳承。
財(cái)富管理理念的逐漸興起帶動(dòng)了國內(nèi)一些財(cái)富管理公司的發(fā)展，捷越聯(lián)合信息咨詢有限公司創(chuàng)始人兼首席風(fēng)控官王曉婷表示：“在萬億級(jí)的市場(chǎng)中，財(cái)富管理在中國剛剛興起，尤其新貴階層的財(cái)富管理，目前仍處于起步階段，未來在中國將有廣闊的發(fā)展空間?！?/p>
CRS究竟是何方神圣？十問CRS
CRS尚未在國內(nèi)施行。許多人已經(jīng)簡單粗暴地將其與“全球征稅”掛鉤，但CRS的定義與流程十分嚴(yán)謹(jǐn)，帶著10個(gè)小問題，全面起底CRS。
（1）CRS是什么？
CRS，Common Reporting Standard，即“共同申報(bào)準(zhǔn)則”。2014年，經(jīng)合組織（OECD）了《金融賬戶信息自動(dòng)交換標(biāo)準(zhǔn)》，旨在打擊跨境逃稅，標(biāo)準(zhǔn)中即包含“共同申報(bào)準(zhǔn)則”。這是一個(gè)全球近百個(gè)國家參與的自動(dòng)金融信息交換協(xié)議，意味著中國稅務(wù)居民在海外的所有金融賬戶資產(chǎn)信息自動(dòng)報(bào)送中國稅務(wù)部門。
（2）CRS覆蓋哪些海外金融賬戶？
境外存款機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)及特定的保險(xiǎn)公司。
（3）CR8交換哪些金融賬戶資產(chǎn)信息？
存款賬戶、托管賬戶、現(xiàn)金值保險(xiǎn)合約、年金合約及持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)或債權(quán)權(quán)益。不包括房產(chǎn)、珠寶首飾、字畫古董、飛機(jī)游艇等。
（4）CRS申報(bào)哪些內(nèi)容？
金融帳戶持有人的姓名以及出生日期、賬號(hào)及賬戶余額、稅收居住地（國別）、年度付至或記入該賬戶的總額。
（5）CRS依據(jù)金融帳戶持有人的哪個(gè)地址來決定是否交換信息？
CRS審查需要確定帳戶持有人。及受益人是哪國的稅收居民。
（6）CRS定義中的“稅務(wù)居民”如何界定？
稅收居民不等同于國籍（護(hù)照國別）。每個(gè)國家對(duì)于自己國家的稅收居民都有嚴(yán)格的界定。一般來說，長期定居在某個(gè)國家的外籍人士往往被視作該國的稅收居民。
比如你常年居住在中國，有中國境內(nèi)戶籍，那么就是居民納稅人。你的全球收入將面臨申報(bào)和繳納中國稅的義務(wù)。而非稅收居民，假如你是一個(gè)英國人，在中國臨時(shí)工作就業(yè)，那就是中國大陸的非居民。這時(shí)如果在中國大陸的銀行開戶存錢，銀行就應(yīng)該把存款信息披露給英國的稅務(wù)機(jī)構(gòu)。中國的移民獲得其它國家的永久居留權(quán)或者綠卡。那么在中國實(shí)際上也可以被視為非居民，金融賬戶信息也是需要交換的。
（7）CRS是如何具體操作的？
舉例來說。中國和新加坡采納“共同申報(bào)準(zhǔn)則”（CRS）之后，一個(gè)中國居民（持中國護(hù)照）在新加坡金融機(jī)構(gòu)擁有賬戶，則該居民的個(gè)人信息以及賬戶收入所得會(huì)被新加坡金融機(jī)構(gòu)收集并上報(bào)新加坡相關(guān)政府部門，并與中國相關(guān)政府部門進(jìn)行信息交換，這種交換每年進(jìn)行一次。理論上講，中國稅務(wù)部門將掌握中國稅收居民海外資產(chǎn)的收入狀況。
（8）在中國，存量多少的金融賬戶將被進(jìn)行CR$盡職調(diào)查？
從2017年1月1日起，中國境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)將按照標(biāo)準(zhǔn)履行盡職調(diào)查程序。明年12月31日前，完成對(duì)存量個(gè)人高凈值賬戶（截至2016年12月31日金融賬戶加總余額超過600萬元人民幣）的盡職調(diào)查。
（9）中國什么時(shí)候正式實(shí)施CRS申報(bào)？
2017年12月31日前，完成對(duì)高凈值存量個(gè)人客戶的盡職調(diào)查程序，識(shí)別非居民賬戶。
2018年6月30日前，完成向國稅總局的首次信息報(bào)送，并在以后年度每年定期向國稅總局進(jìn)行信息報(bào)送。
2018年9月30日前，中國將與其他參與ORS的轄區(qū)完成首次轄區(qū)間的信息交換，以后年度也將每年定期進(jìn)行轄區(qū)間的信息交換。
2018年12月31日前，完成對(duì)其余所有存量客戶的盡職調(diào)查程序，識(shí)別其中的非居民賬戶。
（10）所有國家都加入ORS了嗎？
并非所有國家都加入了CRS，目前共有98個(gè)國家和地區(qū)加入ORS，具體如下：
CRS來臨，移民與海外資產(chǎn)配置仍有春天
對(duì)于大多數(shù)國人來說，中國加入CRS的影響微乎其微，那些沒有移民、也沒有任何海外資產(chǎn)配置的中國居民只需要配合金融機(jī)構(gòu)完成稅收居民盡職調(diào)查即可。但是，那些具有海外身份、或者擁有境外資產(chǎn)的中國人，其賬戶信息就會(huì)被國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)收集和報(bào)送到稅務(wù)局。并且被稅務(wù)局將賬戶信息交換給其他國家或地區(qū)，而這一類中國人一般都是財(cái)力雄厚的高凈值人士，那對(duì)于高凈值人士而言，海外投資進(jìn)入寒冬了嗎？
姑且繞開高凈值人士，就CRS的制定初衷而論，CRS絕非洪水猛獸，而是金融全球化時(shí)代反腐反貪的必要之舉。在沒有制定CRS之前，對(duì)于海外逃稅的追查是困難重重，一些境外的銀行機(jī)構(gòu)以保護(hù)客戶私人信息為由拒絕配合，全球政府每一年因此要損失2500億美元的稅收，而制定了CRS這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之后，連瑞士政府也公開聲明支持，一向以絕對(duì)保密為傳統(tǒng)的瑞士銀行，將在符合標(biāo)準(zhǔn)的情況下，提交國外客戶的賬戶信息。因此，CRS的施行對(duì)于各國政府對(duì)本國公民的財(cái)產(chǎn)追蹤有重大意義，在一定程度上可以緩解甚至解決經(jīng)濟(jì)政治的某些重大問題。
合理避，是指在法律允許的情況下，以合法的手段和方式來達(dá)到納稅人減少繳納稅款的經(jīng)濟(jì)行為，CRS即將開始中國高凈值人士的“海外征稅”時(shí)代，而如何科學(xué)規(guī)劃資產(chǎn)進(jìn)行合理避稅，是擺在高凈值人士面前的重要問題。
建立海外信托的重要性在CRS當(dāng)前再次顯現(xiàn)。在透明的環(huán)境下。信托的保全功能并沒有因?yàn)闆]有那么高度的隱私而隨之喪失。離岸信托中的保留權(quán)利功能為信托的設(shè)立者提供的繼續(xù)參與管理和投資的便利，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和受益權(quán)的分離，從而有效的隔離了客戶所居住的大陸地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)，而這一點(diǎn)，仍然只有在離岸才能真正做到。
但由于透明度的提高，要想實(shí)現(xiàn)真正的保全，必須提高合規(guī)的水平，保證資產(chǎn)注入信托的有效性，或者說整個(gè)信托的有效性，這樣在碰上跨國司法沖突的時(shí)候，客戶的權(quán)益才能在最大的程度上得以保證。另外，由于每個(gè)司法屬地的信托都有訴訟時(shí)效，從1-6年不等，也就是說做信托規(guī)劃越早越好，過了這個(gè)期間，委托人的債權(quán)人就無法主張信托內(nèi)的資產(chǎn)了。
移民也是CRS之下合理避稅的優(yōu)選，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到不受管轄的領(lǐng)域。透過國籍以及經(jīng)常居住的改變、或是資產(chǎn)、股權(quán)持有者身份的改變，而達(dá)到稅務(wù)居民身份的改變，或是納稅義務(wù)的改變，則自然就改變了納稅的責(zé)任，CRS覆蓋全球98個(gè)國家和地區(qū)，少數(shù)沒加入其中的國家和地區(qū)，尤其是一些效果護(hù)照的作用，再次則顯現(xiàn)出來，且CRS的對(duì)象是金融賬戶，不涉及房產(chǎn)（以個(gè)人名義購買的房產(chǎn)），因此購房移民的優(yōu)勢(shì)也十分明顯。因此，CRS的到來并不等同移民與海外Y產(chǎn)配置的寒冬，相反，這是一次選擇的洗牌，小國護(hù)照與購房移民的好處愈發(fā)明顯。
說到CRS，不得不提美國與FATCA
隨著CRS的履行日期逐步逼近，越來越多的人提及FATCA，并將CRS稱為“升級(jí)版的FATCA”。FATCA又是什么？在回答這個(gè)問題前，細(xì)心的人驚呼：“加入CRS的百多個(gè)國家里沒有美國！”美國游離在CRS國家之外，為移民美國人士找到了多一條行動(dòng)的理由。
Foreign Account Tax Compllance Act，《海外金融賬戶納稅法案》，是美國國會(huì)2010年通過的一個(gè)法案，該法案要求海外美國籍公民及為海外美國籍公民提供金融服務(wù)的銀行定期向美國稅務(wù)部門提供美國籍公民的海外賬戶情況，以降低這些公民的避稅空間。鑒于已有的FATCA，美國并不屬于OECD（經(jīng)合組織）的98個(gè)已經(jīng)簽署或者承諾簽署CRS的國家或地區(qū)之一。
美國并沒有加入CRS協(xié)議，是否為下一個(gè)“避稅天堂”仍難以斷定，但在大多數(shù)國家都已加入CRS，素來以高質(zhì)量的教育體系和健全的社會(huì)福利制度吸引眾多移民者的美國，無疑又添加了一條吸引因素。
當(dāng)前，作為移民美國性價(jià)比高、限制要求少的路徑，EB5投資移民依然是許多心懷“移民美國夢(mèng)”人士的選擇，且EB5區(qū)域中心法案從2016年12月9日“原封不動(dòng)”延期到2017年4月28日，中國大陸地區(qū)從2018年開始施行CRS，時(shí)間上的重疊可以說對(duì)于高資產(chǎn)人士、尤其是對(duì)于子女教育有規(guī)劃需求，且不僅進(jìn)行海外資產(chǎn)配置達(dá)到合理避稅的人士而言，美國是理想的選擇。2017年1月，新任美國總統(tǒng)特朗普即將走馬上任，特朗普在競選方案中關(guān)于移民改革的10項(xiàng)目標(biāo)中，第10條是“繼續(xù)改革移民法，確保合法移民及美國公民的最大權(quán)益，將美國移民數(shù)量控制在合理的水平和范疇”，即合法移民政策會(huì)有改動(dòng)。方向是更加符合美國利益，而不是簡單的改革?？v觀特朗普所有的反移民論述中，他更多在針對(duì)非法移民，即非法進(jìn)入美國的人士。美國EB-5投資移民項(xiàng)目讓移民進(jìn)入美國，不僅完全合法，而且是得到美國政府鼓勵(lì)和支持的，可以說是CRS想要移民的高凈值人士一舉多得的選擇。
一、背景
作為我國最早開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，信托公司近年來的發(fā)展如火如荼。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截止2016年9月末，全國68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為18.17萬億元。從2011年9月末信托資產(chǎn)規(guī)模3.27萬億元至2016年9月末，信托資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增長率為40.9%。但是從2013年起，信托資產(chǎn)規(guī)模的增長速度持續(xù)下滑，而行業(yè)內(nèi)營業(yè)收入和權(quán)益報(bào)酬率的增速以及年化信托報(bào)酬率也在逐年回落。在經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營業(yè)績都產(chǎn)生前所未有的變化下，信托公司必須深刻認(rèn)識(shí)當(dāng)前所面臨的嚴(yán)峻問題，開創(chuàng)新型業(yè)務(wù)以提升經(jīng)營業(yè)績。
二、大資管時(shí)代信托業(yè)的新型信托業(yè)務(wù)方向
1.不良資產(chǎn)證券化
受到經(jīng)濟(jì)增長乏力的影響，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量將持續(xù)承壓。而尚未見頂?shù)牟涣悸什粩嗉哟筱y行業(yè)的運(yùn)營壓力，因此商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)出表意愿十分迫切。當(dāng)前，不良資產(chǎn)出表的方式主要有三種：第一種是銀行自主核銷不良貸款，這不僅程序復(fù)雜，而且意味著不良資產(chǎn)的徹底損失；第二種是將不良資產(chǎn)打包出售給資產(chǎn)管理公司，但這種方法具有周期長，折扣高的特點(diǎn)，既要求銀行賤價(jià)出售不良資產(chǎn)，放棄可能產(chǎn)生的后續(xù)收益，又難以滿足特殊情況下不良資產(chǎn)緊急出表的要求；第三種是銀行將不良資產(chǎn)與其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)接實(shí)現(xiàn)出表。這種方式簡單的說，就是銀行將不良資產(chǎn)名義上出售給其他金融機(jī)構(gòu)，如信托公司，基金子公司等。金融機(jī)構(gòu)發(fā)起資產(chǎn)管理計(jì)劃募集資金作為不良資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，但實(shí)際上銀行又作為出資方以名義上投資于資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式將不良資產(chǎn)收益權(quán)回購，資產(chǎn)管理計(jì)劃的收益即不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回流，是銀行減少的不良資產(chǎn)損失。而其他金融機(jī)構(gòu)作為通道角色收取通道費(fèi)用幫助銀行粉飾報(bào)表。但是，2016年8月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》將使不良資產(chǎn)名義轉(zhuǎn)讓的操作空間消失殆盡。不良資產(chǎn)的出表將會(huì)更多考慮資產(chǎn)證券化模式。
資產(chǎn)證券化一直被視作信托公司重要的轉(zhuǎn)型方向之一，原因在于不良資產(chǎn)證券化的過程中，商業(yè)銀行將證券化的資產(chǎn)出售給一個(gè)特殊目的載體以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的是一個(gè)關(guān)鍵步驟。一般來說，SPV有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙三種模式。在我國現(xiàn)行的法律框架下，只有特殊目的信托模式才能真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)減稅減負(fù)的目的，具有較強(qiáng)的可操作性。因此，信托公司是目前最好的SPV。信托公司有望在不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，采取"大投行+SPV”的模式獲取競爭優(yōu)勢(shì)。
2.家族信托
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年中國個(gè)人可投資金融資產(chǎn)總額達(dá)到113萬億元人民幣，較2014年增長32萬億元人民幣；高凈值人群可投資金融資產(chǎn)總額達(dá)到49.7萬億元人民幣，可投資金融資產(chǎn)超過600百萬元人民幣的高凈值家庭約207萬戶，2013至2015年年均復(fù)合增長率達(dá)到26.1%。當(dāng)積累的財(cái)富已經(jīng)超過了富裕生活的日常所需時(shí)，愈來愈多的高凈值人士開始考慮財(cái)富的保障和傳承。根據(jù)貝恩公司《2015中國私人財(cái)富報(bào)告》顯示，近年來隨著經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，財(cái)富保障和財(cái)富傳承成為高凈值人群首要和次要的財(cái)富目標(biāo)，而對(duì)于超高凈值人群而言，財(cái)富傳承更為重要。超過一半的高凈值人士尚未對(duì)財(cái)富傳承做出安排，但是不少高凈值人士擔(dān)憂將大量財(cái)富過早而又沒有規(guī)劃地交予子女，將助長子女好逸惡勞的紈绔心態(tài)。這種現(xiàn)象催生了財(cái)富管理的需求，龐大的高凈值群體也意味著財(cái)富管理市場(chǎng)巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
作為長期以來定位高端資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，信托公司擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和靈活的配資模式，具備抓住初具雛形的財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇的良好基礎(chǔ)，能夠開展家族信托業(yè)務(wù)滿足高凈值人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求。在我國的法律框架下，相比國內(nèi)另一針對(duì)高凈值客戶服務(wù)的金融部門―私人銀行而言，家族信托以獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制實(shí)現(xiàn)了財(cái)富保障目標(biāo)的同時(shí)，具有獨(dú)特的財(cái)富傳承功能。通過設(shè)立家族信托，高凈值人士可以有效地緊鎖股權(quán)以避免委托人及受益人離婚或去世產(chǎn)生的財(cái)富分配問題和企業(yè)控制權(quán)糾紛問題，實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)的安全隔離以避免企業(yè)各種風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的家庭財(cái)富縮水，合理的避稅節(jié)稅以避開高昂的遺產(chǎn)稅，確立受益人的受益條件以傳承家族理念和防止財(cái)富外流。
家族信托業(yè)務(wù)不僅能夠滿足高凈值客戶的需求，也給予了信托公司更多的業(yè)績激勵(lì)。以2013年平安信托推出的國內(nèi)首?渭易逍磐小捌槳膊聘弧ず璩惺蘭蟻盜小蔽?例，采用了"年費(fèi)+超額管理費(fèi)”的收費(fèi)模式，年費(fèi)率為信托資金的1%，年信托收益率高于4.5%以上的部分收取50%作為浮動(dòng)管理費(fèi)。對(duì)比當(dāng)前信托公司的固定比率收費(fèi)模式（主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)2%左右，被動(dòng)管理型業(yè)務(wù)0.1%左右），家族信托業(yè)務(wù)給予信托公司更高的業(yè)績激勵(lì)。此外，家族信托能夠?yàn)樾磐泄咎峁┓€(wěn)定的長期資金，解決集合資金信托期限短、成本高的缺陷，能把視角投向長期收益率更高的投資方向。
當(dāng)前，我國家族信托剛剛起步，限制家族信托的主要因素是法律制度不完善，股權(quán)不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)暫時(shí)無法過戶至信托名下，受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)和客戶認(rèn)知能力缺乏，以及金融機(jī)構(gòu)能力欠缺。但是隨著財(cái)富管理和傳承的需求上升，和監(jiān)管層對(duì)信托公司開創(chuàng)新型業(yè)務(wù)表示積極鼓勵(lì)的態(tài)度，相關(guān)法律法規(guī)將不斷完善，家族信托業(yè)務(wù)的發(fā)展前景將更加廣闊。而遺產(chǎn)稅開征等預(yù)期將進(jìn)一步加速家族信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。
3.海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)
自2015年以來在經(jīng)濟(jì)增長乏力，國內(nèi)收益率整體下跌和貨幣政策持續(xù)寬松的多重因素影響下，資產(chǎn)荒開始蔓延。國內(nèi)可投資資產(chǎn)的質(zhì)量不斷下降和兌付危機(jī)逐步增多，以及人民幣匯率持續(xù)下跌的現(xiàn)象使投資者意識(shí)到分散降低投資風(fēng)險(xiǎn)和海外配資的重要性，資產(chǎn)保值增值的需求持續(xù)高漲。而在國內(nèi)資產(chǎn)配置陷入僵局的情況下，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)紛紛將目光轉(zhuǎn)向海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)，境外投資的價(jià)值日益凸顯。多家信托公司也開始嘗試海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)，通過申請(qǐng)QDII和QDIE業(yè)務(wù)資質(zhì)、設(shè)立海外子公司、與境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作等方式開展境外投資，為客戶提供優(yōu)質(zhì)的海外資產(chǎn)配置服務(wù)。截至2016年9月末，共有20家信托公司獲得開展境外業(yè)務(wù)的相關(guān)資質(zhì)，14家信托公司獲批QDII額度，規(guī)模合計(jì)77.5億美元。
長遠(yuǎn)來看，海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)對(duì)信托公司的發(fā)展具有重要意義。資產(chǎn)配置全球化能夠有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，避開宏觀經(jīng)濟(jì)下行和政策環(huán)境變化，獲得穩(wěn)健的收益，滿足客戶財(cái)富保值增值的需求。以往境內(nèi)的資產(chǎn)收益率通常高于境外，所以僅有少數(shù)投資者處于教育、移民和避險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)配置了海外資產(chǎn)。而隨著中國經(jīng)濟(jì)全球化的深入和海外工作、留學(xué)和移民人群數(shù)量的增加，開闊了投資者的國際視野，境外投資的接受程度也有所提升。2016年底的人民幣匯率大幅下滑又進(jìn)一步弱化了人民幣升值的預(yù)期，加強(qiáng)了境外投資的需求。同時(shí)，海外配資的門檻也在逐步下降，這意味著眾多的潛在客戶，尚未成型的市場(chǎng)也為信托公司提供了塑造海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)品牌的機(jī)會(huì)。而且與國內(nèi)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)不同，投資者對(duì)于境外市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治環(huán)境、法律法規(guī)、投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)都不甚了解，無法做出準(zhǔn)確判斷，因此更為依賴專業(yè)機(jī)構(gòu)。相比國內(nèi)市場(chǎng)多層次的客戶類型，境外市場(chǎng)的客戶以高凈值人群為主，更愿意為資產(chǎn)管理和投資咨詢付費(fèi)。這不僅能夠增加信托公司的業(yè)績，更對(duì)信托公司的專業(yè)性和國際化有所助益。目前制約QDII業(yè)務(wù)發(fā)展的最主要因素是QDII業(yè)務(wù)的額度限制，根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)QDII余額僅占信托資產(chǎn)的0.24%，這是明顯不合理的。但是在資產(chǎn)配置全球化的大勢(shì)所趨下，QDII額度必然繼續(xù)提升，QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展空間十分巨大。
2014年6月至2017年1月，中國外匯儲(chǔ)備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。一些官員學(xué)者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備快速縮水是“藏匯于民”的結(jié)果，但中國社科院學(xué)部委員余永定與他的世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所團(tuán)隊(duì)提出，盡管不排除“藏匯于民”的成分，外儲(chǔ)縮水在很大程度上是套利、套匯交易獲利平倉，沽空平盤和資本外逃的結(jié)果。
當(dāng)央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備之際，“中國外匯儲(chǔ)備過多，干預(yù)外匯市場(chǎng)的過程中將外匯儲(chǔ)備用掉是好事”一時(shí)成為主流觀點(diǎn)。 外匯儲(chǔ)備的減少是否意昧著“藏匯于民”似乎可以有三個(gè)衡量尺度：第一，中國的海釙凈資產(chǎn)是否減少了;第二，中國海外資產(chǎn)一負(fù)債結(jié)構(gòu)是否惡化了;第三.中國國民收入分配是否惡化了。圖/CFP
外匯儲(chǔ)備在兩年間下降將近1萬億美元是否是“藏匯于民”？“保外匯儲(chǔ)備還是保匯率”是偽命題嗎？中國外匯儲(chǔ)備是否過多？如果過多，應(yīng)該如何合理使用外匯儲(chǔ)備？針對(duì)業(yè)界關(guān)注的這一系列問題，在今年全國“兩會(huì)”期間，《財(cái)經(jīng)》記者專訪了政協(xié)委員、中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定。盡管目前人民幣貶值壓力明顯消退，在所謂“藏匯于民”問題取得更多共識(shí)，深入探討對(duì)未來匯率政策的抉擇依然有重要意義?！眱蓵?huì)”后，余永定又對(duì)采訪稿做了一些修改和補(bǔ)充。 “藏匯于民”辨析
《財(cái)經(jīng)》：最近一些流行觀點(diǎn)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備下降主要是“藏匯于民”的結(jié)果。是外匯資產(chǎn)由央行集中持有向民間部門分散持有的轉(zhuǎn)變過程。你怎么看？
余永定：到2014年6月，中國累積了接近4萬億美元外匯儲(chǔ)備。今年1月外匯儲(chǔ)備降至2.99萬億美元，跌破3萬億外匯儲(chǔ)備整數(shù)關(guān)口。在兩年多時(shí)間，外匯儲(chǔ)備總量p少近1萬億美元，降幅達(dá)到25%。像中國這樣，在如此短的時(shí)間內(nèi)、為了維持匯率穩(wěn)定而用掉如此之多的外匯儲(chǔ)備，在世界經(jīng)濟(jì)歷史上絕無僅有。1萬億美元是什么概念？IMF可動(dòng)用的全部資源在全球金融危機(jī)后增加了三倍，但也才達(dá)到6600億美元。歐元區(qū)為處理歐洲債危機(jī)所能動(dòng)用的資金總共為7000億歐元。在亞洲金融危機(jī)期間，所有國家和國際金融機(jī)構(gòu)所消耗的資金總額也就是3500億美元。
對(duì)于中國外匯儲(chǔ)備損耗的許多錯(cuò)誤觀點(diǎn)和模糊認(rèn)識(shí)，我的同事張明博士已經(jīng)在《財(cái)經(jīng)》著了比較全面的闡述。這里我僅想圍繞目前的最流行說法――“外匯儲(chǔ)備減少是‘藏匯于民’”談一下自己的看法。
事實(shí)上，世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所團(tuán)隊(duì)是”藏匯于民“的最早提倡者之一。但那是在人民幣處于升值通道時(shí)的主張。在人民幣處于貶值通道的時(shí)候，情況是不同的。
“藏匯于民”一詞隱含的意思：中國官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的減少=中國非官方海外資產(chǎn)的增加;換言之， 中國海外凈資產(chǎn)的總量并沒有變化，但海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)卻得到了改善。事實(shí)是否如此呢？
為回答這個(gè)問題，必須找到中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。而這些特點(diǎn)又與中國的國際收支結(jié)構(gòu)密不可分。因而，中國的國際收支結(jié)構(gòu)應(yīng)該成為分析的起點(diǎn)。
《財(cái)經(jīng)》：那么，中國國際收支結(jié)構(gòu)有哪些特點(diǎn)，這些特點(diǎn)是如何形成的？
余永定： 首先，在建立“創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”思想指導(dǎo)下，中國從1994年開始到現(xiàn)在年年都保持經(jīng)常項(xiàng)目順差。也就是說，當(dāng)人均收入僅有數(shù)百美元的時(shí)候，中國就成了資本凈輸出國。作為經(jīng)常項(xiàng)目順差國，特別是在參與國際化的初期，中國的資本輸出是通過央行增持美國國債實(shí)現(xiàn)的。這樣，從上世紀(jì)90年代初期起，中國就開始了以持有官方外匯儲(chǔ)備為主要方式的海外資產(chǎn)積累過程。
其次，由于極為優(yōu)惠的引資政策，中國在維持經(jīng)常項(xiàng)目順差，因而擁有足夠外匯的情況下，還吸引了大量FDI。擁有經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著：有投資意愿的企業(yè)可以通過國內(nèi)金融市場(chǎng)（商業(yè)銀行）從出口商處購買進(jìn)口外國資本品和技術(shù)所需的外匯。例如，出口商出口換匯100億美元。投資企業(yè)可以用800億元人民幣從出口商處購買100億美元以滿足進(jìn)口需求。在這種情況下，投資企業(yè)本來是不需要引進(jìn)外資的。
然而，由于信貸控制等原因以及引進(jìn)FDI所能享受的種種優(yōu)惠，投資企業(yè)可能無法或不愿通過國內(nèi)金融市場(chǎng)的媒介作用從出口商處購買所需100億美元的外匯，于是便通過引進(jìn)FDI以獲取進(jìn)口投資品和技術(shù)所需的100億美元（也應(yīng)該承認(rèn)有些投資品和技術(shù)是無法買到的，因而必須通過FDI引入）;而出口商只好把掙來的100億美元外匯通過商業(yè)銀行賣給中央銀行。這樣，中國經(jīng)常項(xiàng)目處于平衡狀態(tài)，但資本項(xiàng)目卻出現(xiàn)100億美元順差。與此相對(duì)應(yīng)，中國的海外資產(chǎn)（美國國債）和負(fù)債（FDI）分別增加100億美元。在這個(gè)例子中，外匯儲(chǔ)備的增加是引入FDI的結(jié)果。
《財(cái)經(jīng)》：中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)有什么特點(diǎn)，這些特點(diǎn)同中國國際收支結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)有什么關(guān)系？
余永定：海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)同中國國際收支結(jié)構(gòu)的關(guān)系是存量同流量的關(guān)系。前者是后者的結(jié)果，但又會(huì)影響前者。 “外匯儲(chǔ)備就是拿來用的”這種說法過于簡單化.忽略了外匯儲(chǔ)備的不同功能和形成的歷史原因，圖/CFP
從總體看，直到前不久，中國國際收支的基本特點(diǎn)是“雙順差” ?！半p順差”的存在是匯率缺乏彈性條件下，各種政策扭曲和市場(chǎng)扭曲的結(jié)果。例如，一方面出口商出口創(chuàng)匯100億美元 ;另一方面，“投資企業(yè)”還要引進(jìn)100億美元的FDI（或其他形式的外資）。不僅如此，在引進(jìn)100億美元之后，“投資企業(yè)”并不將外匯用于進(jìn)口資本品和技術(shù)，而是通過商業(yè)銀行將其賣給中央銀行以換取人民幣800億元用于國內(nèi)人民幣資產(chǎn)投資。這樣，中國就同時(shí)出現(xiàn)了100億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差和100美元的資本項(xiàng)目順差。與此相對(duì)應(yīng)，中國海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）增加了200億美元，海外負(fù)債（FDI）增加了100億美元，海外凈資產(chǎn)增加100億美元。在200億美元新增外匯儲(chǔ)備中，有100億美元是“借來”的，所以有100億美元新增海外負(fù)債相對(duì)應(yīng)。從1991年算起（扣除1993年），中國維持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”已經(jīng)15年。到2014年中，中國積累了近5萬億美元的海外資產(chǎn)和近3萬億美元的海外債務(wù)。換言之，中國擁有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)。
長期以來，外匯儲(chǔ)備在中國海外資產(chǎn)中的比重大致為三分之二，而直接投資（ODI）的比重則極低，2005年為5%，到2014年也僅僅為13.7%。與此相對(duì)照，2005年FDI在中國海外負(fù)債中的比重為58%，此后這一比重也未發(fā)生很大變化。由于中國的海外資產(chǎn)主要是美國國債，海外負(fù)債主要是FDI，海外資產(chǎn)同海外負(fù)債的收益率差異懸殊，中國投資收入長期處于逆差狀態(tài)。例如，在2008年前后美國國債收益率僅為2%-3%，而與此同時(shí)，根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)， 外國跨國公司在中國的投資回報(bào)率達(dá)到22%。這樣，盡管擁有巨額凈資產(chǎn)，中國在理論上實(shí)際是個(gè)債務(wù)國。
《財(cái)經(jīng)》：你認(rèn)為中國國際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)存在一系列不合理性，這些不合理性同人民幣匯率形成機(jī)制又有什么關(guān)系呢？
余永定：需要強(qiáng)調(diào)的是，中國國際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理性是同中國的金融體制、發(fā)展戰(zhàn)略、外貿(mào)政策、引資政策等等因素密切相關(guān)的，但中國的人民幣“升值恐懼癥”也起到重要作用。自2003年以來就出現(xiàn)了人民幣的升值壓力。消除這種壓力有兩條基本路徑：讓人民幣升值，或通過某種政策組合增加消費(fèi)和投資（本來已經(jīng)很高了）來吸收儲(chǔ)蓄。人民幣的迅速升值（或完全放棄對(duì)匯率的干預(yù)），意味著人民幣資產(chǎn)價(jià)格的上升。盡管不排除出現(xiàn)超調(diào)，隨著人民幣資產(chǎn)美元價(jià)格的上升，市場(chǎng)預(yù)期（繼續(xù)升值還是不再升值）將發(fā)生分化，熱錢將停止流入。
與此同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目順差也會(huì)減少。這樣，外匯儲(chǔ)備將會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)比較合理的水平上，中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)也將得到改善。然而，盡管央行很早就希望增加人民幣匯率的彈性，但由于許多政府部門的強(qiáng)烈反對(duì)，央行先是不得不推遲人民幣同美元脫鉤、2005年后則是不得不持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)以減緩人民幣的升值速度。與此同時(shí)，政府也未能找到有效辦法在較短時(shí)間內(nèi)提高消費(fèi)率，消除國內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資的缺口。
在人民幣處于緩慢升值的過程中，大量旨在套利、套匯的熱錢穿透資本管制的屏障源源流入中國。緩慢升值的政策意味著非居民套利、套匯者可以用美元低價(jià)買入人民幣資產(chǎn)，在獲得利差的同時(shí)坐等人民幣升值。在這個(gè)過程中，一方面是套利、套匯資金通過資本項(xiàng)目流入（經(jīng)常項(xiàng)目中也流入不少同貿(mào)易順差無關(guān)的資金）導(dǎo)致中國海外負(fù)債（主要是短期負(fù)債）增加;另一方面是央行被動(dòng)地把這些套利、套匯資產(chǎn)回流到美國國債市場(chǎng)，增加了中國的外匯儲(chǔ)備。 有外管局研究人員估計(jì)外匯儲(chǔ)備中的熱錢（借來的外匯儲(chǔ)備）高達(dá)上萬億美元。我不掌握數(shù)據(jù)，難于判斷。但我也傾向于認(rèn)為自2003年以來，熱錢流入的數(shù)量是相當(dāng)大的。在國際收支平衡表上，主要代表短期資本流動(dòng)的“證券投資”項(xiàng)目和“其他投資“項(xiàng)目（貨幣和存款、貸款和貿(mào)易信貸等）之和在中國海外負(fù)債中的比重同F(xiàn)DI相差無幾。這種情況應(yīng)該與大量熱錢流入有關(guān)。
《財(cái)經(jīng)》：當(dāng)人民幣升值過程突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在干預(yù)外匯市場(chǎng)抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲(chǔ)備的減少是否意味著“藏匯于民”？
余永定：當(dāng)人民幣升值過程突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在干預(yù)外匯市場(chǎng)抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲(chǔ)備的減少是否意味著“藏匯于民”似乎可以有三個(gè)衡量尺度：第一，中國的海外凈資產(chǎn)是否減少了;第二，中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)是否惡化了（將導(dǎo)致未來投資收入的減少）;第三，中國國民收入分配是否惡化了。
我們已經(jīng)談到，外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)部分同熱錢有關(guān)。熱錢是以美元形式流入中國的，流入后必須轉(zhuǎn)化為國內(nèi)某種形式的人民幣資產(chǎn)。熱錢終歸是要流出的，只有流出后，熱錢的利潤才能實(shí)現(xiàn)。同F(xiàn)DI之類的真實(shí)投資不同，熱錢流出所帶走的利潤，必然是中國的損失。這里是零和博弈，不存在共贏問題。假設(shè)當(dāng)人民幣對(duì)美元匯率還是8.1∶1時(shí)，套匯、套利者用100億美元從中國外匯市場(chǎng)上購買了810億元人民幣。此時(shí)，中國海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）和負(fù)債（資本項(xiàng)目下某個(gè)子項(xiàng)目的流入）同時(shí)增加了100億美元（設(shè)負(fù)債也用美元計(jì)價(jià)）。到2014年人民幣升值到6∶1左右時(shí)，套匯、套利者賣掉810億元人民幣資產(chǎn)，通過商業(yè)銀行從央行可購匯135億美元，匯出中國。套匯、套利者平倉后，中國的海外負(fù)債減少100億美元，但海外資產(chǎn)卻減少135億美元，凈資產(chǎn)減少35億美元。這35億美元無論如何也不能稱之為“藏匯于民”吧？
可以想象，以前流入中國的熱錢越多，在干預(yù)外匯市場(chǎng)的過程中“飽食遠(yuǎn)r”的熱錢就越多，中國凈資產(chǎn)的損失就越大。這里我們尚未考慮中國資產(chǎn)價(jià)格的上升。如果把成倍的資產(chǎn)價(jià)格上升考慮在內(nèi)，熱錢流出后，中國凈資產(chǎn)的損失就更是難以想象了。 1.3萬億美元“不翼而飛”意味著什么
《財(cái)經(jīng)》：為什么你主張不干預(yù)外匯市場(chǎng)？如果不干預(yù)，做空者不就會(huì)獲利了嗎？
余永定：最重要的理由之一是：如果人民幣能夠有較大幅度貶值，套匯、套利者的換匯成本就會(huì)提高，這樣就會(huì)最大限度地減少中國凈資產(chǎn)的損失。
如果不干預(yù)，做空者不就會(huì)獲利了嗎？確實(shí)存在這個(gè)問題。如果央行是做空者的交易對(duì)手，人民幣貶值，央行就會(huì)遭受損失。問題是，如果從一開始央行就不干預(yù)，受損失者就不是央行而是市場(chǎng)上的多頭。但央行一旦卷入，特別是如果央行接盤的規(guī)模很大，情況就不太好辦了。一種選擇是堅(jiān)持到底，另一種是盡快收手，減損。到底應(yīng)該如何？由于不了解操作細(xì)節(jié)，外人就難以判斷了。順便指出，人民幣國際化產(chǎn)生的CNH市場(chǎng)（人民幣離岸市場(chǎng)），嚴(yán)重增大了打擊做空的難度。在這種情況下，央行收縮CNH市場(chǎng)上人民幣的流動(dòng)性是順理成章的事。
外匯儲(chǔ)備減少是否改善了中國海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)呢？以被動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)的方式，在減少外匯儲(chǔ)備的同時(shí)增加非儲(chǔ)備資產(chǎn)和減少海外負(fù)債很難改善中國的海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)。沒有任何人為我們提供過令人信服的證明，2014年以來中國外匯儲(chǔ)備的銳減導(dǎo)致了中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善。很難設(shè)想，為了滿足居民增持美元存款、非居民減持人民幣資產(chǎn)、企業(yè)提前償還外債、資本外逃而a生的換匯要求，央行被動(dòng)出售外匯儲(chǔ)備所導(dǎo)致的中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，可以提高中國海外凈資產(chǎn)的收益率，從而增加中國的國民福利。事實(shí)上，近年來，中國的投資收入并未因外匯儲(chǔ)備的減少而得到改善。
最后，外匯儲(chǔ)備銳減對(duì)國民財(cái)富分配的影響顯然是負(fù)面的。居民換匯的急劇增加在很大程度上是出于保值動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)本身無可非議。但必須看到，央行提供外匯滿足了這種動(dòng)機(jī)意味著央行承擔(dān)了匯率風(fēng)險(xiǎn)。換言之，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁到?jīng)]有能力增持美元資產(chǎn)的中、低收入階層頭上了。那些提前償還外債的企業(yè)也存在類似問題。許多企業(yè)當(dāng)初在海外融資實(shí)際上是為了從事“套息交易”（套匯、套利交易），現(xiàn)在趕快平倉實(shí)際上是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到央行――從而轉(zhuǎn)嫁到公眾頭上。
總之，目前的外匯儲(chǔ)備下降不是我們主動(dòng)改善資源配置的結(jié)果，相反，在很大程度上是“套息交易”平倉、做空獲利平盤和資本外逃的結(jié)果。我們的匯率維穩(wěn)政策客觀上幫助熱錢實(shí)現(xiàn)了“勝利大逃亡”。我認(rèn)為，央行對(duì)于外匯儲(chǔ)備急劇下降的性質(zhì)是有充分認(rèn)識(shí)的。正因?yàn)槿绱?，?016年以來央行大大強(qiáng)化了資本管制。盡管資本管制本身存在很大局限性，但對(duì)遏制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步下降發(fā)揮了重要作用。也可能有人會(huì)說，熱錢該跑的已經(jīng)跑了。事實(shí)也可能確實(shí)如此，但我們至少不應(yīng)該把一件本來令人扼腕的事，說成是一件好事。
《財(cái)經(jīng)》：最近你們研究團(tuán)隊(duì)的肖立晟撰文提出1.3萬億美元的中國海外凈資產(chǎn)去向不明，對(duì)此你怎么看？
余永定：根據(jù)國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表，對(duì)于給定的觀察期，可以得到一個(gè)簡單恒等式：累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差=海外凈資產(chǎn)增加。美國著名學(xué)者豪斯曼在討論美國輸出“暗物質(zhì)”時(shí)就使用過類似的概念。肖立晟提出：“自2011年一季度至2016年三季度中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差累積額為1.28萬億美元?！薄霸诓豢紤]誤差與遺漏的情況下，在這段時(shí)間內(nèi)，中國的海外凈資產(chǎn)（民間海外資產(chǎn)+外匯儲(chǔ)備）增加量應(yīng)同這段時(shí)間經(jīng)常項(xiàng)目累積額大體相等。然而，事實(shí)卻是：在這段時(shí)間里中國的海外凈資產(chǎn)不但沒有增加，反倒減少了124億美元。換言之，中國在這段時(shí)間的資本凈輸出，并未形成中國的新增海外凈資產(chǎn)。在五年多的時(shí)間里1.3萬億美元不翼而飛?！边@不能不說是一個(gè)十分重大的問題。其實(shí)，更早提出這個(gè)問題的人是管濤。但遺憾的是，這個(gè)問題至今未得到學(xué)界的重視。我實(shí)在不明白什么問題才算是重要問題。
這個(gè)問題除其本身的重要性外，也同所謂“藏匯于民”是密切相關(guān)的。你不是說“藏匯于民”了嗎？證據(jù)在哪里？有統(tǒng)計(jì)數(shù)字的支持嗎？我們知道外匯儲(chǔ)備減少了近萬億美元，非儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了多少？海外負(fù)債減少了多少？有誰給我們提供了可以核查的統(tǒng)計(jì)數(shù)字？如果是“藏匯于民”了，2014年以來減少的近萬億美元外匯儲(chǔ)備應(yīng)該轉(zhuǎn)化為大致相等的非儲(chǔ)備資產(chǎn)增加量加上海外債務(wù)的減少（順便說一下，“藏匯于民”論者很少提及后者），這個(gè)時(shí)期中國的新增海外凈資產(chǎn)就應(yīng)該大致等于同期累計(jì)的經(jīng)常項(xiàng)目順差。然而事實(shí)是，自2014年下半年人民幣進(jìn)入貶值通道以來，民間（私人部門）海外資產(chǎn)雖然有明顯增加，但其增加量遠(yuǎn)不足以補(bǔ)償外匯儲(chǔ)備的急劇下降導(dǎo)致的海外資產(chǎn)的減少。與此同時(shí)，中國海外負(fù)債下降幅度也并不明顯。這就說明，關(guān)于“藏匯于民”的說法得不到統(tǒng)計(jì)的支持。相反，統(tǒng)計(jì)數(shù)字卻與我們關(guān)于外匯儲(chǔ)備的銳減同中國凈資產(chǎn)在熱錢“一進(jìn)一出”中遭到巨大損失的假設(shè)相一致。
《財(cái)經(jīng)》：1.3萬億美元凈資產(chǎn)下落不明是否是估值效應(yīng)、統(tǒng)計(jì)誤差等原因造成的？
余永定：前述1.3萬億美元的缺口是通過對(duì)比國際收支平衡表（BP）和凈國際投資頭寸表（NIIP）分析得出的。國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)非常復(fù)雜，兩個(gè)表的結(jié)果的一致性很難得到保證。導(dǎo)致兩表結(jié)果不一致的可能原因是多方面的。首先，經(jīng)常項(xiàng)目順差的統(tǒng)計(jì)不準(zhǔn)確。但盡管有誤差，經(jīng)常項(xiàng)目差額的統(tǒng)計(jì)誤差不應(yīng)該過于巨大。我們完全可以用貿(mào)易對(duì)象國的有關(guān)統(tǒng)計(jì)，核對(duì)中國經(jīng)常項(xiàng)目順差統(tǒng)計(jì)的真實(shí)性。其次，估值效應(yīng)。美元指數(shù)變動(dòng)會(huì)影響用美元計(jì)量的中國海外資產(chǎn)價(jià)值，但美元指數(shù)在這幾年有升有降、雖然總體上看是升值，對(duì)中國海外資產(chǎn)估值的影響，應(yīng)該是有限的。人民幣對(duì)美元升值會(huì)增加中國負(fù)債（主要是FDI），但人民幣從2014年已經(jīng)開始貶值。再次，中國海外負(fù)債統(tǒng)計(jì)口徑變化。在2015年一季度，外管局宣布采用新的國際標(biāo)準(zhǔn)BPM6公布數(shù)據(jù)，并且對(duì)過去的存量數(shù)據(jù)做一次性調(diào)整。這些調(diào)整涉及的數(shù)量非常龐大，且后期又出現(xiàn)了一些新的調(diào)整，究竟這些調(diào)整有哪些理論依據(jù)或者數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們不得而知。另外，外管局是按照市價(jià)重估法統(tǒng)計(jì)FDI的。企業(yè)經(jīng)營情況的改變將會(huì)影響FDI（中國最重要海外負(fù)債）的統(tǒng)計(jì)。但是，F(xiàn)DI是因估值變化增加還是減少了？如果FDI企業(yè)經(jīng)營普遍惡化，中國的海外負(fù)債應(yīng)該是減少而不是增加，經(jīng)常項(xiàng)目累積和海外凈資產(chǎn)的缺口豈不是應(yīng)該是減少而不是上升嗎？總之，我以為，經(jīng)常順差累積同海外凈資產(chǎn)增量之間的缺口太大， 技術(shù)原因恐怕只能解釋這個(gè)缺口的一小部分。
出現(xiàn)1.3萬億美元缺口的最可能原因是：中國的凈資產(chǎn)遭到了嚴(yán)重?fù)p失。首先是資本外逃。在我們考察期中，累積誤差與遺漏為6200億美元。正如肖立晟所指出的，“一般而言，錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)與進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模相關(guān)，大致穩(wěn)定在正負(fù)3%左右，且均值為零。然而，自2014年三季度以來，錯(cuò)誤和遺漏賬戶占進(jìn)出口總規(guī)模比率均值為-5%，最高曾經(jīng)達(dá)到-10%，而且呈現(xiàn)單邊流出態(tài)勢(shì)。顯然，該項(xiàng)目主要反映的不再是統(tǒng)計(jì)誤差，而是資本外逃的規(guī)模。本輪資本外流中，錯(cuò)誤和遺漏賬戶下資本的凈流出已經(jīng)占到累積凈流出規(guī)模的33%，占同期外匯儲(chǔ)備消耗量67%”。資本外逃有兩個(gè)特點(diǎn)：首先，既然是外逃，所謂 “藏匯于民”的這部分外匯不會(huì)轉(zhuǎn)化為中國非儲(chǔ)備資產(chǎn)、而是干脆遁于無形了。外逃資本的所有者可能還持有中國國籍（民），但他們的這部分資產(chǎn)同中國已經(jīng)沒有任何關(guān)系。
其次，為與熱錢相區(qū)別，我們假設(shè)資本外逃卷走的外匯儲(chǔ)備是 “掙來的”而不是“借來的”，因而并不存在相應(yīng)的負(fù)債。熱錢先由境外美元轉(zhuǎn)化為人民幣資產(chǎn)，在完成套匯、套利后，又轉(zhuǎn)化成美元流回出發(fā)地。與熱錢不同，資本外逃是中居民的人民幣資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為美元流到境外。因而在導(dǎo)致中國海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）減少的同時(shí)不會(huì)導(dǎo)致中國海外負(fù)債的減少。資本外逃導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的減少應(yīng)該看作是百分之百的中國海外資產(chǎn)的凈損失。
從數(shù)據(jù)看，相當(dāng)規(guī)模的資本外逃在本輪匯率貶值之前就已發(fā)生。資本外逃應(yīng)該是形成本輪人民幣貶值壓力的重要原因之一。把資本外逃歸諸于貶值預(yù)期在很大程度上是倒為因果了。
其次，在過去長期的升值過程中，大量套匯、套利熱錢流入中國。國外投行把這個(gè)時(shí)期的“套息交易”稱之為“套息交易的世紀(jì)盛宴”（“Carry Trade of the Century”）。前面我們已經(jīng)在概念上說明了熱錢在人民幣升值階段流入，在升值觸頂之時(shí)流出（“套息交易”平倉）如何導(dǎo)致中國海外凈資產(chǎn)的損失。同資本外逃不同，“套息交易”是合法的，這種交易對(duì)中國海外資產(chǎn)-負(fù)債表的影響應(yīng)該是可以追蹤的?！疤紫⒔灰住逼絺}對(duì)中國凈資產(chǎn)造成的損失是巨大的，但具體數(shù)字到底是多少已經(jīng)超出我的研究能力。
我猜想，把資本外逃、“套息交易”平倉和前面提及的技術(shù)性因素加在一起，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差累積和中國海外凈資產(chǎn)之間的巨大缺口大概是基本能夠解釋的。
《財(cái)經(jīng)》：央行在用掉外匯儲(chǔ)備的時(shí)候回收了人民幣，兩者不是等價(jià)交換嗎？熱錢流入現(xiàn)在又流出，不是很正常嗎？
余永定：除非我們要討論人民幣和美元的購買力平價(jià)，似乎很難也沒有必要判斷央行出售美元、購買人民幣是不是等價(jià)交換。真正有意義的問題是：動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以維持匯率穩(wěn)定會(huì)對(duì)中國的海外凈資產(chǎn)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)有何影響？例如，出口商掙了100億美元外匯，此時(shí)，中國就已經(jīng)增加了100億美元的海外資產(chǎn)。出口商把100億美元外匯賣給中央銀行，中國的海外資產(chǎn)最終變?yōu)?00億美元美國國債。無論中央銀行是用600億元人民幣還是800億元人民幣購買這100億美元，并不能改變中國海外資產(chǎn)增加100億美元這一結(jié)果。如果“套息交易”者把100億美元賣給中央銀行，無論央行按什么匯率付給他人民幣，中國的海外負(fù)債已經(jīng)增加了100億美元。外匯儲(chǔ)備的減少是否代表中國國民財(cái)富的損失，要看減少的外匯儲(chǔ)備是否轉(zhuǎn)化為等量的非儲(chǔ)備海外資產(chǎn)（如變成了等量的ODI），或減少了等量的海外負(fù)債（如償還了等量外債）。
“熱錢流入又流出”，我剛才說了，人家是賺了錢后走的。在過去十幾年中未能制止熱錢大量流入，現(xiàn)在又未能在熱錢流出之際最大限度降低國家的損失。這不能不令人感到遺憾。 如何使用外匯儲(chǔ)備
《財(cái)經(jīng)》：自從央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以來，“中國外匯儲(chǔ)備過多”、“外匯就是拿來用的”等等成為主流觀點(diǎn)。你認(rèn)為中國外匯儲(chǔ)備怎樣使用比較合理？
余永定： 外匯儲(chǔ)備有多種用途：保障流動(dòng)性、熨平匯率波動(dòng)、以備不時(shí)之需、抵御對(duì)本幣的攻擊、提供全球公共產(chǎn)品等。中國持有大量外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)特殊原因則是，由于儲(chǔ)蓄率極高且匯率缺乏彈性。在國內(nèi)投資無法完全消化國內(nèi)儲(chǔ)蓄的情況下，就只能把持有美國國債作為一種儲(chǔ)蓄方式。盡管這種儲(chǔ)蓄方式是低效的，但如果沒有這樣一種外國儲(chǔ)蓄載體，在存在國內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國內(nèi)投資的缺口的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長速度就會(huì)下降。有外國學(xué)者將這部分體現(xiàn)為美國國債的儲(chǔ)蓄稱之為“泊車儲(chǔ)蓄”（“parked savings”）。
基于外匯儲(chǔ)備的不同作用，中國應(yīng)該在保證流動(dòng)性、安全性和一定盈利性基礎(chǔ)上維持最低限度的外匯儲(chǔ)備。一個(gè)國家的匯率制度越是靈活，這個(gè)國家所需要的外匯儲(chǔ)備就越少。當(dāng)初中國的外匯儲(chǔ)備之所以過多，原因很多，匯率缺乏靈活性是其中最重要原因之一。既然不能通過匯率的變動(dòng)抑制外匯儲(chǔ)備的增加，一時(shí)又找不到更好的方法把外匯儲(chǔ)備用掉，于是我們就這樣把“泊車儲(chǔ)蓄”停泊在美國國債上了。
“外匯儲(chǔ)備就是拿來用的”這種說法過于簡單化，忽略了外匯儲(chǔ)備的不同功能和形成的歷史原因。什么時(shí)候用？怎么用？用多少？都是值得討論的。正如我在前面反復(fù)講的，把大量外匯儲(chǔ)備用于單向、持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致了中國海外凈資產(chǎn)的損失、惡化了中國海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)。好不容易積攢起來的外匯儲(chǔ)備（或以很高成本借來的外匯儲(chǔ)備）就這樣用掉，十分可惜。作為儲(chǔ)蓄的那部分外匯儲(chǔ)備，中國應(yīng)該盡可能將其轉(zhuǎn)化為收益率更高的投資，或設(shè)法通過臨時(shí)性的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，將其使用掉。
理上說，在人民幣處于升值階段，如果中央銀行不干預(yù)，外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。相反，在人民幣處于貶值階段，如果中央銀行不干預(yù)，外匯儲(chǔ)備不會(huì)減少。如果我們一方面希望盡量減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，另一方面又希望減少外匯儲(chǔ)備，我們就只能繞開外匯市場(chǎng)，設(shè)計(jì)直接使用外匯儲(chǔ)備的途徑。例如， 財(cái)富基金中國投資有限責(zé)任公司（中投）的成立，央行對(duì)商業(yè)銀行的大量外匯注資，中國為國際和區(qū)域金融合作提供的資金，以及目前推進(jìn)亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供的資金等等，都可以看作是在直接使用外匯儲(chǔ)備以改善中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)所作的努力。又如，在石油 （或其他大宗商品）價(jià)格較低時(shí)期通過某種安排動(dòng)用外匯儲(chǔ)備增加石油（或其他大宗商品）戰(zhàn)略儲(chǔ)備也是使用外匯儲(chǔ)備的較合理方式。
當(dāng)前，如何動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行海外投資是可以重點(diǎn)考慮的領(lǐng)域。由于繞開了市場(chǎng)上人民幣和美元相兌換的環(huán)節(jié)，外匯儲(chǔ)備的使用對(duì)匯率不發(fā)生直接影響，反之亦然。但是，把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為海外直接投資，畢竟改變了央行原來所持資產(chǎn)的性質(zhì)。新資產(chǎn)已經(jīng)不能滿足外匯儲(chǔ)備所應(yīng)具有的安全性、流動(dòng)性等要求。例如，絲路基金的400億美元中，有65%來自由國家外匯管理局全額出資的子公司梧桐樹投資平臺(tái)有限公司提供的外匯儲(chǔ)備。絲路基金的資產(chǎn)與負(fù)債應(yīng)該計(jì)入什么賬戶呢？是否應(yīng)該以及如何把外匯儲(chǔ)備移出央行資產(chǎn)-負(fù)債表也是一個(gè)需要考慮的重要問題。例如，是否可以通過財(cái)政部發(fā)債把部分外匯從央行買走，再注入社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，由這些機(jī)構(gòu)在海外進(jìn)行投資等都是可以考慮的處理辦法。當(dāng)然，上述問題還是應(yīng)該由熟悉操作細(xì)節(jié)的政府和業(yè)界人士決定，我們這些書齋學(xué)者難以置喙。
《財(cái)經(jīng)》：在過去十幾年中，你一再強(qiáng)調(diào)中國應(yīng)該改善國際收支結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在你又呼吁關(guān)注中國經(jīng)常項(xiàng)目順差累積和中國凈資產(chǎn)增加量之間的巨大缺口。為什么如此關(guān)注這個(gè)問題？
把握機(jī)遇 更上層樓
每個(gè)人都會(huì)面臨很多選擇，只不過成功者善於把握機(jī)遇。林媛媛小姐就屬於此類，她獨(dú)立果敢，有著清晰的奮Y目標(biāo)。
她畢業(yè)於西安西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)系，K取得工商管理碩士學(xué)位。畢業(yè)後來到與香港只有一水之隔的深圳，從事金融相關(guān)工作，2003年起，她就經(jīng)常往來香港，對(duì)這個(gè)國際金融中心非常向往。2011年，林媛媛小姐正式在香港定居，開始了一段新的生活?！耙郧熬秃芟矚g香港，定居香港後就會(huì)想應(yīng)該怎樣更好地融入到新環(huán)境中。”
林媛媛小姐，喜歡香有的金融氛圍：“香港作為世界第三大金融中心，已連續(xù)22年獲評(píng)全球最自由經(jīng)濟(jì)體系，日積月累，優(yōu)勢(shì)明顯。其一，體現(xiàn)在國際化的營商環(huán)境，貿(mào)易自由、投資自由、貨幣自由等；其二，有著背靠中國內(nèi)地的優(yōu)越地理位置，前景廣闊；其三，香港有著健全的法制體系，和豐富的金融經(jīng)驗(yàn)，其稅制簡單且低稅率；其四，受西方思想影響，香港人做事情嚴(yán)謹(jǐn)認(rèn)真的態(tài)度讓我非常欣賞……凡此種種，皆為投資者提供了便利的條件?！边@些優(yōu)勢(shì)，對(duì)於本身就是學(xué)經(jīng)濟(jì)的她，令她在香港如魚得水，就像一個(gè)表演者找到了理想的大舞臺(tái)，躍躍欲試，期待著能有一場(chǎng)精彩的演出。
初來乍到，沒有人脈、沒有資源，她便下心來積累，在一家企業(yè)任秘書從事行政工作。期間，她接觸到了以老為中心的精英圈子，從優(yōu)秀的人身上學(xué)到了很多，除了面對(duì)市場(chǎng)的智慧，還有堅(jiān)持不懈的精神。但林媛媛小姐清楚，自己想要的舞臺(tái)絕不限於此，她向往著更廣闊的發(fā)展空間。於是她轉(zhuǎn)做市場(chǎng)?！斑@幾年的確經(jīng)歷了很多坎坷，挑戰(zhàn)無處不在?！钡沁@次選擇，她遇到了現(xiàn)在的老，也是她事業(yè)上的貴人，把她帶到了財(cái)務(wù)策劃行業(yè)。
和大多數(shù)初入行的人一樣，為了業(yè)績，林媛媛小姐也會(huì)想“一天應(yīng)該賣幾張單出去”，跑了一段時(shí)間後，她開始思考，這樣下去肯定是不行的：“從事理財(cái)工作，我的目標(biāo)K不是一個(gè)普通的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)員。”於是她調(diào)整戰(zhàn)略，將目光鎖定在內(nèi)地“高凈值”人群身上，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)：“這個(gè)群體主要以企業(yè)家為主，他們有意向，但他們對(duì)金融K不熟悉，因而在海外資產(chǎn)配置方面比例不高。有著廣闊的市場(chǎng)前景?！?/p>
談到企業(yè)家的需求時(shí)，她說：“這些企業(yè)家善於經(jīng)營，收入可觀，有一定抵R個(gè)人或家庭風(fēng)險(xiǎn)的能力，然而對(duì)財(cái)務(wù)保障很難引起興趣，但他們對(duì)資產(chǎn)的保值s非常關(guān)心。特別是民營企業(yè)家，更關(guān)心如何將辛苦一輩子的所得安全傳給下一代。所以企業(yè)家要分清家庭資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)，不但要懂得賺錢，更要懂得資產(chǎn)保護(hù)。”
接觸群體的層次不同，林媛媛小姐也不斷促使自己進(jìn)步，她學(xué)會(huì)站在客戶的角度，以一個(gè)企業(yè)家的思維去做財(cái)富管理，K把幫助到客戶、實(shí)現(xiàn)客戶的夢(mèng)想，當(dāng)作是自己的使命，盡心盡責(zé)。目前，她已為上百個(gè)家庭做過財(cái)務(wù)規(guī)劃，管理資產(chǎn)超過幾個(gè)億，同時(shí)考慮到高端客戶的需求，打造了全方位的財(cái)富管理平臺(tái)。平臺(tái)上有律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)策劃師、私人銀行家等精英成員，為客戶提供資產(chǎn)管理、投資移民、家族信、稅務(wù)規(guī)劃等全方位服務(wù)。
“取乎其上，得乎其中；取乎其中，則得乎其下?！蹦銓?duì)自己的要求高低，關(guān)M到你取得成績的大小。林媛媛小姐，抱著“更上層樓”的心態(tài)，短短幾年內(nèi)，便找到了事業(yè)開拓的方向。
思長遠(yuǎn)，才能行更遠(yuǎn)
作為一名專業(yè)的國際理財(cái)規(guī)劃師，林媛媛小姐在工作中接觸到了各行各業(yè)的不同層次的人，也積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。通過調(diào)查研究，她發(fā)現(xiàn)：“中國人做海外資產(chǎn)配置的比例不高，目前僅為4%-5%左右，即使是中國的高凈值人群，海外資產(chǎn)配置的比例也不高。然而世界上1%的頂尖富豪能蛞恢被累、傳承，很大程度上是因?yàn)橛凶龆嘣?、全球性質(zhì)的投資。如海外房地產(chǎn)、海外投資信、海外股市和美金保單等等?！?/p>
她認(rèn)為，這也給到投資者一個(gè)啟示――一定要有長遠(yuǎn)的眼光，應(yīng)該在全球范圍內(nèi)丫滯蹲什品。當(dāng)然這個(gè)觀點(diǎn)K非空穴來風(fēng)，她解釋說：“改革開放的30多年Y，中國經(jīng)濟(jì)高速的發(fā)展，取得了舉世矚目的成就。受時(shí)代影響，過去容易找到收益高且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)為零的投資出口，如房地產(chǎn)、私募股權(quán)、固定收益信等。但是現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)和體制改革正在全面進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段，人民幣加入SDR，意味著未來5至10年Y人民幣將繼續(xù)可控地、緩慢地貶值；另外，人口老齡化意味著在資源、科技等保持不變的情況下，社會(huì)總產(chǎn)出必然會(huì)降低。由此推測(cè)，未來10年中國私人財(cái)富可能會(huì)面臨很大的困境?！?/p>
以內(nèi)地企業(yè)家為例，他們?nèi)绻粫?huì)擴(kuò)大經(jīng)營，而不懂得財(cái)富規(guī)劃的話，那麼市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化時(shí)，將會(huì)面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。所以，從專業(yè)角度出發(fā)，林媛媛小姐建議，短期幾年內(nèi)不著急用的資本，可以分配到海外，以多元化的投資產(chǎn)品來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)劃國際化的資產(chǎn)?！昂Ｍ赓Y產(chǎn)配置是一個(gè)長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，是一個(gè)長期性的方向性決策。”
企業(yè)家辛苦打拼，苦心經(jīng)營，如果s因一時(shí)的意外或環(huán)境的改變而讓畢生積累的財(cái)富減少和貶值，是非常讓人惋惜的，林媛媛小姐希望能通過專業(yè)幫助到他們。當(dāng)時(shí)，她遇到了一個(gè)事業(yè)上的貴人，那是一個(gè)因患早期疾病而深刻了解到保險(xiǎn)重要性的企業(yè)家。這位企業(yè)家曾到處J詢，但是都被保險(xiǎn)公司拒保，後來他找到了她。雖然知道投保的幾率很小，但她還是傾盡全力協(xié)助對(duì)方，設(shè)法和公司洽談，最終取到了投保機(jī)會(huì)。因此這位企業(yè)家非常感激她，後來還給她介紹了不少客戶。
林媛媛小姐還曾經(jīng)為一位相識(shí)多年的、在安徽從事礦業(yè)的企業(yè)家做過理財(cái)規(guī)劃，幫助他對(duì)接在香港]冊(cè)公司和開銀行賬戶，因?yàn)檫@位企業(yè)家將來想移民，她還幫他對(duì)接專業(yè)人士，給到專業(yè)性意見。客戶在內(nèi)地的投資主要是股票和房地產(chǎn)，以及擴(kuò)大廠房，考慮到讓公司穩(wěn)健的生存和發(fā)展，她建議說：“當(dāng)有1000萬現(xiàn)金時(shí)，則要考慮拿出100萬放在保本型理財(cái)Y，鎖定收益，其他資產(chǎn)再投資在生意上或高風(fēng)險(xiǎn)的投資上。這樣才更安心?！苯?jīng)過幾番溝通，她幫客戶做了家族財(cái)富傳承計(jì)劃，包括醫(yī)療、養(yǎng)老、財(cái)產(chǎn)過戶等，既規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，又可把家族企業(yè)安全過戶給下一代，避免將來產(chǎn)生財(cái)產(chǎn)紛?？蛻魧?duì)她的服務(wù)非常滿意，有了資產(chǎn)保障，做起生意特別安心！
“財(cái)富自由，不是你能賺多少錢，而是能留下多少錢。我們對(duì)於未來的思考更多的也應(yīng)該是如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，考慮合理的海外資產(chǎn)配置是個(gè)不錯(cuò)的選擇。每個(gè)家庭都有做好風(fēng)險(xiǎn)管理的必要，不斷買入資產(chǎn)，減少負(fù)債，讓現(xiàn)金流滾起來?！币?yàn)椋奸L遠(yuǎn)，才能行更遠(yuǎn)。
學(xué)無止境，化熱情為動(dòng)力
目前，林媛媛小姐的工作便是專職於海外資產(chǎn)配置、家族基金（財(cái)產(chǎn)保護(hù)、傳承）、退休信（終身收入）、規(guī)劃家庭資產(chǎn)與企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及隔離、醫(yī)療服務(wù)、商業(yè)移民及海外升學(xué)等幾個(gè)范疇。
工作的熱情，源於內(nèi)心的真正熱愛。保險(xiǎn)理財(cái)工作對(duì)她來說，更多的是一個(gè)成長的平臺(tái)，開拓了她的人脈圈子，也讓她不斷提升自我。林媛媛小姐非常享受當(dāng)下的工作，K且收獲頗豐。
除了專業(yè)提升，林媛媛小姐也從這些企業(yè)家身上學(xué)到很多為人處世的學(xué)問，以及如何經(jīng)營企業(yè)等。她認(rèn)為這也有利於增長自己的心智，豐富自己的人生。
她發(fā)自內(nèi)心地說：“做一份工作首先要自己覺得開心，這樣才會(huì)有動(dòng)力堅(jiān)持下去。我很滿意現(xiàn)在的工作狀態(tài)。因?yàn)槲沂前l(fā)自內(nèi)心的，想去幫助客戶，這是我的愿望，也是我的使命。幫助別人，自己也有一種滿足感和成就感?！?/p>
人民幣貶值不僅加重了市場(chǎng)的緊張情緒，也使更多投資者意識(shí)到了多元資產(chǎn)配置的重要性，紛紛尋找海外投資機(jī)會(huì)。
面對(duì)市場(chǎng)上資金出海投資風(fēng)潮，多位國際國內(nèi)宏觀和投資理財(cái)專家在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)不贊成盲目向海外投資；至于如何選擇投資標(biāo)的，他們建議回歸價(jià)值投資。
不擔(dān)心人民幣劇烈貶值
令人擔(dān)憂的是，上月的人民幣匯率在短期12個(gè)工作日內(nèi)貶值了1.5%，接近過去8個(gè)月的貶值幅度。期間美元指數(shù)升值了3.4%，而其他新興市場(chǎng)貨幣并沒有太大波動(dòng)。市場(chǎng)預(yù)期，人民幣貶值將會(huì)繼續(xù)，而且形勢(shì)嚴(yán)峻。
不過，花旗銀行（中國）有限公司零售銀行研究與投資策略主管唐君豪對(duì)《投資者報(bào)》記者說：“人民幣相對(duì)美元或溫和貶值，但整體將維持相對(duì)穩(wěn)定?！?/p>
“花旗預(yù)估未來6～12個(gè)月，美元兌人民幣可能升至6.85，隱含約1.2%的貶值幅度。從貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備的角度看，我們不認(rèn)為人民幣匯率受到嚴(yán)重高估?！?唐君豪說。
在他認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)或在年底加息，但中國央行推遲降息降準(zhǔn)措施，適度減輕因息差所導(dǎo)致的資本外流壓力。“資本管制措施趨緊減少投機(jī)性資金流出，人民幣貶值預(yù)期稍微緩和。而人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子，以及中國債券市場(chǎng)向國際機(jī)構(gòu)投資者開放，皆可能讓資本重新回流?！?/p>
不建議盲目海外投資
人民幣走弱瞬間刺激了國內(nèi)民眾對(duì)于以美元為主的海外資產(chǎn)配置需求，大量資金兌換成外幣或流出境外投資，令人民幣持續(xù)受壓，但盲目逃向國外是否能夠保值增資？經(jīng)記者了解，包括國際投行在內(nèi)的很多專家也并不贊同盲目出海，認(rèn)為仍需考慮資金來回的成本和實(shí)際的需求。
星展銀行（中國）個(gè)人銀行部投資及保險(xiǎn)產(chǎn)品部總監(jiān)孔淑妍建議有資金出海打算的客戶可以考慮三方面的問題：一是能承受的外匯風(fēng)險(xiǎn)是多少？二是需要更多外匯是否有為未來需求的打算，如為孩子的教育資金提前鎖定匯率？三是選擇怎樣的投資途徑？
在孔淑妍看來，全球資產(chǎn)配置更適合于有一定投資經(jīng)驗(yàn)，投資期較長的投資者，由于沒有一個(gè)貨幣可以保持永遠(yuǎn)強(qiáng)勁，所以只需轉(zhuǎn)移投資組合的一部分去捕捉市場(chǎng)機(jī)遇?！巴鈪R投資是個(gè)相對(duì)概念，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)貶值不代表兌其他貨幣皆是。如果投資者可以承受較高的風(fēng)險(xiǎn)，那么在外幣的配置上更加豐富，也更具操作彈性。”
雖然多元化全球配置策略是對(duì)沖單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的務(wù)實(shí)選擇，但在業(yè)內(nèi)看來，多元化也有諸多容易被忽視的誤區(qū)。
“人民幣未來還是有緩慢貶值的壓力，但是急速貶值的情況并不存在，我們預(yù)計(jì)年幅度大概在3到5個(gè)百分點(diǎn)。所以對(duì)于一般的投資者而言，由于國內(nèi)的投資品種仍比較豐富，并不贊成盲目的往海外擴(kuò)張，建議流動(dòng)資金在千萬元以上的客戶可以考慮海外資產(chǎn)配置?！卑蹄y行私人銀行部總經(jīng)理邱思甥對(duì)《投資者報(bào)》記者說。
“美元兌人民幣匯率牌價(jià)每天都在變化，并且未來可能波動(dòng)幅度也較大，如果沒有明確的長期用途，比如海外留學(xué)置業(yè)，僅選擇中長期的美元存款作為投資仍存在一定換匯風(fēng)險(xiǎn)。”北京某市場(chǎng)人士表示。
國內(nèi)國外都有機(jī)會(huì)
對(duì)國外的資產(chǎn)配置，孔淑妍認(rèn)為，如果僅是在不同市場(chǎng)分別投了10只股票，這樣的資產(chǎn)配置并不是多元化?！耙粋€(gè)優(yōu)秀的資產(chǎn)配置應(yīng)該是不同資產(chǎn)類別在不一樣市場(chǎng)的平衡組合，包括股票、債券、大宗商品和另類投資等，最終以達(dá)到在最低風(fēng)險(xiǎn)下收益最高，而在最高收益是風(fēng)險(xiǎn)最低。
而相對(duì)于國內(nèi)多數(shù)投資者，中建投資本管理有限公司董事總經(jīng)理?xiàng)畛缢嚱ㄗh，高凈值投資者為了保衛(wèi)已經(jīng)取得的財(cái)富成果，可以看看香港首富李嘉誠、中國首富王健林在干什么?！懊绹墓善薄⑵谪?、創(chuàng)業(yè)基金等適合專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人，而個(gè)人建議投資能夠看得懂的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)基金?！?楊崇藝表示，中國的國內(nèi)以房地產(chǎn)為代表資產(chǎn)價(jià)格偏高，資產(chǎn)投資收益率急劇下降，而美國商業(yè)經(jīng)營性物業(yè)的投資回報(bào)率是中國的3倍以上，可以選擇國企背景和正規(guī)持牌的金融機(jī)構(gòu)所推出的房地產(chǎn)基金?！?/p>
對(duì)國內(nèi)的資產(chǎn)配置，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀在大類資產(chǎn)配置上相對(duì)看好股票。“債券收益率呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，在監(jiān)管層不斷出臺(tái)的規(guī)范措施之下面臨一定的調(diào)整壓力。而股票市場(chǎng)受益于企業(yè)盈利的改善以及房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的流入，投資者情緒有所復(fù)蘇，場(chǎng)內(nèi)融資逐漸上行，新增投資者和參與交易投資者也在穩(wěn)步增加。”
關(guān)鍵詞:對(duì)外直接投資 現(xiàn)狀分析
一、中國企業(yè)對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)
當(dāng)企業(yè)在本國國內(nèi)發(fā)展到一定階段后到國外投資設(shè)立生產(chǎn)基地、從事跨國生產(chǎn)經(jīng)營賺取國際利潤這是美國、歐洲以及日本的企業(yè)一貫的經(jīng)營思路。這些企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資往往是以企業(yè)的競爭戰(zhàn)略、尋求產(chǎn)品多樣性或者降低生產(chǎn)經(jīng)營成本為動(dòng)機(jī)。此外接受投資國的投資環(huán)境,例如稅收優(yōu)惠政策、關(guān)稅政策以及貿(mào)易壁壘等,也同時(shí)影響著企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資的決定。于是企業(yè)從事海外投資的動(dòng)機(jī)基本上可以分為兩類:一類是擴(kuò)張性動(dòng)機(jī),另一類是防御性動(dòng)機(jī)。在前一種情況下,企業(yè)為了拓展海外市場(chǎng)或者尋求生產(chǎn)所需原料而進(jìn)行海外投資;而在后一種情況下,企業(yè)則更多地是因?yàn)楸緡?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致了在本國投資無利可圖而轉(zhuǎn)向海外尋求投資機(jī)會(huì)。
二、中國企業(yè)對(duì)外直接投資的發(fā)展階段分析
自改革開放之初,中國的企業(yè)便已經(jīng)開始進(jìn)行對(duì)外直接投資,中國企業(yè)的對(duì)外直接投資的發(fā)展歷程可以大致分為以下四個(gè)階段。
第一階段(1979年---1985年),這一階段是中國企業(yè)對(duì)外直接投資的起步階段。在這一階段的頭五年內(nèi),中國企業(yè)在國外共投資設(shè)立了76個(gè)獨(dú)資或者合資企業(yè),中方總計(jì)投資額約5000萬美元,投資項(xiàng)目涉及23個(gè)國家和地區(qū)。在84-85的兩年間,中國企業(yè)在海外投資設(shè)立企業(yè)達(dá)113個(gè),投資額達(dá)1.4億美元,接近前五年的兩倍,投資地區(qū)擴(kuò)展到40多個(gè)國家和地區(qū)。(見表2-1)在這一階段,企業(yè)的投資項(xiàng)目金額相對(duì)都較小,投資行業(yè)也局限在海運(yùn)、金融保險(xiǎn)、工程承包以及餐飲等服務(wù)行業(yè),僅有少數(shù)投資項(xiàng)目涉及制造業(yè)。
第二階段(1986年---1992年),在這一階段隨著經(jīng)濟(jì)自由化改革的進(jìn)行,中國企業(yè)在經(jīng)營過程中了逐漸提高了生產(chǎn)技術(shù)與管理水平,國內(nèi)日漸成熟的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)迫切需要進(jìn)行對(duì)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移;而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,資源缺乏的矛盾也日益顯現(xiàn)出來;而與此同時(shí)中國國際貿(mào)易凈出口額的逐年增加,國家外匯儲(chǔ)備日益攀升,中國企業(yè)開始有能力進(jìn)行大額的對(duì)外直接投資,以充分地參與到國際競爭之中。因此,中國政府加大力度鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資,日益成熟的企業(yè)也更加強(qiáng)調(diào)投資回報(bào)的重要性。這一階段具有代表性投資主體的是大中型制造企業(yè)以及投資公司,例如,首鋼集團(tuán)、中國國際信托集團(tuán)和深圳賽格集團(tuán)。
第三階段(1992年---2002年),從1993年開始,中國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)不斷攀升,中國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)過熱的征兆;而大中型國有企業(yè)經(jīng)營效率低下的問題也日趨嚴(yán)重,中國政府不得不對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的體制改革,這些情況都影響到這一階段中國企業(yè)對(duì)外直接投資的情況。隨著政府削減貨幣供應(yīng)收緊銀根以期控制住通貨膨脹,企業(yè)對(duì)外直接投資的資金來源枯竭。而與此同時(shí)政府收緊了對(duì) 企業(yè)對(duì)外直接投資的控制:新的項(xiàng)目的審批程序日益嚴(yán)格,而已經(jīng)批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目也被要求進(jìn)行復(fù)查。這些政策手段直接導(dǎo)致對(duì)外投資項(xiàng)目的銳減,這一情況直到1995年才得以好轉(zhuǎn)。盡管1996年中國企業(yè)對(duì)外直接投資的項(xiàng)目數(shù)額較1995年相比有所下降,其總投資金額相較1995年卻有了大規(guī)模的增加,表明了企業(yè)單筆投資數(shù)額的顯著增加。而由于受到亞洲金融危機(jī)的影響,1997年到2001年,中國企業(yè)對(duì)外直接投資的項(xiàng)目及金額顯著下降,直到2002年才有所上升。
第四階段(2003年至今),隨著中國加入世界貿(mào)易組織,中國政府在政策上越來越重視引導(dǎo)促進(jìn)企業(yè)走出國門參與國際競爭。在2002年黨的十六大報(bào)告中就明確提出了“走出去”戰(zhàn)略,報(bào)告指出實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略是對(duì)外開放新階段的重大舉措,要鼓勵(lì)有比較優(yōu)勢(shì)的各種所有制企業(yè)對(duì)外投資,帶動(dòng)商品和勞務(wù)出口,形成一批有實(shí)力的跨國企業(yè)和著名品牌。自此中國企業(yè)對(duì)外直接投資的進(jìn)程揭開一個(gè)嶄新的篇章,從2003年起中國企業(yè)對(duì)外直接投資持續(xù)上升,2008年更是達(dá)到了559.1億美元(非金融類),創(chuàng)下了歷史新高。中國企業(yè)對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)也呈現(xiàn)了多元化的趨勢(shì):尋求新的業(yè)務(wù)增長機(jī)會(huì)、規(guī)避國內(nèi)激烈的市場(chǎng)競爭、分散業(yè)務(wù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提高生產(chǎn)率、應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境等成為了企業(yè)投資海外的新動(dòng)機(jī)。
三、中國企業(yè)對(duì)外直接投資的成就及存在的問題
1.中國企業(yè)對(duì)外直接投資的成就
中國企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外直接投資的過程中取得了很不錯(cuò)的成績,本文特總結(jié)如下:(1).從一定程度上縮短了我國企業(yè)與國際企業(yè)的技術(shù)差距,學(xué)習(xí)了先進(jìn)的生產(chǎn)與管理經(jīng)驗(yàn)。如前文所述,中國企業(yè)海外投資的一個(gè)重要的動(dòng)機(jī)就是獲取先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn),中國的許多大型企業(yè)集團(tuán)通常能夠通過并購海外企業(yè)實(shí)現(xiàn)了這一目的。例如南汽集團(tuán)通過并購英國的汽車生產(chǎn)商羅孚取得了汽車產(chǎn)業(yè)的先進(jìn)技術(shù);(2).拓展了海外市場(chǎng)。許多中國企業(yè)通過在海外投資經(jīng)營拓展企業(yè)的銷售市場(chǎng),例如,海爾集團(tuán)通過在海外新建或收購了30多家工廠,這些工廠分布在從意大利到印度的多個(gè)國家,生產(chǎn)面向當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的產(chǎn)品。而中國企業(yè)在海外的進(jìn)行的工程承接也很大程度地推動(dòng)了本國的設(shè)備、材料以及勞力的輸出。(3).促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。經(jīng)過了近30年的發(fā)展,中國制造業(yè)有了長足的發(fā)展,但是在中國制造業(yè)中,中低檔制造業(yè)產(chǎn)品占大頭,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)比重較小,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于較低水平。產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)致傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力過剩,大量企業(yè)陷入困境,失業(yè)現(xiàn)象加重。因此,通過對(duì)外投資,將大量設(shè)備和技術(shù)轉(zhuǎn)移海外,在全球范圍內(nèi)重新配置生產(chǎn)能力是以最小代價(jià)促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的必要途徑。國內(nèi)的諸多企業(yè)已經(jīng)采取了在東南亞、拉美地區(qū)投資設(shè)立工廠,降低了國內(nèi)產(chǎn)能過剩的壓力,有力地促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。(4).充分利用了海外金融市場(chǎng)籌措企業(yè)發(fā)展所需資金。中國企業(yè)從事海外投資所需的資金并不總是全部由企業(yè)的自有資金投入。事實(shí)上,大部分的中國企業(yè)在進(jìn)行海外投資的時(shí)候都會(huì)考慮有效地利用國際金融市場(chǎng)來解決資金問題。
2.當(dāng)前中國企業(yè)對(duì)外直接投資存在的問題
(1).中國企業(yè)的對(duì)外直接投資在全球所占績效不高。為了更好地說明對(duì)外直接投資的績效,本文使用了OND指數(shù)(OUTWARD FDI PERFORMANCE INDEX ),即對(duì)外直接投資績效指數(shù),這一指數(shù)由聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議(UNCTAD)提出,按照UNCTAD給出的定義,該指數(shù)反映了企業(yè)進(jìn)行海外投資的綜合實(shí)力,反映了決定企業(yè)對(duì)外投資流量的兩個(gè)決定性因素?；蛘哒f不同國家之間這一指數(shù)的異同是由各國企業(yè)對(duì)外直接投資所受到的兩個(gè)主要的影響因素的不同所決定。這兩個(gè)因素分別為:“所有權(quán)優(yōu)勢(shì)”,或者稱為企業(yè)所特有的跨國競爭力,如企業(yè)的創(chuàng)新能力、品牌優(yōu)勢(shì)、管理和組織經(jīng)驗(yàn)、信息獲取能力、擁有的財(cái)務(wù)資源和自然資源、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì),這些競爭力因素使得企業(yè)有能力和動(dòng)力進(jìn)行海外拓展;“區(qū)位因素”,這一因素主要指的是在母國或者受資國生產(chǎn)產(chǎn)品、提供勞務(wù)所分別具有的優(yōu)勢(shì),例如市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模、生產(chǎn)與運(yùn)輸成本、熟練勞動(dòng)力、供應(yīng)鏈、基礎(chǔ)設(shè)施以及技術(shù)支持。在全球化大潮所帶來的競爭壓力的促使下,上述兩個(gè)因素共同作用使得企業(yè),無論其規(guī)模大小也無論其處在發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家,都進(jìn)行海外投資以增強(qiáng)本企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)。OND指數(shù)的大小反映了這兩種因素在驅(qū)動(dòng)不同國家企業(yè)對(duì)外投資方面的差異。一般而言,OND越大一國對(duì)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)的利用越充分。中國的OND指數(shù)在2001-2003年、2003-2005年以及2005-2007年三個(gè)區(qū)間內(nèi)數(shù)值分別為0.150、0.217、0.240,在世界各國家和地區(qū)的排名基本穩(wěn)定在世界第60位左右,而同期處于世界前十名位置的中國香港地區(qū)的OND指數(shù)數(shù)值分別為3.477、8.758、7.799遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)地的數(shù)值,處于世界前二十位的加拿大和英國的數(shù)值也比中國高出很多,這說明中國企業(yè)對(duì)外直接投資的績效與世界先進(jìn)國家和地區(qū)還有很大的差距,而與中國同被稱為金磚四國的俄羅斯、巴西和印度雖然在2001-2003年區(qū)間或高或低于中國的位置,但到了2005-2007年區(qū)間三國均已處于領(lǐng)先于中國的位置。應(yīng)該值得我們注意的是,中國企業(yè)普遍缺乏“所有權(quán)優(yōu)勢(shì)”是制約中國企業(yè)對(duì)外投資績效的最根本的原因。故而提升中國企業(yè)的國際競爭力,增強(qiáng)中國企業(yè)的“所有權(quán)優(yōu)勢(shì)”是中國企業(yè)提高投資績效的必由之路。
(2).中國跨國企業(yè)規(guī)模較小,國際化程度不高。中國的跨國公司相對(duì)于世界著名的跨國公司而言規(guī)模較小,根據(jù)UNCTAD的《世界投資報(bào)告2009》所列舉的截止2007年底的數(shù)據(jù),全球最大的跨國公司(非金融)是美國的通用電氣(GE),其在全球擁有資產(chǎn)約7953億美元、雇員32萬余人全年銷售額約1727億美元,而中國最大的跨國公司(非金融) 中信集團(tuán),其在全球擁有資產(chǎn)約1909億美元、雇員10萬余人全年銷售額約149億美元,且是中國唯一入圍全球100大跨國公司(非金融)。而由于中國企業(yè)對(duì)外投資的主體多是國有企業(yè),在政府積極推進(jìn)企業(yè)跨國經(jīng)營政策的大形勢(shì)下,許多企業(yè)在并沒有一個(gè)可行的投資方案的前提下就盲目的投資海外導(dǎo)致了經(jīng)營效率的低下。
此外,中國企業(yè)的國際化程度也普遍低于國際水平,本文采用UNCTAD提出的跨國指數(shù)(Transnational Index, TNI)作為國際化程度的綜合衡量指標(biāo)。根據(jù)UNCTAD的定義,跨國指數(shù)是通過計(jì)算跨國公司海外資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率、海外銷售與總銷售的比率、海外雇員與總雇員的比率這三個(gè)的比率的平均數(shù)而得出,以衡量跨國公司對(duì)于海外資產(chǎn)、海外雇員、海外銷售的依賴程度。我國前十大跨國企業(yè)的平均海外資產(chǎn)215億美元,而全球國家前五大跨國企業(yè)的平均海外資產(chǎn)為2145億美元,是中國前十大跨國企業(yè)的十倍左右,發(fā)展中國家前五大跨國企業(yè)的平均海外資產(chǎn)為429億美元,是中國前十大跨國企業(yè)的兩倍左右。全球前五大跨國企業(yè)的平均跨國指數(shù)為71.52%,發(fā)展中國家前五大跨國企業(yè)的平均跨國指數(shù)為58.74%,而中國前十大跨國企業(yè)的平均跨國指數(shù)28.3%,無論是在海外資產(chǎn)還是跨國指數(shù)上,我國與全球水平甚至與發(fā)展中國家的水平都還有不小的差距,說明中國企業(yè)跨國經(jīng)營程度不高,我國的跨國企業(yè)主要還是在利用本國的資源,而世界上主要的跨國企業(yè)早就已經(jīng)在全球范圍內(nèi)利用資源,長此以往不利于提高企業(yè)資源利用效率,更不利于培育企業(yè)的國際競爭力,故而形成一批在國際上著名的跨國企業(yè)是我國企業(yè)需要迫切實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)。
參考文獻(xiàn):
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