時(shí)間：2024-01-12 16:04:11
序論：在您撰寫資產(chǎn)證券化的典型特征時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
對(duì)于商業(yè)銀行來說，信貸資產(chǎn)證券化其實(shí)就是銀行融資方式的一種，并且，與其他融資方式相比，該種融資方式還能夠?qū)︺y行資產(chǎn)管理中所存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，進(jìn)一步提升銀行資產(chǎn)的管理工作效率。信貸資產(chǎn)證券化，最早誕生上世紀(jì)七十年代的美國，并且一經(jīng)誕生便進(jìn)入了迅猛發(fā)展階段。
對(duì)銀行信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入研究和分析可以發(fā)現(xiàn)，無論是從宏觀方面，還是從微觀方面考慮，銀行信貸資產(chǎn)證券化都能夠更好的促進(jìn)金融業(yè)和銀行自身的快速發(fā)展。宏觀方面，通過信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)金融行業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置，進(jìn)而提高金融行業(yè)中資產(chǎn)的利用效率和周轉(zhuǎn)率，這對(duì)推動(dòng)金融行業(yè)發(fā)展具有較為重要影響。微觀方面，通過信貸資產(chǎn)證券化，能夠?qū)︺y行自身的資金管理體系結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，進(jìn)一步提升銀行自身資產(chǎn)的管理工作效率，并且，應(yīng)用該方式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理，還能夠?qū)Y產(chǎn)管理中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效預(yù)控，降低風(fēng)險(xiǎn)影響，減少風(fēng)險(xiǎn)損失[1]。經(jīng)過國際應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)證明，信貸資產(chǎn)證券化的確能夠給商業(yè)銀行帶來更大的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)也能夠促進(jìn)金融行業(yè)的快速發(fā)展，并在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步帶動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)用和發(fā)展時(shí)間尚短，應(yīng)用體系不成熟，應(yīng)用技術(shù)水平也不高，但即使如此，在應(yīng)用該方式之后，也給我國金融行業(yè)的發(fā)展帶來了更大的推動(dòng)力。從發(fā)展歷程上來看，我國銀行信貸資產(chǎn)證券化正式應(yīng)用于2005年，并于2007年開始大范圍試點(diǎn)應(yīng)用，但是在2008年爆發(fā)世界性金融危機(jī)之后，其陷入了停滯階段，直到2012年，才從真正意義上進(jìn)入了復(fù)蘇階段，并在醞釀一段時(shí)間之后進(jìn)入了高速發(fā)展階段。發(fā)展到今天，其應(yīng)用水平雖然沒有趕上西方發(fā)達(dá)國家，但也很好的解決了我國金融行業(yè)高速發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理出現(xiàn)缺陷的問題，為進(jìn)一步推動(dòng)我國國民經(jīng)濟(jì)的增長做出了有力貢獻(xiàn)。
二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化所具有的特點(diǎn)
（一）對(duì)傳統(tǒng)銀行型商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了進(jìn)一步完善
商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理是一個(gè)極為復(fù)雜的管理結(jié)構(gòu)，其不僅涉及到銀行資產(chǎn)管理，還涉及到證券信托、投資方和借貸方等多個(gè)相關(guān)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)的管理。這種管理方式，大大增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的工作難度。尤其是在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化之后，為了能夠進(jìn)一步提升銀行自身的企業(yè)形象和進(jìn)一步提升銀行自身的市場競爭力，在資產(chǎn)管理工作中，銀行多注重對(duì)投資方和借貸方等非銀行本身資產(chǎn)進(jìn)行管理，進(jìn)而導(dǎo)致在銀行自身的資產(chǎn)管理中暴露出許多問題。而實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，所具有的最大特點(diǎn)，就是在不破壞商業(yè)銀行現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，對(duì)傳統(tǒng)型商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理功能進(jìn)行進(jìn)一步完善[2]。通過信貸資產(chǎn)證券化，能夠?qū)y行資產(chǎn)體系中本來流動(dòng)性比較低的信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性大幅度提升。同時(shí)，通過信貸資產(chǎn)證券化，還能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行信貸市場融資，進(jìn)而解決當(dāng)前商業(yè)銀行基本資金不足的問題，并且能夠在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低銀行的資產(chǎn)負(fù)債率，為促進(jìn)商業(yè)銀行的良性發(fā)展的打下牢固基礎(chǔ)。
（二）進(jìn)一步提高金融市場金融體系的效率
商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行之后就顯而易見的特點(diǎn)，就是金融市場的金融體系結(jié)構(gòu)開始發(fā)展轉(zhuǎn)變，快速從銀行主導(dǎo)發(fā)展和市場主導(dǎo)發(fā)展階段進(jìn)入了證券化主導(dǎo)發(fā)展階段。在傳統(tǒng)金融市場金融體系中，商業(yè)銀行的融資要通過其他金融中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)間接融資，這種融資方式，不僅效率低，而且其穩(wěn)定性很難得到保障，作為融資主體的銀行業(yè)無法對(duì)融資過程進(jìn)行有效調(diào)控。而信貸資產(chǎn)證券化，則從根本上對(duì)這種間接融資方式進(jìn)行了改變，并且以市場中介取代了機(jī)構(gòu)中介，實(shí)現(xiàn)了直接以銀行為主體進(jìn)行直接融資，這種融資方式，不僅直接、穩(wěn)定，并且商業(yè)銀行能夠根據(jù)自身的發(fā)展需要對(duì)其進(jìn)行有效控制，進(jìn)而達(dá)到提高融資效率，更好地推動(dòng)商業(yè)銀行自身快速發(fā)展的目的。從上述特點(diǎn)中不難看出，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化能夠進(jìn)一步提高金融市場金融體系的效率。
（三）更好的推動(dòng)金融市場的發(fā)展
不僅國際銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程證明了信貸資產(chǎn)證券化能夠更好的推動(dòng)金融市場的持續(xù)發(fā)展，就連我國應(yīng)用尚未成熟的商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化也在非常大的程度上推動(dòng)了我國金融市場的持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)了我國國民經(jīng)濟(jì)的有效提升。通過實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化，能夠打破我國傳統(tǒng)型商業(yè)銀行在資產(chǎn)管理中存在的弊端， 進(jìn)一步提高了我國商業(yè)銀行資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控效率。并且，其還能夠促進(jìn)我國商業(yè)銀行由傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營方式向混業(yè)經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升了我國商業(yè)銀行的市場競爭力，這對(duì)實(shí)現(xiàn)我國商業(yè)銀行的跨國經(jīng)營具有較為重要影響[3]。因此，通過信貸資產(chǎn)證券化，我國商業(yè)銀行就能夠在現(xiàn)有基礎(chǔ)上開辟海外市場，通過證券引資來促使我國商業(yè)銀行走出國門，更好的推動(dòng)我國金融市場的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 離岸操作階段 準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段 資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段 動(dòng)因變遷
引言
自20世紀(jì)60年代誕生以來，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動(dòng)了美國資本市場的繁榮與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。盡管在2008年美國次級(jí)貸款市場危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，資產(chǎn)證券化被認(rèn)作危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢(shì)與多年來對(duì)資本市場發(fā)展的推動(dòng)作用還是得到了大部分專家學(xué)者的認(rèn)同。
我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作于2005年正式啟動(dòng)，但我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐早于20世紀(jì)90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展可以被劃分為三個(gè)階段：一是離岸操作階段；二是準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機(jī)之后出于市場安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進(jìn)進(jìn)程，因此本文并未將我國在金融危機(jī)后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。
在不同的時(shí)期，國際與國內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個(gè)時(shí)期資產(chǎn)證券化操作的動(dòng)因也就不同。本文結(jié)合我國1996-2008年所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對(duì)各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化動(dòng)因進(jìn)行分析，從而得出我國資產(chǎn)證券化動(dòng)因的變遷歷程，為我國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。
研究假設(shè)
針對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)角度入手的。吳許均（2002）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為微觀動(dòng)因和宏觀動(dòng)因，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了微觀動(dòng)因。劉志強(qiáng)（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動(dòng)因時(shí)也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢(shì)角度進(jìn)行分析，基于以上文獻(xiàn)，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻(xiàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為發(fā)起人動(dòng)因、投資者動(dòng)因和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因三類。三類動(dòng)因的具體內(nèi)容如表1所示。
假設(shè)2：各分項(xiàng)動(dòng)因（如發(fā)起人動(dòng)因中的分項(xiàng)動(dòng)因“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”）對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設(shè)各分項(xiàng)動(dòng)因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。
假設(shè)3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實(shí)際發(fā)生的動(dòng)因列入研究范圍，而不考慮潛在動(dòng)因。
離岸操作階段的動(dòng)因分析
離岸操作階段是指20世紀(jì)前后我國部分企業(yè)利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發(fā)行債券以籌集資金的時(shí)期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費(fèi)資產(chǎn)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和信達(dá)不良資產(chǎn)證券化。上述四個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表2所示。
以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當(dāng)時(shí)我國有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應(yīng)中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)國內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和投資者動(dòng)因存在。
從發(fā)起人動(dòng)因角度來看，其中兩家大型集團(tuán)企業(yè)中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實(shí)際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達(dá)資產(chǎn)管理公司當(dāng)時(shí)是處理不良資產(chǎn)的國有獨(dú)資金融企業(yè)，同樣擁有很強(qiáng)的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機(jī)的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動(dòng)性（O4）和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（以信達(dá)不良資產(chǎn)證券化最為突出）。
準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段的動(dòng)因分析
準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段是指20世紀(jì)初因?yàn)楦鞣矫嬷贫认拗?，只能部分?shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表3所示。
從投資者角度出發(fā)，以上兩個(gè)案例的投資主體均為國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)，因而首次在資產(chǎn)證券化操作中引入投資者動(dòng)因，但交易產(chǎn)品的交易形式與其他信托交易憑證并無區(qū)別，所以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因存在。
關(guān)鍵詞：森林資源證券化 可行性 實(shí)施路徑
文獻(xiàn)綜述
（一）國外研究
國外許多國家的機(jī)構(gòu)和學(xué)者都對(duì)森林資源證券化進(jìn)行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰(zhàn)略（FRSS），希望以此來引導(dǎo)社會(huì)資金支持菲律賓的森林可持續(xù)化經(jīng)營。2006年，國際金融公司（IFC）和英國國際發(fā)展部（DFID）聯(lián)合，對(duì)森林資源證券化的可行性進(jìn)行了理論驗(yàn)證，其研究表明森林保險(xiǎn)、森林經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)消除技術(shù)、資產(chǎn)多樣化需求和生態(tài)服務(wù)市場的出現(xiàn)均有助于森林資源證券化的推行，森林經(jīng)營者可以利用森林資源證券化技術(shù)發(fā)行森林證券，從而為森林的可持續(xù)化經(jīng)營融得長期資金。Marco Boscolo（2010）依據(jù)拉美國家的林業(yè)融資戰(zhàn)略經(jīng)驗(yàn)，提出促進(jìn)金融工具的創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)森林經(jīng)營可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，而證券化產(chǎn)品是多樣化的林業(yè)融資工具的重要部分。
（二）國內(nèi)研究
森林資源資產(chǎn)證券化是行業(yè)資產(chǎn)證券化中的一種，為了全面了解我國森林資源資產(chǎn)證券化研究的發(fā)展脈絡(luò)，本文將從一般資產(chǎn)證券化、行業(yè)資產(chǎn)證券化和森林資源證券化三個(gè)層面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析。
1.一般資產(chǎn)證券化研究。通過對(duì)有關(guān)資產(chǎn)證券化的論文進(jìn)行梳理總結(jié)，可以得出隨著時(shí)間的推移和我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展，我國的一般資產(chǎn)證券化研究大體經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是資產(chǎn)證券化基本機(jī)理推介和國外經(jīng)驗(yàn)推介階段；二是資產(chǎn)證券化法律、會(huì)計(jì)、稅收、風(fēng)險(xiǎn)和管理等方面的細(xì)節(jié)研究階段；三是對(duì)金融危機(jī)的研究和反思階段。
2.行業(yè)資產(chǎn)證券化研究。銀行業(yè)信貸資產(chǎn)的證券化一直是我國資產(chǎn)證券化研究的重心，但除了銀行業(yè)資產(chǎn)外，學(xué)者們對(duì)不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開，對(duì)這些研究的典型文章總結(jié)歸納如表1所示。通過表1可以得出，行業(yè)資產(chǎn)證券化研究主要圍繞應(yīng)用意義或動(dòng)因、可行性分析和操作模式設(shè)計(jì)三個(gè)方面進(jìn)行，具體而言，這些研究中的應(yīng)用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且?guī)в忻黠@的重復(fù)性；操作模式設(shè)計(jì)大多是資產(chǎn)證券化一般模式和行業(yè)資產(chǎn)的簡單組合，缺乏實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。
3.森林資源證券化。對(duì)于森林資源證券化融資，劉國成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經(jīng)營特征的基礎(chǔ)上得出了商品林資產(chǎn)證券化具有可行性?？酌簦?009）分析了福建省實(shí)施森林資源資產(chǎn)證券化的可行性，她認(rèn)為福建省在應(yīng)用森林資源資產(chǎn)證券化方面具有政策優(yōu)勢(shì)和應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，該地區(qū)應(yīng)積極應(yīng)用這一創(chuàng)新融資模式。
研究評(píng)述
上述文獻(xiàn)表明，如同其他行業(yè)資產(chǎn)證券化研究一樣，國內(nèi)外現(xiàn)有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進(jìn)行。這些研究雖然都能夠從理論層面對(duì)森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實(shí)際應(yīng)用性和可操作性。同時(shí)系統(tǒng)地來看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：
第一，研究視角方面，現(xiàn)有研究只是從森林資源資產(chǎn)證券化這一單一角度入手，未能將其同林業(yè)貸款、財(cái)政補(bǔ)貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統(tǒng)林業(yè)融資模式相結(jié)合，從而把森林資源證券化放在林業(yè)投融體系的大背景下進(jìn)行分析。第二，研究思路方面，現(xiàn)有研究通常以理論驗(yàn)證為主?；趯?duì)資產(chǎn)證券化基本機(jī)理分析，而直接將資產(chǎn)證券化的一般模式套用到森林資源資產(chǎn)上。第三，研究方法方面，現(xiàn)有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應(yīng)用。第四，研究層次方面，盡管學(xué)者們已經(jīng)逐步提出了森林資源資產(chǎn)證券化或者林業(yè)資產(chǎn)證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應(yīng)用模式，但可行性和應(yīng)用模式方面的研究都還不夠深入和系統(tǒng)。
新研究框架構(gòu)建
為了彌補(bǔ)上述不足，本文重新設(shè)計(jì)提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。
（一）理論層面可行性
1.理論依據(jù)。以產(chǎn)融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點(diǎn)。將具體的林業(yè)發(fā)展理論和資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)理結(jié)合起來，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據(jù)。從產(chǎn)融結(jié)合角度分析，只有資產(chǎn)證券化手段能夠和林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的投融資困境相契合，從而幫助林業(yè)產(chǎn)業(yè)克服發(fā)展困難并實(shí)現(xiàn)行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，該創(chuàng)新手段才具有進(jìn)行現(xiàn)實(shí)應(yīng)用的必要性和可行性。
2.森林資源驗(yàn)證。以森林資源驗(yàn)證作為證券化構(gòu)建基礎(chǔ)。針對(duì)森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應(yīng)結(jié)合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流三個(gè)角度進(jìn)行。
第一，通過了解森林資源類型、資源分布區(qū)域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二，通過了解森林資源所有主體類型、所有主體經(jīng)營現(xiàn)狀、所有主體主要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，所有主體融資現(xiàn)狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發(fā)起人；第三，最后系統(tǒng)了解與森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流：包括與森林資源相關(guān)的流入現(xiàn)金流信息與流出現(xiàn)金流信息，這些信息是森林資源證券化構(gòu)建構(gòu)成中的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。
（二）市場層面可行性
森林資源證券化市場層面的可行性由潛在發(fā)起主體和潛在投資者共同決定。發(fā)起人和投資者是資產(chǎn)證券化交易的起點(diǎn)，資產(chǎn)證券化的可行性研究不能脫離對(duì)這兩類主體分析而獨(dú)立存在。
1.潛在發(fā)起主體。森林資源證券化的潛在發(fā)起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場、森林公園、林木加工企業(yè)等經(jīng)營主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經(jīng)濟(jì)林、林下作物等。針對(duì)潛在發(fā)起主體的分析流程如圖2所示。
2.潛在投資主體。森林資源證券化產(chǎn)品的潛在投資者來自資本市場，以機(jī)構(gòu)投資者和私人投資者為主。目前，我國的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、養(yǎng)老基金、社?；鸬韧顿Y機(jī)構(gòu)已部分持有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并積攢了一定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn)。這些機(jī)構(gòu)中，養(yǎng)老基金和社保基金對(duì)長期收益性固定資產(chǎn)的投資需求最為旺盛。針對(duì)這些潛在投資主體的調(diào)查應(yīng)圍繞資產(chǎn)證券化持有情況、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持有意愿、森林資源證券化產(chǎn)品的了解情況、森林資源證券化產(chǎn)品的持有意愿四個(gè)角度展開。
（三）路徑設(shè)計(jì)
1.實(shí)施路徑選擇。森林資源證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流資產(chǎn)，比如林木銷售合同、采伐權(quán)，在我國證券化市場中，尚無類似的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎(chǔ)的間接金融資產(chǎn)，比如林權(quán)抵押貸款，類似于證券化市場中的住房抵押貸款、商業(yè)抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了森林資源證券化兩條不同的應(yīng)用路徑，如圖3所示。
兩條應(yīng)用路徑在應(yīng)用模式的選擇、應(yīng)用環(huán)境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應(yīng)用首選需要依據(jù)以上特征在這兩條應(yīng)用路徑中做出選擇。
2.實(shí)施路徑設(shè)計(jì)。在選定了森林資源證券化的應(yīng)用路徑后，研究應(yīng)著手解決路徑的具體設(shè)計(jì)問題。具體的路徑應(yīng)依發(fā)起人的不同而采取不同設(shè)計(jì)。路徑設(shè)計(jì)涉及機(jī)制選擇與機(jī)構(gòu)選擇兩方面。機(jī)制選擇包括基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)出手、基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式的選擇和償付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等內(nèi)容；機(jī)構(gòu)選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇、托管人選擇等內(nèi)容。具體的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)由發(fā)起人的現(xiàn)金流特征、風(fēng)險(xiǎn)特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數(shù)據(jù)來源于上文市場層面針對(duì)潛在發(fā)起主體的調(diào)查。
具體到森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)著力解決森林資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式和特殊目的載體選擇等問題。
（四）技術(shù)層面可行性
完成森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實(shí)施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術(shù)層面進(jìn)一步驗(yàn)證。森林資源證券的收益性、價(jià)值型和風(fēng)險(xiǎn)性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場的吸引力，投資吸引力和市場吸引力是森林資源證券化市場良性發(fā)展的基礎(chǔ)。因此需要采用量化指標(biāo)對(duì)證券未來的收益性、價(jià)值性、流通性和風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行預(yù)測，具體指標(biāo)如表2所示。
在此可采用兩種技術(shù)路線對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測，一是采用市場模擬技術(shù)（Sunny Zhang，2011），對(duì)森林資源證券未來的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行模擬分析；二是采用比較技術(shù)，對(duì)森林資源證券和同類證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行比較分析（Andrew，2003）。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈
一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營
目前，我國保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來，我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。
我國保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來，我國保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時(shí)必定帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實(shí)踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％
以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。
二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證
資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。
首先，在一級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級(jí)市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營保險(xiǎn)公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。
其次，在二級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在二級(jí)市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來源于國會(huì)撥款。由它購入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進(jìn)入抵押二級(jí)市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來擔(dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？梢?，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。
隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營差額賬戶。現(xiàn)金準(zhǔn)備金是
從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過購買次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保?？梢姼鞣N保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。
三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場的健康發(fā)展
保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國開展，因?yàn)槲覈ｋU(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷冢Y金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類長期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對(duì)各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。
四、結(jié)論
信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（ABS），是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之轉(zhuǎn)換成可以在金融市場出售和流通的證券的融資過程或行為。相對(duì)于其他融資方式而言，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向性的融資方式，并具有結(jié)構(gòu)性和低成本的特點(diǎn)。它產(chǎn)生于美國，在20世紀(jì)七十年代后隨著金融市場的發(fā)展而不斷成熟。在發(fā)達(dá)國家的金融市場中，資產(chǎn)證券化在解決金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性、創(chuàng)造性產(chǎn)品和處理不良資產(chǎn)方面發(fā)揮了很大的作用。然而，資產(chǎn)證券化又是怎么樣的一個(gè)流程呢？
一般來說，一個(gè)典型的資產(chǎn)證券化發(fā)行需要經(jīng)過以下步驟：首先，交易發(fā)起人（即原始權(quán)益人）確定融資目標(biāo)并對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分割組成資產(chǎn)池；其次，組建特別目的機(jī)構(gòu)（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文將有詳細(xì)介紹，于此不贅。第三，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓給SPV；第四，針對(duì)轉(zhuǎn)讓進(jìn)的資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)和信用增級(jí)；第五，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并向外界公布。第六，SPV發(fā)行證券，投資者購買證券；第七，資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收；最后，還本付息。從資產(chǎn)證券化的流程中我們可以看出，SPV在其中起著舉足輕
重的作用，其運(yùn)行的成敗與否直接決定了資產(chǎn)證券化的結(jié)果，因此本文將對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)研究。
二、SPV概述
（一）SPV產(chǎn)生的必要性。我們從對(duì)資產(chǎn)證券化的介紹可以看到，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。發(fā)起人能否實(shí)現(xiàn)融資目的，最需要關(guān)注的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)問題。被證券化的資產(chǎn)之所以能吸引投資，并非是因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)本身的信用，這種信用才是產(chǎn)生投資價(jià)值的源泉。為了保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，就要求在制度設(shè)計(jì)上有效阻隔可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是阻隔發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。只有構(gòu)架有效的破產(chǎn)隔離機(jī)制，才能把資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)僅僅限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)之上，而與發(fā)起人的整體的風(fēng)險(xiǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)才可能獲得較高的信用評(píng)級(jí)，從而滿足投資者對(duì)安全性的需求。破產(chǎn)隔離機(jī)制也被某些學(xué)者稱為資產(chǎn)證券化的核心制度。
SPV正是應(yīng)破產(chǎn)隔離的需要而產(chǎn)生，也是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新特征的重要體現(xiàn)。欲使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段便是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人“剝離”出來，使其在法律上具有獨(dú)立地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身并無人格，不具有行為能力，無人格即無權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。SPV的成立，不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，也使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作有了一個(gè)合適的主體，有利于資產(chǎn)證券化的順利完成。
（二）SPV的概念及特征。SPV，全稱為Special Purpose Vehicle,中文有多種譯法，如“特別目的載體”、“特別目的機(jī)構(gòu)”，等等，它們之間差別并不是很大，本文采用“特別目的機(jī)構(gòu)”說。SPV是一個(gè)獨(dú)立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的機(jī)構(gòu)，它以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來支付購買資產(chǎn)的金額。SPV享受稅收優(yōu)惠，通過真實(shí)銷售可以一次性變現(xiàn)發(fā)起人的資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，以便最大限度地減少遭到清償時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個(gè)運(yùn)作流程，包括：從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)；運(yùn)用優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金賬戶等多種方式進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)；對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重組，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；選擇服務(wù)商、受托人、承銷商等中介機(jī)構(gòu)。SPV的設(shè)立可以有公司、信托和有限合伙這三種模式。
從法律的角度，資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體一般包括發(fā)起人、SPV、投資者三方基本的當(dāng)事人。此外，還包括資產(chǎn)證券化過程的其他當(dāng)事人，如資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商和律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。其中，SPV的法律地位具有以下三個(gè)特點(diǎn)：
1、SPV應(yīng)該是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)體。風(fēng)險(xiǎn)隔離制度是SPV得以成立的“命脈”所在，所以，在SPV成立后其理所當(dāng)然是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)體，只有這樣，SPV才能實(shí)現(xiàn)它本身所具有的職能。至于如何達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的狀態(tài)，主要是通過采取“真實(shí)出售”的方式購買基礎(chǔ)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)；具體運(yùn)作過程下文將有詳細(xì)論述。
2、SPV應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體。SPV是一個(gè)獨(dú)立的、有相關(guān)獨(dú)立資產(chǎn)作支持的證券發(fā)行人，這和股票、有擔(dān)保的債券有很大的區(qū)別。正是由于SPV的這種獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，所以證券化資產(chǎn)有相當(dāng)?shù)陌踩?。SPV應(yīng)該具備獨(dú)立的法律主體地位，最好是與發(fā)起人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。一方面在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，使之不受其他實(shí)體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，且避免其關(guān)聯(lián)性操縱；另一方面，其業(yè)務(wù)范圍獨(dú)立，經(jīng)營能力僅限于資產(chǎn)證券化，保證“以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，使其成為發(fā)起人與投資者的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心”。
3、SPV應(yīng)該是一個(gè)空殼實(shí)體。SPV是一個(gè)典型的“空殼公司”，并非以其“注冊(cè)資本”而是以其證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)責(zé)任。其所需要的場地和職工以及經(jīng)費(fèi)，除信托投資公司外，皆直接或間接由創(chuàng)設(shè)人提供。SPV對(duì)資產(chǎn)的管理和運(yùn)營，全部依托發(fā)起人或其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行，而且不以營利為目的。在其設(shè)立時(shí)只需設(shè)立人，即設(shè)立SPV的發(fā)起人或非發(fā)起人，向其墊付一定數(shù)額的啟動(dòng)資金即可，這部分啟動(dòng)資金，含服務(wù)發(fā)生的中介委托和辦公酬金等費(fèi)用，也將作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化成本，從日后的發(fā)行資產(chǎn)證券化證券募集的資金中列入成本支付而獲得償還。
三、SPV在資產(chǎn)證券化中的地位及作用
SPV在資產(chǎn)證券化中的地位十分重要，在資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系中，它連接著發(fā)起人（原始權(quán)益人）和投資者，可以說是他們之間的“橋梁”；同時(shí)它也是其他法律關(guān)系的核心，它與資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商和律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)無一不發(fā)生聯(lián)系。具體說來，SPV在資產(chǎn)證券化中的地位和作用有如下幾種：
（一）從發(fā)起人手中買到基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這一過程中，為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，要求發(fā)起人在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)必須是真實(shí)出售。所謂真實(shí)出售，是指發(fā)起人必須把資產(chǎn)的所有權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給SPV。轉(zhuǎn)讓后，發(fā)起人對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)不再享有權(quán)利，也不得就該項(xiàng)資產(chǎn)承擔(dān)任何義務(wù)。在資產(chǎn)證券化過程中，通過真實(shí)出售，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了法律上的所有權(quán)。在此之后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)由于在會(huì)計(jì)上列為賬外資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)，這樣才能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”，保障投資者的利益。
（二）對(duì)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)。為了吸引更多的投資者并降低融資成本，SPV有必要對(duì)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。在信用增級(jí)之前，通常要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化交易進(jìn)行考核，以確定為了達(dá)到所希望的信用評(píng)級(jí)需要進(jìn)行的信用增級(jí)的水平和幅度。
（三）信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)后，SPV將再次聘用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。在評(píng)級(jí)完成之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，并隨時(shí)根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對(duì)已評(píng)定的證券級(jí)別進(jìn)行調(diào)整。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)進(jìn)一步增加了證券包含的信息量，提高了證券的吸引力。在此之后，將由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者發(fā)行證券。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈
一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營
目前，我國保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來，我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。
我國保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來，我國保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時(shí)必定帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實(shí)踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上
的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。
二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證
資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。
首先，在一級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級(jí)市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營保險(xiǎn)公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。
其次，在二級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在二級(jí)市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來源于國會(huì)撥款。由它購入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進(jìn)入抵押二級(jí)市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來擔(dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？梢姡诘盅恨D(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。
隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上?，F(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)
部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營差額賬戶?，F(xiàn)金準(zhǔn)備金是從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過購買次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保?？梢姼鞣N保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化?，F(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。
三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場的健康發(fā)展
保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模現(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國開展，因?yàn)槲覈ｋU(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷?，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類長期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對(duì)各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。
四、結(jié)論
信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。
股票收益高、流動(dòng)性強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)也高，保險(xiǎn)公司投資時(shí)一定要控制品種和范圍。要控制總
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈
一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營
目前，我國保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來，我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。
我國保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來，我國保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時(shí)必定帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實(shí)踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。
二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證
資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。
首先，在一級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級(jí)市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營保險(xiǎn)公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。
其次，在二級(jí)市場上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在二級(jí)市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來源于國會(huì)撥款。由它購入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進(jìn)入抵押二級(jí)市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來擔(dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？梢?，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。
隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上?，F(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營差額賬戶?，F(xiàn)金準(zhǔn)備金是從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過購買次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。可見各種保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化?，F(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。
三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場的健康發(fā)展
保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國開展，因?yàn)槲覈ｋU(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷?，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。
保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類長期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對(duì)各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。
四、結(jié)論
信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
