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關(guān)鍵詞：法律規(guī)制；公司治理；正當(dāng)性
公司治理是解決兩權(quán)分離所產(chǎn)生的問題，其目的是保證投資者和利益相關(guān)者的利益不收損害。公司的治理是公司自治和法律規(guī)制的統(tǒng)一體。公司的發(fā)展和治理需要法律的參與，因為法律是制度的保障，法律可以對具體違法行為進行處理。公司有相關(guān)的制度，這些制度是公司對于各項利益的分配、責(zé)任的歸屬、權(quán)利的劃分等相關(guān)方面的規(guī)定。運用法律規(guī)制對公司進行治理可以為公司的良好健康發(fā)展提供相關(guān)的保障。本文主要從公司自治的局限性和法律規(guī)制的作用對法律規(guī)制公司治理的正當(dāng)性進行分析。
一、公司自治的局限性
公司的自治既有優(yōu)勢，也有不足。公司的發(fā)展對于國家的發(fā)展具有非常重要的作用。因為，無論是從資本的流通還是從商品的生產(chǎn)方面來說，公司對于社會經(jīng)濟的發(fā)展都起著非常重要的作用，它甚至深入到一個國家的政治、經(jīng)濟和文化等相關(guān)領(lǐng)域。因此，我們必須深入分析公司自治存在的一些不足之處，以免發(fā)生因公司自治的不當(dāng)問題而損害國家的整體利益，阻礙國家的經(jīng)濟、文化和政治的發(fā)展。
從公司的內(nèi)部來看，公司自治大多采用“資本多數(shù)決”的原則，即實行哪個股東所擁有的股份多就有決定權(quán)。于是，股東大會的決議就可能被大股東專用，大股東就會利用自己的權(quán)利壓制小股東，支配整個公司，滿足自身的利益。同時，公司的所有權(quán)和管理權(quán)的分離也會使管理層為了滿足自身的利益，違背股東的意志，造成公司的秩序下降，發(fā)展緩慢和人員關(guān)系的不協(xié)調(diào)等等。同時，因為公司的內(nèi)部組織形態(tài)復(fù)雜和管理層的經(jīng)營復(fù)雜，使外部很難獲得公司真實信息，所以，債權(quán)人和相關(guān)的人員不能及時的獲得相關(guān)的信息益，導(dǎo)致他們的利益也很難得到保障。
從外部來看，公司可能會受利益的驅(qū)動，存在盲目擴張的現(xiàn)象。因為任何企業(yè)都是以盈利為目的而建立的。公司也是企業(yè)，它也可能會為了利益而不惜任何代價。例如：如果可以通過壟斷、不正當(dāng)競爭或者破壞環(huán)境等換來公司利益增長，可能很少有公司可以抵御這種誘惑。這種發(fā)展是不被提倡的發(fā)展，是不正當(dāng)?shù)陌l(fā)展，是以損害集體或者國家利益為前提的發(fā)展。這就是公司的公司自治的局限性所造成的結(jié)果。
綜上所述，公司的自治無論是從內(nèi)部來看還是從外部來看，都具有相關(guān)的局限性。因此，為了使公司能夠保持長期的、穩(wěn)定的發(fā)展，為了國家的經(jīng)濟、文化商業(yè)以及各個領(lǐng)域的發(fā)展。公司的治理就必須把公司自治和法律規(guī)制結(jié)合起來。充分發(fā)揮兩種力量的作用
二、法律介入公司治理的正當(dāng)性
隨著人類的不斷發(fā)展，龐大而復(fù)雜的制度系統(tǒng)也形成了。那就是有層次、多形式、分領(lǐng)域的“制度之網(wǎng)”。它們之間相互作用，共同規(guī)定著人們的各種行為。法律與制度總是相輔相成的，公司的自治有一套相關(guān)的制度，這套制度是公司自治的行為準(zhǔn)則。為了使這套準(zhǔn)則能夠順利和有效的實施就必須發(fā)揮法律規(guī)制的作用。法律規(guī)制在公司管理的正當(dāng)性，以下分別從四點來分析法律規(guī)制在公司治理中運用的正當(dāng)性和合理性。
1.權(quán)力權(quán)衡需要
公司的治理對于現(xiàn)代公司的發(fā)展具有決定作用主要是由現(xiàn)代公司的產(chǎn)權(quán)特征決定的。在所有者與經(jīng)營者合一的業(yè)主所有制企業(yè)里，因為經(jīng)營管理者和所有者在利益的獲得方面是完全一致的，所以，他們不會因為利益問題產(chǎn)生任何分歧。在現(xiàn)代公司中，所有者的產(chǎn)權(quán)分解為原始產(chǎn)權(quán)和公司產(chǎn)權(quán)的法人產(chǎn)權(quán)，從而形成了雙重的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。公司股東對公司的所有不是表現(xiàn)在他們持有的真實資本上，而是表現(xiàn)在股東所持有的股份上。股份擁有的多少就是股東權(quán)力的大小的象征。雖然公司是法人，但是這里所說的法人不是我們常說的自然人，公司不能夠自己進行相關(guān)權(quán)利的執(zhí)行和行為能力的實現(xiàn)，因此，有且只能必須依賴于自然人。然而，自然人又具有相關(guān)的弱點?，F(xiàn)代社會從某種意義上來講是一個“利益相關(guān)者社會”。所以，一些企業(yè)法人在行使權(quán)力的時候，他們很可能會運用自己手中的權(quán)利為自己謀求方便和中飽私囊，從而損害法人的相關(guān)的利益。因此，需要運用法律規(guī)制對代表了公司法人的自然人的權(quán)利進行監(jiān)督和制約，讓公司的決策的執(zhí)行行走在陽光之下，讓公司的決策被所有人所監(jiān)督。
一個公司就是一個國家的縮影。因為公司和國家一樣，都十分重視權(quán)力的分配和相互制約。權(quán)力的制約可以防止公司中的一些相關(guān)人員濫用權(quán)利，做一些損害公司利益的事情。因此，為了有效的解決公司中董事、經(jīng)理等領(lǐng)導(dǎo)者和出資者以及職工等不同利益主體之間有關(guān)利益的分配、受益等方面的問題，必須制定相關(guān)的規(guī)定對公司的一些權(quán)力進行相關(guān)的制約，使他們都能夠根據(jù)規(guī)定在相關(guān)的范圍內(nèi)行使職權(quán)，承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和享受利益。法律規(guī)制是公司內(nèi)部機構(gòu)的分權(quán)制衡機制，是公司進行有效治理的重要的機制。因此，當(dāng)今世界上的很多國家都通過制定相關(guān)的法律用來對公司的各個組織機構(gòu)的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任進行明確和規(guī)范。
2.私法公法化的要求
在法律制度的影響和規(guī)定下，資本主義在進入壟斷社會以前，通常會規(guī)定公司的組織形式的問題，同時還會組織機構(gòu)的相關(guān)法律，這屬于私法范疇?；谒椒ㄗ灾蔚睦碚?，政府通常不對公司內(nèi)部的有關(guān)權(quán)力的分配進行不干預(yù)，因為在第二次世界大戰(zhàn)之前，私法主要是自己治理。然而，在第二次世界大戰(zhàn)以后，西方的社會政治和經(jīng)濟發(fā)生了根本性的變化。國家不僅加強了對相關(guān)的經(jīng)濟關(guān)系的直接干預(yù)，而且國家還開始積極干預(yù)私法，其目的是為了打擊和遏制損人利于主義和極端個人主義的相關(guān)思潮給人類社會帶來危害，以及消除在生產(chǎn)中和社會中不通過政府進行干預(yù)和監(jiān)督的狀態(tài)，并通過公平分配的原則來協(xié)調(diào)社會各個階層的利益關(guān)系。
國家具有多方面的權(quán)利，例如：國家可以通過干預(yù)使私法公法化。所以，國家的干預(yù)使《公司法》發(fā)生了重要的變化。這些變化表現(xiàn)在政府通過有效的發(fā)揮自身權(quán)力在公司經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)施加影響，對公司內(nèi)部的契約關(guān)系進行干預(yù)，同時，政府機構(gòu)還通過立法對公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)及相互關(guān)系作出了相關(guān)的規(guī)定。其目的是為了保護勞動者和少數(shù)股東的合法權(quán)益，以及發(fā)揚公司民主管理的管理模式。因此，第二次世界大戰(zhàn)以后，公司內(nèi)部的契約已經(jīng)不再是私人的自由契約了，而是為國家和企業(yè)規(guī)定的相關(guān)的制度框架。20世紀(jì)以后，隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和人們的法律意識的增強，人們要求各種各樣的法律都應(yīng)該置于大家的監(jiān)督之下，這樣能夠?qū)ο嚓P(guān)的侵權(quán)和違法行為進行監(jiān)督，保障大眾的合法利益。需要注意的是私法公法化不是公法取代了私法，而是在私法中滲入了公法的因素。
3.減少組織成本，促進長期交易的需要
從經(jīng)濟學(xué)的角度來說，人類的一切活動都是一種交易活動。根據(jù)其交易活動持續(xù)時間的長短，交易活動可分為短期交易和長期交易。
在一次易中，市場規(guī)則能夠發(fā)揮它的作用。然而，對于長期交易，市場不能充分發(fā)揮作用。因此，在這種情況下，契約規(guī)定就會常常陷入左右兩難的境地。實質(zhì)上，公司和企業(yè)是兩個可以進行替代的手段。例如：在企業(yè)的內(nèi)部，市場交易如果不存在了，一些企業(yè)家和一些生產(chǎn)經(jīng)營者就會進行自覺調(diào)節(jié)來取代市場的交易。基于一些共同的目的，企業(yè)內(nèi)的所有成員進行協(xié)同工作和努力，然而，這種努力與協(xié)作是在一個統(tǒng)一的權(quán)力中心的協(xié)調(diào)下實現(xiàn)的。由此可以看出，企業(yè)實現(xiàn)資源配置的協(xié)調(diào)機制是通過行政協(xié)調(diào)方式進行的。
4.彌補市場不足的需要
充分和有效的市場競爭是公司治理的一個重要的組成部分。另外，充分和有效的市場競爭是公司的治理可以發(fā)揮作用的一個先決條件。出現(xiàn)超過公司的合約的約束范圍和公司的合約不能約束的行為，市場都可以進行有效的承接，讓公司處于嚴(yán)酷的市場競爭中，把本來由公司承擔(dān)的監(jiān)督成本變成當(dāng)事人的違約成本。在一些發(fā)達國家，他們的市場機制比較完善，但是他們也會有釋放失靈的情況。對于市場機制發(fā)育不完善的中國來說，用法律來彌補市場機制的不足尤為重要。
三、結(jié)束語
綜上所述，公司的治理可以使公司得到有有效的發(fā)展，公司的治理是公司內(nèi)部的各項權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任進行正確和合理分配的前提條件。法律規(guī)制公司管理的正當(dāng)性不僅在于法律規(guī)制可以彌補公司管理的缺陷，而且法律規(guī)制公司治理還具有彌補市場的不足、減少組織成本，促進長期交易、使私法公法化和權(quán)衡權(quán)力的作用。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：公私合作；治理環(huán)境；法律規(guī)制
我國在經(jīng)濟社會發(fā)展的同時，環(huán)境問題日益突出，政府對于環(huán)境的監(jiān)管和保護也不能十全十美，隨著環(huán)境運動的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)政府也有失控之處。20世紀(jì)90年代后期以來，一些地方政府通過與企業(yè)簽訂自愿合同的形式明確和實現(xiàn)特定的環(huán)境管理目標(biāo)。
1 公私合作治理環(huán)境的法律限度
（一）公私合作治理環(huán)境職能限度的界分
采用公私合作制決定了政府的職能必須重新定位或調(diào)整，建立符合市場經(jīng)濟規(guī)律的第三方監(jiān)管體系，這就要求政府對公用事業(yè)的直接管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接管理模式，由于環(huán)境治理行業(yè)的特殊性，政府在一定程度和一定范圍內(nèi)采取監(jiān)管形式參與運營，對公私合作制的正常發(fā)展至關(guān)重要。
在追求利益的同時承擔(dān)社會責(zé)任，效益與治理兼顧，發(fā)展與保護同步。積極主動順從環(huán)境規(guī)制，一方面通過各種生產(chǎn)技術(shù)的更新與升級以及綠色供應(yīng)鏈管理的實施來降低治污成本，同時增加收益，這也是推動企業(yè)內(nèi)部綠化，改善環(huán)境行為需解決的最根本的問題；另一方面，通過綠色營銷，環(huán)保廣告等營銷行為來刺激消費者對環(huán)保產(chǎn)品的消費意識，擴大環(huán)保產(chǎn)品的消費市場，提高消費者對環(huán)保產(chǎn)品溢價的接受度，將消費者的力量吸收到企業(yè)環(huán)境污染治理的進程中。[1]
（二）公私合作治理環(huán)境職能程度的界分
私人部門有獲得有關(guān)環(huán)境信息的權(quán)利，公共部門有向私人部門提供環(huán)境信息的義務(wù)。只有當(dāng)私人部門了解當(dāng)前環(huán)境信息，才有可能參與治理環(huán)境，所以，保證私人部門知情是公私合作的條件和基礎(chǔ)。但是，對于有關(guān)環(huán)境信息的知情情況，在公共部門與私人部門之間還是存在差異的，這既是為了維護公共部門的權(quán)威，也是為了平衡公私權(quán)能。對于公共部門而言，由于他們擁有更專業(yè)的人才和設(shè)備以及權(quán)力優(yōu)勢，他們幾乎掌握了當(dāng)前環(huán)境情況的全部信息，這也是傳統(tǒng)治理模式中公共部門的優(yōu)勢所在。而在公私合作的模式中，我要求公共部門遵循一定的程序，通過特定的途徑將他們所掌握的信息公開給私人部門，達成信息共享。
立法是體現(xiàn)民意、共識的過程，是具有高度科學(xué)化、專業(yè)化特點的一項活動，但是，這都不能成為阻止私人部門參與立法的原因。公私合作在環(huán)境法立法方面的體現(xiàn)就是在環(huán)境法律、行政法規(guī)和規(guī)章的制定過程中，私人部門根據(jù)法律的規(guī)定，以一定的方式，通過各種途徑參與到立法活動中。
2 公私合作治理環(huán)境的問題
新型合作模式在初期，有效的緩解了政府的資金壓力，增強了公共部門的服務(wù)理念，顯著提高了服務(wù)的質(zhì)量。[2]但是，在合作過程中也存在許多問題。
（一）限制自主性
由于我國環(huán)境政策主要依靠政府管制，公眾參與的形式就限制在只能依賴政府的參與，這種依賴型的參與難以保證公眾的參與長期性和穩(wěn)定性，并且參與的效果并不取決于公眾的持續(xù)程度而是受到政府部門的制約，各公司企業(yè)單位加強環(huán)境保護的自主性較差。
（二）難以實現(xiàn)監(jiān)督性
公眾過分依賴政府的行政導(dǎo)向，在不觸發(fā)自己根本利益的情況下，很難將其立場充分表達出來。如此，公眾參與的監(jiān)督功能始終無法真正意義上實現(xiàn)。末端參與使監(jiān)督具有很大程度的局限性，監(jiān)督檢舉大多是在生態(tài)環(huán)境已被破壞，污染現(xiàn)象已經(jīng)呈現(xiàn)嚴(yán)重事態(tài)時，公眾才會針對危害自身利益的環(huán)境問題向有關(guān)部門舉報和控告，因而公眾的末端參與并不能及時制止環(huán)境危害的發(fā)生，無法實現(xiàn)監(jiān)督的根本目的。
（三）缺乏應(yīng)用公私合作模式的經(jīng)驗和能力
公私合作治理環(huán)境作為一種新的治理模式，由于出現(xiàn)的時間較短，沒有經(jīng)驗可尋，使得公共部門在應(yīng)用公私合作時存在很多問題，這些問題為外資或私營部門提供了利用公共部門的缺陷和決策失誤簽訂不平等協(xié)議的機會，給公私合作項目的后續(xù)建設(shè)或運營留下隱患，容易引發(fā)政府失信。
3 公私合作治理環(huán)境的法律規(guī)制路徑
明確公私合作的重要性以及法律限度之后，我們應(yīng)清晰公私合作治理環(huán)境的法律規(guī)制路徑，可以從國家的擔(dān)保責(zé)任，參與環(huán)境治理的公私身份進行探討。
（一）國家的擔(dān)保責(zé)任
1.提供普遍服務(wù)的擔(dān)保責(zé)任。為履行此普遍服務(wù)的擔(dān)保義務(wù)，國家必須有相關(guān)的配套措施，以因應(yīng)當(dāng)無法提供給付或者給付發(fā)生中斷情形時所將面臨的危機，國家對于私人無法繼續(xù)執(zhí)行公共任務(wù)時，理應(yīng)負(fù)擔(dān)起給付不中斷之責(zé)任。[3]由于公私合作治理環(huán)境隱含著公共職能的讓渡，因此擔(dān)保普及服務(wù)和給付不中斷就顯得尤為重要。
2.國家賠償?shù)膿?dān)保責(zé)任。公法應(yīng)當(dāng)授權(quán)政府對私主體提供給付標(biāo)準(zhǔn)制定及監(jiān)督權(quán)，對進行生產(chǎn)可能對環(huán)境有所影響的產(chǎn)業(yè)的資質(zhì)和條件加以嚴(yán)格審查以防患于未然，只有達到一定標(biāo)準(zhǔn)的組織才能被許可從事某種生產(chǎn)經(jīng)營，同時，應(yīng)當(dāng)對合作的私部門的進入或退出市場加以必要限制，國家必須負(fù)擔(dān)起擔(dān)保私部門參與治理環(huán)境的合法性以及人民權(quán)益的保障，尤其是透過規(guī)制措施的采取，以積極促其符合一定公益與實現(xiàn)人民合法權(quán)益的責(zé)任。
（二）參與環(huán)境治理的公私身份
長期以來，政府都在環(huán)境治理中充當(dāng)著唯一投資者的角色，政府總是為各種各樣的環(huán)境治理項目買單，因此負(fù)擔(dān)越發(fā)沉重，也使得治理效果大打折扣。但是，哪怕是這樣，政府在環(huán)境治理中的地位也是相當(dāng)重要的。環(huán)境污染治理是一項公益性事業(yè)，需要政府的政策支撐，在城市生活垃圾處置領(lǐng)域，建設(shè)部和國務(wù)院行政主管部門相繼出臺了各種通知和發(fā)展意見。有了優(yōu)惠產(chǎn)業(yè)政策的扶持，垃圾處理事業(yè)才得以生存和發(fā)展。環(huán)境污染治理的公益性，決定著其主管部門必須履行一定的政府職能，建立科學(xué)有效政府監(jiān)管體系，加大對環(huán)境污染狀況的監(jiān)管力度，重視環(huán)境狀況的監(jiān)測，落實一定的資金，配備監(jiān)測設(shè)備，建立污染預(yù)警機制。[4]
私人部門是特許經(jīng)營者。目前，國際上通常采用的特許經(jīng)營模式是BOT模式。BOT模式是政府通過特許協(xié)議的方式將基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、營運權(quán)轉(zhuǎn)讓給項目發(fā)起人并對部分項目風(fēng)險提供商業(yè)支持和政府承諾。BOT模式具有融資能力強、自有資本需求量小、投資收益有保障等優(yōu)點，使得它自1983年第一次設(shè)立以來已盛行各國。越來越多的私人部門在BOT模式下，以特許經(jīng)營者的身份參與到環(huán)境治理中。
4 結(jié)語
隨著我國城市化和工業(yè)化的快速發(fā)展，生態(tài)環(huán)境治理的形勢日益嚴(yán)峻，各級政府在維護生態(tài)公平、提高生態(tài)保護效率方面的行動效果仍然十分有限，而社會力量參與生態(tài)保護又缺乏權(quán)利基礎(chǔ)，面臨參與渠道不暢、激勵機制不足等諸多障礙，面對這些問題，研究公私合作治理環(huán)境的法律規(guī)制，對我國的可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。
參考文獻
[1]張雁林、杜建國、金帥：“企業(yè)環(huán)境污染治理中的三方博弈”，《生態(tài)經(jīng)濟》第31卷第4期2015年4月。
[2]王灝：“PPP的定義和分類研究”，《都市快軌交通》，2004年。
關(guān)鍵詞:交叉持股;利弊分析;法律規(guī)制
中圖分類號:D922 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0213-02
1 公司交叉持股的利弊分析
1.1 公司交叉持股的優(yōu)勢
1.1.1 有利于穩(wěn)定公司經(jīng)營權(quán)
對于交叉持股而言,公司之間基于股份的交叉持有建立起來的互信可以使股份的自由流動得到有效遏制。這一方面可以使經(jīng)營者安心地實行其經(jīng)營理念,不受經(jīng)營權(quán)不穩(wěn)的干擾;另一方面可以使經(jīng)營者自身職位得到有效地保障。
1.1.2 有利于防止公司間的惡意收購與兼并
公司間適度交叉持股可以增強公司間的聯(lián)盟與合作,穩(wěn)定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),可以有效阻止他人的惡意收購。分散的股份在遇到他人收購時,交叉持股可以起到有效的反收購作用,如成員公司在緊急情況下為維持其股價、防止其崩盤,由持股的其他公司買進本公司的股份,而避免被收購的命運。這就會使得他人望而生畏,不敢輕易采取吞并目標(biāo)公司的行動。
1.1.3 有利于降低交易成本并提高公司經(jīng)營效率
在成員公司間交叉持股情況下,成員公司既具有一定的主動權(quán),又不完全獨立分散。這種關(guān)系能促進他們相互之間很好的合作,形成各種動態(tài)的平衡關(guān)系。這既可避免組織一體化所需要的組織成本,也可降低契約的交易成本。
1.1.4 有利于互相抑制分紅要求以增強資本的積聚
公司間互相持有對方股份,種種實例表明其主要目的并不在于享受公司的股息和紅利、投機獲利,而是為了實現(xiàn)其向某一方向或領(lǐng)域發(fā)展的戰(zhàn)略構(gòu)想,這有利于公司資產(chǎn)的增值與積累。在公司交叉持股格局中,交叉持股公司之間可以互相抑制分紅要求,擴大公司留利,有利于公司資產(chǎn)的增值與積累。
1.2 公司交叉持股的弊端
1.2.1 導(dǎo)致虛增公司資本
交叉持股的本質(zhì)是公司持有自己的股份,事實上帶來向?qū)Ψ焦竟蓶|退還出資的效果,這直接導(dǎo)致虛增公司資本。
1.2.2 形成內(nèi)部控制人問題并危及少數(shù)股東的權(quán)益
所謂少數(shù)股東是指憑借其股份上的表決權(quán)不能控制公司的股東。少數(shù)股東在通常情況下也有學(xué)者稱為中小股東、小股東。在交叉持股的情況下,相互交叉持股的管理層為了與對方管理層達成某項交易,往往會將自己持有對方表決權(quán)委托給對方管理層行使。這直接導(dǎo)致彼此的管理層對自己的公司享有一定的表決權(quán),在股權(quán)分散且交叉持股較高時極有可能就會形成管理層的內(nèi)部控制,從而嚴(yán)重?fù)p害中小股東的權(quán)益。
1.2.3 使公司治理結(jié)構(gòu)處于扭曲狀態(tài)
在交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,因股東會、監(jiān)事會等機構(gòu)被空洞化,嚴(yán)謹(jǐn)完整的公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上被扭曲了,往往形同虛設(shè),各機構(gòu)間的制約機制根本得不到有效發(fā)揮。
1.2.4 限制市場競爭并誘發(fā)壟斷
公司之間的交叉持股可以建立策略聯(lián)盟,但它隨之而來帶來的負(fù)面影響是可能造成壟斷聯(lián)合,特別是在具有競爭關(guān)系橫行的公司之間,利用交叉持股可以產(chǎn)生排擠其他競爭對手,牟取壟斷利潤的行為。
2 我國公司交叉持股制度的完善
2.1 母子公司交叉持股的法律規(guī)制
2.1.1 禁止子公司持有母公司的股份
由于子公司取得母公司股份的性質(zhì)與公司取得自己股份是相同的,對公司資本三原則的危害極大。筆者認(rèn)為,我國《公司法》原則上應(yīng)禁止子公司持有母公司的股份,但有下列情形例外:一是子公司與持有母公司股份的其他公司合并;二是在實行公司權(quán)利中,為了達到其目的而必要時,子公司可以取得母公司的股份。但即使是在上述情況下,子公司也必須在6個月內(nèi)處分母公司的股份,并且子公司對所取得的母公司的股份除分紅等項權(quán)利外,不享有包括表決權(quán)在內(nèi)的其它一切權(quán)利。
2.1.2 母公司持有子公司股份時的告知義務(wù)
母公司取得一股份公司發(fā)行在外的一定比例的股份時,必須向該股份公司履行告知義務(wù),并要在指定的報紙上進行公告。子公司不能持有母公司的股份,被持股的子公司在獲悉母公司的通知后,必須在法定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者出賣其所持有的持股人母公司的股份。
2.2非母子公司交叉持股的法律規(guī)制
2.2.1 限制交叉持股的比例
限制公司交叉持股比例上限的主要意圖在于禁止大份額的公司交叉持股情況。采用此種方式來抑制公司交叉持股的弊端,也是是世界各國通行的立法習(xí)慣,所不同的僅是各國所規(guī)定的比例數(shù)額不同而已。就目前我國股權(quán)結(jié)構(gòu)分布的狀況和經(jīng)濟實踐的需求來看,這一限制比例設(shè)定不能太高,也不宜過低。綜合我國的實際情況,筆者建議我國公司以相互持有對方公司20%以上的發(fā)行股份為限制標(biāo)準(zhǔn)。
2.2.2 表決權(quán)行使的限制
表決權(quán)是股東參與公司治理的基本權(quán)利。我國現(xiàn)行的一股一表決原則,難以體現(xiàn)分散的個體股東的意志,給法人股東操縱公司的經(jīng)營權(quán)提供了便利和實施空間。為了防止或減少交叉持股所導(dǎo)致的對股東權(quán)的損害以及“內(nèi)部人控制”的后果,進一步完善我國的公司股份表決權(quán)制度顯得尤為重要。因此,筆者建議限制交叉持股部分的表決權(quán)的行使。
2.2.3 設(shè)立信息披露制度
信息披露制度是現(xiàn)代證券市場的核心內(nèi)容,旨在通過完全公開公司信息,防止公司經(jīng)營不當(dāng)或財務(wù)制度混亂,以維護股東或債權(quán)人的合法權(quán)益。關(guān)于交叉持股的信息披露制度,在具體規(guī)定上,我國可以參考德國、法國及我國臺灣地區(qū)公司法的立法相關(guān)規(guī)定。
2.3 公司交叉持股的配套制度設(shè)計
2.3.1 適用公司人格否認(rèn)制度
公司法人人格獨立及股東有限責(zé)任是現(xiàn)代公司法制度的兩大基石,然而在公司法人制度在實際運作中,股東濫用公司獨立人格和有限責(zé)任,使公司法人制度成為股東牟取非法利益,逃脫責(zé)任的工具,導(dǎo)致公司法人制度在設(shè)計目的上的落空。所以在我國2005年修改通過的《公司法》一大亮點即為明確規(guī)定了公司法人人格否認(rèn)制度,該項制度至今已在司法實踐中適用三年有余,取得了良好的社會和司法效果。
2.3.2 強化獨立董事制度
所謂獨立董事是指對公司內(nèi)部董事和執(zhí)行董事起監(jiān)督作用的外部董事和非執(zhí)行董事。外部董事或非執(zhí)行董事相對于所任職的公司而言,地位是完全獨立的,不能與該公司有任何影響其客觀、獨立地做出判斷的關(guān)系,從而保證他們在公司發(fā)展戰(zhàn)略、運作、經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)以及公司其它重大問題上作出自己獨立的判斷。
2.3.3 完善監(jiān)事會的組織制度
一般認(rèn)為,獨立董事制度是英美法系公司治理的產(chǎn)物,而監(jiān)事制度是大陸法系公司治理的特點,二者在立法之初都被賦予了公司監(jiān)管職責(zé)。相對于獨立董事制度而言,監(jiān)事制度在我國已經(jīng)實行多年,在公司治理過程中發(fā)揮的作用不可替代,獨立董事制度在公司治理中也具有其獨特功能。筆者認(rèn)為基于我國目前公司治理中內(nèi)部人控制及一股獨大現(xiàn)象泛濫,二者應(yīng)該能在公司治理中實現(xiàn)和諧共存。
論文摘要:我國《上市公司收購管理辦法》將反收購的決定權(quán)賦予了股東大會。但我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性決定了控股股東完全可以操縱股東大會，損害中小股東及收購方的利益。為了防止目標(biāo)公司控股股東在公司收購中濫用權(quán)利，維護私利，治本之計在于國有股的減持和機構(gòu)投資者的培育，當(dāng)務(wù)之急是在《公司法》的修訂中增加控股股東信義義務(wù)和表決權(quán)排除制度的規(guī)定
公司收購中，目標(biāo)公司董事處于利益沖突的核心為了防止董事利用反收購維持對公司的控制權(quán)，《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)將反收購決定權(quán)賦予股東大會。但由此可能導(dǎo)致另一個問題，即在股東大會享有反收購的決定權(quán)時。對于控股股東控制的上市公司，控股股東完全可以操縱股東大會，對新股東進行反收購的抵制。
我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不同于英美式的股權(quán)分散式，也不同于德國式的法人間交叉持股的股權(quán)集中式，而是“一股獨大”式的高度集中。通過對我國上市公司股東持股比例進行分析(見下表)，我們可以發(fā)現(xiàn)，第一大股東在上市公司中擁有絕對控股地位(持股比例〕50 %)的達40. 93 %，第一大股東平均持股比例達44 . 26 %。
我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，決定了股東大會常常變成大股東會，幾萬股東的大會一般只有十幾人參加，甚至只有大股東一人參加在大股東的操縱下，虛假的年度報告，不真實的重組方案，不公正的關(guān)聯(lián)交易，損害中小股東利益的高價配股方案都可以名正言順地經(jīng)股東大會審議批準(zhǔn)在收購人通過二級市場吸納、國有股權(quán)行政劃轉(zhuǎn)、法院裁決、拍賣、繼承、贈與等合法途徑導(dǎo)致持有或可能持有對目標(biāo)公司的控制權(quán)時，必然遭到原控股股東的頑強抵制二根據(jù)一股一票和簡單多數(shù)表決的原則，大股東完全可以控制股東大會，使阻止新股東人主上市公司的做法得以合法通過新股東執(zhí)意人主。老股東無意讓位，導(dǎo)致兩家大打出手的景象經(jīng)常在上市公司收購中上演。
控股股東在收購中對新股東的抵制輕則加大收購方成本，使收購方即使獲得股權(quán)仍然無法取得控制權(quán)，重則上市公司在新老股東的相持與內(nèi)耗中業(yè)績下滑，公司及股東利益受損。因此，當(dāng)股東大會享有反收購決定權(quán)時，必須有相應(yīng)的措施防止控股股東濫用權(quán)力:
筆者認(rèn)為，防止控股股東在反收購中濫用權(quán)力的治本之計在于國有股減持，引人機構(gòu)投資者，而當(dāng)務(wù)才急應(yīng)在《公司法》的修訂中增加控股股東信義義務(wù)和表決權(quán)排除制度的規(guī)定。
一、國有股減持
我國當(dāng)前上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在的種種問題，不管是內(nèi)部人控制，還是公司控制權(quán)市場作用的無法發(fā)揮，其根源都在于我國不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。大量的國有股的存在且不能流通，造成真正的法人治理結(jié)構(gòu)難以確立，投資主體多元化和產(chǎn)權(quán)約束無法實現(xiàn)，中國股市畸形發(fā)展。因此，對國有股的減持勢在必行。
1999年12月，經(jīng)財政部批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會首批推出試點企業(yè)開始進行國有股減持但方案出臺后，市場出現(xiàn)暴跌，導(dǎo)致該方案無法繼續(xù)實施;2001年6月財政部《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，結(jié)果又引致市場出現(xiàn)了持續(xù)4個月的暴跌走勢，以至于2001年1月證監(jiān)會不得不緊急叫停了這個方案;2002年1月，證監(jiān)會出臺了《國有股減持方案的階段性成果》。結(jié)果大盤又開始狂跌。
國有股減持的失敗給市場造成了重大創(chuàng)傷，使其成為當(dāng)今市場上最大政策變數(shù)和困擾投資者的最大難點。國有股減持辦法暫停后，證監(jiān)會向社會廣泛征求國有股減持方案，征求到的方案為我國下一步的國有股減持提供了良好的思路。但是考慮到前幾次減持方案對證券市場的巨大沖擊，使國有股減持成為一個十分敏感的問題，造成在國有股減持問題上政府顧慮重重，裹足不前。
筆者認(rèn)為，國有股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是導(dǎo)致上市公司問題成堆的癥結(jié)，因此國有股的減持是大勢所趨。但鑒于國有股減持涉及了方方面面的利益，是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，所以不管選擇何種方案，必須采取積極和慎重的態(tài)度。為此，在國有股減持中應(yīng)注意把握兩個重要原則:第一，保待證券市場的穩(wěn)定。目前國有股占上市公司總股本的65%左右，如果通過減持全部投人證券流通市場，對市場的沖擊可想而知。因此，國有股減持的價格和數(shù)量必須考慮到市場的承受能力，不能以犧牲市場的穩(wěn)定為代價來減持國有股。為此，國有股的減持應(yīng)當(dāng)逐步穩(wěn)妥的進行。第二，兼顧國家與投資者利益。不能因為國有股現(xiàn)有比例過高而在減持中打折處理，損害國家利益;也不能為了國有股的保值增值損害廣大投資者的利益。應(yīng)該選擇一個“雙贏”的方案，從而在國有股減持中創(chuàng)造多贏的局面。
二、積極培育機構(gòu)投資者
20世紀(jì)60年代以來，在當(dāng)達資本市場中，機構(gòu)投資者得到迅速發(fā)展，他們憑借雄厚的資金實力和先進的管理技術(shù)進行各類證券投資活動，雖然機構(gòu)投資者的初衷是維護自身利益，降低投資風(fēng)險，但其行為客觀上起到了改善公司治理的作用。對于我國而言，積極培育機構(gòu)投資者同樣可以達到抑制控股股東的目的;
機構(gòu)投資者對公司治理的作用既不同于控股股東又有別于小股東。小股東由于受到知識、能力和所持股份的限制，對公司的管理與監(jiān)督表現(xiàn)冷淡。而控股股東往往利用中小股東的參與意識的淡漠和自身表決權(quán)優(yōu)勢，把持上市公司，對其他股東權(quán)益造成威脅。機構(gòu)投資者則可能通過在證券市場拋售股票來表達對公司經(jīng)營業(yè)績的意見，造成公司股價下跌，吸引敵意收購的接管者，也可能直接介人公司治理中以保障自身利益。機構(gòu)投資者相對個人投資者而言，由于自身實力較強、可調(diào)配的社會資源較多以及承擔(dān)的投資風(fēng)險較大，具有當(dāng)然的優(yōu)勢地位。進一步講，機構(gòu)投資者所擁有的投資實力、人才優(yōu)勢和管理經(jīng)驗，如果能夠在股東參與意識的基礎(chǔ)上得到充分體現(xiàn)，則不僅僅可以使控股股東和管理層受到遏制，而且會在整個公司法人治理結(jié)構(gòu)的建立和完善方面發(fā)揮重要作用川。
我國已有少量機構(gòu)投資者參與公司治理的案例一般都是在控制權(quán)之爭時顯示了對公司治理結(jié)構(gòu)的影響力。如2000年的勝利股份股權(quán)之爭中，基金景宏、基金景福、基金景陽、基金泰和分別列勝利股份的第六、七、八、十大股東，合計持有股數(shù)占總股本的5.530l}，對股權(quán)爭執(zhí)的雙方產(chǎn)生了重要影響。
遺憾的是，我國機構(gòu)投資者無論從數(shù)量上還是從規(guī)模上仍然勢單力薄，對上市公司控股股東的抑制作用非常有限:影響機構(gòu)投資者作用發(fā)揮的原因既有法律上的障礙、也與我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理有關(guān):我國當(dāng)前需要積極培育機構(gòu)投資者。
筆者認(rèn)為，對機構(gòu)投資者的培育有許多工作要做一首先，國有股減持，這是機構(gòu)投資者能夠參與到公司治理中的基礎(chǔ)。其次，健全法律法規(guī)，如權(quán)的征集辦法的出臺等。另外，發(fā)展養(yǎng)老基金、投資基金等現(xiàn)代機構(gòu)投資者;讓保險公司、證券公司、銀行、財務(wù)公司等金融機構(gòu)在一定監(jiān)管條件下投資于資本市場。
三、確立控股股東對中小股東的信義義務(wù)
根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，股東對公司除了繳納出資外，并沒有其他的義務(wù)。股東之間也沒有權(quán)利義務(wù)可言。這為控股股東操縱股東大會提供了空間。在上市公司收購中，當(dāng)反收購的決定權(quán)由股東大會決定時，控股股東可以隨心所欲的通過或否決任何收購要約，無需顧及中小股東的利益。控股股東對公司收購者簡單的否定可能使中小股東失去獲得溢價的機會，而其不負(fù)責(zé)任的肯定，也可能使目標(biāo)公司“引狼人室”。 控股股東與小股東的權(quán)利有著不同的內(nèi)涵。其不同在于控股股東所持有的股份效力要優(yōu)于中小股東，即控股股東享有的權(quán)利優(yōu)勢往往大于其實際持有股份的比例。雖然大多數(shù)時候股東之間利益有其一致性，但當(dāng)控股股東與中小股股東利益發(fā)生沖突時，控股股東完全可以利用自己的優(yōu)勢壓迫小股東;因此，如何保證控股股東在運用權(quán)利時，不損害小股東利益，便成為法律需要解決的問題。
美國法院為此采取了大股東對小股東信托義務(wù)原理來限制大股東的權(quán)利。美國關(guān)于控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的法律主要基于兩個方面的考慮:一是擁有一定數(shù)量股票的股東認(rèn)為購買公司股票是他們對自身利益的追求?；谶@個事實的認(rèn)識，法院通常認(rèn)可股東為了自身利益的投票權(quán)。二是法院認(rèn)為控股股東具有重要的投票權(quán)，這個權(quán)力會使其決定向他們自身傾斜。因為他們有權(quán)選舉和改變董事層，為此，法院施加給控股股東信義義務(wù)。這一義務(wù)的存在，意味著控股股東沒有絕對的表決自由。在幾個案件中，控股股東未加調(diào)查就將其股份出售給不道德的第三人，而該人成為公司的新控制股東后，通過盜竊方式掠奪了公司資產(chǎn)，美國法院對控制股東追究了責(zé)任。美國第七巡回法院對此認(rèn)為:“公司董事代表公司和股東;公司多數(shù)股東代表公司和少數(shù)股東。董事和多數(shù)股東的表決決定必須針對公司的最佳利益，一切受制于這個問題。從法律意圖和目的來看，他是公司利益的受托人。在表決中，在管理中他應(yīng)該全心地、真誠地、誠實地忠實于公司和公司最佳利益必須忽略自己的個人利益”。
英國《城市法典》基本原則5要求:應(yīng)善意行使控制權(quán)，不能對少數(shù)股東形成壓迫。德國學(xué)術(shù)界則從股東權(quán)的本質(zhì)來探討控制股東的義務(wù)，認(rèn)為這種義務(wù)是基于控制股東的地位即體制的控制而產(chǎn)生的。控制股東理應(yīng)和小股東承擔(dān)不同程度的義務(wù)。，由此可以看出:不管是大陸還是英美國家都確立了控股股東對中小股東的信義義務(wù)，以防止控股股東的權(quán)利濫用。我國上市公司中控股股東實際控制公司的問題尤為普遍，為此我國《收購辦法》第9條規(guī)定了“上市公司的控股股東和其他實際控制人對其所控制的上市公司及該公司其他股東負(fù)有誠信義務(wù)。收購人對其所收購的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證?！币驗闆]有相應(yīng)的配套條文，所以這里的“誠信義務(wù)”應(yīng)該如何理解?兩個誠信義務(wù)是否是同一含義?都不是很明確。如果說此處誠信義務(wù)即為信義義務(wù)的話，控股股東對本公司和本公司其他股東負(fù)有誠信義務(wù)是基于其對本公司的控制，那么收購方控股股東又是基于什么對目標(biāo)公司的股東負(fù)有誠信義務(wù)呢?
為了對控股股東進行約束，不妨在《公司法》完善董事信義義務(wù)時將控股股東一起作為約束對象。尤其是在公司收購過程中，控股股東基于自身利益的驅(qū)使，更容易侵害其他股東利益，控股股東信義義務(wù)的引人，將成為懸在控股股東頭上的達摩克斯之劍。
四、確立股東表決權(quán)排除制度
引人控股股東信義義務(wù)可以在某種程度上約束控股股東行為，但無法從根本上杜絕控股股東權(quán)力的濫用。而股東表決權(quán)排除制度將存在利害沖突的股東排除在股東大會外，使控股股東無法操縱股東大會通過反收購措施，可以確保股東大會決議的公正性。
股東表決權(quán)排除制度是指當(dāng)某一股東與股東大會討論的決議事項有特別的利害關(guān)系時，該股東或其人均不得就其持有的股份行使表決的制度。這一制度表明，只要某一股東與股東大會的決議事項存在利害沖突，不管其是大股東還是小股東，不管其可能在表決時投贊成票還是反對票，一律不享有表決權(quán)。該制度有利于事先堵住控股股東濫用表決權(quán)。大陸法系許多國家都規(guī)定禁止股東在利益沖突的場合行使表決權(quán)。
我國《公司法》第106條只對“股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權(quán)”做出規(guī)定，沒有對利益沖突時表決權(quán)做出限制?！妒召忁k法》也僅規(guī)定目標(biāo)公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益，以及在收購人做出提示性公告后，目標(biāo)公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得采取的反收購措施，并沒有對控股股東的表決權(quán)進行限制。因此，在實踐中，即使明知存在利益沖突，控股股東仍是以自我為中心。
關(guān)鍵字： 上市公司 管理層收購 法律規(guī)制
一、上市公司管理層收購的定義和法律特征
所謂管理層收購（Management Buy—outs，縮寫為MBO，又譯經(jīng)理層收購、管理者收購等），是典型的舶來概念。1980年英國學(xué)家麥克。萊特（Mike wright）提出了該概念[1]并給出了相應(yīng)的定義，即屬于管理企業(yè)地位的人收購企業(yè)[2].隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，管理層收購的概念導(dǎo)入我國經(jīng)濟學(xué)界逐漸被認(rèn)可[3].但迄今為止，關(guān)于管理層收購的定義表述尚處于眾說紛紜的局面，沒有準(zhǔn)確完整的定義。有人認(rèn)為，管理層收購是杠桿收購（LBO，即Leveraged Buyout）的一種特殊方式，當(dāng)運用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時，一般的LBO就演變成了特殊的MBO[4].在這個意義上，管理層收購也可稱為“管理層融資收購”[5].也有人認(rèn)為，管理層收購是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為[6].還有人將管理層收購表述為“指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，進而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終達到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為”[7].此外還有諸多其他的表述。本文認(rèn)為，無論對管理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購主體是公司的管理層（Management）、收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份、收購必須支付相應(yīng)的對價（Buyout）、收購的法律后果是管理層實現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得了公司的控制權(quán)、收購的動機和目的是為了獲取利潤即具有商事性?；诖?，本文關(guān)于管理層收購的定義為：管理層收購是管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。相應(yīng)的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。所以，上市公司管理層收購具有下列法律特征：
（一）上市公司管理層收購的主體是管理層
該特征將管理層收購與員工持股（Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP）相區(qū)別開來。所謂員工持股，是指由公司內(nèi)部員工個人出資認(rèn)購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機構(gòu)等進行集中持股管理的組織形式[8].顯然，員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管理層是有區(qū)別的，因為后者通常是指公司的高管人員。
（二）上市公司管理收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份
該特征將管理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)別開來。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發(fā)生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一”。
（三）上市公司管理層收購是管理層取得公司控制權(quán)的收購
該特征與經(jīng)營層層持股相區(qū)別開來。從共同點看，經(jīng)營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問題而設(shè)計的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對稱、激勵約束機制等將管理層（經(jīng)營層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來[9].但經(jīng)營層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi)涵。
（四）上市公司管理層收購的商事性特征
管理層收購在經(jīng)濟上的基礎(chǔ)在于目標(biāo)公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”[10].如果目標(biāo)公司不存在該基礎(chǔ)，則喪失管理層收購的前提條件。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權(quán)并控制該公司后通過資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以節(jié)約成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分體現(xiàn)了管理層收購的商事性特征。 二、管理層收購的基礎(chǔ)
（一）西方學(xué)家關(guān)于管理層收購的理論闡釋及其評析
任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。管理層收購到底有什么樣的經(jīng)濟效益？這首先是經(jīng)濟學(xué)家對管理層收購制度的論證。在西方經(jīng)濟學(xué)界，關(guān)于管理層收購的理論十分發(fā)達，經(jīng)濟學(xué)家們從不同角度論證了管理層收購的理論基礎(chǔ)。
1.人成本理論
該理論認(rèn)為，管理層收購是為了解決“人”。其論證邏輯可以表述為：由于管理層存在對自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無私的，或者會天然的與股東的利益保持一致[11].因此，委托人和人是不同的利益主體，而人具有偷懶和機會主義動機，在信息不對稱的情形下，必然存在成本。即使管理層持有公司部分股權(quán)，但若只是擁有公司股份的一小部分時，也會產(chǎn)生大量成本問題，導(dǎo)致管理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務(wù)消費。因為絕大多數(shù)的職務(wù)消費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理層行為方面進行大量花費，或者說監(jiān)督成本太高。
而管理層收購則能夠解決該問題。因為管理層收購使管理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機制，也建立了利益共享的激勵機制。本質(zhì)上，管理層收購是利用股權(quán)安排來實現(xiàn)激勵管理層的目的。管理層持有公司股份，成了的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。
2.激勵機制理論[12]
激勵理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵的，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論、麥克萊蘭成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。
馬斯洛在其《需要層序論》和《調(diào)動人的積極性的理論》中認(rèn)為，人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的主要原因和動力，因此，在進行行為激勵時，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。顯然在物質(zhì)經(jīng)濟和生產(chǎn)力到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應(yīng)于低層級的需要層序，MBO是實現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵方式。
大衛(wèi)。麥克萊蘭在其《成就激勵論》中提出了三種需要理論，企業(yè)的管理者擁有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上3種需要的滿足，無疑使控制權(quán)回報即實施MBO成為一種最佳的激勵機制。
赫茨伯格在其《雙因素論》中指出，人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素，即激勵因素和保健因素。所謂激勵因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動，去實現(xiàn)目標(biāo)的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵作用，但無之則起到消極作用”的因素。
3.管理層控制公司理論[13]
英美公司法認(rèn)為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅決定公司的發(fā)展方向，而且決定公司的解散和清算；二是股東對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權(quán)。但當(dāng)技術(shù)進步和市場擴張使現(xiàn)代大公司成為主要的組織形式之后，資本所有者股東對于公司的日常經(jīng)營甚至長期發(fā)展就力所不逮了，優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè)的實際控制者。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)。在這個背景下，管理的職業(yè)化帶來更高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。
3.利潤共享理論
1984年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授馬丁。L.魏茨曼發(fā)表了《共享經(jīng)濟》一書，提出了共享經(jīng)濟新理論。魏茨曼認(rèn)為，傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟是一種工資經(jīng)濟，在這種經(jīng)濟體系中，員工得到的報酬與公司追求利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)沒有聯(lián)系，這樣會導(dǎo)致工資的固定化，而且，當(dāng)整個經(jīng)濟處于不健康狀況、如總需求下降時，公司為維持既定的產(chǎn)品價格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢必會造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟衰退的措施又會導(dǎo)致通貨膨脹，最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存?；诖?，魏茨曼建議實行共享經(jīng)濟制度，使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時，公司可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價格，擴大產(chǎn)量和就業(yè)。
4.公司治理結(jié)構(gòu)理論[14]
該理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)由“股東至上”向“共同治理”轉(zhuǎn)變?！肮蓶|至上”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標(biāo)主要是為股東、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要組成部分。與此相應(yīng)的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。
5.產(chǎn)權(quán)激勵理論[15]
產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵，共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個問題，而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵，換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、調(diào)動生產(chǎn)者的積極性、主動性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵作用是一切傳統(tǒng)手段無法比擬的，管理層收購（MBO）就是充分尊重和理解人的價值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。
綜上所述，西方經(jīng)濟學(xué)家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降低成本、實行產(chǎn)權(quán)激勵還是利潤共享，都是管理層收購的良好理論基礎(chǔ)。這些理論不是相互割裂的，而是相互補充的。尤其在現(xiàn)代市場經(jīng)濟，管理層收購的目的不是單一的，而是多個目的的復(fù)合。管理層收購必定通過產(chǎn)權(quán)激勵和管理層控制公司的手段，來達到降低成本、解決管理層的激勵機制問題，同時這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要。
（二）我國實行管理層收購的理論基礎(chǔ)
我國管理層收購的理解基礎(chǔ)根源于我國的市場經(jīng)濟體制改革及其產(chǎn)生的問題。由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。
1.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題。長期以來，我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一，政府代表全民所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的份額，政府委托的人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一，使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。即使從上市公司來看，代表著國有企業(yè)較為先進的企業(yè)制度和經(jīng)營機制的1200多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為。這就是所謂的“一股獨大”現(xiàn)象帶來的弊端。
2.“所有者缺位”現(xiàn)象。由于國有企業(yè)的經(jīng)營者是受國有資產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分委托經(jīng)營企業(yè)的，受托人的個人行為對企業(yè)的十分巨大。但同時，相當(dāng)一部分國有企業(yè)的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監(jiān)督、激勵機制，受托人對企業(yè)的經(jīng)營行為不是積極指導(dǎo)決策，而因為不與自身利益切身相關(guān)采取不過問的態(tài)度，致使國有資產(chǎn)的人失去應(yīng)有的決策監(jiān)督功能，企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營權(quán)實際掌握在經(jīng)理人員手中，進一步加深信息不對稱，這就是所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。
3.“內(nèi)部人控制”。在體制改革過程中，某些企業(yè)沒有按照《公司法》建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，董事會、監(jiān)事會不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍。國有企業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營，這就把公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東大會和董事會的信任關(guān)系與董事會與經(jīng)理層的委托關(guān)系混淆起來，形成了“內(nèi)部人”對自己的監(jiān)督，淡化了公司所有者最終控制權(quán)。對具有完整的董事會成員資料的406家上市公司的表明，平均內(nèi)部人控制度（內(nèi)部董事人數(shù)/董事會成員總數(shù)）為67%，其中內(nèi)部人控制度為100%的公司有83家，占有效樣本總數(shù)的20.4%.[16][
應(yīng)當(dāng)看到，管理者收購在我國的實行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。無疑，管理者收購對國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和國有企業(yè)改革有著重要的意義。作為一種制度的創(chuàng)新，管理者收購對解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置，從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、促進國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造意識，從而降低成本，提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。
1.管理層收購明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，促進了產(chǎn)權(quán)流通。十六大報告中確立了我國國有資產(chǎn)管理體制的改革方向-從國家統(tǒng)一所有，地方分級管理到國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享受所有者權(quán)益。國家所有、分級行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置國有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。國有資本在一般性競爭行業(yè)中的存量調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟體制改革的明確思路。從已經(jīng)實施的管理者收購情況看，一方面，國有企業(yè)實施管理者收購后，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模糊的存量，解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。另一方面，由于原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進一步發(fā)展。通過管理者收購方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實面目，從而為企業(yè)的長遠發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。
2.管理層收購減少了成本，強化了債權(quán)人監(jiān)督約束。一方面，股權(quán)集中于管理層，實現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展；另一方面，管理者收購將采用杠桿收購的技術(shù)，在操作中必然形成管理層負(fù)債率高企的現(xiàn)象，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會對管理層的行為形成有效約束。 三、我國上市公司管理層收購的和現(xiàn)狀
首先我們需要考察管理層收購在國外的歷史沿革。作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機制和制度創(chuàng)新，管理層收購對于降低成本、提高公司經(jīng)營管理效率以及資源的優(yōu)化配置都有重要意義。所以，自20世紀(jì)80年代始，西方國家的管理層收購經(jīng)歷了逐步開展和普及發(fā)達的過程。以英國為例，80年代初期的英國，撒切爾政府通過“自力更生”和引進“競爭原理”進行改革，并修改公司法以積極施行國營民營化，在民營化途徑方面，采取股票上市和把企業(yè)出售給管理層的方式進行。1979年英國實施管理層收購的案例僅18例，但1997年則增加到了430例[17].即使在1987年英國股票市場崩潰的背景下，管理層收購反而成了上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場更加活躍。[18]而美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，20世紀(jì)70年代末期運用管理層收購進行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比僅為5％左右，但在20世紀(jì)90年代中期該百分比已經(jīng)增長到了15％左右。[19]
我國管理層收購是隨著我國體制改革的不斷深入產(chǎn)生的。改革之初的主導(dǎo)方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利，其標(biāo)志是1981年企業(yè)試行利潤包干的責(zé)任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責(zé)任制。1993年《公司法》頒布確認(rèn)了公司制成為企業(yè)制度的基本形式并在實踐中開始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點，1995年中央提出“抓大放小”要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等形式，加快國有小企業(yè)改革改組步伐”。在此背景下，管理層收購開始興起。黨的十五大以后，由于對私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實質(zhì)上是個人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動了管理層收購，開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動[20].從經(jīng)濟生活實踐來看，我國管理層收購的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世紀(jì)80年代，四通集團公司的規(guī)模以每年300%的速度增長，但隨著時間的推移和公司規(guī)模的擴張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團公司的進一步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來了盲目擴張、主業(yè)不清、人才流失嚴(yán)重、費用居高不下、機構(gòu)臃腫等諸多弊端。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。為解決產(chǎn)權(quán)，1999年5月13日新四通-“北京四通投資有限公司”在海淀區(qū)工商局注冊成立并確保了管理層控股。通過新四通，管理層收購了四通集團公司的、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)，并逐步購買了四通集團公司其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。至此以后，我國上市公司的管理層收購逐漸增多，僅以2002年發(fā)生的管理層收購案例統(tǒng)計，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、宇通客車、麗珠集團、方大A、粵美的A等。
從我國管理層收購的歷史發(fā)展可以看出，管理層收購一直在黨的政策指導(dǎo)下進行，迄今為止還沒有相應(yīng)的加以規(guī)范。證監(jiān)會2002年12月1日施行的《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的發(fā)表意見。獨立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見，咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務(wù)顧問費用由被收購公司承擔(dān)?！北徽J(rèn)為是管理層收購的唯一法律規(guī)范依據(jù)。顯然，這不利于管理層收購的健康發(fā)展因而有必要從立法角度來上市公司的管理層收購問題。
四、我國上市公司管理層收購法律規(guī)制的理由和價值取向：保護中小投資者的合法權(quán)益
管理層收購具有節(jié)約成本、提升公司管理效率和優(yōu)化社會資源配置等諸多經(jīng)濟上的益處。但相對于中小投資者而言，管理層與生俱來的優(yōu)越地位使得法律在管理層收購過程中應(yīng)優(yōu)先保護中小投資者的合法權(quán)益。尤其在我國證券市場上存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況、信息不對稱現(xiàn)象，更使得保護中小投資者的合法權(quán)益成為法律規(guī)制的價值取向。而目前已經(jīng)實施的管理層收購案例導(dǎo)致的問題，更是保護中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實理由。
（一）我國上市公司管理層收購過程中的問題
我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。因此在目前制度不健全的情況下實施管理者收購不可避免的將出現(xiàn)問題。
1.信息不對稱，暗箱操作。由于管理層對企業(yè)情況了解，掌握了最真實的信息。所以一些公司在實施管理者收購過程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)重的損害了中小股東的利益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對稱，打著股權(quán)激勵的幌子，掏空上市公司的現(xiàn)象。顯然，如管理層通過事先隱瞞企業(yè)真實經(jīng)營狀況，采用隱藏利潤或擴大賬面虧損的進行暗箱操作，則可大大降低管理者收購成本。典型案例是宇通客車。該公司在實施管理層收購過程中，為降低收購成本，在編制1999年年報時，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減1，883.80萬元，“其他應(yīng)收款”虛增1，883.80萬元；又通過編制虛假銀行對賬單科目匯總表，修改部分明細(xì)賬，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”虛減4，500萬元，“短期投資”虛減9，000萬元，“短期借款”虛減4，000萬元，“應(yīng)付賬款”虛減7，000萬元，“長期借款”虛減2，500萬元，共計虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13，500萬元。
2.進一步加劇內(nèi)部人控制。實行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個人“一人獨霸”的現(xiàn)象。國有企業(yè)同一般的企業(yè)比較，往往會因為無人所有，而放棄對管理層的監(jiān)管，即通常所說的國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對稱，如果監(jiān)管不力，將會出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題，這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重?？梢韵胂?，一個上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財務(wù)壓力，因此，也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財務(wù)壓力。
3.造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易。目前，雖然國內(nèi)管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收購價格方面，由于目前我國還沒有出臺與之相應(yīng)的運作規(guī)范和制度約束，無法通過市場形成一個合理的公允價格，因而實踐中出現(xiàn)了上述管理者收購價格大都低于甚至遠遠低于公司當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無法對其進行有效監(jiān)督。
下表是部分上市公司管理層收購價格。由此反映出收購價格低于每股凈資產(chǎn)。
代碼 簡稱 收購價格（元） 2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元）
000407 勝利股份 2.27 2.28
600084 新天國際 3.41 3.09
600089 特變電工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 麗珠集團 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粵美的A 2.95-3 4.59
（二）我國上市公司是否適宜管理層收購？
由于上市公司管理層收購過程中出現(xiàn)了諸多問題，并且對中小投資者的合法權(quán)益構(gòu)成了損害，所以學(xué)術(shù)界對我國上市公司是否適宜進行管理層收購進行了廣泛的爭論。
1.肯定論。以中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的施行為顯著標(biāo)志，持該論點的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過管理層收購來解決困擾時間長久的產(chǎn)權(quán)問題、企業(yè)家激勵約束機制問題。如有學(xué)者認(rèn)為，隨著我國企業(yè)改革已深入到企業(yè)家報酬機制、激勵與約束機制等深層次問題，我國在管理層收購方面已經(jīng)有了上的研究和實踐上的探索，在我國進行上市公司管理層收購的條件已經(jīng)成熟[21].這些條件包括：（1）已存在實施管理層收購的投資對象。我國經(jīng)過20年的改革開放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強的風(fēng)險意識、創(chuàng)新意識和產(chǎn)業(yè)意識以及事業(yè)的開拓精神；（2）具有了實施管理層收購所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲蓄、各種類型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟的社會化，退休基金和保險基金的發(fā)展，也將給管理層收購提供更多的資源。（3）已具有實施管理層收購的公司管理團隊。經(jīng)過20 年的改革開放，我國已逐步實施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績評價、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實踐上的探索與突破無疑對實施MBO具有極為重要的作用與價值；（4）實施管理層收購所必須的獨立職業(yè)中介機構(gòu)業(yè)已建立。當(dāng)實施MBO的企業(yè)規(guī)模較大，所需融資額比較大時，必須有職業(yè)金融中介機構(gòu)的服務(wù)，成熟的高標(biāo)準(zhǔn)的完全與政府部門脫鉤的職業(yè)中介機構(gòu)對MBO的意義是非常重大的。目前我國已經(jīng)對、律師、公證、資產(chǎn)評估、咨詢等中介機構(gòu)與政府部門進行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實、公正等要求依法規(guī)范其行為。
2.否定論[22].該論認(rèn)為，管理層收購雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低成本等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方國家情況不同，上市公司存在著非流通股權(quán)價格遠遠低于流通股權(quán)價格、管理層收購?fù)堑蛢r（低于每股凈資產(chǎn)）購買非流通股權(quán)再高價套現(xiàn)等問題，必將損害中小投資者的合法權(quán)益，所以上市公司不適宜進行管理層收購[23].具體而言，對上市公司管理層收購的置疑集中于下列問題：其一是管理層收購的價格問題。目前我國上市公司管理層收購被認(rèn)為缺乏合理的定價機制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價格來看，都低于收購時的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。其二是管理層收購的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，因此，有學(xué)者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購費用？比如一家實施管理層收購的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購款之嫌？其三是管理層收購的實施效果。通常認(rèn)為，管理層收購能推動公司業(yè)績增長，但在實施管理層收購后，有的上市公司業(yè)績反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤的新工具。
但我們認(rèn)為，我國應(yīng)在上市公司實行管理層收購。否定論點所提出的問題現(xiàn)實中存在，但這并不構(gòu)成反對該項制度的理由。即使否定論點的代表人物劉紀(jì)鵬教授，也承認(rèn)上市公司管理層收購是暫不適宜。正因為存在否定論點提出的諸多情況，才需要以立法方式來規(guī)制，因噎廢食的態(tài)度是不可取的[24].就收購價格而言，在商事法中，商事活動是否合法強調(diào)的是雙方意志自由。若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價格，不應(yīng)受到非難。所以即使管理層收購過程中收購價格低于每股凈資產(chǎn)，也應(yīng)承認(rèn)其合法性。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價。當(dāng)然，所交易雙方在定價過程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責(zé)任的范疇，不構(gòu)成否定管理層收購制度的理由。就收購資金來源而言，正因為管理層沒有足額的對價即時清結(jié)價款，所以才會有融資收購等杠桿金融技術(shù)來幫助管理層完成收購，不存在“誰為MBO買單”的問題，買單的依然是管理層自己。而管理層收購后的實施效果，更不應(yīng)成為該項制度設(shè)計的考慮因素。任何商業(yè)活動都具有風(fēng)險，實施效果不理想是管理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問題。由此可見，在市場經(jīng)濟的思維方式下，上市公司的所有活動應(yīng)以公開（信息披露）為基點，充分尊重當(dāng)事人的意志。而否定在我國上市公司中進行管理層收購的論點實際上還是站在計劃經(jīng)濟的立場上考慮問題，總是以“看護人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。其實正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。
之所以贊成上市公司進行管理層收購，其理由是，在國內(nèi)上市公司激勵機制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個人經(jīng)濟利益與公司的長期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營效益；同時管理層收購也是國有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問題。
管理層收購不僅會在國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過對企業(yè)的控制實現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個人價值。具體而言主要基于兩個因素：一是實現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回歸。從歷史的角度來看，我國的民營企業(yè)在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購，體現(xiàn)的就是該種精神；二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，一些國企領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)長期發(fā)展中作出了巨大貢獻，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進的調(diào)整中，地方政府把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。如宇通客車、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。 五、我國上市公司管理層收購立法應(yīng)解決的
在的視角看來，管理層收購實際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。其次，是國務(wù)院關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。第三，部門規(guī)章也是上市公司管理層收購的法律淵源。如證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等。再如國資委的《國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、中國人民銀行《貸款通則》等。第四，地規(guī)也是上市公司管理層收購必須遵循的行為規(guī)范。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因為黨的十六大強調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購出現(xiàn)[25].
從上市公司收購實踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價、信息披露等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進行探討。
（一）上市公司管理層收購主體的法律問題
簡單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。但顯然這不能教條的認(rèn)識這個問題，管理層收購本公司股權(quán)在主體形式上可能體現(xiàn)為人個人、職工持股會、工會、設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，縮寫為SPV）以及通過信托公司等。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，管理層采用不同的主體形式進行MBO，將形成不同類型的法律關(guān)系。
1.管理層以自然人名義進行MBO
管理者以自然人名義進行MBO，收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司股東名冊上將直接記載管理層個人的姓名。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽光下的MBO”，值得提倡。
上市公司管理層收購以自然人名義進行，在的法律規(guī)范下，其法律后果除前述姓名記載外，還涉及收購成本和股權(quán)運作問題，即管理層收購的該部分股權(quán)在任職期間不得轉(zhuǎn)讓、也不得用于質(zhì)押融資?！豆痉ā返?47條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”；《擔(dān)保法》第75條也規(guī)定，“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押”。本來以自然人身份直接收購，無需專門設(shè)立SPV或支付信托費用，可以減少成本。但由于直接以自然人身份收購則使得管理層顯名于股東名冊之中而無法在收購后質(zhì)押股權(quán)融資，從而相應(yīng)的增加了潛在收購成本。
2.管理層以職工持股會或工會名義進行收購
我國職工持股會的產(chǎn)生是以公司內(nèi)部團體的面目出現(xiàn)的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行團體法人登記的函》（民辦函〔2000〕110號），并實際上在1999年就暫停了對職工持股會的審批。中國證監(jiān)會法律部24號文（2000年12月11日發(fā)）則闡釋了理由：“職工持股會屬于單位內(nèi)部團體，不再由民政部門登記管理。對次前已登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發(fā)社團法人證書。因此，職工持股會不能成為公司股東”。但我們認(rèn)為，職工持股會的單位內(nèi)部團體性質(zhì)不是與生俱來的，而是我國體制改革過程中尤其是股份制改制過程中，為了維護職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團體性質(zhì)的。實際上，職工持股會完全可以被賦予獨立的法人地位[26].因為職工持股會的職責(zé)不僅要負(fù)責(zé)持股職工的股份集中托管與日常管理，還要維護持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔(dān)民事責(zé)任。而前述民政部和中國證監(jiān)會的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。
工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部24號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關(guān)規(guī)定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設(shè)立和活動宗旨不一致，可能會對工會正常活動產(chǎn)生不利。因此，我會也暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請?！庇纱?，中國證監(jiān)會否認(rèn)了工會作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機關(guān)中國證監(jiān)會是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機關(guān)。所以，中國證監(jiān)會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體
其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實現(xiàn)管理層對目標(biāo)公司的間接控制，達到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當(dāng)注意的問題是SPV對外投資不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)《公司法》第12條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購的股權(quán)價值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]
4.以信托公司作為收購主體
管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露與格式準(zhǔn)則第16號――上市公司收購報告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個人持股的數(shù)量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實行管理層收購的目的及后續(xù)計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監(jiān)事會聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定，“收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機構(gòu)核發(fā)的注冊號碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購人應(yīng)當(dāng)以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟糾紛有職工的股份集中托管與日常管理，還要維護持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行[27].所以它符合《民法通則》關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔(dān)民事責(zé)任。而前述民政部和中國證監(jiān)會的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。
工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部24號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和《中華人民共和國工會法》的有關(guān)規(guī)定，工會作為上市公司的股東，其身份與工會的設(shè)立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利影響。因此，我會也暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請?！庇纱耍袊C監(jiān)會否認(rèn)了工會作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否認(rèn)了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機關(guān)中國證監(jiān)會是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機關(guān)。所以，中國證監(jiān)會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體
其操作程序是，管理層設(shè)立SPV作為收購的殼公司，收購目標(biāo)公司的股權(quán)，由此實現(xiàn)管理層對目標(biāo)公司的間接控制，達到MBO的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當(dāng)注意的問題是SPV對外投資不能超過凈資產(chǎn)的50％。根據(jù)《公司法》第12條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)。”與管理層收購的股權(quán)價值相比較，SPV通常不會有很巨額的凈資產(chǎn)，所以《公司法》第12條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。[28]
4.以信托公司作為收購主體
管理層將收購資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計。在這種收購主體模式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。按照《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的除外）。但上市公司管理層收購應(yīng)當(dāng)遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16號――上市公司收購報告書》第三十一條要求，“屬于上市公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個人持股的數(shù)量、比例；如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；（二）取得上市公司股份的定價依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實行管理層收購的目的及后續(xù)計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監(jiān)事會聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定，“收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機構(gòu)核發(fā)的注冊號碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司）、通訊方式；（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購人應(yīng)當(dāng)以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)披露處罰機關(guān)或者受理機構(gòu)的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購人董事、監(jiān)事、高級管理人員（或者主要負(fù)責(zé)人）的姓名、身份證號碼（可以不在媒體公告）、國籍，長期居住地，是否取得其他國家或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)按照本款第（三）項的要求披露處罰的具體情況。（五）收購人持有、控制其他上市公司百分之五以上的發(fā)行在外的股份的簡要情況?！?/p>
此外，我們還應(yīng)關(guān)注管理層收購的除外主體資格問題。即法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利人員不能作為上市公司管理層收購的主體。如按國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，國家公務(wù)員、軍人、審判機關(guān)、檢察機關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營利活動。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。再如根據(jù)我國《公司法》和《國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，對于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。 （二）管理層收購融資的
如前所述，管理層收購是杠桿收購的一種。在MBO的實際操作過程中，由于收購標(biāo)的價值一般都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購價格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價格之間的差額就要通過融資來彌補，因此融資能否成功事關(guān)整個收購能否進行和成功的關(guān)鍵。而在較大規(guī)模的管理層收購中，通常還需要有多個機構(gòu)聯(lián)合組成的財團來滿足這種融資的需求。西方發(fā)達國家擁有高度成熟的資本市場，和個人可以使用金融工具相當(dāng)廣泛，而我國的資本市場還處在階段，金融工具比較單一，企業(yè)及個人還不能像西方國家那樣利用資本市場的優(yōu)勢。從操作程序上看國外管理層收購融資通常以目標(biāo)公司資產(chǎn)為抵押，向銀行借貸大筆資金，并發(fā)行垃圾債券，完成后，再償還借貸資金，并支付債券利息。
我國管理層收購的融資方式，主要體現(xiàn)為：
1.銀行貸款
通常的商事活動通過銀行貸款進行融資不會存在法律障礙，但管理層收購卻無法采用。按照人民銀行1996年8月1日《貸款通則》的規(guī)定，借款人不得將貸款用于從事股本權(quán)益性投資，否則將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任（國家另有規(guī)定的除外）[29].
因此，根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規(guī)定，商業(yè)銀行向我國上市公司管理層提供資金用于實施MBO尚有法律上的障礙?！渡虡I(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動產(chǎn)。商業(yè)銀行不得向中華人民共和國境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。本法施行前，商業(yè)銀行已向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資的，由國務(wù)院另行規(guī)定實施辦法?！敝袊嗣胥y行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規(guī)定，借款人用貸款進行股本權(quán)益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節(jié)特別嚴(yán)重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款?！蹲C券法》第133條規(guī)定，銀行資金禁止違規(guī)流入股市。
顯然，管理層對上市公司實施的MBO，具有“股票業(yè)務(wù)”和“股本權(quán)益性投資”的性質(zhì)，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規(guī)定。由此可見，目前銀行類金融機構(gòu)對上市公司MBO給予貸款有違規(guī)之嫌。
我們認(rèn)為，銀行資金不能進入股市的規(guī)定是不合理的，銀行的資金進入股市應(yīng)是其投資的一種方式。應(yīng)當(dāng)允許管理層收購借助銀行貸款進行。
2.擔(dān)保借款
管理層可以通過擔(dān)保借款融資。但需要注意的是，不能通過擬收購的目標(biāo)上市公司進行擔(dān)保。中國證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號）明文規(guī)定“上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個人提供擔(dān)?！薄?/p>
具體而言，管理層收購擔(dān)保融資過程中涉及的法律問題表現(xiàn)為，《公司法》第60條第3款規(guī)定：“董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保?！弊罡呷嗣穹ㄔ侯C布的《關(guān)于實施《擔(dān)保法》若干問題的解釋》第4條作出了進一步明確的解釋：“董事、經(jīng)理違反《公司法》第60條規(guī)定，以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔(dān)保的，擔(dān)保合同無效。除債權(quán)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道的外，債務(wù)人、擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！?/p>
顯然，管理層完成MBO后成為上市公司的股東，此時上市公司為MBO收購主體提供擔(dān)保，就具有向本公司股東提供擔(dān)保的性質(zhì)。實踐中有的采取了規(guī)避，即在實施MBO前，當(dāng)管理層還不是本公司股東時，用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的方法來規(guī)避上述法律的規(guī)定。但是，由于擔(dān)保關(guān)系發(fā)生時，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個擔(dān)保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權(quán)之嫌。根據(jù)《公司法》第123條的規(guī)定：“董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實履行職務(wù)，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利?！焙汀渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第7條的規(guī)定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務(wù)資助?！?，管理層用上市公司的資產(chǎn)為MBO收購主體提供擔(dān)保的行為應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為違法，管理層人員也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。
3.信托融資
信托融資的法律機制淵源于《信托法》和《信托投資公司管理辦法》?！缎磐蟹ā访鞔_了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財產(chǎn)的獨立性原則，信托法律成為財產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護制度?！缎磐型顿Y公司管理辦法》則對信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍作了界定：（1）受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)；（2）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、并購以及項目融資、公司理財、財務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（3）財產(chǎn)的管理、運用與處分；（4）以自有財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。以信托融資方式開拓管理層收購業(yè)務(wù)，始于2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立的5億元規(guī)模的專項MBO信托。到了2003年2月12日，人福（600079.SH）公告宣布通過信托實施MBO，成為國內(nèi)首家通過信托方式實施MBO的上市公司[30].
在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，創(chuàng)造性地運用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設(shè)立收購主體，從而簡化整個收購方案。信托法律關(guān)系在上市公司MBO中的運用可以有三種形式：第一，信托機構(gòu)作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權(quán)融資，也可以發(fā)行集合資金信托計劃，吸收戰(zhàn)略投資者及閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計劃就是發(fā)行5億元規(guī)模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機構(gòu)收購上市公司。如此則管理層就無須專門設(shè)立MBO收購主體，可以規(guī)避我國《公司法》關(guān)于公司的對外投資比例不得超過凈資產(chǎn)50%的規(guī)定。第三，信托機構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。 注釋：
[1] 王培榮、梁揚子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第7頁，財政出版社2003年10月版。
[2] [日]片庭浩久著《管理層收購》第33頁，中信出版社2001年5月版。
[3] 誰最早在我國導(dǎo)入管理層收購概念已無法考證，但萬盟投資管理有限公司董事長王巍無疑是較早倡導(dǎo)的。參見王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》，機械出版社2003年7月版。
[4] 王培榮、梁揚子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第1頁，中國財政經(jīng)濟出版社2003年10月版。
[5] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第21頁，機械工業(yè)出版社2003年7月版。
[6] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第20頁，機械工業(yè)出版社2003年7月版。
[7] 孫國茂《管理者收購》，載投行在線。
[8] 參見（美）弗雷德里克。D.李普曼著《員工持股計劃實施指南》，工業(yè)出版社2002年8月版。
[9] 吳叔平、虞俊健著《股權(quán)激勵――長期激勵制度研究與實踐》第74頁，上海遠東出版社2000年7月版。
[10] 王陽、李斌等著《從員工持股到管理者收購》第22頁，機械工業(yè)出版社2003年7月版。
[11] 吳淑琨、席酉民著《公司治理與中國企業(yè)改革》第18頁，機械工業(yè)出版社2000年7月版。
[12] 《證券時報》2003年2月12日
[13] 參見《證券時報》2003年2月12日
[14] 參見《證券時報》2003年2月12日
[15] 參見《證券時報》2003年2月12日
[16][②] 數(shù)據(jù)來源：《國企新策從書-遏制流失》 曾磊光 等 著，武漢大學(xué)出版社，99年第1版，第99頁 .
[17] [日]片庭浩久著《管理層收購》第84頁，中信出版社2001年5月版。
[18] 王巍主編《中國并購報告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[19] 王培榮、梁揚子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第8頁，中國財政經(jīng)濟出版社2003年10月版。
[20] 王巍主編《中國并購報告（2002）》第345頁，華夏出版社2002年3月版。
[21] 陸滿平《實施MBO條件已經(jīng)成熟》，載《證券時報》2002年11月18日。
[22] 財政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)的復(fù)函》（財企便函「20039號）文件建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定”。這是否定論的政策性依據(jù)。
[23] 此論點以劉紀(jì)鵬為主要代表人。參見劉紀(jì)鵬《MBO暫不適合上市公司》，載《證券市場周刊》2002年11月15日；《北京青年報》2003年4月6日。
[24] 中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任童道馳日前建議，盡早出臺相關(guān)規(guī)定，將管理層收購（MBO）作為股權(quán)激勵的一種方式予以正確引導(dǎo)，并加強披露，將其引入正軌，真正起到激勵管理層的作用。參見《中國證券報》2003年4月26日。
[25] 王培榮、梁揚子編著《經(jīng)營管理層收購與持股》第114頁，中國財政經(jīng)濟出版社2003年10月版。
[26]《公司登記管理若干問題的規(guī)定》職工持股會或者其他類似的組織已經(jīng)辦理社團法人登記的，可以作為公司股東。
[27] 張昕海、于東科等編著《股權(quán)激勵》第238頁，機械工業(yè)出版社2000年8月版。
[28] 學(xué)術(shù)界對于《公司法》第12條的轉(zhuǎn)投資限制規(guī)定有很多批評性意見。該條規(guī)定對于管理層收購的限制是致命性的，因為管理層收購本身就需要通過融資來實現(xiàn)，而按照該條的規(guī)定，管理層收購前即需要設(shè)立凈資產(chǎn)二倍于收購股權(quán)價值的SPV.這是的苛刻要求，因為若管理層有足夠的資金，是不需要通過設(shè)立SPV來進行收購的，可以直接進行收購。實踐中，該條往往被突破。如佛塑股份MBO所需資金為3.2億、深方大MBO所需資金為1.45億，其設(shè)立的SPV（富碩宏信投資公司、時利和投資公司）對外投資均超過了50％。
關(guān)鍵詞：期權(quán)激勵；人力資本；利益趨同
中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1000—8772（2012）13—0129—02
股票期權(quán)制度在美國已經(jīng)發(fā)展了近60年的時間，支持了以硅谷為代表的高技術(shù)知識經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。2006年我國移植了股權(quán)激勵這一新生制度，但國內(nèi)多數(shù)計劃實施后效果并不樂觀。上市公司在實施股權(quán)激勵計劃后業(yè)績提高不明顯甚至出現(xiàn)業(yè)績虧損，同時媒體又不斷曝出部分公司的高管辭職套現(xiàn)的消息。本文以期權(quán)制度的理論基礎(chǔ)及國外的學(xué)術(shù)質(zhì)疑為出發(fā)點，從本土化的視角分析我國法律移植的期權(quán)激勵的正負(fù)效應(yīng)，顯示阻礙我國期權(quán)正常發(fā)展的制度桎梏，并提出相關(guān)的建議。
一、上市公司股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)與學(xué)術(shù)質(zhì)疑
股票期權(quán)的主要理論根據(jù)是經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)象和對人力資本的認(rèn)可。Berle和Means（1932）指出，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營者擁有企業(yè)很少（或者不持有）的股份，而企業(yè)的股東十分分散時，已接近所有者缺位的狀態(tài)。經(jīng)營者可能不再追求企業(yè)價值最大化和股東的利益，而會利用職位便利謀求自身利益。同時，1979年諾獎獲得者西奧多·W.舒爾茨提出了著名的人力資本理論：在影響經(jīng)濟發(fā)展諸因素中，人的因素是最關(guān)鍵的，勞動人才的素質(zhì)高低決定經(jīng)濟發(fā)展的進程，而不是自然資源的儲量或資本的多寡。該理論突破了傳統(tǒng)觀念中只承認(rèn)物質(zhì)資本的束縛，承認(rèn)了人的主觀能動性。
在此基礎(chǔ)上，Jensen和Meckling提出“利益趨同”假說，對于股權(quán)分散的公司，管理層持有公司適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，會激勵他們追求自己的利益。而隨著管理人員股權(quán)份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。這一假說立刻成為支撐股票期權(quán)激勵的重要基礎(chǔ)。
任何事物在歷史發(fā)展階段中都會呈現(xiàn)出兩面性，近年來，美國學(xué)術(shù)界對股票期權(quán)制度進行了反思，提出了質(zhì)疑。Jensen和Murphy提出，對管理層的慷慨激勵是不對的，他們懷疑這些激勵計劃并沒有與股東進行充分的溝通交流，董事會在制定方案的時候，想授予多少就授予多少。另外，股東并不清楚實施激勵計劃所需的全部真實成本，某些公司的董事會認(rèn)為期權(quán)計劃實際上是不會花費成本的，期權(quán)計劃只是高管獎金的一點增加，只不過是在一個分量充足的蛋糕上又涂了一層奶油。Calvin H. Johnson認(rèn)為，期權(quán)計劃的潛在成本太高昂，因為期權(quán)是一種高風(fēng)險的證券，也可能帶來高額回報，因此經(jīng)理人想要的期權(quán)會更多，這將蠶食股東的利益。
二、我國上市公司股票激勵法律規(guī)制的制度溯源和變遷
我國企業(yè)股權(quán)激勵制度規(guī)制的萌芽地方先于中央。2001年12月26日，北京市政府經(jīng)濟體改辦、北京市財政局聯(lián)合了《中關(guān)村科技園區(qū)高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)獎勵試點辦法》。2002年8月21日，財政部、科技部聯(lián)合了《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點工作的指導(dǎo)意見》。但受制于當(dāng)時股票市場非流通股的大量存在，股權(quán)激勵計劃在當(dāng)時并未廣泛展開。
2006年，被公認(rèn)為是中國股權(quán)激勵制度的元年。2006年1月1日，新修訂的《公司法》、《證券法》在公司資本制度、回購公司股票和高級管理人員任職期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票等方面均有所突破，從而從根本上解決了股票來源和行權(quán)股流通兩個根本問題，使上市公司實施股權(quán)激勵有了統(tǒng)一明確的依據(jù)。2006年，國務(wù)院國資委公布了《國有控股上市公司（境外）股權(quán)激勵試行辦法》，《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。
2008年3月16日、3月17日、9月16日中國證監(jiān)會就股權(quán)激勵有關(guān)事項連發(fā)三份備忘錄，即《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄2號》和《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄3號》，意在針對實踐中出現(xiàn)的新情況和新問題，進行修正完善。財稅部門則規(guī)定了相應(yīng)的配套稅收政策。
三、股票期權(quán)法律規(guī)制制度本土化實踐的評析
（一）我國現(xiàn)有股票期權(quán)法律規(guī)制制度框架
目前，我國上市公司股票期權(quán)實施已經(jīng)有六年時間，在激勵對象、股票來源和數(shù)量、行權(quán)資金、稅收政策方面的框架已經(jīng)比較成型。
1.股票期權(quán)激勵對象。國資委根據(jù)謹(jǐn)慎起步的原則，決定將國有控股上市公司股權(quán)激勵的對象范圍集中，將監(jiān)事、獨立董事和部分外部董事排除在外，以后根據(jù)實施的情況在必要時進行調(diào)整。而非國有控股的上市公司的激勵對象則由公司各自規(guī)定。
2.股票來源與數(shù)量?！豆芾磙k法試行》規(guī)定的股票來源為“向激勵對象發(fā)行股份、回購本公司股份、法律行政法規(guī)允許的其他方式”。國資委認(rèn)為，股權(quán)激勵講究的是同股同權(quán)同利，是公司所有出資人對經(jīng)理層的激勵，不是某一股東的鼓勵行為，因此，激勵成本必須由股東共同支付，在激勵方式上，國資委的原則是著眼增量、慎用存量。而在激勵股份的數(shù)量方面設(shè)置了一個上限，《公司法》明確規(guī)定了用于獎勵職工的股份回購數(shù)額不能超過公司已發(fā)行股份總額的5%。而《管理辦法試行》的規(guī)定則用意指向明確，避免出現(xiàn)碩鼠借機侵吞公司資產(chǎn)。
【摘 要 題】法學(xué)與實踐
【關(guān) 鍵 詞】獨立董事/報酬/法律規(guī)制
獨立董事是指一個人，除了在董事會中擔(dān)任職務(wù)和是小股東外，不應(yīng)與公司有任何聯(lián)系，即他不應(yīng)有任何利益或和公司的其他聯(lián)系從而影響他獨立的判斷。在我國設(shè)置獨立董事，其作用一是監(jiān)督公司內(nèi)部的經(jīng)理層，防止他們?yōu)E用職權(quán)，損害股東和公司的利益；二是制衡公司的大股東，從而維護中小股東的利益。由于公司在選舉獨立董事時，一般會考慮他的專長、技能和經(jīng)驗，因此獨立董事在行使自己職權(quán)時，能夠適應(yīng)公司決策和監(jiān)督的要求；但獨立董事不是公司的雇員，其權(quán)力行使方式只是通過參加董事會，并根據(jù)經(jīng)理層提供的信息，進行獨立的判斷，并表達自己的意見，因此，其獨立性容易受到干擾。正是由于獨立董事在公司治理結(jié)構(gòu)中具有獨特作用，我國上市公司在相關(guān)立法指導(dǎo)下，開始實施獨立董事制度。但實施獨立董事制度，不得不遇到一個問題，就是如何使公司的獨立董事有動力盡心盡力地為公司工作。從經(jīng)濟學(xué)的角度來說，對獨立董事的激勵和約束來自三個方面，一是榮譽激勵，二是物質(zhì)激勵，三是人才市場的激勵。其實，這三者之間是相關(guān)聯(lián)的，不過榮譽激勵和人才市場的激勵無法用法律進行規(guī)范，它是一種隱性激勵。因此，從法律的層面建立和完善獨立董事報酬制度則是激勵的關(guān)鍵所在。
一、獨立董事報酬的形式
獨立董事在為公司工作的同時，根據(jù)權(quán)利與義務(wù)相對稱的原則，自然也應(yīng)從公司領(lǐng)取與其貢獻相適應(yīng)的報酬。由于獨立董事制度發(fā)軔于英美法系，英美兩國關(guān)于獨立董事報酬的實踐非常值得我們借鑒。
美國獨立董事一般以年薪和會議費的形式獲得常規(guī)董事會工作的現(xiàn)金報酬，如果是委員會成員的話，還會得到委員會成員費、委員會會議費或兩者兼得。根據(jù)康法瑞公司調(diào)查，董事在1995年平均獲得31415美元的年度酬金和會務(wù)費，另外加上大約8000美元的委員會費用，年度總報酬為39707美元。在非現(xiàn)金方面，股票期權(quán)被越來越多的公司運用，美國董事協(xié)會公布了其1999—2000年董事薪酬調(diào)查報告，大約2/3的被調(diào)查公司采用了股票獎勵和(或)期權(quán)的方法；董事薪酬中用股票形式支付的部分平均占48%。[1]美國獨立董事報酬之所以形式多樣，數(shù)額巨大，是和美國經(jīng)濟學(xué)界、法學(xué)界的認(rèn)識相關(guān)的，有許多學(xué)者主張獨立董事個人的經(jīng)濟利益應(yīng)該和股東利益有機地結(jié)合起來，監(jiān)督的成效與他的切身利益掛起鉤來，同時該利益與訴訟風(fēng)險相比在合理的限度內(nèi)，獨立董事才可能有正確的動力和膽魄去隨時開罪經(jīng)理層。[2]美國基金業(yè)的一項研究結(jié)論也支持了這一觀點，他們認(rèn)為相對于所管理基金的總資產(chǎn)，獨立董事成本所占比例并不高，美國利泊分析服務(wù)公司提供了關(guān)于投資公司治理結(jié)構(gòu)成本的詳細(xì)分析，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，全行業(yè)獨立董事對股東的美元平均成本是0.005%，而獨立董事持有其股份，與其服務(wù)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模來說，更是微不足道。[3]然而作為獨立董事，關(guān)鍵在于保持與公司管理層利益的獨立性。如果獨立董事參與了經(jīng)營者股票期權(quán)計劃，其利益將同公司經(jīng)營者利益結(jié)合在一起，實施有效監(jiān)督的可能性將大大降低。但為了激勵獨立董事更加積極認(rèn)真地投入工作，使獨立董事的利益與股東利益保持一致，美國公司也向獨立董事提供股票期權(quán)，但該期權(quán)方案不同于對員工的普通股票期權(quán)方案，其一般做法是：(1)固定津貼之外支付股票期權(quán)。在外部董事當(dāng)選時，能夠一次性地獲得一定數(shù)量的非法定股票期權(quán)；(2)以每年贈與一定數(shù)量的非法定股票期權(quán)來替代每年支付給外部董事的固定津貼，固定收入轉(zhuǎn)變?yōu)楦邮杖搿4]
在英國，非執(zhí)行董事經(jīng)常因參加會議和執(zhí)行相關(guān)職責(zé)而能獲取報酬。有時一名非執(zhí)行董事還可得到年金并經(jīng)公司同意索取合理的費用，比如交通和住宿費。此外，他也可能按日為其所履行的與作為董事職責(zé)緊密關(guān)聯(lián)的公司事務(wù)收費。對一位一年通常工作15天的董事而言，他每年所獲得的報酬從較小公司的大約7000英鎊到較大公司的超過20，000英鎊不等。公司的表現(xiàn)很少與外部董事的回報有直接聯(lián)系。董事費用通常也不隨股價的波動或賬面利潤變化。相反，它們在一個周期基礎(chǔ)上是固定的并參照大小相似公司的實踐和狀況而確定。同樣。非執(zhí)行董事通常不直接參加涉及股票選擇和或表現(xiàn)資金的獎勵機制。另外，他們通常還擁有其所代表公司的很多股份。[5][107][108]1998年出臺的《韓培爾報告》明確指出非執(zhí)行董事不應(yīng)參與股票期權(quán)計劃。[6][143]
由此可見，在英美公司的實踐中，針對獨立董事報酬產(chǎn)生的分歧是，對獨立董事能否采用股票期權(quán)這種報酬形式?獨立董事的報酬是否應(yīng)和公司的業(yè)績相聯(lián)系?這也是我國建立獨立董事報酬制度所要面臨和必須解決的問題。
在實踐中，我國有些上市公司獨立董事表現(xiàn)出不從公司領(lǐng)取報酬的特點。如福耀玻璃的2000年報稱其獨立董事在報告期內(nèi)沒有受薪。廈工股份公司獨立董事集美大學(xué)樊明教授的年薪是5萬元，但該收入全部計入集美大學(xué)的助學(xué)基金，用于資助貧困生。[7]但獨立董事沒有個人經(jīng)濟利益在公司內(nèi)，他能盡心盡職地努力工作嗎?所以，獨立董事應(yīng)該有報酬，而且其報酬還必須合理。我國證監(jiān)會2001年了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N。津貼的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)由董事會制訂預(yù)案，股東大會審議通過，并在公司年報中進行披露。除上述津貼外，獨立董事不應(yīng)從該上市公司及其主要股東或有利害關(guān)系的機構(gòu)和人員取得額外的、未予披露的其他利益。這個指導(dǎo)意見肯定了獨立董事報酬的請求權(quán)，但關(guān)于獨立董事報酬的具體形式和領(lǐng)取報酬的標(biāo)準(zhǔn)沒有規(guī)定，從而把這一權(quán)利賦予給企業(yè)，由企業(yè)自由決定。也就是說獨立董事報酬完全由市場自由決定。但據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司對2001年上市公司的一項統(tǒng)計表明，位列前20名的獨立董事的薪酬排名，最高為每年26.5萬元，最低為每年6萬元；其中每年6萬至8萬元的上市公司為15家。從排名后20位的獨立董事薪酬來看，全部在每年1萬元以下。在已經(jīng)披露的上市公司獨立董事年薪中，平均年薪為3.14萬元，最高年薪為26.5萬元，最低年薪為0.3萬元，差距相當(dāng)大。[8]市場上的無序狀態(tài)，對我國獨立董事市場的形成有著不良的影響。盡管企業(yè)擁有決定獨立董事報酬的自主權(quán)，但是同時獨立董事的合法權(quán)利也要受到法律的保護，更重要的是上市公司要完成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，還必須在法律監(jiān)管之下，因此，獨立董事報酬還需要法律的規(guī)制。
但在確立獨立董事報酬時，應(yīng)注意其中存在著這樣一個怪圈：董事越獨立，他就越缺乏動力來努力工作；他越有動力努力工作，他就越不獨立。具體來說，如果把董事比作“經(jīng)濟行為人”，他為服務(wù)所得的金錢報酬很難補償他所花費的實踐和精力。實際上如果金錢補償對外來董事來說是足夠多，那只能起到相反作用；他們?nèi)魣猿謱芾韺邮┘又萍s，本身的報酬將受到威脅。其他方面的滿足，比如地位，跡象也不樂觀。不但沒有動力去工作，獨立董事還有動力去規(guī)避各種風(fēng)險。[9]因此，在確立獨立董事報酬時，還要考慮獨立董事的獨立性是否受到影響，因為獨立性是獨立董事的靈魂。
在國外，最常見的獨立董事報酬的形式是固定薪酬，這是獨立董事以年費和會議費的形式獲得常規(guī)董事會工作的現(xiàn)金報酬，如果是委員會成員的話，還可得到委員會成員費、委員會會議費或兩者兼得。一般來說，獨立董事的固定報酬不會對其獨立性造成威脅，因為它是事先約定的，而且和公司業(yè)績、獨立董事的工作狀況沒有關(guān)聯(lián)。但固定薪酬有其缺點，它不能激發(fā)獨立董事工作的積極性，也不能促使獨立董事關(guān)注公司的長期利益。為此，在實踐中，有公司采用延期支付計劃，即將獨立董事固定薪酬的一部分存入延期支付帳戶，在獨立董事退休或離職時以公司普通股票的形式支付。其實，獨立董事成為公司的小股東，并不會妨礙其獨立性。Robert Monks指出，單純外部人的身份并不能保證“獨立性”，因為“獨立性”常常淪為“無動于衷”。要切實代表股東的利益，一個董事必須分享那些利益。一句話，他必須自己也是個股東。[10]哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的兩位學(xué)者研究了1987—1992和1992—1996兩個五年期中外部董事持股數(shù)與股東回報率的關(guān)系，強烈建議公司采取措施增加外部董事的持股比率?！霸摫壤^對值不必很大，只需對該董事個人經(jīng)濟利益上有所觸動，大致相當(dāng)于50萬美元或他個人凈資產(chǎn)的3%—5%。這樣的數(shù)量足以吸引這些大忙人的注意力、時間和精力，使其不至于把董事職責(zé)僅僅視作一種榮譽。[2]那么，通過贈與獨立董事股票期權(quán)的方式，是否可行?股票期權(quán)作為一種激勵性報酬制度，其目的是使經(jīng)營者的工作業(yè)績和公司的盈利狀況聯(lián)系起來，使經(jīng)營者的利益和公司的長期發(fā)展聯(lián)系起來，從而減少公司委托成本，提高經(jīng)營績效。但在我國，獨立董事相對于內(nèi)部的經(jīng)營者，只是一個外部的監(jiān)督者，和公司的聯(lián)系不是永遠的，其任期最長不能超過六年的規(guī)定，也說明了這一點。如果對他們實行和經(jīng)營者同樣的股票期權(quán)計劃，將有可能使他們的利益和經(jīng)營者的利益趨于一致，從而喪失了作為監(jiān)督者的獨立性。而從我國上市公司的實踐來看，對獨立董事實行股票期權(quán)在法律上還有一定的障礙，相關(guān)配套措施還不完善，還不足以建立起有效的激勵體系，還是個別企業(yè)的試點計劃，因此，獨立董事股票期權(quán)計劃在實踐上也還缺乏可操作性。所以，立法不應(yīng)把股票期權(quán)作為獨立董事的報酬形式。因此，可通過贈與獨立董事限制性股票來增加其持股數(shù)量，來密切和公司股東的關(guān)系。
二、確定獨立董事報酬的標(biāo)準(zhǔn)
過低的獨立董事報酬不足以激勵獨立董事工作的積極性，過高的獨立董事報酬可能會使獨立董事對失去其職位患得患失，規(guī)避風(fēng)險，從而影響其工作的獨立性，同時也會造成對公司財產(chǎn)的浪費，因此，盡管確立獨立董事報酬是公司的權(quán)利，然而為保護獨立董事的工作積極性，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，特別是在我國企業(yè)行業(yè)自律還沒有形成的情況下，應(yīng)該借鑒國外立法經(jīng)驗和司法判例，以一些因素作為確立獨立董事報酬合理性的標(biāo)準(zhǔn)。
1.工作時間的多少。在中國證監(jiān)會《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)中，首次對獨立董事的工作時間規(guī)定為每年不應(yīng)少于十五個工作日，并確保有足夠的時間和精力有效地履行獨立董事的職責(zé)。據(jù)此，對經(jīng)常不參加董事會會議的獨立董事，而拿到約定的全部薪酬，就應(yīng)該質(zhì)疑其報酬的合理性。
2.行使職責(zé)的風(fēng)險和責(zé)任。獨立董事能同時兼任多家公司董事，其總收入將來自不同的公司，因此，一家公司的業(yè)績下滑對其影響不是很大，在這一薪酬組合下，獨立董事行使職責(zé)的風(fēng)險將會減弱；而公司內(nèi)部的專職董事，薪酬直接取決于公司的業(yè)績，其所承擔(dān)的風(fēng)險將無法分散，因此，獨立董事的報酬在企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該低于專職董事，否則，可質(zhì)疑其報酬的合理性。
3.工作業(yè)績的考核情況。獨立董事的活動應(yīng)當(dāng)能夠被公正地評價，并使其薪水與評價結(jié)果相稱。即對獨立董事的評價應(yīng)當(dāng)建立在獨立董事貢獻的基礎(chǔ)上。1997年，Korn和Ferry(全美董事會協(xié)會秘書)進行的一項公司治理調(diào)查反映：盡管投資者強烈要求公司的董事會采取更有效的措施將不合格的獨立董事驅(qū)逐出董事會，但對獨立董事進行評價并不是一件十分普遍的事情。被調(diào)查的公司中僅有15%評價獨立董事個人的業(yè)績。但從發(fā)展趨勢上看，將不合格的獨立董事驅(qū)逐出董事會是一項有價值的行動。隨著董事會規(guī)模的擴大和獨立董事報酬的增加，公司對獨立董事提出了更高的要求，僅僅按時出席會議，提出一些無關(guān)痛癢的問題已經(jīng)不能滿足要求。同時，對獨立董事個人進行業(yè)績評價能有效提高獨立董事的參與精神。[11][320—322]考核的指標(biāo)應(yīng)包括獨立董事出席董事會議的次數(shù)、提案的數(shù)量等。
4.公司的表現(xiàn)。對于這一因素，在國際上是一個非常有爭議的問題。一種觀點認(rèn)為，除非公司獨立董事的利益與公司的表現(xiàn)相關(guān)，否則他們沒有認(rèn)真履行其職責(zé)的動力。反對觀點認(rèn)為：其一，對獨立董事而言，采用報酬激勵并非最重要的。獨立董事服務(wù)公司和履行職責(zé)是因為獨立董事的任命是受人尊敬的，經(jīng)常是對智力的挑戰(zhàn)以及產(chǎn)生潛在的商業(yè)關(guān)系。因此將董事報酬和公司表現(xiàn)相聯(lián)只不過是重復(fù)了已有的激勵。其二，如果這種關(guān)系一旦建立起來，激勵效應(yīng)可能會適得其反。如果公司因為獨立董事的出色表現(xiàn)給予其豐厚的獎勵，獨立董事就會想保住他的位置以獲取更多的報酬，因此就不會對重要和有爭議的事項暢所欲言。設(shè)置獨立董事的一個初衷就是希望他們能夠提供獨立客觀的觀點。如果報酬計劃誘使他們深深地陷入公司事務(wù)中的話，他們這方面的作用就喪失了。[5]公司盈利狀況的好壞不是取決于獨立董事的業(yè)績，獨立董事的功能更多地是被定位于監(jiān)督經(jīng)營者，從這個意義上來說，獨立董事的報酬不應(yīng)和公司的業(yè)績相關(guān)聯(lián)，但如果是獨立董事沒有履行其注意義務(wù)，使公司受到損害，業(yè)績也下滑時，此時，獨立董事也只是承擔(dān)賠償責(zé)任，其對公司的報酬請求權(quán)仍應(yīng)得到保護。這樣的設(shè)計應(yīng)該是合乎法理的。
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