時間：2023-01-20 04:58:39
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論文關(guān)鍵詞：私募發(fā)行證券監(jiān)管
論文摘要：我國現(xiàn)行證券法中明確出現(xiàn)了“非公開發(fā)行”的字樣，表明私募發(fā)行作為證券發(fā)行方式的一種．已經(jīng)得到我國法律的承認(rèn)。闡述了證券私募發(fā)行制度也在逐步確立完善．要發(fā)揮私募發(fā)行的優(yōu)勢．構(gòu)建更加完善的證券市場，就要對私募發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。
1概述
證券發(fā)行，根據(jù)發(fā)行對象的不同，分為公開發(fā)行與私募發(fā)行。其中，私募發(fā)行是指針對特定對象．采取特定方式，接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。所謂“特定對象”是指：第一，個人投資者．例如公司老股東或發(fā)行人自己的員工。第二，機構(gòu)投資者．如大的金融機構(gòu)或與發(fā)行人有密切往來的企業(yè)等?！疤囟ǚ绞健笔侵竷煞N方式：一是股東配股．又稱股東分?jǐn)偅垂煞莨景垂善泵嬷迪蛟泄蓶|分配該公司的新股認(rèn)購權(quán)．動員股東認(rèn)購這種新股發(fā)行價格往往低于市場價格，事實上成為對股東的一種優(yōu)待．一般股東都樂于認(rèn)購二是私人配股．義稱第三者分?jǐn)偅垂煞莨緦⑿鹿善狈质劢o股東以外的本公司職工、往來客戶等與公司有特殊關(guān)系的第三者“特定規(guī)范”是指私募發(fā)行須依照的不同于一般公開發(fā)行的法律規(guī)范。
與公開發(fā)行相比．私募發(fā)行有以下特點：一是無須經(jīng)過核準(zhǔn)或登記．只要其滿足一定的條件即可發(fā)行：二是發(fā)行人的信息披露義務(wù)也相對公開發(fā)行的發(fā)行人大大減輕：三是私募發(fā)行也即非公開發(fā)行．不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。
在我國證券市場不是很成熟的現(xiàn)狀下．私募發(fā)行中存在很多問題．如發(fā)行人的法定義務(wù)不夠明確．私募發(fā)行的股票流動性不強．發(fā)行人利用私募發(fā)行的“外殼”逃避信息公開披露義務(wù)并演變成變相的公開發(fā)行．投資人資格偏寬等為了解決這些問題．規(guī)范證券私募發(fā)行制度．有必要對私募發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。
所謂證券監(jiān)，是指證券主管機關(guān)依法對證券的發(fā)行、交易等活動和參與證券市場活動的主題實施監(jiān)督和管理．以維護(hù)證券市場秩序并保障其合法運行為目的的行為總和。
總體而言．證券主管機關(guān)對私募發(fā)行的監(jiān)管要比對公開發(fā)行寬松的多．這從上述私募發(fā)行的特點就可以看到．對于公開發(fā)行所要求的發(fā)行核準(zhǔn)、注冊以及嚴(yán)格的信息披露對私募發(fā)行而言都是不必要的．但是．在某些方面．對私募發(fā)行的監(jiān)管要比公開發(fā)行嚴(yán)格．例如．規(guī)定了嚴(yán)格的私募發(fā)行限制轉(zhuǎn)售制度．私募發(fā)行的投資者在一定期限內(nèi)不允許轉(zhuǎn)讓其持有的私募發(fā)行證券又如．各國的私募發(fā)行監(jiān)管立法中．對于發(fā)行對象在資格、人數(shù)方面也做出了不同程度的限制性規(guī)定．但是．公開發(fā)行中卻沒有投資者最高人數(shù)的限制．更是普通的投資者都可以我國法律中亦是如此。
2我國私募發(fā)行的現(xiàn)行監(jiān)管制度
我國私募發(fā)行的現(xiàn)行監(jiān)管制度具體可分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管以及事后監(jiān)管。
2．1事前監(jiān)管
所謂事前監(jiān)管．其實就是私募發(fā)行的準(zhǔn)入機制．也即審核機制公開發(fā)行證券的審核機制有注冊制和審核制之分．我國現(xiàn)行證券法規(guī)定的也是核準(zhǔn)制．而對于私募發(fā)行而言．各國普遍采取的注冊豁免的準(zhǔn)入制度．給予發(fā)行人較大的自由，最大限度的降低交易成本就是在私募發(fā)行制度較為完善的美國．注冊豁免制度也是美國證券私募發(fā)行制度的核心和本源，在美國，發(fā)行人在進(jìn)行符合相關(guān)規(guī)定的私募發(fā)行之前．不必向美國證券交易委員會進(jìn)行注冊，也無須履行登記所必須的信息披露義務(wù)但是．作為豁免注冊的代價．發(fā)行人需要承擔(dān)對自己的發(fā)行符合私募發(fā)行條件的舉證責(zé)任．而且在美國證監(jiān)會頒布的有關(guān)條例中規(guī)定!發(fā)行人在私募發(fā)行的過程中應(yīng)履行通知報告義務(wù)．將此作為私募發(fā)行豁免注冊的前置條件．若發(fā)行人未履行此義務(wù)．則不得享有注冊豁免筆者認(rèn)為．我國在將來完善私募發(fā)行制度的過程中應(yīng)該參考美國的做法．在放松私募發(fā)行的準(zhǔn)入條件的同時也應(yīng)該對發(fā)行人的義務(wù)加以明確的規(guī)定。
2．2事中監(jiān)管
對私募發(fā)行的事中監(jiān)管．主要體現(xiàn)在對發(fā)行主體的監(jiān)管，對投資者資格及人數(shù)的監(jiān)管．對發(fā)行方式的監(jiān)管．對發(fā)行信息披露的監(jiān)管等方面。
首先．我國現(xiàn)行證券法中未對私募發(fā)行的主體加以明確規(guī)定．學(xué)理上一般認(rèn)為是公司．而且多半是股份有限公司．但在美國的有關(guān)證券法律中．規(guī)定的發(fā)行人幾乎包括了所有的商事主體，如個人、股份有限公司、合伙組織、協(xié)會、股份兩合公司、信托組織等可見美國法律中私募發(fā)行的主體范圍是相當(dāng)寬泛的．當(dāng)然這也與其有較為成熟的證券市場有關(guān)。
其次．對于投資者資格，從私募發(fā)行的概念就可以看出．主要是個人投資者和機構(gòu)投資者．而對于投資者人數(shù)，我國法律中并未正面規(guī)定．只是在證券法第10條中說到“向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的”屬于公開發(fā)行．換一個角度來說就是指發(fā)行人數(shù)在200人以下對象特定的就是私募發(fā)行．但是立法規(guī)定也就到此為止，再沒有對例如累計的期間、特定對象的范圍加以具體規(guī)定．以上的私募發(fā)行對象也是學(xué)者們結(jié)合金融實踐經(jīng)驗歸納得出．從而造成了實踐中一些發(fā)行人利用私募發(fā)行的名義逃避信息公開披露等法定義務(wù)．逃避主管機關(guān)的監(jiān)管．并且將私募發(fā)行演變成變相的公開發(fā)行．導(dǎo)致社會公眾利益得不到保護(hù)．相比之下．美國證券法律對投資者資格和人數(shù)的規(guī)定則較為詳細(xì)具體．也即監(jiān)管較嚴(yán)格這一點是值得我國立法借鑒的。
第三．對證券私募發(fā)行方式的監(jiān)管．我國現(xiàn)行證券法中僅有如下規(guī)定：“非公開發(fā)行證券．不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”．這其實是從反面對私募發(fā)行的發(fā)行方式作了一個禁止性規(guī)定．排除一些不允的方式．但是是否暗指除此之外的發(fā)行方式都是允許的呢，法律沒有明確說明，不僅如此．就算是有此規(guī)定．法律也沒有對何為“公開勸誘”、“變相公開”予以進(jìn)一步的解釋相似的．美國的證券私募發(fā)行也不允許采取公開廣告或類似的方式．美國證監(jiān)會D條例規(guī)則502(c)對什么是公開廣告或一般要約做了具體規(guī)定．其包括但不限于：在報紙、雜志或其他類似媒體上登載廣告、文章、通知或其他傳播形式；或者在電視或電臺上進(jìn)行廣播：或者以一般性勸誘或公開廣告的方式邀請出席高級研討會或會議同樣．我國可以在立法中借鑒美國的做法．對私募發(fā)行方式加以稍嚴(yán)的監(jiān)管。
第四．對證券私募發(fā)行的信息披露的監(jiān)管．我國現(xiàn)行證券法中并沒有明確規(guī)定。實際上．私募發(fā)行的發(fā)行人通常享有信息披露監(jiān)管豁免權(quán)．這正是私募發(fā)行與公開發(fā)行的顯著區(qū)別之一但是．在證券市場發(fā)達(dá)的美國．私募發(fā)行的投資者被分為兩類，特許投資者和非特許投資者．如果發(fā)行對象屬于前者．則發(fā)行人可自愿決定是否進(jìn)行信息披露：如果發(fā)行對象中還有后者，則發(fā)行人必須在出售前的一個合理時間內(nèi)向前述非特許投資者提供法定信息，這時，發(fā)行人負(fù)有的是強制信息披露義務(wù)。筆者認(rèn)為．在我國對私募發(fā)行制度的完善過程中．應(yīng)該加大對發(fā)行人的信息披露監(jiān)管力度，適當(dāng)規(guī)定其信息披露義務(wù)以保障投資者的利益及確保對私募發(fā)行的規(guī)范。
2．3事后監(jiān)管
對證券私募發(fā)行的事后監(jiān)管．即私募發(fā)行的有關(guān)法律責(zé)任．主要是指發(fā)行人的法律責(zé)任在實踐中較為常見的，也正如前述對私募發(fā)行的事中監(jiān)管中所提及的，是發(fā)行人向特定對象的發(fā)行最后變成了變相公開發(fā)行對此．我國現(xiàn)行證券法中有如下規(guī)定：“未經(jīng)法定機關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開或者變相公開發(fā)行證券的．責(zé)令停止發(fā)行．退還所募資金金額1％以上5％以下的罰款：對擅自公開或者變相公開發(fā)行證券設(shè)立的公司．由依法履行監(jiān)督管理職責(zé)的機構(gòu)或者部門會同縣級以上地方人民政府予以取締”此條對變相公開發(fā)行的發(fā)行人的法律責(zé)任的規(guī)定較為詳細(xì)．但主要是行政責(zé)任．責(zé)任方式較單一，若能補充民事責(zé)任、刑事責(zé)任就更好了．而且還應(yīng)該考慮到私募發(fā)行中可能引起的其他法律責(zé)任問題并加以規(guī)定。
由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進(jìn)行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險約占市場風(fēng)險的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風(fēng)險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風(fēng)險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內(nèi)無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險進(jìn)行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學(xué)貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風(fēng)險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點交易實施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險能力的增強，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社?；?。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進(jìn)行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀(jì)后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機構(gòu)，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定。”這雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險。由于這種機制很好地解決于信用風(fēng)險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設(shè)計和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復(fù)雜。一個私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進(jìn)一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動我國私募股權(quán)投資基金市場的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實意義。
參考文獻(xiàn)：
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目前，國內(nèi)開展公募資產(chǎn)證券化主要有三種模式，即：信貸資產(chǎn)證券化、券商專項資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。從產(chǎn)品發(fā)行時效看，公募資產(chǎn)證券化的發(fā)行周期長。從產(chǎn)品自身看，券商專項資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會主管，盡管審批時間比信貸資產(chǎn)證券化要短，但是目前這種方式在法律基礎(chǔ)、財稅安排、會計處理等方面尚不夠前者完備。更為重要的是，近期證監(jiān)會公告將取消專項資管業(yè)務(wù)，這直接導(dǎo)致證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將失去載體，下一步如何開展該業(yè)務(wù)也尚未明確。盡管資產(chǎn)支持票據(jù)不需要審批，注冊即可發(fā)行，但不能和發(fā)行人實現(xiàn)風(fēng)險隔離。
二、開展私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
在大規(guī)模發(fā)展公募資產(chǎn)證券化存在現(xiàn)實障礙情況下，拓展與創(chuàng)新型融資交易平臺金融交易所(簡稱“金交所”)合作的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基于以下考慮。
(一)資產(chǎn)管理公司開展私募資產(chǎn)證券化的積極意義
一方面，私募資產(chǎn)證券化有助于推動公司單筆債務(wù)重組集中打包成相對標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)包出讓，增加資產(chǎn)流動性，實現(xiàn)資本利用放大效應(yīng)；另一方面，公司可借助金交所，將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強的資產(chǎn)在市場上交易，拓展表外融資渠道。此外，與公募方式相比私募方式具有其它四方面的優(yōu)勢：一是與金交所合作開展私募證券化受到的監(jiān)管較少，發(fā)行額度不受監(jiān)管層的約束①。二是私募證券化產(chǎn)品的發(fā)行不需經(jīng)過監(jiān)管部門審批，中間環(huán)節(jié)少，縮短了發(fā)行周期。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍更廣。同樣受信貸資產(chǎn)證券化、券商轉(zhuǎn)型資產(chǎn)證券化限制的房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等國家調(diào)控行業(yè)也可納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，且不存在行業(yè)和地區(qū)上的明顯限制。公司可以轉(zhuǎn)讓存量不良債權(quán)資產(chǎn)，騰出規(guī)模繼續(xù)開展不良資產(chǎn)收購重組，實現(xiàn)分散行業(yè)集中度和調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)的目的。四是公司可借此將存在潛在風(fēng)險的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，適時降低不良資產(chǎn)率，并進(jìn)行專業(yè)化的風(fēng)險化解，以滿足引戰(zhàn)和上市需求。
(二)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
陸家嘴金融交易所，簡稱陸金所，陸金所自2013年下半年起推出非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺，面向機構(gòu)、企業(yè)和合規(guī)投資者，涉及的業(yè)務(wù)包括委托債權(quán)交易、票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化融資服務(wù)、信用卡資產(chǎn)產(chǎn)品以及車貸收益權(quán)產(chǎn)品等。現(xiàn)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性。
第一，陸金所推出的非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺交易量大，撮合效率高，能夠有效提高資產(chǎn)管理公司提供的非標(biāo)交易資產(chǎn)流動性。一是陸金所背靠平安集團(tuán)，為交易所提供了豐富的客戶資源。二是陸金所提供配套增值服務(wù)，將平臺最容易匹配的資產(chǎn)和資金進(jìn)行加工，從而達(dá)成交易。
第二，陸金所委托債權(quán)業(yè)務(wù)占比小，受國家政策調(diào)控影響更小，有助于資產(chǎn)管理公司與其開展業(yè)務(wù)合作的穩(wěn)定性。
第三，陸金所建立了項目風(fēng)險評價控制機制：一是聘請外部專業(yè)機構(gòu)全面分析風(fēng)險和收益。二是對項目提供評級服務(wù)，如對于風(fēng)險不確定的金融資產(chǎn)，安排保險或擔(dān)保機構(gòu)等進(jìn)入，對產(chǎn)品做結(jié)構(gòu)化涉及，分成優(yōu)先、劣后等級。三是結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)對項目進(jìn)行評價。
第四，陸金所設(shè)立交易準(zhǔn)入門檻，有助于降低交易成本。陸金所實行會員雙向掛牌制，可以防止交易會員水平參差不齊，有效降低交易成本。
三、結(jié)語
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟實力的增長和市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進(jìn)入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機構(gòu)投資者，均可投資；對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟組織為合格的機構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機構(gòu)托管；強化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進(jìn)一步擴大，并向管理當(dāng)局報告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風(fēng)險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機制、對沖風(fēng)險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)：
1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發(fā)展問題研究[J].經(jīng)濟與管理,2007(3).
3、李力.中國私募基金的監(jiān)管問題[J].研究經(jīng)濟金融觀察,2007(5).
4、江河.我國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀及規(guī)范化建議[J].審計與理財,2005(S1).
關(guān)鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟實力的增長和市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進(jìn)入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機構(gòu)投資者，均可投資；對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟組織為合格的機構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機構(gòu)托管；強化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進(jìn)一步擴大，并向管理當(dāng)局報告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風(fēng)險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機制、對沖風(fēng)險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)：
1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發(fā)展問題研究[J].經(jīng)濟與管理,2007(3).
論文摘要：新《公司法》和《證券法》順應(yīng)了迅速發(fā)展的經(jīng)濟，初步形成了我國證券私募制度的基本框架。但是我國的證券私募制度剛剛起步，整個規(guī)范機制尚不健全、不成熟，有許多的規(guī)范需要進(jìn)一步完善。本文闡述了私募發(fā)行的概念，分析了我國私募發(fā)行制度的現(xiàn)狀，提出了我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建措施。
目前銀行對企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)的金融支持極為有限，不僅是由于企業(yè)性質(zhì)的限制，而且存在融資擔(dān)保等問題，這些都阻礙了企業(yè)從銀行間接融資，而通過證券市場公開發(fā)行進(jìn)行直接融資的條件十分嚴(yán)格且成本很高。這就迫使無法通過現(xiàn)行證券市場和銀行進(jìn)行融資的企業(yè)不得不考慮其它的融資渠道。私募發(fā)行是相對于公募發(fā)行而言的，二者皆為資本市場中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補充。隨著證券金融市場進(jìn)一步自由化與國際化，私募發(fā)行在經(jīng)濟領(lǐng)域的重要性日益突出。
一、證券及證券私募發(fā)行概述
我國新修訂《證券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！毙抻喓蟮摹蹲C券法》對于其所調(diào)整證券的范圍與修訂前相比有所擴大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調(diào)整范疇，但其發(fā)行與非上市交易適用其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。
在美國法中，私募發(fā)行屬于注冊豁免的一種，是對證券公募發(fā)行的有益的補充。發(fā)行對象和發(fā)行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點，也是二者制度設(shè)計迥異的最終歸結(jié)點。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。根據(jù)我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對象發(fā)行證券的行為即為證券私募，這一規(guī)定為我國證券私募行為確立了法律依據(jù)。
二、證券私募發(fā)行的特點
證券私募發(fā)行一般具有以下特點：
1．證券私募不同于證券公募的最大特點就在于私募是免于核準(zhǔn)或注冊，也不需要像公募那樣進(jìn)行全面、詳細(xì)的信息披露。這些正是私募的根本價值所在。
2．私募發(fā)行的對象是特定的相對于公募而言，私募發(fā)行所針對的對象必須是特定范圍內(nèi)的特定對象，并且有人數(shù)上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出，我國證券市場上的非公開發(fā)行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。
3．私募發(fā)行所面對的特定投資者必須具備法律規(guī)定的資格。比如，對投資主體的風(fēng)險抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗、財富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機構(gòu)投資者、商業(yè)經(jīng)驗豐富的商人、富人等這一類特殊群體。
4．私募發(fā)行的方式受限制。各國的法律一股都規(guī)定，私募發(fā)行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會、說明會及其他形式，從而限制了即使出現(xiàn)違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發(fā)行人一般同投資者直接協(xié)商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動。
5．私募發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量受限制。私募發(fā)行免于注冊的主要原因是該發(fā)行“對公眾的利益過分遙遠(yuǎn)并且對證券法的適用沒有實際必要”，同時其所面向的投資者數(shù)量有限，因此，其發(fā)行規(guī)模，包括發(fā)行證券的數(shù)量和發(fā)行總價不可能很大，通常會受到一定的限制。
6．私募證券的轉(zhuǎn)售受限制。私募發(fā)行的證券的轉(zhuǎn)售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發(fā)行當(dāng)時法律往往要求發(fā)行人對其私募發(fā)行的證券的再轉(zhuǎn)讓采取合理的注意。實踐中私募發(fā)行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們在購買證券時沒有向公眾轉(zhuǎn)售證券的意圖。
三、我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建
(一)我國證券私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定
1．發(fā)行人的資格問題
證券私募發(fā)行的發(fā)行人是指發(fā)行或者準(zhǔn)備發(fā)行任何證券的人，在我國現(xiàn)階段，筆者認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)為依法設(shè)立的股份有限公司，包括虧損的公司，因為我國法律并沒有明文禁止，根據(jù)“法無禁止即許可”應(yīng)該允許虧損的公司作為發(fā)行人。同時，對于正在設(shè)立中的股份公司，其依發(fā)起方式設(shè)立也可以通過私募的方式進(jìn)行。而對于非公司形式的企業(yè)，則應(yīng)不考慮賦予其發(fā)行人主體資格。對于發(fā)行人的資格問題，我國的《公司法》與《證券法》都沒有規(guī)定，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第7條規(guī)定：股票發(fā)行人必須是具有股票發(fā)行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規(guī)定了股份公司申請公開發(fā)行股票的條件，但是對于何時、何種條件下股份公司的發(fā)行人的資格受到影響并沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，在認(rèn)定發(fā)行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)”。
2．私募發(fā)行的界定
在對證券的私募發(fā)行進(jìn)行界定時，不僅僅強調(diào)證券非公開發(fā)行，還從募集對象的人數(shù)方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發(fā)行是一個問題的兩個方面。
(1)私募人數(shù)的確定。筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限定募集對象的人數(shù)，在確定人數(shù)時，既要考慮受要約人數(shù)、資格，又要考慮實際購買者的人數(shù)與資格問題。在限定募集對象的人數(shù)宜少不宜多，人數(shù)的限定主要是對于非機構(gòu)投資者的法人及自然人人數(shù)進(jìn)行限制，而非針對機構(gòu)投資者。在對自然人及非機構(gòu)投資者的人數(shù)以不超過35人為限，這與美國的數(shù)字是一致的。
(2)發(fā)行方式的認(rèn)定。私募發(fā)行是以非公開方式向特定人進(jìn)行的發(fā)行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進(jìn)行宣傳，防止發(fā)行人向與自己無既存關(guān)系的公眾投資者進(jìn)行私募。筆者認(rèn)為，對證券私募發(fā)行進(jìn)行界定時應(yīng)當(dāng)明確例如私募發(fā)行禁止使用的方式，規(guī)定私募發(fā)行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時，規(guī)定募集的對象是與發(fā)行人具有一定的關(guān)系并且符合投資者資格的人，即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式，否則也會被認(rèn)為是公開發(fā)行的。
(二)我國證券私募發(fā)行合格投資者的界定
私募發(fā)行對象的資格如何界定，在私募發(fā)行制度建設(shè)中是個至關(guān)重要的問題。根據(jù)對美國立法的介紹可知，其主要針對對不同類型的投資者規(guī)定不同的資格標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合我國實踐來看，私募發(fā)行中的投資者也有多種類型，因此，我國立法亦可借鑒這一做法，對不同類型的投資者分別予以規(guī)定。目前，在我國，涉及證券私募發(fā)行時，投資者主要包括機構(gòu)投資者、非機構(gòu)投資者法人、一部分自然人。在構(gòu)建私募發(fā)行制度時，這幾類投資者仍有其存在的基礎(chǔ)與環(huán)境。綜合而言，筆者認(rèn)為私募發(fā)行可針對以下五類投資者進(jìn)行：一類為金融機構(gòu)：二類為產(chǎn)業(yè)投資公司與基金；三類具有一定規(guī)模的企業(yè)：四類為公司內(nèi)部人；五類為富裕并具有相當(dāng)財經(jīng)專業(yè)只是及投資經(jīng)驗的成熟投資人。。那么這五類人究竟應(yīng)該各自具備怎樣的條件才能成為制度設(shè)計所要求的合格投資者，這一問題則需要進(jìn)一步的思考?？傮w來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發(fā)行對象資格，成為合格投資者，其都應(yīng)當(dāng)具備一定的資金實力、投資經(jīng)驗與投資分析能力、信息獲取能力以及風(fēng)險承受能力等。
(三)我國證券私募證券轉(zhuǎn)售限制制度的構(gòu)建
同私募發(fā)行程序一樣，私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓中也應(yīng)區(qū)分投資者的種類進(jìn)行人數(shù)的限制及信息披露。對于機構(gòu)投資者沒必要進(jìn)行人數(shù)的限制，發(fā)行人也沒有強制信息披露的義務(wù)。對于私募發(fā)行公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的董事、監(jiān)事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優(yōu)勢，也沒有必要規(guī)定發(fā)行人對他們的信息披露義務(wù)，但有必要對其人數(shù)進(jìn)行限制。而對于非合格投資者，他們是私募發(fā)行的“弱勢群體”，有必要要求發(fā)行人對其披露轉(zhuǎn)售有關(guān)的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務(wù)，因為他們并不是發(fā)行人本人，并不一定能獲得充分、真實的發(fā)行人信息。對于非合格投資者在轉(zhuǎn)售時也有必要進(jìn)行人數(shù)限制，其限制人數(shù)與發(fā)行時相同。
首先，規(guī)定每日可上市流通的股份的數(shù)額限制。其次，規(guī)定更為嚴(yán)格的信息披露。要求如每出售百分之一就應(yīng)該履行信息披露義務(wù)，甚至可以采取實時披露。第三，建立報告制度，規(guī)定控股股東、實際控制人、高級管理人員及其關(guān)系人出售非公開發(fā)行證券預(yù)計達(dá)到一定數(shù)量的應(yīng)事先報告，其他投資者出售非公開發(fā)行證券事后及時報告，以便監(jiān)管機構(gòu)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效監(jiān)督。第四，確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現(xiàn)象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售出現(xiàn)此類弊端，可以借鑒美國法的規(guī)定確定加總原則，加總計算其可轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。
(四)我國證券私募發(fā)行信息披露制度的構(gòu)建
我國私募發(fā)行的信息披露應(yīng)當(dāng)遵循以下規(guī)則：首先，在私募發(fā)行中，由于投資者的種類不同，其信息披露的要求各不相同。對于機構(gòu)投資者來講，其實力與獲取信息的能力較其他投資者要強一些，因此，這一類投資者無須發(fā)行人主動披露信息。對于發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)事及高管人員來講，其信息的獲取途徑更直接、更方便，因此，也無須發(fā)行人主動披露信息。但對于與發(fā)行人有業(yè)務(wù)聯(lián)系的法人和擁有一定資產(chǎn)實力的自然人來講，其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些，因此，應(yīng)由發(fā)行人主動向其披露信息。
