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[關(guān)鍵詞]金融資產(chǎn)價格；估值模型；Samuelson解釋；沖擊變量影響；0―1變量A(x)
[中圖分類號]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1008―2670(2009)03―0032―04
一、引言
2006年，美國樓市掉頭并發(fā)生償付能力危機，由此引發(fā)了一場全球性金融危機，且有可能蔓延至全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對這場全球性金融危機的歸因有兩種基本觀點：一種觀點認(rèn)為應(yīng)歸因于金融市場。即認(rèn)為金融市場過于貪婪，道德信譽敗壞，對于風(fēng)險缺乏足夠的警惕意識。另一種觀點歸因于政府政策。即認(rèn)為在2004年內(nèi)，美國的經(jīng)濟(jì)政策由擴張轉(zhuǎn)向緊縮，2006年內(nèi)的一系列調(diào)整幅度過大，超出了金融市場的適應(yīng)能力。
然而上述觀點并未找到引發(fā)危機并提前進(jìn)行衍生品估值調(diào)整的根本原因。本文認(rèn)為，危機的根本原因，是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)模型所基于的隨機性假設(shè)，不能在市場的全部可能范圍內(nèi)，與資產(chǎn)價格的實際行為模式擬合。某些用回歸方法計算出的參數(shù)只能在一定范圍之內(nèi)被視為常數(shù)，超出這個范圍它們并不是常數(shù)，而是一個變化著的函數(shù)或隨機變量。這就導(dǎo)致現(xiàn)有的數(shù)學(xué)模型只在一定范圍之內(nèi)具有令人滿意的可靠性，而在該范圍之外將失效。
可以認(rèn)為，在這次金融危機中，現(xiàn)有估值模型的反應(yīng)滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化6至10個月，滯后于危機臨界點3至4個月，甚至滯后于市場價格反映1至2個月。金融機構(gòu)乃至普通投資者對這樣的反應(yīng)速度顯然是不滿意的。
二、金融資產(chǎn)價格隨機性的Samuelson解釋的實質(zhì)
現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究一家企業(yè)當(dāng)前股價或一份期權(quán)當(dāng)前價格的結(jié)構(gòu)性原因，并對其將來的可能價格進(jìn)行預(yù)測。其方法是以當(dāng)前股價為基礎(chǔ)，首先建立股票價格的分布模型，利用歷史價格，回歸估計出分布模型中的參數(shù)值；然后利用幾率微積分計算出將來股價的預(yù)期價格或相關(guān)衍生工具的應(yīng)值價格。但是，Alfred Cowles等人以及Maurice G，Kendall分別對美英兩國股票價格的實證性研究表明，價格變化和資產(chǎn)市場的狀況之間似乎沒有任何關(guān)聯(lián)。
1965年，Paul A.Samuelson對Cowles和Kendall的結(jié)果給出了一個新的解釋。他認(rèn)為，市場價格的隨機性是市場回避套利的表現(xiàn)。如果價格波動不隨機，那么它將是可以預(yù)測的。這樣一來，投資者就可以通過預(yù)測價格并執(zhí)行恰當(dāng)?shù)慕灰锥@取利益。我認(rèn)為，Samuelson解釋的實質(zhì)，是把價格的隨機性歸因于高度有效的市場中的復(fù)雜的供求力量均衡所決定的出清價格的隨機性。在我看來，如果把供求均衡價格比作太陽，并把股票價格比作地球，那就意味著CoMes和Kendall觀測到了地球在不停地上下隨機游走。他們認(rèn)為既然是太陽吸引地球，因此地球存在隨機運動是不可理解的。而Samuelson對此的解釋是：地球的隨機游走是因為在一個時間序列里，太陽在地球上方或下方的不同位置隨機出現(xiàn)，并吸引地球向太陽移動。Samuelson的解釋并沒有否定地球被太陽吸引，也就是說，他并沒有否定供求關(guān)系決定股票價格這一點。Samuelson之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)家未能得出如Samuelson的結(jié)論，是因為他們對現(xiàn)代金融市場的巨大性、復(fù)雜性，尤其是有效性沒有足夠的估計。因此也就不可能充分認(rèn)識到金融市場力量的均衡過程已經(jīng)產(chǎn)生了足夠的隨機性。
三、傳統(tǒng)模型失效的數(shù)值分析
(一)模型概要
多變量CAPM模型是資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)，而資產(chǎn)估值則是市場價格預(yù)測的基礎(chǔ)。Markowitz最小化問題是關(guān)于最優(yōu)資產(chǎn)組合的問題，也是投資者行為的依據(jù)。在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)上，這兩個理論是沒有問題的。但是，在實際情況中，這兩個理論所依賴的對于資產(chǎn)價格相關(guān)系數(shù)的估計，會導(dǎo)致這兩種模型對市場的變化缺乏免疫力。
相關(guān)度概念是Markowitz的最優(yōu)資產(chǎn)組合問題的基礎(chǔ)。對于多變量的CAPM模型，以及G―ARCH及其衍生的CCC、ADCC模型，我們也需要一個完整的資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣。
實際操作中，資產(chǎn)價格的相關(guān)系數(shù)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸取得。兩個企業(yè)之間的行業(yè)是否關(guān)聯(lián)，業(yè)務(wù)是否關(guān)聯(lián)，是否有資產(chǎn)或貸款相牽連，都會在相關(guān)系數(shù)中以一定的形式體現(xiàn)。
對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，可求出Pearson樣本相關(guān)系數(shù)。一般認(rèn)為：樣本相關(guān)系數(shù)是對相關(guān)系數(shù)的最好估計。在簡單的模型中，通常假定資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)恒定不變；在較為復(fù)雜模型中，則引入動態(tài)時間序列，用單步向前預(yù)測法(即每向數(shù)據(jù)庫中加入新一天的數(shù)據(jù)，就從數(shù)據(jù)庫的開頭去掉最舊一天的數(shù)據(jù))描述相關(guān)系數(shù)的變動。
其實，相關(guān)系數(shù)會隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)自身狀況的變化發(fā)生巨大變化，因而，即使引入了時間序列，在現(xiàn)階段采用的趨勢外推法，對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的反應(yīng)也是過于緩慢甚至不能反映現(xiàn)實的。
(二)基于4個典型行業(yè)中4家代表性企業(yè)的數(shù)值分析
下面，我們用數(shù)值分析證明我們的上述判斷，揭示其可能導(dǎo)致的嚴(yán)重后果。 本文選取零售、煉油、銀行、制造4個典型行業(yè)中的4家企業(yè)，即零售業(yè)的Wal―Mart、煉油業(yè)ExxonMobil、銀行業(yè)City Group和制造業(yè)General Motor進(jìn)行實證分析，數(shù)據(jù)的選取從2001年6月至2009年2月的股票收盤價格(已根據(jù)股利做出調(diào)整)。
表1是本文計算的4家公司股價在2008年7月至2009年2月相關(guān)系數(shù)。
表2是這4家公司股價在2007年7月至2008年6月，即危機被承認(rèn)并開始擴散的1年內(nèi)的相關(guān)系數(shù)。
表3是這4家公司股價在2006年7月至2007年6月，即美國政策完全轉(zhuǎn)向緊縮后的第1年內(nèi)的相關(guān)系數(shù)。
表4、5、6是這4家公司股價在2001年7月至2004年6月，即美國執(zhí)行擴張型經(jīng)濟(jì)政策的3年中每年的相關(guān)系數(shù)。
由上可見，在不同的時間跨度中，用歷史數(shù)據(jù)擬合得到的股價相關(guān)性變化是很大的。因此，在通常的計算中，我們使用基于時間序列的單步向前預(yù)測法，更新相關(guān)系數(shù)方陣，以適應(yīng)市場的變化。
但是，這種更新并不能切實而迅速地反映市場的變化。
如果我們外推2008年2月14日至2009年2月
13日期間，Wal―Mart和Exxon Mobil公司股價的相關(guān)系數(shù)，則為－0.1093。若假設(shè)Wal―Mart公司今后5個交易日內(nèi)股價每天下跌10％，而Exxon Mobil的股價恒定不變，則可計算出2008年2月22日至2009年2月21日，二者的相關(guān)系數(shù)為一O，0821；如果假定Wal―Mart和Exxon Mobil在今后5個交易日內(nèi)股價均每天下跌10％，則可計算出上述期間二者的相關(guān)系數(shù)為0，0152。兩隨機變量的相關(guān)系數(shù)在－1到1之間，當(dāng)相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.75時，通常認(rèn)為兩變量表現(xiàn)出較明顯的相關(guān)性(正或負(fù))；當(dāng)相關(guān)系數(shù)在－0.3至0.3之間，可我們認(rèn)為二者表現(xiàn)出沒有明顯的相關(guān)性。按這個標(biāo)準(zhǔn)，我們看到，在施以沖擊變量之后，通過歷史數(shù)據(jù)得到的相關(guān)系數(shù)并不認(rèn)為兩公司股票價格的相關(guān)程度有明顯的變化。換言之，在市場發(fā)生崩盤性的劇烈變化時，基于時間序列的趨勢外推修正參數(shù)的變化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于的市場變化速度。
實際上，假設(shè)一支正常波動的股票運行n天后，平均每天的漲幅為0.5％，那么在第n+1天，預(yù)期的漲幅為0.5％+ei。在不給出其它條件的情況下，e，的預(yù)期為0。但是，倘若第n+1天，實際發(fā)生了10％的跌幅，那么第n+2天的股價水平，會出現(xiàn)更大的不確定性。這時，僅僅補充入第n+1天的數(shù)據(jù)，并根據(jù)趨勢外推法所修正的ei的分布變化是非常小的，不足以反映此時市場內(nèi)出現(xiàn)的巨大風(fēng)險。由于股票市場的波動性，金融機構(gòu)通常使用2～5年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)值的回歸計算，這就使大量金融機構(gòu)面對2006年的經(jīng)濟(jì)政策變化，對風(fēng)險的反應(yīng)遲鈍。
例如，在2007年10月30日和2007年11月12日的10個交易日之間，City Group和General Motor的股價分別下跌了19.2％和19.5％。在這段時間里，二者股價的相關(guān)系數(shù)為－0.3921，可以認(rèn)為二者表現(xiàn)出非常微弱的負(fù)相關(guān)性。但是，如果我們對2家企業(yè)過去一年的歷史股價進(jìn)行單步向前預(yù)測法的相關(guān)性分析，則2家公司股價該期間引入10天下跌的數(shù)據(jù)后外推的相關(guān)系數(shù)為-0.3492。按上文所述的標(biāo)準(zhǔn)判斷，仍可視為二者表現(xiàn)出微弱的負(fù)相關(guān)性。市場變化了，我們的判斷卻沒有變化。更有甚者，當(dāng)我們引入此后2家企業(yè)2個月的股價下跌趨勢之后，外推計算出的二者的相關(guān)系數(shù)也僅僅從-0.3921增加到－0.0056，從而判斷二者由“微弱的負(fù)相關(guān)性”變到“幾乎完全不相關(guān)”。這種判斷并不能描述出新市場狀況下這兩支股票價格的行為。這就印證了前文的“現(xiàn)有估值模型的反應(yīng)滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化6至10個月，滯后于危機臨界點3至4個月，甚至滯后于市場價格反映1至2個月”的結(jié)論。
總之，在股票交易市場上實際出現(xiàn)的暴跌并未以任何方式充分地反映在相關(guān)系數(shù)中，也就不可能充分地反映在COV(e)矩陣中。這對風(fēng)險估計是極其不利的。
(三)數(shù)值分析結(jié)論
可見，宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)會極大地影響給定金融產(chǎn)品或企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性，而通過歷史數(shù)據(jù)回歸得到的相關(guān)度，在經(jīng)濟(jì)正常運行時，雖然可以為估值和預(yù)測提供一個可靠的參數(shù)，卻并不能及時適應(yīng)和反映新的經(jīng)濟(jì)情況變化。對股票價格的劇烈波動也反應(yīng)遲緩。這兩種表現(xiàn)，說明現(xiàn)有的趨勢外推手段對沖擊變量的靈敏度過低。
在整個經(jīng)濟(jì)運行變速甚至轉(zhuǎn)軌時，企業(yè)之間的相關(guān)系數(shù)會在短時期內(nèi)有大的變化，而這種變化在歷史數(shù)據(jù)的參數(shù)估計中無法被充分表現(xiàn)，從而也就不能反映在對資產(chǎn)應(yīng)值價格的估計中，并進(jìn)一步造成了衍生品應(yīng)值價格的估計偏差和預(yù)期偏差，引發(fā)市場失衡。這一點與Samuelson的理論并不違背，Samuelson的理論強調(diào)關(guān)于資產(chǎn)的信息會立刻，而不是預(yù)先反映在市場價格上。換言之，價格的變動本身是沒有前瞻性的。
四、解決問題的兩種可能途徑或方法及其比較
(一)解決問題的可能途徑或方法
為了解決現(xiàn)有該類模型中存在的問題，有如下2條可以考慮的途徑：
1 添加0―1變量A(x)與原方程組相乘，使ADCC模型原方程變?yōu)椋?/p>
e1：N(O,A(x)H1)
其中H是原多維G―ARCH模型的方差。x是一組與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境有關(guān)的自變量，它衡量企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性。當(dāng)x在穩(wěn)定范圍內(nèi)時，表明市場環(huán)境穩(wěn)定，A(x)=1，原函數(shù)照常運行；反之，當(dāng)x突破穩(wěn)定范圍時，表明市場面臨變化，原有模型可能失效，此時A(x)=0，系統(tǒng)輸出常數(shù)，運行被終止。應(yīng)重新進(jìn)行人工市場風(fēng)險評估和估值計算。這樣，新系統(tǒng)可以在市場產(chǎn)生變化，可能的危機來臨之初，就向使用者發(fā)出預(yù)警，并要求其做出相應(yīng)調(diào)整。
2 按常規(guī)方法回歸取得相關(guān)系數(shù)后σij，把取得的相關(guān)系數(shù)解釋為一個新函數(shù)的運算結(jié)果而不是常數(shù)。新函數(shù)中應(yīng)包括描述系統(tǒng)本身不確定性的隨機變量，以及一組新的自變量，這些自變量可以描述不同的經(jīng)濟(jì)情況，它們的變化可以影響相關(guān)系數(shù)的大小?？梢钥紤]的自變量包括：宏觀經(jīng)濟(jì)的利率、通貨膨脹率、CPi、兩公司各自的股利率、PE比率等等。在自變量選取的過程中，可以采用回歸的方法，檢驗擬合度，選取一組較好的自變量，并用歷史數(shù)據(jù)回歸得出自變量的系數(shù)。這樣，相關(guān)系數(shù)就可以表示為一組函數(shù)。
當(dāng)相關(guān)系數(shù)被表示為其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的函數(shù)時，它的數(shù)值就會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)狀況而變化，從而能夠更好的適應(yīng)變化的資本市場環(huán)境。
(二)兩條途徑或方法的比較
由于第二條途徑或方法需要把每一個系數(shù)作為一個要素模型來考察，故這樣處理的成本將是極其龐大的。對于一個包含n支股票，基于正態(tài)假設(shè)的模型就會有n(n一1)／2個相關(guān)系數(shù)，n個方差，n個均值。其中每個相關(guān)系數(shù)和方差都需要以新的要素模型的方式表示。當(dāng)n較大時，系統(tǒng)需要的回歸量將近乎無限地膨脹，這顯然是金融機構(gòu)所不希望看到的。
五、簡要結(jié)論
關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)管理公司;股份制改革;必要性;可行性
一、金融資產(chǎn)管理公司的業(yè)績與存在的問題
1999年,我國為防范和化解金融風(fēng)險,支持國有企業(yè)三年脫困,推進(jìn)金融體制改革,相繼成立了信達(dá)、華融、長城、東方等四家金融資產(chǎn)管理公司(以下簡稱資產(chǎn)管理公司),分別承繼了中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行和中國工商銀行等四家國有商業(yè)銀行總額達(dá)13939億元的不良資產(chǎn),并于2000年11月出臺了《金融資產(chǎn)管理公司條例》。金融資產(chǎn)管理公司的成立,標(biāo)志著我國集中快速地處置國有商業(yè)銀行歷史沉淀的不良資產(chǎn)的工作已正式啟動。
經(jīng)過兩年的努力,截至2005年底四家國有商業(yè)銀行累計剝離不良資產(chǎn)24971億元(其中損失類不良資產(chǎn)4453億元,不含國家開發(fā)銀行1999年剝離至信達(dá)公司的1304億元)。至此,四家國有商業(yè)銀行不良貸款率已降至10.49%,不良貸款總額為10724.8億元。近幾年國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)狀況見表1。
無論是政策性剝離,還是商業(yè)化剝離,資產(chǎn)管理公司在國有商業(yè)銀行體制的改革和開放進(jìn)程中無疑發(fā)揮了十分重要的作用,已經(jīng)成為中國金融體系的“穩(wěn)定器”和國企改革的“推進(jìn)器”。工、中、建等國有商業(yè)銀行通過剝離其不良資產(chǎn),資本充足率先后達(dá)到了改制上市的要求,而資產(chǎn)管理公司隨著處置經(jīng)驗的積累、資源的補充,促進(jìn)了自身的經(jīng)營和發(fā)展,有力地支持了國家金融體制的改革。同時,國家也探索了一條化解金融風(fēng)險,加快金融、國企改革步伐的新路子。實踐證明,在我國成立金融資產(chǎn)管理公司是正確而有效的。
當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司實行國有獨資形式體現(xiàn)了國家對資產(chǎn)管理公司管理職能與經(jīng)營目標(biāo)的特殊需要,是特殊歷史時期的必然產(chǎn)物,然而,隨著金融體制改革的不斷深化,它的弊端正逐步顯現(xiàn),迫切需要對其進(jìn)行改革。
(一)制度設(shè)計先天不足
1999年4月在未及充分論證資產(chǎn)管理公司成立的體制、機制、組織結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、方向定位等一系列問題的情況下,首先成立中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司,總公司設(shè)在北京,各省設(shè)立辦事處,實行一級法人管理,同年下半年按照相同的組織結(jié)構(gòu)相繼成立華融、長城、東方等資產(chǎn)管理公司。實踐表明,這種過于理想化帶有明顯短期行為特征的組織體系給資產(chǎn)管理公司日后的經(jīng)營與發(fā)展帶來了一系列的問題和障礙。具體可以概括為以下幾個方面:
第一,在法律環(huán)境方面,成立資產(chǎn)管理公司時未經(jīng)過特別立法,僅僅以行政法規(guī)形式頒布了《金融資產(chǎn)管理公司條例》;
第二,在發(fā)展目標(biāo)定位方面,未考慮中國的實際情況與此項工作的特殊性,選擇有限存續(xù)的經(jīng)營模式,缺乏對資產(chǎn)管理公司未來的發(fā)展目標(biāo)及定位的設(shè)計;
第三,在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)方面,以國有獨資和采用原母體銀行機構(gòu)設(shè)置模式,未能建立有效的法人治理結(jié)構(gòu);
第四,在用人制度和激勵機制方面,未能擺脫官本位的觀念,吃大鍋飯的平均主義現(xiàn)象嚴(yán)重。
第五,在財務(wù)結(jié)構(gòu)方面,存在著較多的不足之處。如:良資產(chǎn)的剝離價格為國有商業(yè)銀行的賬面原值,不良資產(chǎn)價值未經(jīng)過科學(xué)的評估和鑒定,使得評價資產(chǎn)管理的業(yè)績?nèi)狈陀^的依據(jù);不良資產(chǎn)的折扣和現(xiàn)值未能體現(xiàn)不良資產(chǎn)的真實價值,折扣現(xiàn)值形同虛設(shè),喪失了一次為不良資產(chǎn)定價估值的機會。此外,收支兩條線的預(yù)算式管理方式不利于節(jié)約成本,也不利于商業(yè)化業(yè)務(wù)的開展。
(二)內(nèi)控管理相對薄弱
2004年國家審計署對資產(chǎn)管理公司的全面審計,徹底暴露了資產(chǎn)管理公司長期存在的由主客觀原因所產(chǎn)生的問題。客觀上由于國家對資產(chǎn)管理公司定位不明、方向不清、責(zé)任目標(biāo)考核單一等體制、政策原因,誘發(fā)資產(chǎn)管理公司短期行為,片面追求資產(chǎn)處置進(jìn)度和現(xiàn)金回收率,而輕視對自身的內(nèi)控內(nèi)管行為,具體表現(xiàn)在資產(chǎn)管理公司接收、管理、處置不良資產(chǎn)時未能認(rèn)真盡職。
(三)經(jīng)營水平有待提高
資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營仍停留在粗放式經(jīng)營上,還遠(yuǎn)未能達(dá)到集約化經(jīng)營的要求,資源、人員、機構(gòu)的整體效應(yīng)未能很好地得到發(fā)揮。
筆者認(rèn)為,解決當(dāng)前資產(chǎn)管理公司存在的問題必須從機制著手從體制進(jìn)行改革,改革的總體方向是實現(xiàn)股份制,但具體又可以分三步走:一步目標(biāo)是實現(xiàn)商業(yè)化經(jīng)營,建立現(xiàn)代企業(yè)制度,完善金融資產(chǎn)管理公司運行機制,包括加快內(nèi)部改革,完善公司治理結(jié)構(gòu)等;第二步目標(biāo)是引進(jìn)國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者,進(jìn)行股份制改造,實現(xiàn)投資主體多元化;第三步目標(biāo)是在條件成熟時,整體上市,實現(xiàn)公眾持股。
二、金融資產(chǎn)管理公司實行股份制改革的必要性與可行性
(一)資產(chǎn)管理公司實行股份制改革是金融體制改革的重要組成部分
隨著國有商業(yè)銀行股份制改造上市的不斷推進(jìn),我國金融體制將發(fā)生重大變化,金融機構(gòu)將逐步被納入市場經(jīng)濟(jì)體系,在市場運行規(guī)則下從事經(jīng)營活動。資產(chǎn)管理公司也不例外,從近兩年商業(yè)化收購中、建、工行資產(chǎn)包可以看出,資產(chǎn)管理公司已經(jīng)在按市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事。而現(xiàn)行資產(chǎn)管理公司的政策性管理體制與市場化處置手段之間的不相匹配的矛盾阻礙了資產(chǎn)管理公司的進(jìn)一步發(fā)展和經(jīng)營。因此,資產(chǎn)管理公司實行股份制改革是形勢之所需,是金融體制改革之所需。
(二)資產(chǎn)管理公司股份制改革是與國際市場接軌的需要
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷深入,中國金融業(yè)必將逐步融入國際化進(jìn)程中,金融資產(chǎn)管理公司作為中國金融業(yè)的重要組成部分,其發(fā)展目標(biāo)應(yīng)立足國內(nèi),放眼國際市場。一者吸引國外戰(zhàn)略投資者,加強內(nèi)部經(jīng)營機制改造,引進(jìn)國外同行先進(jìn)的管理經(jīng)驗和技術(shù),建立健全符合國際行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)營與管理體系;二者創(chuàng)造國際品牌,走出國門,走向世界,拓展業(yè)務(wù)范圍,開展國際投資與服務(wù)業(yè)務(wù)。
(三)資產(chǎn)管理公司股份制改革是其自身發(fā)展的需要
資產(chǎn)管理公司目前存在著諸多經(jīng)營與發(fā)展上的問題,主要表現(xiàn)在發(fā)展目標(biāo)的定位、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)、法律環(huán)境、用人制度與激勵機制以及國家監(jiān)管監(jiān)控等方面的問題。這些問題的存在嚴(yán)重影響和制約著資產(chǎn)管理公司的生存與發(fā)展,必須加以研究解決。
（一）假設(shè)清算法
假設(shè)清算法是金融不良資產(chǎn)評估中，使用最廣泛的方法，是在假設(shè)對債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方進(jìn)行破產(chǎn)清算償債的情況下對債權(quán)可能受償程度進(jìn)行分析的方法。
適用范圍：與債務(wù)有關(guān)的企業(yè)或相關(guān)的責(zé)任關(guān)聯(lián)方（可以獲得最近財務(wù)狀況和其他的基本信息，而且通過合理可信的財務(wù)數(shù)據(jù)分析）。一般此類公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對簡單，資產(chǎn)分布區(qū)域集中，經(jīng)營條件困難。具體可表現(xiàn)為嚴(yán)重虧損或現(xiàn)金流嚴(yán)重不足。
具體公式為：
債務(wù)人一般債權(quán)償債能力系數(shù)=（有效資產(chǎn)-資產(chǎn)項優(yōu)先扣除項目）/（有效負(fù)債-負(fù)債項優(yōu)先扣除項目）
債務(wù)人一般債權(quán)可受償額=（特定債權(quán)總額-優(yōu)先債權(quán)受償金額）×一般債權(quán)償債能力系數(shù)
債務(wù)人可獲受償額=一般債權(quán)可受償額+優(yōu)先債權(quán)受償額
保證人所獲受償額=（債權(quán)總額-由債務(wù)人所獲受償額）×保證人一般債權(quán)償債能力系數(shù)
可回收額=債務(wù)人可獲受償額+保證人所獲受償額
受償比例=不良債權(quán)受償金額/債權(quán)總額×100%
操作思路：企業(yè)進(jìn)行清算償債時，以企業(yè)的總體資產(chǎn)為基礎(chǔ)、減去無法用于償債的無效資產(chǎn)和實際不必償還的無效負(fù)債，按照企業(yè)清算過程中的償債順序，考慮債權(quán)的優(yōu)先受償，以分析債權(quán)資產(chǎn)所能獲得的受償程度。
（二）現(xiàn)金流償債法
適用范圍：與債務(wù)有關(guān)的企業(yè)或相關(guān)的責(zé)任關(guān)聯(lián)方（可以獲得最近財務(wù)狀況和其他的基本信息，而且通過合理可信的財務(wù)數(shù)據(jù)分析的）。一般此類公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對簡單，資產(chǎn)分布區(qū)域集中，公司的經(jīng)營狀況可以維持。具體可表現(xiàn)為略有盈利或雖然虧損但仍能獲取一定現(xiàn)金流。
具體公式：
可回收額=（未來N年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值+期末可收回資產(chǎn)價值折現(xiàn)）/企業(yè)全部負(fù)債總額×特定債權(quán)總額
操作思路：現(xiàn)金流償債法是根據(jù)近幾年企業(yè)的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況，對產(chǎn)品銷售、企業(yè)管理、行業(yè)、市場等因素的影響進(jìn)行考慮。然后在一個合理的未來業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，對可以償債的現(xiàn)金流和經(jīng)營成本進(jìn)行分析。最終將用企業(yè)未來的經(jīng)營成果和因資產(chǎn)變現(xiàn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流去清償債務(wù)。
（三）信用評價法
適用范圍：與債務(wù)有關(guān)的企業(yè)或相關(guān)的責(zé)任關(guān)聯(lián)方（可以獲得最近財務(wù)狀況和其他的基本信息，而且通過合理可信的財務(wù)數(shù)據(jù)分析的）。一般此類公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)復(fù)雜，資產(chǎn)分布區(qū)域廣泛，長期股權(quán)投資較多，企業(yè)經(jīng)營狀況較好，具體可表現(xiàn)為盈利。
具體公式：
貸款本金損失率=（貸款企業(yè)信用等級系數(shù)×貸款方式系數(shù)+貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)）-貸款企業(yè)信用等級系數(shù)×貸款方式系數(shù)×貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)
貸款利息損失率=（信用等級系數(shù)+貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)）-（信用等級系數(shù)×貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)）
操作思路：利用分析得出的企業(yè)財務(wù)指標(biāo)結(jié)果，判定公司的信用評價等級。在分析信用評價等級和貸款形態(tài)的情況下，計算不良貸款的本息風(fēng)險度等級，并以此來計算不良貸款本息折扣率和現(xiàn)值。
二、金融不良資產(chǎn)評估中存在的主要問題
（一）評估理論的欠缺限制了發(fā)展
截至目前，對于金融不良資產(chǎn)評估行業(yè)，我國還沒有較完整的評估理論體系，因為資產(chǎn)評估所遵循的評估規(guī)范和條例，主要是《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》、《房地產(chǎn)估價規(guī)范》、《城鎮(zhèn)土地估價規(guī)程》、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――無形資產(chǎn)》等。然而這些規(guī)范只適用于實物性質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行價值評估，不適合對金融類的不良資產(chǎn)進(jìn)行價值評估。所以，對于那些非正常交易，非連續(xù)運行，無收入或收入減少的不良資產(chǎn)來說，它們幾乎沒有可以借鑒的規(guī)范條例。而且，根據(jù)《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見（試行）》的規(guī)定，金融資產(chǎn)管理公司處置的評估程序和評估辦法也不盡相同。因此，我國應(yīng)該建立一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)體系。不然，必然導(dǎo)致同一性質(zhì)的不良資產(chǎn)的評估價值產(chǎn)生差異，進(jìn)而也使這些不良資產(chǎn)處置的評估現(xiàn)值產(chǎn)生差異。
（二）評估價值產(chǎn)生的差異較大
在處置抵押物的不良資產(chǎn)時，時常發(fā)生實際處置價值與評估價值差異很大的現(xiàn)象。根據(jù)評估案例和交易情況的對比統(tǒng)計分析，得出評估值范圍的誤差一般是在14%左右。而我國金融不良資產(chǎn)得出的評估價值與實際處置價值之間的差值，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個范圍。主要原因如下：1.對于停止、倒閉的企業(yè)，債務(wù)人無法償還債務(wù)。2.多數(shù)企業(yè)的財務(wù)會計信息是不連續(xù)、不完整、不完全的。3.一些不完全相關(guān)的其他評估數(shù)據(jù)不完整。4.由于歷史的原因，一些企業(yè)的長期股權(quán)投資無法出示投資合同或協(xié)議。5.企業(yè)的少數(shù)房地產(chǎn)并沒有土地使用權(quán)和房屋所有權(quán)等手續(xù)文件證明。例如，依據(jù)現(xiàn)有的評估慣例，只有委托方出具了評估對象的相關(guān)產(chǎn)權(quán)證明，評估機構(gòu)才能對委托方擁有的合法資產(chǎn)進(jìn)行評估。然而，在許多情況下，許多專業(yè)的評估機構(gòu)在處理待處置的不良資產(chǎn)時，因待評估企業(yè)不能提供完整齊全的相關(guān)產(chǎn)權(quán)證明，導(dǎo)致評估機構(gòu)很難確定評估對象的產(chǎn)權(quán)的所屬價值，從而給評估工作帶來一定的難度。
（三）存在低估的現(xiàn)象
雖然業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，評估機構(gòu)給出的評估價值比實際處置價值要高。然而，仍然有少數(shù)評估機構(gòu)和評估人員敢于違背職業(yè)道德規(guī)范，迎合評估報告的使用者，協(xié)助企業(yè)完成收購金融不良資產(chǎn)的違法行為，只為達(dá)到負(fù)債企業(yè)快速變現(xiàn)的目的和收購低估價值企業(yè)的需要。當(dāng)然還有個別的金融管理公司人員和一些品質(zhì)不好的潛在買家，故意直接或間接地干擾實際公允價值的確定，干涉評估人員的評估，從而影響到評估價值的客觀性和公正性。
（四）非財務(wù)因素
一般情況下，在處置過程中，想要準(zhǔn)確確認(rèn)金融不良資產(chǎn)評估價值結(jié)果是困難的。因為它的評估價值不僅受負(fù)債企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果的影響，而且還受到許多其他因素的影響。比如企業(yè)職工的安置還款意愿；企業(yè)未來發(fā)展的社會信用；企業(yè)的固定資產(chǎn)變現(xiàn)和債權(quán)到股權(quán)的轉(zhuǎn)換；投資者企業(yè)現(xiàn)有的價值和未來企業(yè)的盈利能力；許多專業(yè)評估機構(gòu)對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)成本方式的評估；對企業(yè)未來盈利的網(wǎng)絡(luò)營銷的影響；企業(yè)聲譽；還有評估業(yè)未來的發(fā)展前景等。這些非財務(wù)因素，需要資產(chǎn)評估師在實際操作中多多積累經(jīng)驗。
三、完善金融不良資產(chǎn)評估處置的建議
（一）研究編制相關(guān)的評估標(biāo)準(zhǔn)體系
金融不良資產(chǎn)評估和一般性質(zhì)企業(yè)的資產(chǎn)評估有很大的差異，它是一種特殊情況下的評估形式，在評估方法運用上應(yīng)該有所不同。所以，應(yīng)該在使用企業(yè)資產(chǎn)評估方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)金融不良資產(chǎn)的特性，認(rèn)真探究金融不良資產(chǎn)的狀況和結(jié)構(gòu)特點。適當(dāng)借鑒國外先進(jìn)的金融不良資產(chǎn)評估方法，從而制定適用于我國的金融不良資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。
（二）對非市場因素進(jìn)行有效的評估
在實務(wù)中，評估價值與處置價值之間將會有不小的誤差幅度，非市場因素就是其中重要的因素之一。非市場因素問題的形成，在很大程度上，與國家的市場化程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)。為了解決這個問題，應(yīng)該制定出具體的規(guī)則和方法，建立公允價值的資產(chǎn)評估體系，并基于非市場因素具體分析，進(jìn)一步調(diào)整價格分析結(jié)果。在滿足法律、企業(yè)、政府和其他方面需求的情況下，進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐渲煤驼{(diào)整，最終提出最佳的解決方案。
（三）加強行業(yè)建設(shè)，提高專業(yè)能力
應(yīng)加強行業(yè)建設(shè)的誠信，提高從業(yè)人員的誠信道德標(biāo)準(zhǔn)，營造一個良好的從業(yè)環(huán)境。制定可以讓人接受的收費標(biāo)準(zhǔn)，提高評估機制的規(guī)范。調(diào)動評估機構(gòu)對評估工作的參與積極性，快速推動評估工作的發(fā)展完成進(jìn)度。評估人員應(yīng)當(dāng)注意提高專業(yè)的評估能力。由于這類資產(chǎn)比一般的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)要更加繁瑣和復(fù)雜，所以要求相關(guān)的評估人員擁有廣泛的知識內(nèi)涵。因此，為了把評估工作做好，要求相關(guān)的評估人員每年必須進(jìn)修學(xué)習(xí)專業(yè)知識，保持和提高評估專業(yè)能力。實施嚴(yán)格的評估程序，以確保評估方法的正確使用。
評估人員要建立風(fēng)險防范意識，并按照規(guī)定的程序，基于職業(yè)的責(zé)任感，嚴(yán)格執(zhí)行指導(dǎo)建議和準(zhǔn)則規(guī)范。評估在實施和分析過程中，應(yīng)該積極尋找有用的信息，仔細(xì)探究不確定因素的影響，以提高這類資產(chǎn)的評估價值。此外，關(guān)于評估方法，還應(yīng)對其范圍和前提的使用謹(jǐn)慎考慮，為正確評估不良資產(chǎn)提供保障。
一、本通知適用于國有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務(wù)許可證的國有企業(yè)、國有金融控股公司、國有擔(dān)保公司以及其他金融類國有企業(yè)。
本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長期持有為目的、非控股財務(wù)投資的行為。
本通知所稱投資機構(gòu)，是指在中國境內(nèi)外依法注冊登記，從事直接股權(quán)投資的機構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，是指經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財務(wù)審計、資產(chǎn)評估和法律意見等服務(wù)的機構(gòu)。
二、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權(quán)投資項目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。
三、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊實施，也可以通過委托外部投資機構(gòu)管理運作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊和受托外部投資機構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險隔離機制。
四、國有金融企業(yè)通過內(nèi)部投資管理團(tuán)隊開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機制，確定股東（大）會、董事會和經(jīng)營管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。
五、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對擬投資企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、法律風(fēng)險等進(jìn)行清查、評價。
六、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價值進(jìn)行評估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。
國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機構(gòu)對擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估，資產(chǎn)評估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。
國有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價，供投資決策參考。
七、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財務(wù)分析、估值或評估結(jié)果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進(jìn)行審核時，應(yīng)著重考慮項目的投資成本、估值或評估結(jié)果、項目的預(yù)計收益、風(fēng)險的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場定位和經(jīng)營情況統(tǒng)籌決策。
八、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強項目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競爭力和市場價值。
進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺賬制度，并做好管理工作。
九、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。
按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國家有關(guān)規(guī)定履行國有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)?？苫砻鈬泄赊D(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請。
十一、國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，加強對直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理。各地方財政部門可依據(jù)本通知制定相關(guān)實施細(xì)則。
一、不良資產(chǎn)企業(yè)股權(quán)處置定價的影響因素
（一）宏觀因素
1．市場透明度：它是指資產(chǎn)管理公司在處置不良股權(quán)資產(chǎn)時，買方對信息的知曉程度。只有在透明的市場環(huán)境下，投資者才會增強購入資產(chǎn)的信心。
2．經(jīng)濟(jì)周期：只有在經(jīng)濟(jì)增長迅速，投資和消費需求都十分旺盛的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮時期，不良股權(quán)資產(chǎn)的定價才會隨著市場需求而提升。
3．法律體系結(jié)構(gòu)：只有較完善的法律體系，才能有效保護(hù)投資者的利益，增加投資者的購買積極性。
4．投資者的退出機制是否健全：這主要指不良股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的二級市場是否健全。只有存在健全的二級市場，不良資產(chǎn)的購買者才可能通過重組、打包、擔(dān)保、證券化等多種手段使資產(chǎn)增值，從而增加其介入一級市場的積極性，并最終提升不良資產(chǎn)的價值。
（二）中、微觀因素
1．企業(yè)所處的行業(yè)特征：不同的行業(yè)具有不同的風(fēng)險程度。企業(yè)所處行業(yè)的供求狀況、行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、行業(yè)集中度、行業(yè)競爭格局以及國內(nèi)和國際環(huán)境對該行業(yè)的影響都將對不良股權(quán)資產(chǎn)的定價產(chǎn)生影響。
2．企業(yè)所處行業(yè)所居于的生命周期階段：生命周期理論認(rèn)為每個行業(yè)一般都要經(jīng)歷初創(chuàng)、發(fā)展、成熟、衰退四個階段。企業(yè)所處行業(yè)所處的生命周期階段，對不良股權(quán)資產(chǎn)的定價也有重要影響。
二、不良股權(quán)資產(chǎn)處置定價的方式
目前，四家資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)出售的定價方式主要有市場競價法、協(xié)商定價與聘用中介機構(gòu)進(jìn)行評估等定價方式：
（一）市場競價
系指通過拍賣等市場手段來發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)的真實市場價值，以此為不良資產(chǎn)定價。其主要是依據(jù)購買者對金融不良資產(chǎn)的認(rèn)可價值制定價格。理論上講，這一方法與現(xiàn)代市場定位觀念相一致，可以得到一個較公平的價格。但由于我國市場經(jīng)濟(jì)處于起步階段，市場發(fā)育還不夠健全，信息披露不完整，并較易引發(fā)道德風(fēng)險甚至法律糾紛。
（二）協(xié)商定價
系指買賣雙方先各自報價，然后各自發(fā)揮談判技能，最后達(dá)成一致的交易價格。但這種方式在達(dá)成交易價格的一致意見之前，會是一個漫長的談判過程，在這個過程中，不僅要耗費大量的交易成本（尤其是時間成本），并由于信息不對稱，資產(chǎn)管理公司和投資者可能是一方處于優(yōu)勢地位，另一方處于弱勢地位，最終的成交價格在很大程度上受談判技巧和個人能力的影響，因而也較難以反映不良資產(chǎn)的真實價值。
（三）聘用中介機構(gòu)進(jìn)行評估
系指資產(chǎn)管理公司委托專門的評估機構(gòu)對不良資產(chǎn)進(jìn)行評估定價。這一方式應(yīng)該說可以達(dá)到公正與客觀。但目前存在的問題是：所采用的評估方法與出售不良資產(chǎn)的評估目的常常不相匹配，且評估往往是在有限的信息資料基礎(chǔ)上和資料的真實性難以判斷的情況下得出的，因此這樣的評估結(jié)果市場也難以接受。
三、案例分析
為了說明金融不良資產(chǎn)處置中聘用中介機構(gòu)評估定價時存在的問題，下面對某煤礦集團(tuán)的股權(quán)處置中一項金融不良資產(chǎn)評估案例進(jìn)行分析。
（一）案例基本情況
某煤礦（集團(tuán)）有限公司是由中國××資產(chǎn)管理公司牽頭，于2002年5月實施債轉(zhuǎn)股時組建成立的新公司。公司總股本33.20億元元。其中，中國××資產(chǎn)管理公司×市辦事處持股13.11億元，原為剝離的國家開發(fā)銀行貸款本息。
該煤炭企業(yè)2001年以前運營始終處于低谷。受經(jīng)濟(jì)需求的拉動和在非法礦井關(guān)閉的有利條件下，生產(chǎn)形勢趨于好轉(zhuǎn)。由于債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)管理公司需要進(jìn)行股權(quán)退出，因此，中國××資產(chǎn)管理公司×市辦事處決定處置所持煤礦集團(tuán)的股權(quán)，并決定由某資產(chǎn)評估公司對煤礦集團(tuán)進(jìn)行整體資產(chǎn)評估，以此作為定價依據(jù)。該評估報告的評估基準(zhǔn)日為2003年12月31日。評估目的為出售股權(quán)估價，評估方法為重置成本法。
資產(chǎn)評估公司的評估報告顯示，評估后集團(tuán)凈資產(chǎn)的評估價值為12.03億元。由于其總股本為33.20億股，評估后每股凈資產(chǎn)價值僅為0.362元。經(jīng)過中國××資產(chǎn)管理公司與收購集團(tuán)及其上級主管部門××省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會商議，最后確定以評估后每股凈資產(chǎn)價格0.362元作為協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格。按此價格，所處置的13.44億股股權(quán)的交易金額為4.8654億元。
（二）評估價值評析
1．評估方法不當(dāng)
以出售股權(quán)為目的的評估，是對持續(xù)經(jīng)營企業(yè)整體資產(chǎn)的評估。國際通用的企業(yè)價值評估方法有三種，即資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法與市場法。資產(chǎn)評估操作者應(yīng)盡可能地采用此三種或至少其中兩種評估方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，才能使評估結(jié)果具備一定的說服力。但接受委托的資產(chǎn)評估公司在評估報告中僅以“收益現(xiàn)值法的預(yù)測中，對未來收益影響因素太多，不便于準(zhǔn)確把握，而我國市場沒有形成有效的行業(yè)走勢模型”為由，排斥了收益法，依據(jù)顯然是不充分的。作為持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的整體資產(chǎn)評估，必須對企業(yè)資產(chǎn)未來收益狀況進(jìn)行評估分析。還有一個需要強調(diào)的問題是，以往我們的資產(chǎn)評估機構(gòu)在評估企業(yè)整體價值時，往往只采用重置成本法對會計帳面上出現(xiàn)的固定資產(chǎn)評估，對會計帳面上出現(xiàn)的流動資產(chǎn)略加調(diào)整的方式，這并不符合國際上通用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法的定義。資產(chǎn)基礎(chǔ)法除了需要對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表需要重估的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評估之外，還需要評估目標(biāo)企業(yè)原資產(chǎn)負(fù)債表之外的無形資產(chǎn)（包括經(jīng)訓(xùn)練和經(jīng)組合的員工團(tuán)隊、供銷渠道等等）和有形資產(chǎn)，以及評估企業(yè)的或有負(fù)債，盡量采用多種方法（即采用成本法、收益發(fā)和市場法）進(jìn)行評估。在這方面，我們的資產(chǎn)評估機構(gòu)做的是很不夠的。
2．評估報告的應(yīng)用不當(dāng)
根據(jù)對該案例的調(diào)查，中國××資產(chǎn)管理公司是在2004年7月份才批準(zhǔn)其下屬×市辦事處進(jìn)行股權(quán)評估立項，并同意通過公開選聘評估機構(gòu)的方式進(jìn)行資產(chǎn)評估，但卻在后來采用了此前另一資產(chǎn)管理公司在此煤炭集團(tuán)所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的資產(chǎn)評估結(jié)果。雖然此次股權(quán)處置方案的提交日期為2004年12月6日，離原評估報告的評估基準(zhǔn)日2003年12月31日，還在一般資產(chǎn)評估報告使用期限（1年）的范圍之內(nèi)，但是按照評估報告基準(zhǔn)日應(yīng)盡量選取與交易日接近的原則，采用評估基準(zhǔn)日為2003年12月31日的評估報告的評估結(jié)果，是不妥當(dāng)?shù)?。并且，我們必須了解，?004年年初至2004年下半年，正是我國煤炭需求迅速升溫，市場瞬息萬變的時期，這一相距較遠(yuǎn)的評估基準(zhǔn)日對股權(quán)處置結(jié)果的沖擊是絕不可忽視的。
隨著金融體制的改革和金融不良資產(chǎn)處置工作的推進(jìn)，金融不良資產(chǎn)處置機制與業(yè)務(wù)工作開展越發(fā)成熟，其價值評估方法也引發(fā)了學(xué)術(shù)界的廣泛研究。
國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為對金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價值評估意義重大，并探討了目前國內(nèi)金融不良資產(chǎn)評估存在的問題：秦璟[1]將資產(chǎn)評估方法定義為評估執(zhí)業(yè)人員估算資產(chǎn)價值的技術(shù)手段，并認(rèn)為其對資產(chǎn)評估結(jié)果合理性有著重要影響。李躍[2]認(rèn)為國內(nèi)金融不良資產(chǎn)評估存在評估理論嚴(yán)重滯后、債權(quán)性資產(chǎn)債權(quán)人不清晰、制度環(huán)境與評估方法存在缺陷等問題。譚小蓓[3]認(rèn)為國內(nèi)評估理論滯后于評估實踐，部分債權(quán)性資產(chǎn)權(quán)屬不清，產(chǎn)權(quán)依據(jù)不足，金融不良資產(chǎn)的處置進(jìn)度與評估咨詢報告質(zhì)量的矛盾突出。
另外，部分學(xué)者則對目前的金融不良資產(chǎn)評估方法進(jìn)行了重點研究：宋雨舟、于倩[4]將評估方法定義為評定估算資產(chǎn)價值的技術(shù)手段，并重點分析了當(dāng)時國內(nèi)主要運用三種基本的評估方法，即成本法、市場法和收益法。張成文、王福和[5]具體分析了假設(shè)清算法在金融不良資產(chǎn)評估中的適用范圍、應(yīng)用及存在的問題，并提出了相關(guān)優(yōu)化政策。李曉炎[6]探討了在金融不良資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中使用交易案例比較法時，如何采取優(yōu)化的措施來提高可操作性及評估精度，并從交易案例的選擇、交易案例的修正、比較調(diào)整因素的補充等方面進(jìn)行了分析。汪柏林[7]對德爾菲法在金融不良資產(chǎn)評估中的應(yīng)用前景、收斂性檢驗的必要性進(jìn)行了討論，并對所選用的檢驗方法進(jìn)行了分析。
綜上所述，國內(nèi)大部分學(xué)者都認(rèn)同對金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價值評估的意義，但目前尚未在學(xué)術(shù)界形成權(quán)威且統(tǒng)一的價值評估方法，因此對金融不良資產(chǎn)的評估方法進(jìn)行研究具有一定的理論與實際意義。
二、金融不良資產(chǎn)評估方法的一種新思路
由于傳統(tǒng)的評估方法存在一定缺陷，本文嘗試從測算單戶金融不良資產(chǎn)回收率的角度對金融不良資產(chǎn)的價值進(jìn)行評估，并使用多元回歸分析方法，通過建立經(jīng)驗方程對具體案例進(jìn)行驗證。
（一）基本理論假設(shè)
對金融不良資產(chǎn)進(jìn)行評估首先需確定影響價值實現(xiàn)的因素。本文假設(shè)：金融不良資產(chǎn)的價值與其回收率正相關(guān)，回收率越高，其相應(yīng)的價值也越高。影響資產(chǎn)價值的因素主要有：（1）債務(wù)人財務(wù)及經(jīng)營狀況。債務(wù)人的財務(wù)狀況主要指其資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率及現(xiàn)金比率等財務(wù)指標(biāo)，債務(wù)人財務(wù)狀況越好，其還款的幾率越大；而債務(wù)人經(jīng)營狀況的好壞又會直接影響其財務(wù)指標(biāo)，從而間接影響其還款。（2）債權(quán)方式。按債權(quán)擔(dān)保方式劃分，債權(quán)資產(chǎn)可分為信用債權(quán)、抵（質(zhì)）押債權(quán)、保證債權(quán)等三類：信用方式債權(quán)其追償范圍為債務(wù)人的資產(chǎn)，因此價值相對要低；保證方式債權(quán)，債權(quán)追索擴大，因此價值相應(yīng)要高；抵押方式債權(quán)，由于較其他債權(quán)人有特定的資產(chǎn)保障，且擁有一定的財產(chǎn)支配權(quán)和優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，其價值最高。（3）不良資產(chǎn)處置環(huán)境。影響不良資產(chǎn)處置的環(huán)境主要包括法律環(huán)境與市場環(huán)境。法律環(huán)境越完善，法律約束越嚴(yán)格，債務(wù)人逃廢債務(wù)的可能性越??；市場環(huán)境越優(yōu)越，金融不良資產(chǎn)變現(xiàn)渠道越多，資產(chǎn)回收比率越大。
根據(jù)以上分析，本文擬以單戶金融不良資產(chǎn)的回收率為因變量，債務(wù)人目前拖欠債權(quán)本息、所屬行業(yè)、所處區(qū)域、貸款用途、還款記錄、經(jīng)營狀況、有無抵押/擔(dān)保措施、貸款五級分類、有無法律訴訟作為自變量建立回歸方程。假設(shè)其線性回歸模型為：Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+…βpXp+μ，其中β0，β1，β2，β3，…，βp為p+1個未知參數(shù)，即需要求取的回歸系數(shù)，Y為回歸方程的因變量，代表單戶資產(chǎn)的回收率，X1，X2，X3，…，Xp是p個解釋變量，代表影響該資產(chǎn)變現(xiàn)的各種因素。當(dāng)確定多元回歸線性方程后，我們即可求取在一定置信水平下的回歸系數(shù)，繼而對單戶資產(chǎn)的回收率進(jìn)行預(yù)測，并以此為根據(jù)確定該不良資產(chǎn)的價值。
（二）歷史數(shù)據(jù)搜集與處理
本文所搜集的不良資產(chǎn)信息均來自于中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司湖南省、湖北省、廣東省分公司2013年商業(yè)銀行資產(chǎn)包收購案例中真實數(shù)據(jù)，收購債權(quán)真實，收購過程公開透明，不存在虛擬數(shù)據(jù)。同時，根據(jù)本文確定的回歸方程解釋變量，在選取數(shù)據(jù)時充分考慮了數(shù)據(jù)的相關(guān)性，避免相關(guān)性不明顯的數(shù)據(jù)作為回歸分析變量。所選取的案例數(shù)據(jù)如表1所示（由于篇幅限制，詳表略）：
表1案例數(shù)據(jù)單位：萬元案例序號本息合計所屬行業(yè)所處區(qū)域貸款用途還款記錄經(jīng)營狀況有無抵押有無擔(dān)保是否訴訟五級分類實際回收率1.武鋼維爾卡鋼繩制品有限公司20021.4工業(yè)省會城市資金周轉(zhuǎn)有半關(guān)停無無否次級20.7%2.武漢國際會展中心股份有限公司8811.86服務(wù)業(yè)省會城市基建有正常有無是可疑32.1%3.美家龍健身器材有限公司2464.07工業(yè)地級市其他無正常無有是損失15.3%4.湖南駿昇機械制造有限公司1530工業(yè)省會城市資金周轉(zhuǎn)有正常有有是次級4.3%5.株洲新通鐵路裝備有限公司1852工業(yè)地級市資金周轉(zhuǎn)無半關(guān)停無無是損失7.9%6.長沙有有實業(yè)有限公司1816工業(yè)省會城市其他有正常有有是損失9.2%7.科雷諾機械有限公司621.2工業(yè)省會城市資金周轉(zhuǎn)有正常有有是次級12.3%8.同昌房地產(chǎn)開發(fā)有限公司374.24工業(yè)省會城市基建無正常有無是損失13.1%續(xù)表19.紫東汽車銷售服務(wù)有限公司4504.7服務(wù)業(yè)省會城市資金周轉(zhuǎn)有正常無有是次級30.6%10.合力熱電有限公司2420.25工業(yè)地級市其他有關(guān)停有有是損失23.7%
以上搜集的歷史數(shù)據(jù)未經(jīng)過加工處理，大部分信息并非數(shù)值型信息，因而難以直接使用，因此在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理前需進(jìn)行轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換思路如下：（1）貸款本息為非線性相關(guān)因素，在處理時取其自然對數(shù)；（2）企業(yè)所屬行業(yè)與所屬區(qū)域等變量接近正態(tài)分布，轉(zhuǎn)換方式為：轉(zhuǎn)換后數(shù)據(jù)=（原始數(shù)據(jù)-原始數(shù)據(jù)平均值）/原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差；（3）本文擬使用Eviews軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的回歸分析，故所處行業(yè)、所處區(qū)域、貸款用途、有無還款記錄、經(jīng)營狀況、是否有抵押/擔(dān)保、是否訴訟以及五級分類的數(shù)據(jù)必須轉(zhuǎn)換為數(shù)值分類指標(biāo)，具體處理方式及結(jié)果分別如表2、表3所示：
三、結(jié)論
本文從傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)評估方法的局限性出發(fā)，采用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)多元線性回歸的方法，提出了估計單戶不良資產(chǎn)的回收率及整體資產(chǎn)包的綜合回收率，從而對資產(chǎn)包的價值進(jìn)行評估的方法，即資產(chǎn) 包價值為∑niYiMi=MY，其中Yi為單戶不良資產(chǎn)回收率，Mi為單戶不良資產(chǎn)的金額。盡管不同類型的金融不良資產(chǎn)具有不同的種類和價值表現(xiàn)形式，但由于對不同的金融不良資產(chǎn)進(jìn)行估值時，其資產(chǎn)價值回收率都是需要考量的重要因素，故從資產(chǎn)回收率的視角來研究一般性的金融不良資產(chǎn)價值評估問題具有可行性。
采用該方法對金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價值評估，優(yōu)勢在于：第一，采用此方法對于金融不良債權(quán)資產(chǎn)包，特別是信用債權(quán)資產(chǎn)包進(jìn)行，比傳統(tǒng)的成本法或交易案例比較法更為科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，特別是在該資產(chǎn)評估對象為大宗對象且涉及大量復(fù)雜產(chǎn)權(quán)糾紛的情況下，與針對逐個評估對象進(jìn)行傳統(tǒng)評估的方法相比，可以極大地節(jié)約時間與成本；第二，對于非債券類金融不良資產(chǎn)，采用此方法進(jìn)行價值評估，利用計量軟件來進(jìn)行定量分析，也可以避免交易案例比較法或?qū)＜掖蚍址ㄋ逃械闹饔^性與隨意性。
同時，此方法也存在相應(yīng)的弊端：首先，歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)的真實可靠性與案例數(shù)量對評估結(jié)果的準(zhǔn)確性影響較大，對于評估機構(gòu)與人員來說，運用此方法通常要求其找到足夠多的、公開市場交易的且滿足計量要求的樣本，而這通常需要耗費大量的時間與精力；其次，回歸模型的構(gòu)建、經(jīng)驗方程的建立以及計量過程中的變量與方程顯著性檢驗，都涉及相關(guān)復(fù)雜的數(shù)理統(tǒng)計與運算，通常需要借助相關(guān)計算機程序與計量軟件，單純依靠手工計算難度較大；最后，采用此方法對金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價值評估，得到的不良資產(chǎn)回收率回歸分析結(jié)果為區(qū)間結(jié)果而非絕對確定結(jié)果，不能將其作為不良資產(chǎn)處置的唯一依據(jù)，而應(yīng)同時配合成本法、交易案例比較法等傳統(tǒng)評估方法確定金融不良資產(chǎn)的最終價值，否則容易加大處置風(fēng)險。
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[關(guān)鍵詞] 金融不良資產(chǎn)價值評估
價值評估是不良資產(chǎn)處置中的核心環(huán)節(jié)，是實現(xiàn)各種處置技術(shù)有效運用的基本前提，在整個不良資產(chǎn)處置的過程中處于非常重要的地位。
一方面，價值評估是制定具體不良資產(chǎn)處置方式的重要依據(jù)，從實際操作看：當(dāng)以現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)或修改其他債務(wù)條件處置不良資產(chǎn)時，需要對企業(yè)整體資產(chǎn)評估定價，分析企業(yè)償債能力，科學(xué)合理地確定債權(quán)回收率；對非持續(xù)經(jīng)營條件下的破產(chǎn)清算或并購、重組評估，也需要了解企業(yè)的整體價值，以便合理確定債權(quán)受償率；對于以實物資產(chǎn)等清償債務(wù)的情況，更需要對企業(yè)整體資產(chǎn)價值進(jìn)行評估后確定抵貸物價值，明確是否物有所值?？梢哉f，對不良資產(chǎn)進(jìn)行合理定價已經(jīng)成了有效處置不良資產(chǎn)的主要瓶頸之一。
另一方面，科學(xué)定價是評價不良資產(chǎn)處置有效性的基本評判標(biāo)準(zhǔn)。在金融不良資產(chǎn)中，已經(jīng)或者必然會造成部分損失的資產(chǎn)占大部分，以回收價格與帳面價格相比來確定不良資產(chǎn)處置有效性并沒有實際意義。評價處置有效性的基本點就在于比較處置回收價值與不良資產(chǎn)本身價值的差距。這點對于具體處置部門的績效考評，對于防止處置機構(gòu)和人員的道德風(fēng)險，杜絕變相的國有資產(chǎn)流失具有重大意義。同時，科學(xué)評估和定價也有利于將不良資產(chǎn)損失明確化，緩解處置人員承擔(dān)損失的壓力，加快處置速度。
我國現(xiàn)行不良資產(chǎn)的基本定價和評估技術(shù)包括以下六種。
第一，賬面價值法。賬面價值法是最簡單的定價方法，即依照原貸款的賬面價值以及預(yù)定的未來現(xiàn)金流收入作為定價，這也是不良貸款所能獲得的最高定價。賬面定價法的優(yōu)點有三：第一，簡單易行，只要貸款逾期超過一定期限，被界定為不良貸款后，就可以按賬面原值進(jìn)行剝離；第二，交易成本低，買賣雙方無需聘請中介機構(gòu)進(jìn)行評估，也不需要經(jīng)歷漫長的談判過程，從而節(jié)約了大筆經(jīng)紀(jì)費用和談判成本；第三，賬面價值法在我國有著特殊的作用，即在規(guī)避一些理論和避免引發(fā)人們關(guān)于國有資產(chǎn)的爭論方面，有著其他方法沒有的優(yōu)勢。
賬面價值法的不足之處在于，第一，沒有考慮不良資產(chǎn)在有無抵押物、借款人的信用等級、借款企業(yè)的未來現(xiàn)金流等方面的不同，沒有體現(xiàn)區(qū)別對待；其次，不良資產(chǎn)本身就是無法收回或無法全額收回本息的貸款，按照這種定價方式剝離不良資產(chǎn)，使資產(chǎn)管理公司必然虧損，購買者的積極性被挫傷，從而使不良資產(chǎn)的處置陷入困境，難以進(jìn)一步推行下去。
第二，會計估算法。即事先確定不良貸款出售的折扣率。具體有兩種方式：一種是通過抽樣調(diào)查取得不良貸款損失的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。例如某地抽樣的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，次級貸款損失概率在10%～30%；可疑類貸款損失概率在50%～75%；損失類貸款損失概率在80%以上。這種方法操作比較簡單，能夠節(jié)省大量的經(jīng)紀(jì)費用和談判費用，同時也考慮到了不良資產(chǎn)可能發(fā)生的損失；但它也有其不合理的地方，畢竟是一種概率統(tǒng)計方法，對于具體的貸款項目而言，過于簡單，而且這種方法確定的底價準(zhǔn)確性相當(dāng)?shù)?，在不同地區(qū)、不同銀行間的變動幅度較大。
第三，協(xié)商定價法。協(xié)商定價法是指銀行與購買者共同協(xié)商的定價，這種方法避免了賬面價值法的一刀切的做法，給予買賣雙方較大的商量余地，利于交易的達(dá)成，尤其適用于購買者范圍較窄、價格對需求量的彈性作用較大的情況。另外，在雙方協(xié)商時，還可以就其他一些附加條件進(jìn)行商量，比如資本結(jié)構(gòu)設(shè)計等等，以在價格之外進(jìn)行利益調(diào)整，這也加大了交易成功的可能性。
但這種方法的缺陷也是很明顯的，一是交易成本很高；二是處置效率低；三是難以監(jiān)督交易雙方達(dá)成有損于第三方的交易，道德風(fēng)險較高，容易引發(fā)其他矛盾。
第四，市場定價法。市場定價法是將不良資產(chǎn)在特定的市場上進(jìn)行拍賣，由市場決定其價格高低。這種方法的優(yōu)點在于，一是它所要求的信息披露程度是最高的，可以吸引更多的投資者，能得到一個相對公平的報價，因而對參與者來說也是最公平的；二是投資者通常在購買不良資產(chǎn)之前已經(jīng)對該項資產(chǎn)進(jìn)行了充分的評估，有利于保障買賣雙方的利益；三是可以節(jié)約交易時間，及高額的交易成本，有利于提高雙方的積極性。但是，由于歷史原因形成的不良貸款由市場來決定價格，將會遇到一些政策上的難題，如市場定價與貸款賬面價值偏離太遠(yuǎn)，可能引發(fā)人們關(guān)于國有資產(chǎn)流失的爭論。另外，拍賣時可能會出現(xiàn)信息不對稱問題，一旦信息披露不完整、不充分，則要么影響價格，要么影響到整個拍賣過程，使拍賣失敗。此外，市場定價法要求有完善的資本市場，目前我國尚不具備這一條件。
第五，分級計算法。按照國際通行做法，貸款劃分為五類：正常、關(guān)注、次級、可疑和損失。后三種合稱為不良貸款。分級計算法則是分別給予每一級貸款一個折扣率，越往后，折扣率越低。這種方法的優(yōu)點是計算簡便、操作方面，適合于大規(guī)模資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。缺點是評估的準(zhǔn)確性較差，單純考慮貸款等級，忽視了不同地區(qū)、不同銀行、不同時間形成的不良貸款的差異。
第六，中介機構(gòu)評估法。即由專門的資產(chǎn)評估機構(gòu)對不良資產(chǎn)進(jìn)行評估定價。中介評估機構(gòu)對銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行評估定價所反映的資產(chǎn)價值比較真實合理，其優(yōu)點是比較公正客觀，能夠較好地體現(xiàn)具體資產(chǎn)的價值。缺點是其成本較高，對資產(chǎn)評估業(yè)的要求也較高。對資產(chǎn)評估機構(gòu)來說，不良資產(chǎn)評估定價仍是個全新的課題，如與企業(yè)資產(chǎn)評估如何結(jié)合，評估方法的選擇、評估指標(biāo)的運用，債轉(zhuǎn)股部分如何處理等，都沒有經(jīng)驗可循。目前在我國還不具備大規(guī)模開展的條件。以上六種評估方法及其優(yōu)劣比較見下表。
金融不良資產(chǎn)價值評估方法比較表
通過上面的分析可見，由于不同不良資產(chǎn)的價值決定差別較大，對不良資產(chǎn)采取統(tǒng)一的評估和定價方法不僅不科學(xué)，而且根本不具備可操作性。因此，總體上對金融不良資產(chǎn)的評估與定價思路應(yīng)當(dāng)視其具體情況采取分類分別定價的思路。
一是以資抵貸物的評估。對于少數(shù)質(zhì)量相對較好、市場交易條件優(yōu)越、或者處置方式特殊的以資抵貸物，可以考慮采取常規(guī)的收益現(xiàn)值法、市場比較法、重置成本法等方式進(jìn)行定價。對于那些由于自身質(zhì)量、市場環(huán)境、政策環(huán)境等原因難以處置，交易價格大幅度低于市場價值的以資抵貸物，應(yīng)當(dāng)考慮采用清算價格法。在實踐中需要采取這一方法進(jìn)行評估不良資產(chǎn)有：本身不能持續(xù)經(jīng)營的資產(chǎn)；急需變現(xiàn)的資產(chǎn)；所處市場環(huán)境較差的資產(chǎn)等。
