時(shí)間：2024-02-18 16:06:35
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[關(guān)鍵詞]金融資產(chǎn)價(jià)格；估值模型；Samuelson解釋；沖擊變量影響；0―1變量A(x)
[中圖分類號(hào)]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1008―2670(2009)03―0032―04
一、引言
2006年，美國(guó)樓市掉頭并發(fā)生償付能力危機(jī)，由此引發(fā)了一場(chǎng)全球性金融危機(jī)，且有可能蔓延至全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)這場(chǎng)全球性金融危機(jī)的歸因有兩種基本觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)歸因于金融市場(chǎng)。即認(rèn)為金融市場(chǎng)過(guò)于貪婪，道德信譽(yù)敗壞，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的警惕意識(shí)。另一種觀點(diǎn)歸因于政府政策。即認(rèn)為在2004年內(nèi)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，2006年內(nèi)的一系列調(diào)整幅度過(guò)大，超出了金融市場(chǎng)的適應(yīng)能力。
然而上述觀點(diǎn)并未找到引發(fā)危機(jī)并提前進(jìn)行衍生品估值調(diào)整的根本原因。本文認(rèn)為，危機(jī)的根本原因，是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)模型所基于的隨機(jī)性假設(shè)，不能在市場(chǎng)的全部可能范圍內(nèi)，與資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際行為模式擬合。某些用回歸方法計(jì)算出的參數(shù)只能在一定范圍之內(nèi)被視為常數(shù)，超出這個(gè)范圍它們并不是常數(shù)，而是一個(gè)變化著的函數(shù)或隨機(jī)變量。這就導(dǎo)致現(xiàn)有的數(shù)學(xué)模型只在一定范圍之內(nèi)具有令人滿意的可靠性，而在該范圍之外將失效。
可以認(rèn)為，在這次金融危機(jī)中，現(xiàn)有估值模型的反應(yīng)滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化6至10個(gè)月，滯后于危機(jī)臨界點(diǎn)3至4個(gè)月，甚至滯后于市場(chǎng)價(jià)格反映1至2個(gè)月。金融機(jī)構(gòu)乃至普通投資者對(duì)這樣的反應(yīng)速度顯然是不滿意的。
二、金融資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)性的Samuelson解釋的實(shí)質(zhì)
現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究一家企業(yè)當(dāng)前股價(jià)或一份期權(quán)當(dāng)前價(jià)格的結(jié)構(gòu)性原因，并對(duì)其將來(lái)的可能價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。其方法是以當(dāng)前股價(jià)為基礎(chǔ)，首先建立股票價(jià)格的分布模型，利用歷史價(jià)格，回歸估計(jì)出分布模型中的參數(shù)值；然后利用幾率微積分計(jì)算出將來(lái)股價(jià)的預(yù)期價(jià)格或相關(guān)衍生工具的應(yīng)值價(jià)格。但是，Alfred Cowles等人以及Maurice G，Kendall分別對(duì)美英兩國(guó)股票價(jià)格的實(shí)證性研究表明，價(jià)格變化和資產(chǎn)市場(chǎng)的狀況之間似乎沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)。
1965年，Paul A.Samuelson對(duì)Cowles和Kendall的結(jié)果給出了一個(gè)新的解釋。他認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)性是市場(chǎng)回避套利的表現(xiàn)。如果價(jià)格波動(dòng)不隨機(jī)，那么它將是可以預(yù)測(cè)的。這樣一來(lái)，投資者就可以通過(guò)預(yù)測(cè)價(jià)格并執(zhí)行恰當(dāng)?shù)慕灰锥@取利益。我認(rèn)為，Samuelson解釋的實(shí)質(zhì)，是把價(jià)格的隨機(jī)性歸因于高度有效的市場(chǎng)中的復(fù)雜的供求力量均衡所決定的出清價(jià)格的隨機(jī)性。在我看來(lái)，如果把供求均衡價(jià)格比作太陽(yáng)，并把股票價(jià)格比作地球，那就意味著CoMes和Kendall觀測(cè)到了地球在不停地上下隨機(jī)游走。他們認(rèn)為既然是太陽(yáng)吸引地球，因此地球存在隨機(jī)運(yùn)動(dòng)是不可理解的。而Samuelson對(duì)此的解釋是：地球的隨機(jī)游走是因?yàn)樵谝粋€(gè)時(shí)間序列里，太陽(yáng)在地球上方或下方的不同位置隨機(jī)出現(xiàn)，并吸引地球向太陽(yáng)移動(dòng)。Samuelson的解釋并沒(méi)有否定地球被太陽(yáng)吸引，也就是說(shuō)，他并沒(méi)有否定供求關(guān)系決定股票價(jià)格這一點(diǎn)。Samuelson之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)家未能得出如Samuelson的結(jié)論，是因?yàn)樗麄儗?duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)的巨大性、復(fù)雜性，尤其是有效性沒(méi)有足夠的估計(jì)。因此也就不可能充分認(rèn)識(shí)到金融市場(chǎng)力量的均衡過(guò)程已經(jīng)產(chǎn)生了足夠的隨機(jī)性。
三、傳統(tǒng)模型失效的數(shù)值分析
(一)模型概要
多變量CAPM模型是資產(chǎn)估值的基礎(chǔ)，而資產(chǎn)估值則是市場(chǎng)價(jià)格預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。Markowitz最小化問(wèn)題是關(guān)于最優(yōu)資產(chǎn)組合的問(wèn)題，也是投資者行為的依據(jù)。在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)上，這兩個(gè)理論是沒(méi)有問(wèn)題的。但是，在實(shí)際情況中，這兩個(gè)理論所依賴的對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)的估計(jì)，會(huì)導(dǎo)致這兩種模型對(duì)市場(chǎng)的變化缺乏免疫力。
相關(guān)度概念是Markowitz的最優(yōu)資產(chǎn)組合問(wèn)題的基礎(chǔ)。對(duì)于多變量的CAPM模型，以及G―ARCH及其衍生的CCC、ADCC模型，我們也需要一個(gè)完整的資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣。
實(shí)際操作中，資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)系數(shù)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸取得。兩個(gè)企業(yè)之間的行業(yè)是否關(guān)聯(lián)，業(yè)務(wù)是否關(guān)聯(lián)，是否有資產(chǎn)或貸款相牽連，都會(huì)在相關(guān)系數(shù)中以一定的形式體現(xiàn)。
對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，可求出Pearson樣本相關(guān)系數(shù)。一般認(rèn)為：樣本相關(guān)系數(shù)是對(duì)相關(guān)系數(shù)的最好估計(jì)。在簡(jiǎn)單的模型中，通常假定資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)恒定不變；在較為復(fù)雜模型中，則引入動(dòng)態(tài)時(shí)間序列，用單步向前預(yù)測(cè)法(即每向數(shù)據(jù)庫(kù)中加入新一天的數(shù)據(jù)，就從數(shù)據(jù)庫(kù)的開頭去掉最舊一天的數(shù)據(jù))描述相關(guān)系數(shù)的變動(dòng)。
其實(shí)，相關(guān)系數(shù)會(huì)隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)自身狀況的變化發(fā)生巨大變化，因而，即使引入了時(shí)間序列，在現(xiàn)階段采用的趨勢(shì)外推法，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的反應(yīng)也是過(guò)于緩慢甚至不能反映現(xiàn)實(shí)的。
(二)基于4個(gè)典型行業(yè)中4家代表性企業(yè)的數(shù)值分析
下面，我們用數(shù)值分析證明我們的上述判斷，揭示其可能導(dǎo)致的嚴(yán)重后果。 本文選取零售、煉油、銀行、制造4個(gè)典型行業(yè)中的4家企業(yè)，即零售業(yè)的Wal―Mart、煉油業(yè)ExxonMobil、銀行業(yè)City Group和制造業(yè)General Motor進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)的選取從2001年6月至2009年2月的股票收盤價(jià)格(已根據(jù)股利做出調(diào)整)。
表1是本文計(jì)算的4家公司股價(jià)在2008年7月至2009年2月相關(guān)系數(shù)。
表2是這4家公司股價(jià)在2007年7月至2008年6月，即危機(jī)被承認(rèn)并開始擴(kuò)散的1年內(nèi)的相關(guān)系數(shù)。
表3是這4家公司股價(jià)在2006年7月至2007年6月，即美國(guó)政策完全轉(zhuǎn)向緊縮后的第1年內(nèi)的相關(guān)系數(shù)。
表4、5、6是這4家公司股價(jià)在2001年7月至2004年6月，即美國(guó)執(zhí)行擴(kuò)張型經(jīng)濟(jì)政策的3年中每年的相關(guān)系數(shù)。
由上可見，在不同的時(shí)間跨度中，用歷史數(shù)據(jù)擬合得到的股價(jià)相關(guān)性變化是很大的。因此，在通常的計(jì)算中，我們使用基于時(shí)間序列的單步向前預(yù)測(cè)法，更新相關(guān)系數(shù)方陣，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化。
但是，這種更新并不能切實(shí)而迅速地反映市場(chǎng)的變化。
如果我們外推2008年2月14日至2009年2月
13日期間，Wal―Mart和Exxon Mobil公司股價(jià)的相關(guān)系數(shù)，則為－0.1093。若假設(shè)Wal―Mart公司今后5個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)每天下跌10％，而Exxon Mobil的股價(jià)恒定不變，則可計(jì)算出2008年2月22日至2009年2月21日，二者的相關(guān)系數(shù)為一O，0821；如果假定Wal―Mart和Exxon Mobil在今后5個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)均每天下跌10％，則可計(jì)算出上述期間二者的相關(guān)系數(shù)為0，0152。兩隨機(jī)變量的相關(guān)系數(shù)在－1到1之間，當(dāng)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.75時(shí)，通常認(rèn)為兩變量表現(xiàn)出較明顯的相關(guān)性(正或負(fù))；當(dāng)相關(guān)系數(shù)在－0.3至0.3之間，可我們認(rèn)為二者表現(xiàn)出沒(méi)有明顯的相關(guān)性。按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我們看到，在施以沖擊變量之后，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)得到的相關(guān)系數(shù)并不認(rèn)為兩公司股票價(jià)格的相關(guān)程度有明顯的變化。換言之，在市場(chǎng)發(fā)生崩盤性的劇烈變化時(shí)，基于時(shí)間序列的趨勢(shì)外推修正參數(shù)的變化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于的市場(chǎng)變化速度。
實(shí)際上，假設(shè)一支正常波動(dòng)的股票運(yùn)行n天后，平均每天的漲幅為0.5％，那么在第n+1天，預(yù)期的漲幅為0.5％+ei。在不給出其它條件的情況下，e，的預(yù)期為0。但是，倘若第n+1天，實(shí)際發(fā)生了10％的跌幅，那么第n+2天的股價(jià)水平，會(huì)出現(xiàn)更大的不確定性。這時(shí)，僅僅補(bǔ)充入第n+1天的數(shù)據(jù)，并根據(jù)趨勢(shì)外推法所修正的ei的分布變化是非常小的，不足以反映此時(shí)市場(chǎng)內(nèi)出現(xiàn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)通常使用2～5年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)值的回歸計(jì)算，這就使大量金融機(jī)構(gòu)面對(duì)2006年的經(jīng)濟(jì)政策變化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)遲鈍。
例如，在2007年10月30日和2007年11月12日的10個(gè)交易日之間，City Group和General Motor的股價(jià)分別下跌了19.2％和19.5％。在這段時(shí)間里，二者股價(jià)的相關(guān)系數(shù)為－0.3921，可以認(rèn)為二者表現(xiàn)出非常微弱的負(fù)相關(guān)性。但是，如果我們對(duì)2家企業(yè)過(guò)去一年的歷史股價(jià)進(jìn)行單步向前預(yù)測(cè)法的相關(guān)性分析，則2家公司股價(jià)該期間引入10天下跌的數(shù)據(jù)后外推的相關(guān)系數(shù)為-0.3492。按上文所述的標(biāo)準(zhǔn)判斷，仍可視為二者表現(xiàn)出微弱的負(fù)相關(guān)性。市場(chǎng)變化了，我們的判斷卻沒(méi)有變化。更有甚者，當(dāng)我們引入此后2家企業(yè)2個(gè)月的股價(jià)下跌趨勢(shì)之后，外推計(jì)算出的二者的相關(guān)系數(shù)也僅僅從-0.3921增加到－0.0056，從而判斷二者由“微弱的負(fù)相關(guān)性”變到“幾乎完全不相關(guān)”。這種判斷并不能描述出新市場(chǎng)狀況下這兩支股票價(jià)格的行為。這就印證了前文的“現(xiàn)有估值模型的反應(yīng)滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化6至10個(gè)月，滯后于危機(jī)臨界點(diǎn)3至4個(gè)月，甚至滯后于市場(chǎng)價(jià)格反映1至2個(gè)月”的結(jié)論。
總之，在股票交易市場(chǎng)上實(shí)際出現(xiàn)的暴跌并未以任何方式充分地反映在相關(guān)系數(shù)中，也就不可能充分地反映在COV(e)矩陣中。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)是極其不利的。
(三)數(shù)值分析結(jié)論
可見，宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)會(huì)極大地影響給定金融產(chǎn)品或企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性，而通過(guò)歷史數(shù)據(jù)回歸得到的相關(guān)度，在經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時(shí)，雖然可以為估值和預(yù)測(cè)提供一個(gè)可靠的參數(shù)，卻并不能及時(shí)適應(yīng)和反映新的經(jīng)濟(jì)情況變化。對(duì)股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)也反應(yīng)遲緩。這兩種表現(xiàn)，說(shuō)明現(xiàn)有的趨勢(shì)外推手段對(duì)沖擊變量的靈敏度過(guò)低。
在整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變速甚至轉(zhuǎn)軌時(shí)，企業(yè)之間的相關(guān)系數(shù)會(huì)在短時(shí)期內(nèi)有大的變化，而這種變化在歷史數(shù)據(jù)的參數(shù)估計(jì)中無(wú)法被充分表現(xiàn)，從而也就不能反映在對(duì)資產(chǎn)應(yīng)值價(jià)格的估計(jì)中，并進(jìn)一步造成了衍生品應(yīng)值價(jià)格的估計(jì)偏差和預(yù)期偏差，引發(fā)市場(chǎng)失衡。這一點(diǎn)與Samuelson的理論并不違背，Samuelson的理論強(qiáng)調(diào)關(guān)于資產(chǎn)的信息會(huì)立刻，而不是預(yù)先反映在市場(chǎng)價(jià)格上。換言之，價(jià)格的變動(dòng)本身是沒(méi)有前瞻性的。
四、解決問(wèn)題的兩種可能途徑或方法及其比較
(一)解決問(wèn)題的可能途徑或方法
為了解決現(xiàn)有該類模型中存在的問(wèn)題，有如下2條可以考慮的途徑：
1 添加0―1變量A(x)與原方程組相乘，使ADCC模型原方程變?yōu)椋?/p>
e1：N(O,A(x)H1)
其中H是原多維G―ARCH模型的方差。x是一組與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境有關(guān)的自變量，它衡量企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性。當(dāng)x在穩(wěn)定范圍內(nèi)時(shí)，表明市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定，A(x)=1，原函數(shù)照常運(yùn)行；反之，當(dāng)x突破穩(wěn)定范圍時(shí)，表明市場(chǎng)面臨變化，原有模型可能失效，此時(shí)A(x)=0，系統(tǒng)輸出常數(shù)，運(yùn)行被終止。應(yīng)重新進(jìn)行人工市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和估值計(jì)算。這樣，新系統(tǒng)可以在市場(chǎng)產(chǎn)生變化，可能的危機(jī)來(lái)臨之初，就向使用者發(fā)出預(yù)警，并要求其做出相應(yīng)調(diào)整。
2 按常規(guī)方法回歸取得相關(guān)系數(shù)后σij，把取得的相關(guān)系數(shù)解釋為一個(gè)新函數(shù)的運(yùn)算結(jié)果而不是常數(shù)。新函數(shù)中應(yīng)包括描述系統(tǒng)本身不確定性的隨機(jī)變量，以及一組新的自變量，這些自變量可以描述不同的經(jīng)濟(jì)情況，它們的變化可以影響相關(guān)系數(shù)的大小?？梢钥紤]的自變量包括：宏觀經(jīng)濟(jì)的利率、通貨膨脹率、CPi、兩公司各自的股利率、PE比率等等。在自變量選取的過(guò)程中，可以采用回歸的方法，檢驗(yàn)擬合度，選取一組較好的自變量，并用歷史數(shù)據(jù)回歸得出自變量的系數(shù)。這樣，相關(guān)系數(shù)就可以表示為一組函數(shù)。
當(dāng)相關(guān)系數(shù)被表示為其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的函數(shù)時(shí)，它的數(shù)值就會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)狀況而變化，從而能夠更好的適應(yīng)變化的資本市場(chǎng)環(huán)境。
(二)兩條途徑或方法的比較
由于第二條途徑或方法需要把每一個(gè)系數(shù)作為一個(gè)要素模型來(lái)考察，故這樣處理的成本將是極其龐大的。對(duì)于一個(gè)包含n支股票，基于正態(tài)假設(shè)的模型就會(huì)有n(n一1)／2個(gè)相關(guān)系數(shù)，n個(gè)方差，n個(gè)均值。其中每個(gè)相關(guān)系數(shù)和方差都需要以新的要素模型的方式表示。當(dāng)n較大時(shí)，系統(tǒng)需要的回歸量將近乎無(wú)限地膨脹，這顯然是金融機(jī)構(gòu)所不希望看到的。
五、簡(jiǎn)要結(jié)論
關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)管理公司;股份制改革;必要性;可行性
一、金融資產(chǎn)管理公司的業(yè)績(jī)與存在的問(wèn)題
1999年,我國(guó)為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),支持國(guó)有企業(yè)三年脫困,推進(jìn)金融體制改革,相繼成立了信達(dá)、華融、長(zhǎng)城、東方等四家金融資產(chǎn)管理公司(以下簡(jiǎn)稱資產(chǎn)管理公司),分別承繼了中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行等四家國(guó)有商業(yè)銀行總額達(dá)13939億元的不良資產(chǎn),并于2000年11月出臺(tái)了《金融資產(chǎn)管理公司條例》。金融資產(chǎn)管理公司的成立,標(biāo)志著我國(guó)集中快速地處置國(guó)有商業(yè)銀行歷史沉淀的不良資產(chǎn)的工作已正式啟動(dòng)。
經(jīng)過(guò)兩年的努力,截至2005年底四家國(guó)有商業(yè)銀行累計(jì)剝離不良資產(chǎn)24971億元(其中損失類不良資產(chǎn)4453億元,不含國(guó)家開發(fā)銀行1999年剝離至信達(dá)公司的1304億元)。至此,四家國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率已降至10.49%,不良貸款總額為10724.8億元。近幾年國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)狀況見表1。
無(wú)論是政策性剝離,還是商業(yè)化剝離,資產(chǎn)管理公司在國(guó)有商業(yè)銀行體制的改革和開放進(jìn)程中無(wú)疑發(fā)揮了十分重要的作用,已經(jīng)成為中國(guó)金融體系的“穩(wěn)定器”和國(guó)企改革的“推進(jìn)器”。工、中、建等國(guó)有商業(yè)銀行通過(guò)剝離其不良資產(chǎn),資本充足率先后達(dá)到了改制上市的要求,而資產(chǎn)管理公司隨著處置經(jīng)驗(yàn)的積累、資源的補(bǔ)充,促進(jìn)了自身的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展,有力地支持了國(guó)家金融體制的改革。同時(shí),國(guó)家也探索了一條化解金融風(fēng)險(xiǎn),加快金融、國(guó)企改革步伐的新路子。實(shí)踐證明,在我國(guó)成立金融資產(chǎn)管理公司是正確而有效的。
當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司實(shí)行國(guó)有獨(dú)資形式體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)資產(chǎn)管理公司管理職能與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的特殊需要,是特殊歷史時(shí)期的必然產(chǎn)物,然而,隨著金融體制改革的不斷深化,它的弊端正逐步顯現(xiàn),迫切需要對(duì)其進(jìn)行改革。
(一)制度設(shè)計(jì)先天不足
1999年4月在未及充分論證資產(chǎn)管理公司成立的體制、機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、方向定位等一系列問(wèn)題的情況下,首先成立中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司,總公司設(shè)在北京,各省設(shè)立辦事處,實(shí)行一級(jí)法人管理,同年下半年按照相同的組織結(jié)構(gòu)相繼成立華融、長(zhǎng)城、東方等資產(chǎn)管理公司。實(shí)踐表明,這種過(guò)于理想化帶有明顯短期行為特征的組織體系給資產(chǎn)管理公司日后的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展帶來(lái)了一系列的問(wèn)題和障礙。具體可以概括為以下幾個(gè)方面:
第一,在法律環(huán)境方面,成立資產(chǎn)管理公司時(shí)未經(jīng)過(guò)特別立法,僅僅以行政法規(guī)形式頒布了《金融資產(chǎn)管理公司條例》;
第二,在發(fā)展目標(biāo)定位方面,未考慮中國(guó)的實(shí)際情況與此項(xiàng)工作的特殊性,選擇有限存續(xù)的經(jīng)營(yíng)模式,缺乏對(duì)資產(chǎn)管理公司未來(lái)的發(fā)展目標(biāo)及定位的設(shè)計(jì);
第三,在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)方面,以國(guó)有獨(dú)資和采用原母體銀行機(jī)構(gòu)設(shè)置模式,未能建立有效的法人治理結(jié)構(gòu);
第四,在用人制度和激勵(lì)機(jī)制方面,未能擺脫官本位的觀念,吃大鍋飯的平均主義現(xiàn)象嚴(yán)重。
第五,在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面,存在著較多的不足之處。如:良資產(chǎn)的剝離價(jià)格為國(guó)有商業(yè)銀行的賬面原值,不良資產(chǎn)價(jià)值未經(jīng)過(guò)科學(xué)的評(píng)估和鑒定,使得評(píng)價(jià)資產(chǎn)管理的業(yè)績(jī)?nèi)狈陀^的依據(jù);不良資產(chǎn)的折扣和現(xiàn)值未能體現(xiàn)不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值,折扣現(xiàn)值形同虛設(shè),喪失了一次為不良資產(chǎn)定價(jià)估值的機(jī)會(huì)。此外,收支兩條線的預(yù)算式管理方式不利于節(jié)約成本,也不利于商業(yè)化業(yè)務(wù)的開展。
(二)內(nèi)控管理相對(duì)薄弱
2004年國(guó)家審計(jì)署對(duì)資產(chǎn)管理公司的全面審計(jì),徹底暴露了資產(chǎn)管理公司長(zhǎng)期存在的由主客觀原因所產(chǎn)生的問(wèn)題?？陀^上由于國(guó)家對(duì)資產(chǎn)管理公司定位不明、方向不清、責(zé)任目標(biāo)考核單一等體制、政策原因,誘發(fā)資產(chǎn)管理公司短期行為,片面追求資產(chǎn)處置進(jìn)度和現(xiàn)金回收率,而輕視對(duì)自身的內(nèi)控內(nèi)管行為,具體表現(xiàn)在資產(chǎn)管理公司接收、管理、處置不良資產(chǎn)時(shí)未能認(rèn)真盡職。
(三)經(jīng)營(yíng)水平有待提高
資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)仍停留在粗放式經(jīng)營(yíng)上,還遠(yuǎn)未能達(dá)到集約化經(jīng)營(yíng)的要求,資源、人員、機(jī)構(gòu)的整體效應(yīng)未能很好地得到發(fā)揮。
筆者認(rèn)為,解決當(dāng)前資產(chǎn)管理公司存在的問(wèn)題必須從機(jī)制著手從體制進(jìn)行改革,改革的總體方向是實(shí)現(xiàn)股份制,但具體又可以分三步走:一步目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)商業(yè)化經(jīng)營(yíng),建立現(xiàn)代企業(yè)制度,完善金融資產(chǎn)管理公司運(yùn)行機(jī)制,包括加快內(nèi)部改革,完善公司治理結(jié)構(gòu)等;第二步目標(biāo)是引進(jìn)國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者,進(jìn)行股份制改造,實(shí)現(xiàn)投資主體多元化;第三步目標(biāo)是在條件成熟時(shí),整體上市,實(shí)現(xiàn)公眾持股。
二、金融資產(chǎn)管理公司實(shí)行股份制改革的必要性與可行性
(一)資產(chǎn)管理公司實(shí)行股份制改革是金融體制改革的重要組成部分
隨著國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造上市的不斷推進(jìn),我國(guó)金融體制將發(fā)生重大變化,金融機(jī)構(gòu)將逐步被納入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系,在市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則下從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。資產(chǎn)管理公司也不例外,從近兩年商業(yè)化收購(gòu)中、建、工行資產(chǎn)包可以看出,資產(chǎn)管理公司已經(jīng)在按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事。而現(xiàn)行資產(chǎn)管理公司的政策性管理體制與市場(chǎng)化處置手段之間的不相匹配的矛盾阻礙了資產(chǎn)管理公司的進(jìn)一步發(fā)展和經(jīng)營(yíng)。因此,資產(chǎn)管理公司實(shí)行股份制改革是形勢(shì)之所需,是金融體制改革之所需。
(二)資產(chǎn)管理公司股份制改革是與國(guó)際市場(chǎng)接軌的需要
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷深入,中國(guó)金融業(yè)必將逐步融入國(guó)際化進(jìn)程中,金融資產(chǎn)管理公司作為中國(guó)金融業(yè)的重要組成部分,其發(fā)展目標(biāo)應(yīng)立足國(guó)內(nèi),放眼國(guó)際市場(chǎng)。一者吸引國(guó)外戰(zhàn)略投資者,加強(qiáng)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制改造,引進(jìn)國(guó)外同行先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù),建立健全符合國(guó)際行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)與管理體系;二者創(chuàng)造國(guó)際品牌,走出國(guó)門,走向世界,拓展業(yè)務(wù)范圍,開展國(guó)際投資與服務(wù)業(yè)務(wù)。
(三)資產(chǎn)管理公司股份制改革是其自身發(fā)展的需要
資產(chǎn)管理公司目前存在著諸多經(jīng)營(yíng)與發(fā)展上的問(wèn)題,主要表現(xiàn)在發(fā)展目標(biāo)的定位、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、法律環(huán)境、用人制度與激勵(lì)機(jī)制以及國(guó)家監(jiān)管監(jiān)控等方面的問(wèn)題。這些問(wèn)題的存在嚴(yán)重影響和制約著資產(chǎn)管理公司的生存與發(fā)展,必須加以研究解決。
（一）假設(shè)清算法
假設(shè)清算法是金融不良資產(chǎn)評(píng)估中，使用最廣泛的方法，是在假設(shè)對(duì)債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方進(jìn)行破產(chǎn)清算償債的情況下對(duì)債權(quán)可能受償程度進(jìn)行分析的方法。
適用范圍：與債務(wù)有關(guān)的企業(yè)或相關(guān)的責(zé)任關(guān)聯(lián)方（可以獲得最近財(cái)務(wù)狀況和其他的基本信息，而且通過(guò)合理可信的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析）。一般此類公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，資產(chǎn)分布區(qū)域集中，經(jīng)營(yíng)條件困難。具體可表現(xiàn)為嚴(yán)重虧損或現(xiàn)金流嚴(yán)重不足。
具體公式為：
債務(wù)人一般債權(quán)償債能力系數(shù)=（有效資產(chǎn)-資產(chǎn)項(xiàng)優(yōu)先扣除項(xiàng)目）/（有效負(fù)債-負(fù)債項(xiàng)優(yōu)先扣除項(xiàng)目）
債務(wù)人一般債權(quán)可受償額=（特定債權(quán)總額-優(yōu)先債權(quán)受償金額）×一般債權(quán)償債能力系數(shù)
債務(wù)人可獲受償額=一般債權(quán)可受償額+優(yōu)先債權(quán)受償額
保證人所獲受償額=（債權(quán)總額-由債務(wù)人所獲受償額）×保證人一般債權(quán)償債能力系數(shù)
可回收額=債務(wù)人可獲受償額+保證人所獲受償額
受償比例=不良債權(quán)受償金額/債權(quán)總額×100%
操作思路：企業(yè)進(jìn)行清算償債時(shí)，以企業(yè)的總體資產(chǎn)為基礎(chǔ)、減去無(wú)法用于償債的無(wú)效資產(chǎn)和實(shí)際不必償還的無(wú)效負(fù)債，按照企業(yè)清算過(guò)程中的償債順序，考慮債權(quán)的優(yōu)先受償，以分析債權(quán)資產(chǎn)所能獲得的受償程度。
（二）現(xiàn)金流償債法
適用范圍：與債務(wù)有關(guān)的企業(yè)或相關(guān)的責(zé)任關(guān)聯(lián)方（可以獲得最近財(cái)務(wù)狀況和其他的基本信息，而且通過(guò)合理可信的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的）。一般此類公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，資產(chǎn)分布區(qū)域集中，公司的經(jīng)營(yíng)狀況可以維持。具體可表現(xiàn)為略有盈利或雖然虧損但仍能獲取一定現(xiàn)金流。
具體公式：
可回收額=（未來(lái)N年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值+期末可收回資產(chǎn)價(jià)值折現(xiàn)）/企業(yè)全部負(fù)債總額×特定債權(quán)總額
操作思路：現(xiàn)金流償債法是根據(jù)近幾年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)產(chǎn)品銷售、企業(yè)管理、行業(yè)、市場(chǎng)等因素的影響進(jìn)行考慮。然后在一個(gè)合理的未來(lái)業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，對(duì)可以償債的現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)行分析。最終將用企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)成果和因資產(chǎn)變現(xiàn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流去清償債務(wù)。
（三）信用評(píng)價(jià)法
適用范圍：與債務(wù)有關(guān)的企業(yè)或相關(guān)的責(zé)任關(guān)聯(lián)方（可以獲得最近財(cái)務(wù)狀況和其他的基本信息，而且通過(guò)合理可信的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的）。一般此類公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)復(fù)雜，資產(chǎn)分布區(qū)域廣泛，長(zhǎng)期股權(quán)投資較多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好，具體可表現(xiàn)為盈利。
具體公式：
貸款本金損失率=（貸款企業(yè)信用等級(jí)系數(shù)×貸款方式系數(shù)+貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)）-貸款企業(yè)信用等級(jí)系數(shù)×貸款方式系數(shù)×貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)
貸款利息損失率=（信用等級(jí)系數(shù)+貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)）-（信用等級(jí)系數(shù)×貸款資產(chǎn)形態(tài)系數(shù)）
操作思路：利用分析得出的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)果，判定公司的信用評(píng)價(jià)等級(jí)。在分析信用評(píng)價(jià)等級(jí)和貸款形態(tài)的情況下，計(jì)算不良貸款的本息風(fēng)險(xiǎn)度等級(jí)，并以此來(lái)計(jì)算不良貸款本息折扣率和現(xiàn)值。
二、金融不良資產(chǎn)評(píng)估中存在的主要問(wèn)題
（一）評(píng)估理論的欠缺限制了發(fā)展
截至目前，對(duì)于金融不良資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)，我國(guó)還沒(méi)有較完整的評(píng)估理論體系，因?yàn)橘Y產(chǎn)評(píng)估所遵循的評(píng)估規(guī)范和條例，主要是《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見（試行）》、《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》、《城鎮(zhèn)土地估價(jià)規(guī)程》、《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――無(wú)形資產(chǎn)》等。然而這些規(guī)范只適用于實(shí)物性質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不適合對(duì)金融類的不良資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。所以，對(duì)于那些非正常交易，非連續(xù)運(yùn)行，無(wú)收入或收入減少的不良資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，它們幾乎沒(méi)有可以借鑒的規(guī)范條例。而且，根據(jù)《金融不良資產(chǎn)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》的規(guī)定，金融資產(chǎn)管理公司處置的評(píng)估程序和評(píng)估辦法也不盡相同。因此，我國(guó)應(yīng)該建立一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。不然，必然導(dǎo)致同一性質(zhì)的不良資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值產(chǎn)生差異，進(jìn)而也使這些不良資產(chǎn)處置的評(píng)估現(xiàn)值產(chǎn)生差異。
（二）評(píng)估價(jià)值產(chǎn)生的差異較大
在處置抵押物的不良資產(chǎn)時(shí)，時(shí)常發(fā)生實(shí)際處置價(jià)值與評(píng)估價(jià)值差異很大的現(xiàn)象。根據(jù)評(píng)估案例和交易情況的對(duì)比統(tǒng)計(jì)分析，得出評(píng)估值范圍的誤差一般是在14%左右。而我國(guó)金融不良資產(chǎn)得出的評(píng)估價(jià)值與實(shí)際處置價(jià)值之間的差值，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)范圍。主要原因如下：1.對(duì)于停止、倒閉的企業(yè)，債務(wù)人無(wú)法償還債務(wù)。2.多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息是不連續(xù)、不完整、不完全的。3.一些不完全相關(guān)的其他評(píng)估數(shù)據(jù)不完整。4.由于歷史的原因，一些企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資無(wú)法出示投資合同或協(xié)議。5.企業(yè)的少數(shù)房地產(chǎn)并沒(méi)有土地使用權(quán)和房屋所有權(quán)等手續(xù)文件證明。例如，依據(jù)現(xiàn)有的評(píng)估慣例，只有委托方出具了評(píng)估對(duì)象的相關(guān)產(chǎn)權(quán)證明，評(píng)估機(jī)構(gòu)才能對(duì)委托方擁有的合法資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。然而，在許多情況下，許多專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)在處理待處置的不良資產(chǎn)時(shí)，因待評(píng)估企業(yè)不能提供完整齊全的相關(guān)產(chǎn)權(quán)證明，導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)很難確定評(píng)估對(duì)象的產(chǎn)權(quán)的所屬價(jià)值，從而給評(píng)估工作帶來(lái)一定的難度。
（三）存在低估的現(xiàn)象
雖然業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的評(píng)估價(jià)值比實(shí)際處置價(jià)值要高。然而，仍然有少數(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員敢于違背職業(yè)道德規(guī)范，迎合評(píng)估報(bào)告的使用者，協(xié)助企業(yè)完成收購(gòu)金融不良資產(chǎn)的違法行為，只為達(dá)到負(fù)債企業(yè)快速變現(xiàn)的目的和收購(gòu)低估價(jià)值企業(yè)的需要。當(dāng)然還有個(gè)別的金融管理公司人員和一些品質(zhì)不好的潛在買家，故意直接或間接地干擾實(shí)際公允價(jià)值的確定，干涉評(píng)估人員的評(píng)估，從而影響到評(píng)估價(jià)值的客觀性和公正性。
（四）非財(cái)務(wù)因素
一般情況下，在處置過(guò)程中，想要準(zhǔn)確確認(rèn)金融不良資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值結(jié)果是困難的。因?yàn)樗脑u(píng)估價(jià)值不僅受負(fù)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果的影響，而且還受到許多其他因素的影響。比如企業(yè)職工的安置還款意愿；企業(yè)未來(lái)發(fā)展的社會(huì)信用；企業(yè)的固定資產(chǎn)變現(xiàn)和債權(quán)到股權(quán)的轉(zhuǎn)換；投資者企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值和未來(lái)企業(yè)的盈利能力；許多專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)成本方式的評(píng)估；對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷的影響；企業(yè)聲譽(yù)；還有評(píng)估業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景等。這些非財(cái)務(wù)因素，需要資產(chǎn)評(píng)估師在實(shí)際操作中多多積累經(jīng)驗(yàn)。
三、完善金融不良資產(chǎn)評(píng)估處置的建議
（一）研究編制相關(guān)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系
金融不良資產(chǎn)評(píng)估和一般性質(zhì)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估有很大的差異，它是一種特殊情況下的評(píng)估形式，在評(píng)估方法運(yùn)用上應(yīng)該有所不同。所以，應(yīng)該在使用企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)金融不良資產(chǎn)的特性，認(rèn)真探究金融不良資產(chǎn)的狀況和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。適當(dāng)借鑒國(guó)外先進(jìn)的金融不良資產(chǎn)評(píng)估方法，從而制定適用于我國(guó)的金融不良資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。
（二）對(duì)非市場(chǎng)因素進(jìn)行有效的評(píng)估
在實(shí)務(wù)中，評(píng)估價(jià)值與處置價(jià)值之間將會(huì)有不小的誤差幅度，非市場(chǎng)因素就是其中重要的因素之一。非市場(chǎng)因素問(wèn)題的形成，在很大程度上，與國(guó)家的市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)。為了解決這個(gè)問(wèn)題，應(yīng)該制定出具體的規(guī)則和方法，建立公允價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估體系，并基于非市場(chǎng)因素具體分析，進(jìn)一步調(diào)整價(jià)格分析結(jié)果。在滿足法律、企業(yè)、政府和其他方面需求的情況下，進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐渲煤驼{(diào)整，最終提出最佳的解決方案。
（三）加強(qiáng)行業(yè)建設(shè)，提高專業(yè)能力
應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)建設(shè)的誠(chéng)信，提高從業(yè)人員的誠(chéng)信道德標(biāo)準(zhǔn)，營(yíng)造一個(gè)良好的從業(yè)環(huán)境。制定可以讓人接受的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)估機(jī)制的規(guī)范。調(diào)動(dòng)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)估工作的參與積極性，快速推動(dòng)評(píng)估工作的發(fā)展完成進(jìn)度。評(píng)估人員應(yīng)當(dāng)注意提高專業(yè)的評(píng)估能力。由于這類資產(chǎn)比一般的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)要更加繁瑣和復(fù)雜，所以要求相關(guān)的評(píng)估人員擁有廣泛的知識(shí)內(nèi)涵。因此，為了把評(píng)估工作做好，要求相關(guān)的評(píng)估人員每年必須進(jìn)修學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)，保持和提高評(píng)估專業(yè)能力。實(shí)施嚴(yán)格的評(píng)估程序，以確保評(píng)估方法的正確使用。
評(píng)估人員要建立風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，并按照規(guī)定的程序，基于職業(yè)的責(zé)任感，嚴(yán)格執(zhí)行指導(dǎo)建議和準(zhǔn)則規(guī)范。評(píng)估在實(shí)施和分析過(guò)程中，應(yīng)該積極尋找有用的信息，仔細(xì)探究不確定因素的影響，以提高這類資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。此外，關(guān)于評(píng)估方法，還應(yīng)對(duì)其范圍和前提的使用謹(jǐn)慎考慮，為正確評(píng)估不良資產(chǎn)提供保障。
一、本通知適用于國(guó)有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務(wù)許可證的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有金融控股公司、國(guó)有擔(dān)保公司以及其他金融類國(guó)有企業(yè)。
本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國(guó)有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來(lái)源資金，通過(guò)對(duì)非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長(zhǎng)期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。
本通知所稱投資機(jī)構(gòu)，是指在中國(guó)境內(nèi)外依法注冊(cè)登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估和法律意見等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。
二、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險(xiǎn)，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。
三、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過(guò)委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。
四、國(guó)有金融企業(yè)通過(guò)內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。
五、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請(qǐng)符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對(duì)擬投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行清查、評(píng)價(jià)。
六、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國(guó)際通用的估值方法，對(duì)擬投資企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。
國(guó)有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。
國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評(píng)估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價(jià)，供投資決策參考。
七、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評(píng)估結(jié)果，撰寫投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對(duì)投資方案進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評(píng)估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場(chǎng)定位和經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)籌決策。
八、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過(guò)向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值。
進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺(tái)賬制度，并做好管理工作。
九、國(guó)有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購(gòu)重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等方式。
按照投資協(xié)議約定的價(jià)格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購(gòu)方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國(guó)有金融企業(yè)股東（大）會(huì)、董事會(huì)或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國(guó)有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
十、國(guó)有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過(guò)公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國(guó)家有關(guān)規(guī)定履行國(guó)有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)。可豁免國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請(qǐng)。
十一、國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，加強(qiáng)對(duì)直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理。各地方財(cái)政部門可依據(jù)本通知制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則。
一、不良資產(chǎn)企業(yè)股權(quán)處置定價(jià)的影響因素
（一）宏觀因素
1．市場(chǎng)透明度：它是指資產(chǎn)管理公司在處置不良股權(quán)資產(chǎn)時(shí)，買方對(duì)信息的知曉程度。只有在透明的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者才會(huì)增強(qiáng)購(gòu)入資產(chǎn)的信心。
2．經(jīng)濟(jì)周期：只有在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，投資和消費(fèi)需求都十分旺盛的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮時(shí)期，不良股權(quán)資產(chǎn)的定價(jià)才會(huì)隨著市場(chǎng)需求而提升。
3．法律體系結(jié)構(gòu)：只有較完善的法律體系，才能有效保護(hù)投資者的利益，增加投資者的購(gòu)買積極性。
4．投資者的退出機(jī)制是否健全：這主要指不良股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)是否健全。只有存在健全的二級(jí)市場(chǎng)，不良資產(chǎn)的購(gòu)買者才可能通過(guò)重組、打包、擔(dān)保、證券化等多種手段使資產(chǎn)增值，從而增加其介入一級(jí)市場(chǎng)的積極性，并最終提升不良資產(chǎn)的價(jià)值。
（二）中、微觀因素
1．企業(yè)所處的行業(yè)特征：不同的行業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)程度。企業(yè)所處行業(yè)的供求狀況、行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、行業(yè)集中度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以及國(guó)內(nèi)和國(guó)際環(huán)境對(duì)該行業(yè)的影響都將對(duì)不良股權(quán)資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生影響。
2．企業(yè)所處行業(yè)所居于的生命周期階段：生命周期理論認(rèn)為每個(gè)行業(yè)一般都要經(jīng)歷初創(chuàng)、發(fā)展、成熟、衰退四個(gè)階段。企業(yè)所處行業(yè)所處的生命周期階段，對(duì)不良股權(quán)資產(chǎn)的定價(jià)也有重要影響。
二、不良股權(quán)資產(chǎn)處置定價(jià)的方式
目前，四家資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)出售的定價(jià)方式主要有市場(chǎng)競(jìng)價(jià)法、協(xié)商定價(jià)與聘用中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估等定價(jià)方式：
（一）市場(chǎng)競(jìng)價(jià)
系指通過(guò)拍賣等市場(chǎng)手段來(lái)發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，以此為不良資產(chǎn)定價(jià)。其主要是依據(jù)購(gòu)買者對(duì)金融不良資產(chǎn)的認(rèn)可價(jià)值制定價(jià)格。理論上講，這一方法與現(xiàn)代市場(chǎng)定位觀念相一致，可以得到一個(gè)較公平的價(jià)格。但由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于起步階段，市場(chǎng)發(fā)育還不夠健全，信息披露不完整，并較易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)甚至法律糾紛。
（二）協(xié)商定價(jià)
系指買賣雙方先各自報(bào)價(jià)，然后各自發(fā)揮談判技能，最后達(dá)成一致的交易價(jià)格。但這種方式在達(dá)成交易價(jià)格的一致意見之前，會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的談判過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，不僅要耗費(fèi)大量的交易成本（尤其是時(shí)間成本），并由于信息不對(duì)稱，資產(chǎn)管理公司和投資者可能是一方處于優(yōu)勢(shì)地位，另一方處于弱勢(shì)地位，最終的成交價(jià)格在很大程度上受談判技巧和個(gè)人能力的影響，因而也較難以反映不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。
（三）聘用中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估
系指資產(chǎn)管理公司委托專門的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估定價(jià)。這一方式應(yīng)該說(shuō)可以達(dá)到公正與客觀。但目前存在的問(wèn)題是：所采用的評(píng)估方法與出售不良資產(chǎn)的評(píng)估目的常常不相匹配，且評(píng)估往往是在有限的信息資料基礎(chǔ)上和資料的真實(shí)性難以判斷的情況下得出的，因此這樣的評(píng)估結(jié)果市場(chǎng)也難以接受。
三、案例分析
為了說(shuō)明金融不良資產(chǎn)處置中聘用中介機(jī)構(gòu)評(píng)估定價(jià)時(shí)存在的問(wèn)題，下面對(duì)某煤礦集團(tuán)的股權(quán)處置中一項(xiàng)金融不良資產(chǎn)評(píng)估案例進(jìn)行分析。
（一）案例基本情況
某煤礦（集團(tuán)）有限公司是由中國(guó)××資產(chǎn)管理公司牽頭，于2002年5月實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)組建成立的新公司。公司總股本33.20億元元。其中，中國(guó)××資產(chǎn)管理公司×市辦事處持股13.11億元，原為剝離的國(guó)家開發(fā)銀行貸款本息。
該煤炭企業(yè)2001年以前運(yùn)營(yíng)始終處于低谷。受經(jīng)濟(jì)需求的拉動(dòng)和在非法礦井關(guān)閉的有利條件下，生產(chǎn)形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)。由于債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)管理公司需要進(jìn)行股權(quán)退出，因此，中國(guó)××資產(chǎn)管理公司×市辦事處決定處置所持煤礦集團(tuán)的股權(quán)，并決定由某資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)煤礦集團(tuán)進(jìn)行整體資產(chǎn)評(píng)估，以此作為定價(jià)依據(jù)。該評(píng)估報(bào)告的評(píng)估基準(zhǔn)日為2003年12月31日。評(píng)估目的為出售股權(quán)估價(jià)，評(píng)估方法為重置成本法。
資產(chǎn)評(píng)估公司的評(píng)估報(bào)告顯示，評(píng)估后集團(tuán)凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值為12.03億元。由于其總股本為33.20億股，評(píng)估后每股凈資產(chǎn)價(jià)值僅為0.362元。經(jīng)過(guò)中國(guó)××資產(chǎn)管理公司與收購(gòu)集團(tuán)及其上級(jí)主管部門××省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)商議，最后確定以評(píng)估后每股凈資產(chǎn)價(jià)格0.362元作為協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格。按此價(jià)格，所處置的13.44億股股權(quán)的交易金額為4.8654億元。
（二）評(píng)估價(jià)值評(píng)析
1．評(píng)估方法不當(dāng)
以出售股權(quán)為目的的評(píng)估，是對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估。國(guó)際通用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有三種，即資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法與市場(chǎng)法。資產(chǎn)評(píng)估操作者應(yīng)盡可能地采用此三種或至少其中兩種評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，才能使評(píng)估結(jié)果具備一定的說(shuō)服力。但接受委托的資產(chǎn)評(píng)估公司在評(píng)估報(bào)告中僅以“收益現(xiàn)值法的預(yù)測(cè)中，對(duì)未來(lái)收益影響因素太多，不便于準(zhǔn)確把握，而我國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有形成有效的行業(yè)走勢(shì)模型”為由，排斥了收益法，依據(jù)顯然是不充分的。作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的整體資產(chǎn)評(píng)估，必須對(duì)企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)收益狀況進(jìn)行評(píng)估分析。還有一個(gè)需要強(qiáng)調(diào)的問(wèn)題是，以往我們的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值時(shí)，往往只采用重置成本法對(duì)會(huì)計(jì)帳面上出現(xiàn)的固定資產(chǎn)評(píng)估，對(duì)會(huì)計(jì)帳面上出現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)略加調(diào)整的方式，這并不符合國(guó)際上通用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法的定義。資產(chǎn)基礎(chǔ)法除了需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表需要重估的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評(píng)估之外，還需要評(píng)估目標(biāo)企業(yè)原資產(chǎn)負(fù)債表之外的無(wú)形資產(chǎn)（包括經(jīng)訓(xùn)練和經(jīng)組合的員工團(tuán)隊(duì)、供銷渠道等等）和有形資產(chǎn)，以及評(píng)估企業(yè)的或有負(fù)債，盡量采用多種方法（即采用成本法、收益發(fā)和市場(chǎng)法）進(jìn)行評(píng)估。在這方面，我們的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)做的是很不夠的。
2．評(píng)估報(bào)告的應(yīng)用不當(dāng)
根據(jù)對(duì)該案例的調(diào)查，中國(guó)××資產(chǎn)管理公司是在2004年7月份才批準(zhǔn)其下屬×市辦事處進(jìn)行股權(quán)評(píng)估立項(xiàng)，并同意通過(guò)公開選聘評(píng)估機(jī)構(gòu)的方式進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，但卻在后來(lái)采用了此前另一資產(chǎn)管理公司在此煤炭集團(tuán)所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。雖然此次股權(quán)處置方案的提交日期為2004年12月6日，離原評(píng)估報(bào)告的評(píng)估基準(zhǔn)日2003年12月31日，還在一般資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告使用期限（1年）的范圍之內(nèi)，但是按照評(píng)估報(bào)告基準(zhǔn)日應(yīng)盡量選取與交易日接近的原則，采用評(píng)估基準(zhǔn)日為2003年12月31日的評(píng)估報(bào)告的評(píng)估結(jié)果，是不妥當(dāng)?shù)摹２⑶?，我們必須了解，?004年年初至2004年下半年，正是我國(guó)煤炭需求迅速升溫，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變的時(shí)期，這一相距較遠(yuǎn)的評(píng)估基準(zhǔn)日對(duì)股權(quán)處置結(jié)果的沖擊是絕不可忽視的。
隨著金融體制的改革和金融不良資產(chǎn)處置工作的推進(jìn)，金融不良資產(chǎn)處置機(jī)制與業(yè)務(wù)工作開展越發(fā)成熟，其價(jià)值評(píng)估方法也引發(fā)了學(xué)術(shù)界的廣泛研究。
國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為對(duì)金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估意義重大，并探討了目前國(guó)內(nèi)金融不良資產(chǎn)評(píng)估存在的問(wèn)題：秦璟[1]將資產(chǎn)評(píng)估方法定義為評(píng)估執(zhí)業(yè)人員估算資產(chǎn)價(jià)值的技術(shù)手段，并認(rèn)為其對(duì)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果合理性有著重要影響。李躍[2]認(rèn)為國(guó)內(nèi)金融不良資產(chǎn)評(píng)估存在評(píng)估理論嚴(yán)重滯后、債權(quán)性資產(chǎn)債權(quán)人不清晰、制度環(huán)境與評(píng)估方法存在缺陷等問(wèn)題。譚小蓓[3]認(rèn)為國(guó)內(nèi)評(píng)估理論滯后于評(píng)估實(shí)踐，部分債權(quán)性資產(chǎn)權(quán)屬不清，產(chǎn)權(quán)依據(jù)不足，金融不良資產(chǎn)的處置進(jìn)度與評(píng)估咨詢報(bào)告質(zhì)量的矛盾突出。
另外，部分學(xué)者則對(duì)目前的金融不良資產(chǎn)評(píng)估方法進(jìn)行了重點(diǎn)研究：宋雨舟、于倩[4]將評(píng)估方法定義為評(píng)定估算資產(chǎn)價(jià)值的技術(shù)手段，并重點(diǎn)分析了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)主要運(yùn)用三種基本的評(píng)估方法，即成本法、市場(chǎng)法和收益法。張成文、王福和[5]具體分析了假設(shè)清算法在金融不良資產(chǎn)評(píng)估中的適用范圍、應(yīng)用及存在的問(wèn)題，并提出了相關(guān)優(yōu)化政策。李曉炎[6]探討了在金融不良資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中使用交易案例比較法時(shí)，如何采取優(yōu)化的措施來(lái)提高可操作性及評(píng)估精度，并從交易案例的選擇、交易案例的修正、比較調(diào)整因素的補(bǔ)充等方面進(jìn)行了分析。汪柏林[7]對(duì)德爾菲法在金融不良資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用前景、收斂性檢驗(yàn)的必要性進(jìn)行了討論，并對(duì)所選用的檢驗(yàn)方法進(jìn)行了分析。
綜上所述，國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者都認(rèn)同對(duì)金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的意義，但目前尚未在學(xué)術(shù)界形成權(quán)威且統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)估方法，因此對(duì)金融不良資產(chǎn)的評(píng)估方法進(jìn)行研究具有一定的理論與實(shí)際意義。
二、金融不良資產(chǎn)評(píng)估方法的一種新思路
由于傳統(tǒng)的評(píng)估方法存在一定缺陷，本文嘗試從測(cè)算單戶金融不良資產(chǎn)回收率的角度對(duì)金融不良資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并使用多元回歸分析方法，通過(guò)建立經(jīng)驗(yàn)方程對(duì)具體案例進(jìn)行驗(yàn)證。
（一）基本理論假設(shè)
對(duì)金融不良資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估首先需確定影響價(jià)值實(shí)現(xiàn)的因素。本文假設(shè)：金融不良資產(chǎn)的價(jià)值與其回收率正相關(guān)，回收率越高，其相應(yīng)的價(jià)值也越高。影響資產(chǎn)價(jià)值的因素主要有：（1）債務(wù)人財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況。債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況主要指其資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率及現(xiàn)金比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況越好，其還款的幾率越大；而債務(wù)人經(jīng)營(yíng)狀況的好壞又會(huì)直接影響其財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而間接影響其還款。（2）債權(quán)方式。按債權(quán)擔(dān)保方式劃分，債權(quán)資產(chǎn)可分為信用債權(quán)、抵（質(zhì)）押債權(quán)、保證債權(quán)等三類：信用方式債權(quán)其追償范圍為債務(wù)人的資產(chǎn)，因此價(jià)值相對(duì)要低；保證方式債權(quán)，債權(quán)追索擴(kuò)大，因此價(jià)值相應(yīng)要高；抵押方式債權(quán)，由于較其他債權(quán)人有特定的資產(chǎn)保障，且擁有一定的財(cái)產(chǎn)支配權(quán)和優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，其價(jià)值最高。（3）不良資產(chǎn)處置環(huán)境。影響不良資產(chǎn)處置的環(huán)境主要包括法律環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境。法律環(huán)境越完善，法律約束越嚴(yán)格，債務(wù)人逃廢債務(wù)的可能性越?。皇袌?chǎng)環(huán)境越優(yōu)越，金融不良資產(chǎn)變現(xiàn)渠道越多，資產(chǎn)回收比率越大。
根據(jù)以上分析，本文擬以單戶金融不良資產(chǎn)的回收率為因變量，債務(wù)人目前拖欠債權(quán)本息、所屬行業(yè)、所處區(qū)域、貸款用途、還款記錄、經(jīng)營(yíng)狀況、有無(wú)抵押/擔(dān)保措施、貸款五級(jí)分類、有無(wú)法律訴訟作為自變量建立回歸方程。假設(shè)其線性回歸模型為：Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+…βpXp+μ，其中β0，β1，β2，β3，…，βp為p+1個(gè)未知參數(shù)，即需要求取的回歸系數(shù)，Y為回歸方程的因變量，代表單戶資產(chǎn)的回收率，X1，X2，X3，…，Xp是p個(gè)解釋變量，代表影響該資產(chǎn)變現(xiàn)的各種因素。當(dāng)確定多元回歸線性方程后，我們即可求取在一定置信水平下的回歸系數(shù)，繼而對(duì)單戶資產(chǎn)的回收率進(jìn)行預(yù)測(cè)，并以此為根據(jù)確定該不良資產(chǎn)的價(jià)值。
（二）歷史數(shù)據(jù)搜集與處理
本文所搜集的不良資產(chǎn)信息均來(lái)自于中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司湖南省、湖北省、廣東省分公司2013年商業(yè)銀行資產(chǎn)包收購(gòu)案例中真實(shí)數(shù)據(jù)，收購(gòu)債權(quán)真實(shí)，收購(gòu)過(guò)程公開透明，不存在虛擬數(shù)據(jù)。同時(shí)，根據(jù)本文確定的回歸方程解釋變量，在選取數(shù)據(jù)時(shí)充分考慮了數(shù)據(jù)的相關(guān)性，避免相關(guān)性不明顯的數(shù)據(jù)作為回歸分析變量。所選取的案例數(shù)據(jù)如表1所示（由于篇幅限制，詳表略）：
表1案例數(shù)據(jù)單位：萬(wàn)元案例序號(hào)本息合計(jì)所屬行業(yè)所處區(qū)域貸款用途還款記錄經(jīng)營(yíng)狀況有無(wú)抵押有無(wú)擔(dān)保是否訴訟五級(jí)分類實(shí)際回收率1.武鋼維爾卡鋼繩制品有限公司20021.4工業(yè)省會(huì)城市資金周轉(zhuǎn)有半關(guān)停無(wú)無(wú)否次級(jí)20.7%2.武漢國(guó)際會(huì)展中心股份有限公司8811.86服務(wù)業(yè)省會(huì)城市基建有正常有無(wú)是可疑32.1%3.美家龍健身器材有限公司2464.07工業(yè)地級(jí)市其他無(wú)正常無(wú)有是損失15.3%4.湖南駿昇機(jī)械制造有限公司1530工業(yè)省會(huì)城市資金周轉(zhuǎn)有正常有有是次級(jí)4.3%5.株洲新通鐵路裝備有限公司1852工業(yè)地級(jí)市資金周轉(zhuǎn)無(wú)半關(guān)停無(wú)無(wú)是損失7.9%6.長(zhǎng)沙有有實(shí)業(yè)有限公司1816工業(yè)省會(huì)城市其他有正常有有是損失9.2%7.科雷諾機(jī)械有限公司621.2工業(yè)省會(huì)城市資金周轉(zhuǎn)有正常有有是次級(jí)12.3%8.同昌房地產(chǎn)開發(fā)有限公司374.24工業(yè)省會(huì)城市基建無(wú)正常有無(wú)是損失13.1%續(xù)表19.紫東汽車銷售服務(wù)有限公司4504.7服務(wù)業(yè)省會(huì)城市資金周轉(zhuǎn)有正常無(wú)有是次級(jí)30.6%10.合力熱電有限公司2420.25工業(yè)地級(jí)市其他有關(guān)停有有是損失23.7%
以上搜集的歷史數(shù)據(jù)未經(jīng)過(guò)加工處理，大部分信息并非數(shù)值型信息，因而難以直接使用，因此在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理前需進(jìn)行轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換思路如下：（1）貸款本息為非線性相關(guān)因素，在處理時(shí)取其自然對(duì)數(shù)；（2）企業(yè)所屬行業(yè)與所屬區(qū)域等變量接近正態(tài)分布，轉(zhuǎn)換方式為：轉(zhuǎn)換后數(shù)據(jù)=（原始數(shù)據(jù)-原始數(shù)據(jù)平均值）/原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差；（3）本文擬使用Eviews軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的回歸分析，故所處行業(yè)、所處區(qū)域、貸款用途、有無(wú)還款記錄、經(jīng)營(yíng)狀況、是否有抵押/擔(dān)保、是否訴訟以及五級(jí)分類的數(shù)據(jù)必須轉(zhuǎn)換為數(shù)值分類指標(biāo)，具體處理方式及結(jié)果分別如表2、表3所示：
三、結(jié)論
本文從傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)評(píng)估方法的局限性出發(fā)，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)多元線性回歸的方法，提出了估計(jì)單戶不良資產(chǎn)的回收率及整體資產(chǎn)包的綜合回收率，從而對(duì)資產(chǎn)包的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法，即資產(chǎn) 包價(jià)值為∑niYiMi=MY，其中Yi為單戶不良資產(chǎn)回收率，Mi為單戶不良資產(chǎn)的金額。盡管不同類型的金融不良資產(chǎn)具有不同的種類和價(jià)值表現(xiàn)形式，但由于對(duì)不同的金融不良資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，其資產(chǎn)價(jià)值回收率都是需要考量的重要因素，故從資產(chǎn)回收率的視角來(lái)研究一般性的金融不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題具有可行性。
采用該方法對(duì)金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，優(yōu)勢(shì)在于：第一，采用此方法對(duì)于金融不良債權(quán)資產(chǎn)包，特別是信用債權(quán)資產(chǎn)包進(jìn)行，比傳統(tǒng)的成本法或交易案例比較法更為科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，特別是在該資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象為大宗對(duì)象且涉及大量復(fù)雜產(chǎn)權(quán)糾紛的情況下，與針對(duì)逐個(gè)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行傳統(tǒng)評(píng)估的方法相比，可以極大地節(jié)約時(shí)間與成本；第二，對(duì)于非債券類金融不良資產(chǎn)，采用此方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，利用計(jì)量軟件來(lái)進(jìn)行定量分析，也可以避免交易案例比較法或?qū)＜掖蚍址ㄋ逃械闹饔^性與隨意性。
同時(shí)，此方法也存在相應(yīng)的弊端：首先，歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性與案例數(shù)量對(duì)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性影響較大，對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)與人員來(lái)說(shuō)，運(yùn)用此方法通常要求其找到足夠多的、公開市場(chǎng)交易的且滿足計(jì)量要求的樣本，而這通常需要耗費(fèi)大量的時(shí)間與精力；其次，回歸模型的構(gòu)建、經(jīng)驗(yàn)方程的建立以及計(jì)量過(guò)程中的變量與方程顯著性檢驗(yàn)，都涉及相關(guān)復(fù)雜的數(shù)理統(tǒng)計(jì)與運(yùn)算，通常需要借助相關(guān)計(jì)算機(jī)程序與計(jì)量軟件，單純依靠手工計(jì)算難度較大；最后，采用此方法對(duì)金融不良資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，得到的不良資產(chǎn)回收率回歸分析結(jié)果為區(qū)間結(jié)果而非絕對(duì)確定結(jié)果，不能將其作為不良資產(chǎn)處置的唯一依據(jù)，而應(yīng)同時(shí)配合成本法、交易案例比較法等傳統(tǒng)評(píng)估方法確定金融不良資產(chǎn)的最終價(jià)值，否則容易加大處置風(fēng)險(xiǎn)。
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[關(guān)鍵詞] 金融不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估
價(jià)值評(píng)估是不良資產(chǎn)處置中的核心環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)各種處置技術(shù)有效運(yùn)用的基本前提，在整個(gè)不良資產(chǎn)處置的過(guò)程中處于非常重要的地位。
一方面，價(jià)值評(píng)估是制定具體不良資產(chǎn)處置方式的重要依據(jù)，從實(shí)際操作看：當(dāng)以現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)或修改其他債務(wù)條件處置不良資產(chǎn)時(shí)，需要對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)，分析企業(yè)償債能力，科學(xué)合理地確定債權(quán)回收率；對(duì)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的破產(chǎn)清算或并購(gòu)、重組評(píng)估，也需要了解企業(yè)的整體價(jià)值，以便合理確定債權(quán)受償率；對(duì)于以實(shí)物資產(chǎn)等清償債務(wù)的情況，更需要對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估后確定抵貸物價(jià)值，明確是否物有所值?？梢哉f(shuō)，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)已經(jīng)成了有效處置不良資產(chǎn)的主要瓶頸之一。
另一方面，科學(xué)定價(jià)是評(píng)價(jià)不良資產(chǎn)處置有效性的基本評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。在金融不良資產(chǎn)中，已經(jīng)或者必然會(huì)造成部分損失的資產(chǎn)占大部分，以回收價(jià)格與帳面價(jià)格相比來(lái)確定不良資產(chǎn)處置有效性并沒(méi)有實(shí)際意義。評(píng)價(jià)處置有效性的基本點(diǎn)就在于比較處置回收價(jià)值與不良資產(chǎn)本身價(jià)值的差距。這點(diǎn)對(duì)于具體處置部門的績(jī)效考評(píng)，對(duì)于防止處置機(jī)構(gòu)和人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，杜絕變相的國(guó)有資產(chǎn)流失具有重大意義。同時(shí)，科學(xué)評(píng)估和定價(jià)也有利于將不良資產(chǎn)損失明確化，緩解處置人員承擔(dān)損失的壓力，加快處置速度。
我國(guó)現(xiàn)行不良資產(chǎn)的基本定價(jià)和評(píng)估技術(shù)包括以下六種。
第一，賬面價(jià)值法。賬面價(jià)值法是最簡(jiǎn)單的定價(jià)方法，即依照原貸款的賬面價(jià)值以及預(yù)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入作為定價(jià)，這也是不良貸款所能獲得的最高定價(jià)。賬面定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)有三：第一，簡(jiǎn)單易行，只要貸款逾期超過(guò)一定期限，被界定為不良貸款后，就可以按賬面原值進(jìn)行剝離；第二，交易成本低，買賣雙方無(wú)需聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，也不需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的談判過(guò)程，從而節(jié)約了大筆經(jīng)紀(jì)費(fèi)用和談判成本；第三，賬面價(jià)值法在我國(guó)有著特殊的作用，即在規(guī)避一些理論和避免引發(fā)人們關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)的爭(zhēng)論方面，有著其他方法沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)。
賬面價(jià)值法的不足之處在于，第一，沒(méi)有考慮不良資產(chǎn)在有無(wú)抵押物、借款人的信用等級(jí)、借款企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流等方面的不同，沒(méi)有體現(xiàn)區(qū)別對(duì)待；其次，不良資產(chǎn)本身就是無(wú)法收回或無(wú)法全額收回本息的貸款，按照這種定價(jià)方式剝離不良資產(chǎn)，使資產(chǎn)管理公司必然虧損，購(gòu)買者的積極性被挫傷，從而使不良資產(chǎn)的處置陷入困境，難以進(jìn)一步推行下去。
第二，會(huì)計(jì)估算法。即事先確定不良貸款出售的折扣率。具體有兩種方式：一種是通過(guò)抽樣調(diào)查取得不良貸款損失的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。例如某地抽樣的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，次級(jí)貸款損失概率在10%～30%；可疑類貸款損失概率在50%～75%；損失類貸款損失概率在80%以上。這種方法操作比較簡(jiǎn)單，能夠節(jié)省大量的經(jīng)紀(jì)費(fèi)用和談判費(fèi)用，同時(shí)也考慮到了不良資產(chǎn)可能發(fā)生的損失；但它也有其不合理的地方，畢竟是一種概率統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)于具體的貸款項(xiàng)目而言，過(guò)于簡(jiǎn)單，而且這種方法確定的底價(jià)準(zhǔn)確性相當(dāng)?shù)?，在不同地區(qū)、不同銀行間的變動(dòng)幅度較大。
第三，協(xié)商定價(jià)法。協(xié)商定價(jià)法是指銀行與購(gòu)買者共同協(xié)商的定價(jià)，這種方法避免了賬面價(jià)值法的一刀切的做法，給予買賣雙方較大的商量余地，利于交易的達(dá)成，尤其適用于購(gòu)買者范圍較窄、價(jià)格對(duì)需求量的彈性作用較大的情況。另外，在雙方協(xié)商時(shí)，還可以就其他一些附加條件進(jìn)行商量，比如資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等等，以在價(jià)格之外進(jìn)行利益調(diào)整，這也加大了交易成功的可能性。
但這種方法的缺陷也是很明顯的，一是交易成本很高；二是處置效率低；三是難以監(jiān)督交易雙方達(dá)成有損于第三方的交易，道德風(fēng)險(xiǎn)較高，容易引發(fā)其他矛盾。
第四，市場(chǎng)定價(jià)法。市場(chǎng)定價(jià)法是將不良資產(chǎn)在特定的市場(chǎng)上進(jìn)行拍賣，由市場(chǎng)決定其價(jià)格高低。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于，一是它所要求的信息披露程度是最高的，可以吸引更多的投資者，能得到一個(gè)相對(duì)公平的報(bào)價(jià)，因而對(duì)參與者來(lái)說(shuō)也是最公平的；二是投資者通常在購(gòu)買不良資產(chǎn)之前已經(jīng)對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行了充分的評(píng)估，有利于保障買賣雙方的利益；三是可以節(jié)約交易時(shí)間，及高額的交易成本，有利于提高雙方的積極性。但是，由于歷史原因形成的不良貸款由市場(chǎng)來(lái)決定價(jià)格，將會(huì)遇到一些政策上的難題，如市場(chǎng)定價(jià)與貸款賬面價(jià)值偏離太遠(yuǎn)，可能引發(fā)人們關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)流失的爭(zhēng)論。另外，拍賣時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱問(wèn)題，一旦信息披露不完整、不充分，則要么影響價(jià)格，要么影響到整個(gè)拍賣過(guò)程，使拍賣失敗。此外，市場(chǎng)定價(jià)法要求有完善的資本市場(chǎng)，目前我國(guó)尚不具備這一條件。
第五，分級(jí)計(jì)算法。按照國(guó)際通行做法，貸款劃分為五類：正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失。后三種合稱為不良貸款。分級(jí)計(jì)算法則是分別給予每一級(jí)貸款一個(gè)折扣率，越往后，折扣率越低。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡(jiǎn)便、操作方面，適合于大規(guī)模資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。缺點(diǎn)是評(píng)估的準(zhǔn)確性較差，單純考慮貸款等級(jí)，忽視了不同地區(qū)、不同銀行、不同時(shí)間形成的不良貸款的差異。
第六，中介機(jī)構(gòu)評(píng)估法。即由專門的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估定價(jià)。中介評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估定價(jià)所反映的資產(chǎn)價(jià)值比較真實(shí)合理，其優(yōu)點(diǎn)是比較公正客觀，能夠較好地體現(xiàn)具體資產(chǎn)的價(jià)值。缺點(diǎn)是其成本較高，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的要求也較高。對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不良資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)仍是個(gè)全新的課題，如與企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估如何結(jié)合，評(píng)估方法的選擇、評(píng)估指標(biāo)的運(yùn)用，債轉(zhuǎn)股部分如何處理等，都沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)可循。目前在我國(guó)還不具備大規(guī)模開展的條件。以上六種評(píng)估方法及其優(yōu)劣比較見下表。
金融不良資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法比較表
通過(guò)上面的分析可見，由于不同不良資產(chǎn)的價(jià)值決定差別較大，對(duì)不良資產(chǎn)采取統(tǒng)一的評(píng)估和定價(jià)方法不僅不科學(xué)，而且根本不具備可操作性。因此，總體上對(duì)金融不良資產(chǎn)的評(píng)估與定價(jià)思路應(yīng)當(dāng)視其具體情況采取分類分別定價(jià)的思路。
一是以資抵貸物的評(píng)估。對(duì)于少數(shù)質(zhì)量相對(duì)較好、市場(chǎng)交易條件優(yōu)越、或者處置方式特殊的以資抵貸物，可以考慮采取常規(guī)的收益現(xiàn)值法、市場(chǎng)比較法、重置成本法等方式進(jìn)行定價(jià)。對(duì)于那些由于自身質(zhì)量、市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境等原因難以處置，交易價(jià)格大幅度低于市場(chǎng)價(jià)值的以資抵貸物，應(yīng)當(dāng)考慮采用清算價(jià)格法。在實(shí)踐中需要采取這一方法進(jìn)行評(píng)估不良資產(chǎn)有：本身不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)；急需變現(xiàn)的資產(chǎn)；所處市場(chǎng)環(huán)境較差的資產(chǎn)等。
